Europaweit ist ein Rückgang börsennotierter Unternehmen zu verzeichnen. Könnte sich dies negativ auf die Altersvorsorgesysteme auswirken? Ein Gastbeitrag von Sviatoslav Rosov, CFA, Direktor Kapitalmarktpolitik EMEA des CFA Institute und Susan Spinner, CFA, Geschäftsführender Vorstand, CFA Society Germany.

Seit der Finanzkrise 2007/2008 ist ein Rückgang von Finanzierungen über öffentlich zugängliche Handelsplätze feststellbar. Gemäß Weltbank ist die Zahl börsennotierter Unternehmen in Deutschland in den Jahren 2007 bis 2018 von 761 auf 465 um fast 40 Prozent gesunken. Die entsprechende Marktkapitalisierung als Anteil am Bruttoninlandsprodukt (BIP) fiel im selben Zeitraum von 61,5 auf 44,5 Prozent.

Warum steigt umgekehrt die Bedeutung privater Assets und was macht ihre Attraktivität aus? Und noch wichtiger: Werden Sparer beim Vermögensaufbau und der Altersvorsorge von diesem Trend weitgehend ausgeschlossen?

 Außerbörsliche Geschäftsmodelle auf dem Vormarsch

Plakativ: Bis vor Beginn der heftigen Marktkorrekturen Mitte Februar gab es historisch keine Phase, in der so viel privates Kapital verfügbar und öffentliche Märkte als Weg zur Unternehmensfinanzierung einfacher vermeidbar waren. Hintergrund ist einerseits das Niedrigzinsumfeld und die Suche privater Pools nach Rendite sowie das Aufkommen neuer Finanzierungsformen und Vehikel wie etwa Initial Coin Offerings (ICOs). Die Zahl außerbörslicher Finanzierungen hat sich folglich in Deutschland, inklusive Private Equity, in den vergangenen zwölf Jahren nach Schätzungen verfünffacht.

Wäre, um diesem Trend entgegenzuwirken und öffentliche Märkte attraktiver zu machen, eine Lockerung regulatorischer Anforderungen denkbar? Davon raten wir ab. Durch laxe Berichtspflichten sinkt lediglich der Anlegerschutz und erhöhen sich die Risiken für alle Marktteilnehmer. Gleichzeitig würden dadurch Formen der privaten Finanzierung nicht an Relevanz verlieren – denken Sie etwa an strategische Beteiligungen und Akquisitionen von Tech-Start-ups zum Ausbau digitaler Geschäftsbereiche.

Eingeschränktes Anlageuniversum?

Ausgehend von der These, dass chancenreiche neue Sektoren und Wachstumswerte zunehmend außerhalb etablierter Indizes stattfinden, hat das CFA Institute in der aktuellen Studie Capital Formation – Pensions and Private Markets ausgewählte Altersvorsorgesysteme europäischer Märkte untersucht.

Wir wollten wissen: Wenn sich die beobachtete Entwicklung negativ auf Renditepotenziale für Sparer bei Vermögensaufbau und Altersvorsorge auswirkt, dann müssen Wege gefunden werden, um Rentensysteme für ein breiteres Anlageuniversum privater Assets zu öffnen. Aufsichtsrechtlich bestehen hier in Europa noch erhebliche Unterschiede. Generell lässt sich angesichts ähnlicher Herausforderungen (Niedrigzins, Demografie, etc.) länderübergreifend ein zunehmendes Gewicht beitragsbezogener Pläne (sogenannte Defined Contribution DC) gegenüber leistungsorientierten Pensionsplänen, die ein garantiertes Renteneinkommen bieten (sogenannte Defined Benefit DB), konstatieren. Für die Einbindung außerbörslicher Kapitalanlagen ist hier anzusetzen, in Deutschland unter anderem bei der betrieblichen Altersversorgung (bAV), die gemeinsam mit der privaten Altersvorsorge rund 25 Prozent des Gesamt-Beitragsaufkommens ausmacht (75 Prozent der Bruttorenten entfallen auf die gesetzliche Rentenversicherung). Die Deckungsmittel der bAV in Höhe von circa 613 Milliarden Euro verteilen sich in Deutschland auf die fünf Durchführungswege Direktzusage (ca. 49,5 Prozent) und Pensionskasse (ca. 27,5 Prozent) sowie auf Direktversicherungen, Unterstützungskassen und Pensionsfonds.

Chancen und Risiken

In Deutschland ist das DC-Modell seit Einführung des Betriebsrentenstärkungsgesetzes (2017) möglich, verzeichnet jedoch aufgrund des Festhaltens an Garantien bisher nur einen sehr kleinen Marktanteil. Der Einsatz privater Assets, etwa in Form von Private Equity- oder Infrastrukturfonds, ist dagegen bei deutschen Pensionskassen und Lebensversicherern im internationalen Vergleich – vornehmlich aufgrund regulatorischer Vorgaben und damit verbunden der Schonung von Solvenzkapital – schon recht ausgeprägt.

Aus Sicht des CFA Institute sollten vier wesentliche Aktionsfelder für die weitere Diskussion und Ausgestaltung adressiert werden:

  1. Liquidität und Bündelung: Die aktuelle Marktkrise infolge der exponentiellen Ausbreitung der COVID-19-Pandemie zeigt die Anfälligkeit selbst börsennotierter Wertpapiere gegenüber schwarzen Schwänen. Fonds werden temporär geschlossen, einige (Aktien-)Märkte sind praktisch illiquide. Ungleich schwerer dürfte es sein, in der aktuellen Situation ein privates Unternehmen zu veräußern. Ein Pooling kleinerer Anbieter an privaten Märkten könnte notwendig sein, um eine ausreichende Größenordnung zu gewährleisten.

 

  1. Kosten: Wenn private Märkte zunehmend in Altersvorsorgeprodukte einfließen, müssen mit Kosten verbundene Fragen, und die entsprechende Sicht der Regulierungsbehörden darauf, beantwortet werden. In Deutschland sind Verwaltung, Vertrieb und Garantien die größten Kostenblöcke.

 

  1. Anlageuniversum: Aufsichtsrechtlich bestehen in Deutschland bereits Möglichkeiten für eine recht breite Palette an Asset-Klassen, allerdings mit Einschränkungen in der Vermarktung einiger alternativer Investments gegenüber Retail-Anlegern. Überprüft werden müssen Fragen nach einer weiteren Verdrängung von Garantie-Modellen und einer Beteiligung von DC-Programmen an Private Assets.

 

  1. Transparenz: Die Offenlegung von Kosten, Gebühren und Leistungen innerhalb der Private-Asset-Landschaft dürfte noch verbesserungswürdig sein, um sich für eine Einbindung in Altersvorsorgesysteme zu qualifizieren.

Ausblick

Eine weitere Auseinandersetzung mit Investitionen in private Märkte über DC-Pensionspläne hat ihre Berechtigung. Bei aller Plausibilität der Argumente sollte allerdings klar sein, dass damit keinesfalls eine garantierte Überperformance gegenüber öffentlichen Märkten einhergeht. Zudem müssen Risiken, Liquiditätsaspekte und Gebührenstrukturen, die für hochregulierte Pensionssysteme von Bedeutung sind, adressiert werden.

In Deutschland, wo die Abhängigkeit von staatlichen Rentenleistungen fast 15 Prozentpunkte über dem OECD-Mittel liegt, müssen neue Gestaltungsoptionen diskutiert werden. Noch ist offen, wie lange die aktuelle Pandemie alle Bereiche einschränken wird, aber nach einer Phase stärkerer staatlich-ordnungspolitischer Lenkung sind marktwirtschaftliche Impulse für alle drei Säulen der Altersvorsorge in Deutschland wichtig und begrüßenswert.

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