Seit der globalen Finanzkrise 2008/2009 und in der anschließenden Niedrigzinsphase liefen Hedgefonds unter dem Radar vieler institutioneller Investoren in Europa. Doch mit der Zinswende 2022 veränderte sich die Marktlage. Dominierende Anlagen wie Anleihen und Aktien performten gleichzeitig schwach, obwohl sie historisch häufig negativ miteinander korreliert sind. Zugleich machten Hedgefonds mit überdurchschnittlichen Renditen – bereits seit 2020 – wieder auf sich aufmerksam.
Alpha braucht Dispersion in den Preisen
„Mit der Rückkehr von Inflation, höheren Zinsen und stärker divergierenden Marktbewegungen hat sich das Marktumfeld für viele Hedgefondsstrategien deutlich verbessert“, sagt Marc-André Göricke, Senior Consultant bei alpha portfolio advisors mit Sitz in Kronberg. „Hedgefonds ermöglichen den Zugang zu marktunabhängigen Erträgen – also Alpha – und können damit einen wertvollen Diversifikationsbeitrag im Gesamtportfolio leisten“, ergänzt Michael Billmann, Geschäftsführer und Partner beim Beratungshaus. „Gerade in anspruchsvollen Marktphasen wie dem Zinserhöhungszyklus oder der Coronapandemie konnten sich die von uns selektierten Alpha-orientierten Hedgefondsmanager im Durchschnitt deutlich besser behaupten als viele traditionelle Portfolioallokationen.“
„Hedgefondsstrategien benötigen Dispersion in den Preisen, um marktunabhängige Erträge generieren zu können“, so Göricke. „Gerade Relative-Value-Strategien leben von Preis- oder Spread-Unterschieden zwischen vergleichbaren Aktien oder Anleihen.“ Wenn sich diese Fehlbewertungen wieder auflösten, könne ein Manager dort Alpha heben. „Makrostrategien profitieren hingegen vor allem von größeren Marktbewegungen bei Zinsen, Währungen und Rohstoffen, etwa in Phasen erhöhter geopolitischer Unsicherheit.“
Für die Kapitalanleger in Versorgungseinrichtungen wie der Nordrheinischen Ärzteversorgung – kurz NÄV – mit Sitz in Düsseldorf ist eine Performance, die nachhaltig über dem internen Rechnungszins liegt, eine Messlatte. Gerade in Stressphasen kann diese Messlatte wackeln. Dann können Hedgefondsstrategien mit geringer Marktabhängigkeit im Gegensatz zu anderen alternativen Investments stabilisierend auf das Portfolio wirken. Ein Investor kann seine Hedgefondsallokation zudem dank der relativ hohen Liquidität über den Marktzyklus hinweg flexibel anpassen.
Alpha-Fokussierung ist zentral
Hedgefonds gelten gemeinhin als kostenintensives Investment. Aus Sicht von Michael Billmann ist daher eine konsequente Alpha-Fokussierung zentral: „Gerade bei Hedgefonds ist es entscheidend, dass Investoren klar zwischen Beta-Exponierung und echtem Alpha unterscheiden und damit sicherstellen, auch nur für echtes Alpha zu bezahlen.“ Unter dem Kostenaspekt spreche zudem vieles für eine Umsetzung über spezialisierte Dachfondsmanager. „Gemessen an den Leistungsbausteinen, die sie bieten – etwa Zugang zu schwer zugänglichen Managern, umfassende Due Diligence, aktives Kapazitätsmanagement sowie laufendes Risikocontrolling – stehen die anfallenden Kosten in einem sehr angemessenen Verhältnis.
Andreas Reichel, Abteilungsdirektor Wertpapiere bei der NÄV, stimmt dem zu: „Wir beobachten in diesem Segment – auch im Vergleich zum Private-Equity-Bereich – ein insgesamt attraktiveres Preis-Leistungs-Profil.“ Ziel der NÄV sei es, in jedem Segment in ausgewählten Best-in-Class-Managern investiert zu sein. Das stehe jedoch stets unter einer kritischen Kosten-Nutzen-Abwägung. „Entscheidend ist letztlich die nachhaltige Erreichung unserer Renditeziele, idealerweise sogar eine Übererfüllung auf Nettobasis“, so Reichel.
Seit 2007 in Dachhedgefonds investiert
Die NÄV ist seit 2007 in Dachhedgefonds investiert. „Aufgrund dieser langen Historie haben wir Hedgefonds und ihre Attraktivität in unterschiedlichen Marktphasen erleben dürfen“, erläutert Andreas Reichel. „Selbst im herausfordernden Jahr 2022 haben sich unsere Hedgefondsstrategien – sowohl einzeln als auch als Portfolio – über das Jahr hinweg sehr positiv entwickelt.“
Das Versorgungswerk hatte noch in den frühen Nullerjahren hohe Aktienquoten mit einem Long-only-Ansatz gefahren. Nach dem Platzen der Dotcom-Bubble und Verlusten aus Aktieninvestments war den Verantwortlichen klar, dass sie das Portfolio stärker diversifizieren mussten. So kamen sie auf Hedgefonds – zunächst auf zwei Single-Fonds und nach ersten positiven Erfahrungen auf die Dachfondskonstruktion. Sie ist in der Struktur bis heute ein fester Bestandteil des Gesamtportfolios.
„Da die Strategien sehr komplex sind, haben wir bereits 2007 alpha portfolio advisors hinzugezogen, um das Portfolio gemeinsam strategisch aufzubauen und fortlaufend zu betreuen“, berichtet Andreas Reichel. Die Finanzkrise habe die NÄV auf Gesamtportfolioebene mit einem moderat negativen Ergebnis relativ gut hinter sich gelassen. „Auch in der Folgezeit konnte unser Dachhedgefondskonzept Krisenphasen abfedern, und in den Folgejahren haben wir wieder kontinuierlich gute Erträge gesehen.
Wendepunkt 2020
Die Niedrigzinsphase schränkte die Möglichkeiten von Hedgefonds, Alpha zu erwirtschaften, deutlich ein. „In den 2010er-Jahren haben wir intern kritisch darüber diskutiert, ob wir weiterhin in diesem Segment investiert bleiben wollen“, so der Experte. „Doch seit dem Jahr 2020 sehen wir, dass unsere Hedgefonds-allokation genau das tut, was wir von ihr erwarten. 2020 waren die Nettorenditen unserer Fonds mitunter zweistellig.“ Dabei haben sich die Anforderungen der NÄV an ihr Hedgefondsportfolio und dessen Rolle in der Asset Allocation seit 2007 kaum verändert.
Natürlich hat das Versorgungswerk das Portfolio auf der Ebene der Zielfonds im Laufe der knapp zwei Jahrzehnte immer wieder angefasst. Am ursprünglichen Ziel eines stabilisierenden Portfoliobausteins halten die Verantwortlichen bis heute fest. „Deshalb ist unser 3-prozentiger Anteil der Hedgefonds am Gesamtportfolio keine Liebhaberei“, betont Andreas Reichel, „sondern wir können zu jedem Zeitpunkt schnell erkennen, dass wir bei einer sehr geringen Volatilität positive Ergebnisbeiträge aus diesem Portfolio erhalten.“ Das gilt vor allem für negative Marktphasen, in denen die Korrelation der Asset-Klassen Aktien und Renten zueinander stark ansteigt.
Der Hedgefondsanteil von 3 Prozent am gesamten Portfolio der NÄV entspricht 15 Prozent am Portfolio der alternativen Investments. „Das Profil der investierten Manager hat sich über die Jahre nicht verändert“, betont Michael Billmann. „Der Fokus der NÄV lag stets auf der Generierung marktunabhängiger Erträge.“ Das sei das Erfolgsgeheimnis. „Dank dieser Stringenz konnte und kann die NÄV über den gesamten Zeitraum hinweg und gerade in den angesprochenen Stressphasen die Früchte ihrer Anlagestrategie ernten.“
Vom Rohstofffokus zum Multi-Strategy-Profil
Die NÄV war 2007 unter anderem mit einem höheren Rohstoffanteil in ihrer Dachhedgefondsstrategie gestartet. Dahinter stand der Gedanke, möglichst breit über verschiedene Strategien diversifiziert zu sein. Das gilt nicht nur in Bezug auf die gesamte Asset Allocation des Versorgungswerks, sondern auch die einzelnen Dachhedgefonds im Portfolio. „Es macht keinen Sinn, innerhalb eines Dachhedgefondsportfolios drei- oder viermal das Gleiche nebeneinander zu haben“, sagt Michael Billmann. „Wichtig sind die komplementären Eigenschaften und die Diversifikation des Portfolios.
Die NÄV hat das anfänglich hohe Rohstoff-Exposure im Hedgefondsportfolio im Zeitverlauf deutlich reduziert und stattdessen das Multi-Strategy-Profil ausgebaut. „Das Rohstoff-Exposure war für das Versorgungswerk insbesondere während der Finanzkrise von Vorteil, da diese Strategien deutlich positiv performten, während andere Hedgefonds mit Multi-Strategy-Profil deutlich stärker unter Druck gerieten und Verluste verzeichneten“, betont Billmann.
Anpassungsbedarf ergab sich vor allem durch das Wachstum des Portfolios, so dass die einzelnen Positionen zu groß wurden. „Erfreulicherweise stellen wir eine hohe Konstanz bei den Häusern und Strategien im Portfolio fest“, so Billmann. „Selektiv nehmen wir Anpassungen vor, doch im Kern überwiegt eine langfristige Stabilität, verbunden mit der Bereitschaft zur gezielten Arrondierung.“ Man frage sich stets, auf welche Weise man wachsen wolle, um das Volumen in diesem Segment zu erhöhen: gemeinsam mit bestehenden Partnern oder durch die Ergänzung um neue Manager. „In den Diskussionen stand immer wieder die Frage im Raum, ob ein zusätzlicher Partner tatsächlich einen signifikanten Diversifikationseffekt für das Portfolio bietet.“
Marktbereinigung unter Hedgefondsgesellschaften
Die Durststrecke, die die Hedgefondsbranche in den Jahren des Niedrigzinses durchmachte, löste eine Marktbereinigung aus. „Viele Anbieter von Dachfonds standen damals unter Druck“, sagt Marc-André Göricke. „Die Performance vieler Hedgefonds blieb hinter den Aktienmärkten zurück, gleichzeitig rückten die zusätzlichen Gebührenstrukturen von Dachhedgefonds stärker in den Fokus der Investoren.“ Selbst bei den besseren Managern waren die Assets über Jahre hinweg bestenfalls stabil, teilweise rückläufig. Heute stehen die Häuser, die sich gehalten haben, gut da, nachdem sich der Markt bereinigt hat. „Die Anbieter, deren Strategien wir im Portfolio haben, haben überzeugende Ergebnisse geliefert und konnten insbesondere seit der Zinswende entsprechende Mittelzuflüsse verzeichnen.“
Für institutionelle Investoren wie die NÄV ist es aufgrund begrenzter Ressourcen oft schwierig, einzelne Hedgefondsstrategien selbst zu selektieren. Deshalb allokieren sie bevorzugt Dachhedgefonds. „Die personalintensiven Dimensionen Managerauswahl, Due Diligence und Risikomanagement lassen sich über Dachhedgefondsmanager ins Portfolio holen“, sagt Michael Billmann. „Vor 20 Jahren haben wir noch mehr Anleger gesehen, die Single-Hedgefonds selbst selektieren wollten. Heute sind auch sehr große Anleger wie Staatsfonds einfach daran interessiert, einen stabilen Zugang zu kapazitätsbeschränkten Hedgefonds zu erhalten, und das geht über Dachhedgefonds meist besser als über eigene Selektionsteams.“
„Genauso sind wir bei der NÄV vor über 15 Jahren zu unserem Kernportfolio gekommen“, ergänzt Andreas Reichel. „Sicher haben wir das Portfolio immer mal wieder flankiert und einen Austausch vorgenommen. Zugleich haben wir in den ganzen Jahren gesehen, dass die Manager im Dachhedgefondsbereich ihre Strategien und Portfolios selbst immer wieder anpassen und damit sehr erfolgreich sind.“ Der Zugang zu erfolgreichen Managern und Strategien sei dabei ein zentraler Faktor.
Transparenz und Selektion
Andreas Reichel hebt zudem die größere Transparenz hervor, die Dachhedgefondsmanager ihren Kunden mittlerweile bieten. „Vor Jahren war es aufwendig, Einblick in Zielfonds und deren Zielallokation zu erhalten. Neben der originären Selektionsarbeit hilft uns alpha portfolio advisors auch im Rahmen der laufenden Begleitung weiter, sonst könnten wir diese Allokation in der Tiefe gar nicht nachvollziehen.“ Anhand der Auswertungen kann Reichel überprüfen, inwieweit sich Dachhedgefonds bei Zielinvestments überschneiden oder zueinander komplementär sind. Dabei stellt sich für die NÄV die Frage, ob sich ein Exposure bei einem hervorragend performenden Zielfondsmanager durch einen weiteren Dachfondsmanager noch einmal erhöhen lässt oder ob es sinnvoll ist, zusätzliche Diversifikation herbeizuführen. „Wir sehen also die Zielinvestments in Teilen und können auf dieser Grundlage entscheiden, wie wir die Dachfondsmanager allokieren und mandatieren möchten.“
Für Michael Billmann geht es im Kern darum, ein möglichst breit diversifiziertes Gesamtportfolio mit geringen Überschneidungen zu formen. „Gerade bei großen, etablierten Topmanagern ist jedoch die Wahrscheinlichkeit hoch, sie in Portfolios verschiedener Dachfondsmanager zu finden. Häufig betrifft dies Manager, die stark kapazitätsbeschränkt sind und die niemand freiwillig aus dem Portfolio gibt.
Gleichzeitig relativiert Billmann: „Am Ende ist das ein Stück weit ein Luxusproblem, denn die betreffenden Fonds agieren in der Regel sehr risikokontrolliert und haben über die Jahre hinweg überdurchschnittliche und marktunabhängige Ergebnisse erzielt.“ Wenn Billmann und sein Team solche großen Fonds genauer analysieren – auch beim Manager vor Ort –, dann steht vor allem eines im Vordergrund: ein tieferes Verständnis für den Manager und dessen tatsächliche Exposures gewinnen. „Diese Eindrücke gleichen wir anschließend mit den Informationen ab, die uns die Dachfondsmanager zu ihren Single-Fondsstrukturen liefern, und prüfen so die Konsistenz und Nachvollziehbarkeit der Allokationen aus unserer Perspektive.“
Rechnungszins und Zielrendite
Für die NÄV geht es bei der Asset Allocation – über die Asset-Klassen hinweg – zunächst darum, mindestens den eigenen Rechnungszins von 3,5 Prozent zu erwirtschaften. „Natürlich sollte das Beta nicht die große Relevanz im Portfolio haben“, unterstreicht Andreas Reichel. „Uns ist dabei wichtig, dass wir bei der Bestimmung einer Zielrendite vom Ist-Portfolio ausgehen und nicht von einem breiten Gesamtmarkt.“ In die Errechnung einer Zielrendite lässt die NÄV auch eigene historische Daten der vorangegangenen 15 bis 17 Jahre einfließen. „Tatsächlich liegt die Rendite, die wir aktuell erzielen, deutlich über 6 Prozent und damit auch über unserem Rechnungszins“, sagt Reichel. „Deshalb ist der Begriff „Absolute Return“ aus meiner Sicht richtig.“ Dabei sei es für die NÄV entscheidend, den Beitrag kontinuierlich in jedem Jahr und ohne hohe Schwankungen zu erwirtschaften. „Wir mögen das Hedgefondssegment, auch explizit unter Risikogesichtspunkten, da wir unsere internen Ziele bedeutend übertroffen haben und gleichzeitig das Risiko auf das Gesamtportfolio reduzieren konnten. Und diese Risikoüberlegung war ja der Ausgangspunkt dieser Allokation.
Marc-André Göricke ergänzt, dass die Nettorendite für das Hedgefondsportfolio selbst in einem schwierigen Jahr wie 2022 bei 5,5 Prozent auf Dollar-Basis stand. „In den Topjahren lagen die Renditen bei über 11 Prozent. Auf Gesamtportfolioebene konnten wir durch den Alpha-Fokus die gängigen Hedgefondsindizes bei niedrigerer Volatilität deutlich outperformen und damit unsere Zielsetzung mit dem Kunden erreichen.
Arrian Correns ist seit 2024 Redakteur bei dpn – Deutsche Pensions- und Investmentnachrichten. Seine ersten Schritte im Journalismus machte der studierte Staatswissenschaftler im Lokaljournalismus. 2023 wechselte er mit dem Volontariat im Fachverlag der Frankfurter Allgemeinen Zeitung in den Finanzjournalismus. In dieser Zeit schrieb Arrian Correns auch für die dpn-Schwesterpublikationen „FINANCE Magazin“ und „Die Stiftung“. Arrian Correns befasst sich heute vor allem mit Themen der institutionellen Kapitalanlage und der Digitalisierung der Investmentbranche.