In der anhaltenden Niedrigzinsphase können Consultants neue, lukrative Anlageideen bringen. Bezogen auf das Gesamtvermögen nutzen rund 25 bis 30 Prozent aller institutionellen Investoren in Deutschland einen Consultant. Die Titelgeschichte der neuen Ausgabe von dpn Februar/März 2013 bietet einen Marktüberblick.

Seit Mitte 2008 geht es mit den Zinsen nur in eine Richtung. Bergab. Eine Trendumkehr ist so schnell nicht in Sicht. Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe lag Anfang Februar bei rund 1,7 Prozent, die Inflation der Eurozone betrug im Januar zwei Prozent. Deutlicher lässt sich das Anlagedilemma, in dem die Versicherer, Altersvorsorgeeinrichtungen, Stiftungen und andere institutionelle Investoren stecken, nicht machen. Für die Investoren wird es zunehmend schwerer, aus ihren Kapitalanlagen im Rahmen ihres Risikobudgets Erträge zu erwirtschaften, mit denen sie die Verpflichtungen gegenüber ihren Kunden bezahlen können. Sie müssen sich von ihren alten Anlagemustern verabschieden und das Mehr an Rendite in Asset-Klassen oder Regionen suchen, mit denen sie bislang nicht vertraut waren.

„Das Niedrigzinsumfeld zwingt die Investoren, nach Jahren des Stillstands ihre Portfolios zu verändern“, sagt Hartmut Leser, der Anfang 2007 von Feri Institutional Advisors auf die andere Seite zu Aberdeen Asset Management Deutschland als Vorstandsvorsitzender gewechselt ist. „Dieser Wille zur Veränderung im Rahmen des regulatorischen Umfelds ist nicht nur ein Lippenbekenntnis, sondern ist auch angesichts der Veränderungen in den Portfolios zu sehen.“

In dieser Aufbruchstimmung wider Willen sehen Investment Consultants ihre große Chance. „Unsere größte Chance ist die Niedrigzinsphase“, sagt Herwig Kinzler, der bei Mercer das Investment Consulting in Deutschland leitet und diesen Bereich vor Ort seit 2003 aufgebaut hat. „Solange die risikolose Rendite so niedrig bleibt, brauchen die institutionellen Investoren Unterstützung bei ihrer Kapitalanlage.“ Nigel Cresswell, Kinzlers Gegenpart beim Rivalen Towers Watson, sieht das ähnlich: „Um mehr Rendite im aktuellen Umfeld zu erzielen, muss man an den Stellschrauben Diversifizierung, Komplexität und Risikomanagement drehen.“

Mercer-Berater Kinzler schätzt, dass bezogen auf das Gesamtvermögen rund 25 bis 30 Prozent aller institutionellen Investoren in Deutschland einen Consultant nutzen. Als er mit seinem Beratungsteam 2003 gestartet ist, seien es nur halb so viele gewesen. „Schaut man sich nur die aktiven Investoren an, die regelmäßig Mandate ausschreiben, kommt man auf eine Marktdurchdringung von mindestens 50 Prozent.“ Verglichen mit den angelsächsischen Ländern bleibt damit immer noch viel Luft nach oben. In Großbritannien nehmen sich beispielsweise rund 90 Prozent aller institutionellen Investoren einen Berater, die Schweiz hat eine ähnlich hohe Quote.

Allerdings steckt bei den Briten dahinter auch ein Treiber, den es so in Deutschland nicht gibt: der Gesetzgeber. Großbritanniens Trustee Act aus dem Jahr 2000 schreibt dem jeweiligen Treuhänder einen fachkundigen Berater vor, es sei denn, der Trustee kann schlüssig argumentieren, dass er diese Hilfe von außen nicht benötigt.  Doch in der Praxis nehmen die wenigsten diese Ausnahmeregelung in Anspruch, indem sie auf einen Investment Consultant verzichten – zumal viele der Trustees keine Finanzfachleute sind. In Deutschland dagegen gibt es keinerlei Vorschrift oder Kontrolle, die die institutionellen Investoren in die Beratungspflicht nimmt.

Aber nicht nur die Rechtslage unterscheidet sich in diesen beiden Ländern, sondern auch die Mentalität gegenüber Beratern. „In Deutschland gibt es nicht die gleiche Beratungskultur wie in den angelsächsischen Ländern“, sagt Mercer-Experte Kinzler. „Oft nehmen Investoren keinen Consultant, weil der Druck der Gremien in Richtung Professionalisierung nicht groß genug ist und die Überzeugung vorherrscht, alles selbst machen zu können.“ Die grundverschiedene Anlagehistorie verglichen mit den USA oder Großbritannien sei ein weiterer Grund für die zögerliche Mandatierung von Investment Consultants in Deutschland, gibt Reiner Dietz zu bedenken. Er war 15 Jahre bei Feri, bevor er Ende 2012 zu HQ Trust wechselte und damit in das Reich der Quandt-Familie zurückkehrte, um dort ein eigenes Investment-Consulting-Team aufzubauen. „In Deutschland haben die Investoren 60 bis 90 Prozent ihrer Anlage in Zinspapieren, die jahrelang eine Rendite über dem Rechnungszins abgeworfen haben und als sicher eingestuft wurden. Bis vor Kurzem haben die Investoren keinen Bedarf gesehen, Beratung zu suchen, da ihre Kapitalanlage auskömmlich und ohne Risiko war.“

Bevor institutionelle Investoren  sich einzelne Consultants genauer anschauen, sollten sie zunächst für sich klären, ob sie die Maschinerie und Expertise eines großen, internationalen Hauses brauchen oder ob ein lokaler Anbieter – mit Rundumservice oder Spezialisierung – besser zu ihnen passt. Denn die einzelnen Anbieter sind sehr unterschiedlich, was Größe, Internationalität, Spezialisierung und Honorarmodelle angeht. Mercer, Towers Watson und Aon Hewitt sind die drei Internationalen, von denen Mercer aber als der bedeutendste Spieler im deutschen Markt wahrgenommen wird. Mit diesen Großen konkurrieren Feri, RMC, Alpha Portfolio Advisors, Faros und Tajdo als lokale Consultants sowie Bfinance, 1999 in London, Paris und München gegründet.

Ein Vollservicepaket bieten Mercer, Towers Watson, Aon Hewitt, RMC, Faros und Feri an. Das reicht von Asset-Liability-Studien über strategische Asset Allocation und Manager-Auswahl bis zum Risikomanagement. Die drei Internationalen verfügen zudem über eine langjährige Erfahrung mit Aktuarsthemen. Geht es um Einzelaufträge für spezielle Beratungsmandate, werden die Generalisten für Spezialisten wie Alpha Portfolio Advisors und Bfinance oder Boutiquen wie ALM Berlin Asset Consult und Meyer & Cie. Allokationsberatung schnell zur Konkurrenz.

Alpha Portfolio Advisors  konzentriert sich auf Manager-Auswahl und die Vermarktung seiner eigenen Asset-Allocation-Lösung, die auf der richtigen Steuerung der Aktienquote im Zeitablauf beruht. Manche Wettbewerber sehen in diesem Angebot eine Gratwanderung zum Produktanbieter. Diese Gefahr bestünde nicht, behauptet Alpha-Partner Hubert Dichtl, da die Strategie noch „individuell konzipiert und in die bestehende Asset Allocation des Kunden eingepasst werden müsste“. Alpha berät nur bei liquiden Asset-Klassen.

Bfinance hat sich ebenfalls auf zwei Dienstleistungen spezialisiert: die Manager-Auswahl und ein Advisory-Modell, bei dem die Gesellschaft einen Investor beim Aufbau eines Portfolios über mehrere Jahre berät. „Theoretisch hat der Kunde dabei immer ein Vetorecht, praktisch hängt es sehr stark von der Größe und der Professionalität eines Investors ab, wie stark er sich einmischt“, erklärt Ori Gotfrid, der für Bfinance die deutsche Niederlassung leitet.

Zu neuen Rivalen wollen HQ Trust unter der Führung von Ex-Feri-Mann Dietz und der Fondsspezialist Morningstar aufsteigen. Dietz will sein vier Berater starkes Team, aber auch die Teams im Hintergrund möglichst schnell aufstocken und strebt in drei Jahren eine Verdoppelung des Umsatzes sowie eine Mannschaftsstärke von zehn bis zwölf Consultants an. Sein Anspruch: „In Deutschland will ich mit meinem Team bei HQ Trust das machen, was eine Mercer oder eine Towers Watson international im großen Stil machen: Den Kunden ganzheitlich verstehen und beraten. Mit HQ Trust im Rücken haben wir eine Expertise und einen Marktzugang, die ein lokaler Berater in Deutschland so nicht bieten kann.“

Morningstar bleibt dagegen vage, wenn es um die Deutschlandpläne geht. Derzeit machen deutsche Investment-Consulting-Kunden 20 Prozent des Umsatzes in Europa aus, sagt Lorena Puica, die die aktuelle Expansionsstrategie für den deutschsprachigen Raum entwickelt hat und jetzt umsetzt. Seit 2011 ist Morningstar auf Kundenakquise im deutschen Markt – allerdings bislang ohne eigene Berater vor Ort. Der Fondsspezialist bietet nicht nur Investment Consulting an, sondern managt Kundengelder in Form von Dachfonds, bei denen Morningstar die Zielfonds auswählt.

Der kleinste gemeinsame Nenner, den alle Anbieter teilen, ist die Manager-Auswahl – nicht zuletzt, weil diese Dienstleistung selbst große Investoren wie der BVV einkaufen, die sonst alles selbst machen: „Wir engagieren gelegentlich Berater, wenn unser Knowhow nicht ausreicht und wir aus Effizienzgründen dieses Wissen auch nicht aufbauen wollen. Beispielsweise wenn wir einen Manager für eine Asset-Klasse suchen, in der sich mehrere Hundert tummeln“, sagt Rainer Jakubowski, der als Vorstand des BVV für ein Vermögen von 23 Milliarden Euro zuständig ist.

Allerdings kommen die Anbieter dabei sehr unterschiedlich zum Ziel. Treffen große Häuser wie Mercer und Towers mit Hilfe ihrer 200 bis 300 Experten im Rücken im ersten Schritt eine qualitative Auswahl, die sie mit internen Noten oder Ratings versehen, schwört Bfinance darauf, sich für jedes neue Mandat das Angebot an Asset Managern mit frischem Blick anzuschauen – um keinen Neuzugang zu verpassen. Alpha Portfolio Advisors betreibt eine eigene Datenbank, in die Asset Manager kostenlos ihre Daten stellen können. Der Berater schaut sich die Daten dann genauer an, wenn der betreffende Manager für ein konkretes Mandat in die nähere Auswahl kommt. Dagegen kommt in die Datenbank von RMC nur der Fondsmanager, den die RMC-Berater für interessant halten und per Fragebogen sowie dann im persönlichen Gespräch befragt haben.

Faros-Gründer Rieken verlässt sich mittlerweile auf externe Datenbankanbieter wie Evestment. Seinen Mehrwert sieht er in der qualitativen Analyse dieses quantitativen Datenfilters. Für Faros ist die Manager-Auswahl ein wichtiges Standbein, das rund die Hälfte des Umsatzes ausmacht. Für RMC Risk Management Consulting ist es nur ein Baustein des Gesamtangebots, wie Barbara Möller, Senior-Beraterin und seit zehn Jahren bei RMC, betont: „Darin sehen wir aber nicht unseren Mehrwert. Unsere Stärke ist ein kompletter, ineinandergreifender Kapitalanlageprozess, bei dem die einzelnen Schritte wie Reporting und Planung logisch zusammenpassen.“

Manchem Investor wird es angesichts dieser Vielfalt zu bunt. Nach Ansicht von Dieter Lehmann, der seit 1999 als Leiter der fünf Mitarbeiter starken Abteilung Vermögensanlage in der Geschäftsleitung der Volkswagen Stiftung sitzt, wird bei der Manager-Auswahl zu viel Aufwand getrieben. „Wir machen das hier bei Bedarf selbst und gehen dabei einen recht einfachen Weg, indem wir auf Basis bestehender Kontakte Asset Manager direkt um ein schriftliches Angebot bitten. Entscheidend ist dann das persönliche Gespräch. Bislang sind wir damit nicht schlecht gefahren.“

Generell kommt Lehmann dank der Experten in seinem Team ohne Berater aus. Da die Volkswagen Stiftung den Großteil ihrer 2,4 Milliarden Euro passiv verwaltet, holt er sich nur alle paar Jahre Hilfe von außen. Aber auch dann überspringt Lehmann die Berater und bittet die Asset-Management-Anbieter direkt nach Hannover zur Präsentation, um den Stille-Post-Effekt zu vermeiden.

Für Investoren, die möglichst wenig selbst machen wollen, kann ein guter Berater interne Strukturen dauerhaft ersetzen, wie das Tandem aus dem Versorgungswerk der Ärztekammer Hamburg und dem Berater RMC zeigt. Das Versorgungswerk verwaltete Ende 2012 ein Vermögen von 3,6 Milliarden Euro. RMC-Gründer Patrick Bremerich war schon da, als der heutige Geschäftsführer Christopher Gerstberger vor gut zehn Jahren an Bord kam. „Wenn wir RMC nicht hätten, müssten wir intern Personal aufbauen“, sagt Gerstberger, für den die Unabhängigkeit seines Beraters sehr wichtig ist. 17 Jahre lang kennen sich Berater und Investor bereits. Dass Bremerich mit seiner Beratung Mehrwert schafft, liegt für Gerstberger auf der Hand: „Beispielsweise hat er die Diversifikation unserer Kapitalanlagen systematisch vorangetrieben und uns relativ früh zu Private-Equity-Investments geraten. Den größten Nutzen, den uns der Consultant bietet, sehen wir in seinem guten Überblick über den Kapitalmarkt, das Manager-Universum, Gebührenstrukturen und Asset-Klassen. RMC verfügt über ein Netzwerk, das wir nicht im Hause haben.“

Fragt sich nur, ob die meisten Kunden bereit sind, diesen Mehrwert adäquat zu vergüten. Marcus Burkert, Geschäftsführer von Feri Institutional & Family Office, spricht das aus, was viele seiner Consultant-Kollegen denken: „Im Vergleich zu den Asset Managern werden die Investment Consultants relativ niedrig vergütet. Wir haben den Nachteil, dass unsere Gebühr augenfälliger ist, da der Kunde unser Honorar direkt aus seinem Budget überweisen muss. Die Vergütung des Asset Managers wird dem Fondsvermögen entnommen und wird dem Kunden erst bewusst, wenn er nachrechnet.“

Rieken von Faros argumentiert mit dem breiten Fachwissen, das die Consultants parat haben müssen. Sie müssten auf Augenhöhe mit den Asset Managern sprechen und die wichtigen Entscheidungen bei der Asset Allocation vornehmen. Folglich wären sie über den Asset Managern anzusiedeln. Mercer-Berater Kinzler differenziert bei den Gebühren: „Das Honorar ist zu niedrig, wenn die großen Weichen gestellt werden. Also wenn strategisch beraten wird, wenn Gremiensitzungen sind und wenn der Berater Notfallmanagement betreibt.“

Letztlich werden die Margen über die Zukunftsfähigkeit einer unabhängigen, reinrassigen Beratung entscheiden. Das weiß auch Feri-Institutional-Chef Burkert, der mit der 2011 gegründeten Feri Trust die Konkurrenz direkt im Hause hat: „Beide Bereiche erachtet der Vorstand als strategisch wichtig, auch wenn in der Vermögensverwaltung sicherlich höhere Margen erzielt werden können.“

Manche Anbieter suchen bei der Manager-Auswahl ihr unternehmerisches Glück in alternativen Honorarmodellen und nähern sich damit den Margen der Asset Manager an: Bfinance lässt sich, wie allgemein im Markt bekannt ist, direkt von dem Asset Manager bezahlen, der für das Mandat ausgewählt wird. „Das kommunizieren wir so in unseren Fragebögen, die wir an die Anbieter verschicken, und auch gegenüber dem Kunden“, sagt Bfinance-Deutschlandchef Gotfrid. Der Kunde wird nicht zur Kasse gebeten – zumindest nicht direkt. Auch indirekt bezahle er nicht, so Gotfrid. „Unser Honorarmodell macht die Mandate nicht teurer.“

Wettbewerber wie Towers Watson, die sich ausschließlich von ihren Kunden bezahlen lassen, kritisieren diese Art der Vergütung. „Zum einen ist es naiv zu glauben, dass die Kosten für eine Dienstleistung – sei es direkt oder indirekt – nicht an den Kunden weitergegeben werden“, sagt Berater Cresswell. „Zum anderen ist bei solchen Modellen die Auswahlliste der Manager definiert durch deren Zahlungsbereitschaft. Damit kann dieses Vorgehen nicht dazu führen, den besten Manager seiner Anlageklasse zu finden.“ Bfinance-Berater Gotfrid hält dagegen, dass Bfinance selbst für sehr gute Asset Manager zu groß sei, um diesen Zugangskanal zu Mandaten zu ignorieren. Das jährliche Auftragsvolumen für die Manager-Auswahl beziffert Gotfrid auf 67 Milliarden Euro.

Ähnlich wie Bfinance schafft sich Alpha Portfolio Advisors mit seinem leistungsbasierten Honorarmodell ein Alleinstellungsmerkmal. Die Gesellschaft, deren Partner viel Wert auf ihre fachlichen Veröffentlichungen legen, kassiert nur das Beraterhonorar, wenn der ausgewählte Asset Manager die erwartete Outperformance nach Kosten und nach High-Watermark bringt. Schafft er es nicht, geht auch der Berater leer aus.  Hubert Dichtl, einer der drei Alpha-Partner, zur Logik des Honorarmodells: „Für den Kunden sehen wir darin und in der laufenden Mandatsbegleitung eine attraktive und faire Lösung, die die Interessen des Kunden und des Beraters perfekt in Einklang bringt.“

Faros-Gründer Rieken hat den Eindruck, dass die Kunden zunehmend Performance Fees ablehnen, weil sie damit schlechte Erfahrungen gemacht hätten. Beispielsweise sei  keine Deckelung der Performance Fee vereinbart worden oder ein Teil des Honorars nicht erst am Ende des mehrjährigen Vertrages abgerechnet worden. Sein persönliches Fazit: „Eine Performance-abhängige Bezahlung bieten wir zwar an, wenn der Kunde es wünscht. Allerdings sehe ich diese eher kritisch. Durch ein Performance-abhängiges Honorarmodell kann der Anreiz geschaffen werden, bei der Auswahl eines Managers stärker ins Risiko zu gehen.“ Für Cresswell von Towers Watson sind die Outperformance-Honorarmodelle nur Schutzmechanismen, wie er sie nennt. „Der Kunde sichert sich gegen eine Underperformance ab, weil er dann den Berater niedriger oder gar nicht vergüten muss. Für mich zeigt dies, dass der Investor in solchen Fällen nicht vollständig von dem Selektionsprozess des Beraters überzeugt war.“

Egal, auf welches Honorarmodell sich ein institutioneller Investor als Kunde einlässt, sollte ihm eines klar sein, betont Cresswell: „Es gibt keine Garantie für die Outperformance eines Managers, wenn Kapitalanlagen aktiv verwaltet werden. Wer sich als Kunde mit diesem Gedanken nicht anfreunden kann, sollte nicht aktiv investieren.“ Genauso, rät Cresswell, sollte sich ein Investor auf der Suche nach einem Investment Consultant kritisch fragen, mit welchem Fachwissen sowie zeitlichen und personellen Budget er seine Kapitalanlagen intern betreut.

Ist dieses Governance-Budget sehr oder gar zu knapp bemessen, kann es leicht sein, dass „Themen, die an den Kapitalmärkten virulent sind und eine schnelle Reaktion seitens des Investors erfordern, monatelang verschleppt werden, weil die Entscheidungsstrukturen entsprechend schwerfällig sind“, berichtet der Towers-Watson-Berater aus eigener Erfahrung. Er sieht in dieser oft suboptimalen Situation neue, lukrativere Geschäftsmöglichkeiten für Berater. Mit maßgeschneiderten Lösungen, bei denen ein Investor bestimmte Prozesse und Aufgaben an Towers Watson auslagert, kann er sein Governance-Defizit gezielt ausgleichen.

Den Schritt vom Berater zum reinen Fiduciary Manager, dem die komplette Wertschöpfungskette  in die Hände gelegt wird, macht Towers Watson in Deutschland aber noch nicht. International  ist der Berater ein großer Spieler unter den Fiduciary Managern.Faros ist hier schon weiter und bietet – genehmigt durch die BaFin mit entsprechender Vermögensberatungserlaubnis – seine Dienste als Fiduciary Manager an. Fünf Mandate habe Faros mit diesem Angebot bereits gewinnen können. Gründer Rieken versteht sich dabei immer noch als Berater: „Wir sehen uns explizit nicht in der Rolle des Asset Managers, weil wir weder Produkte managen noch im Vertrieb aktiv sind.“

Aberdeen-Deutschlandchef Hartmut Leser bezweifelt, dass die Investment Consultants das Beste aus beiden Welten miteinander verbinden können: ihre Unabhängigkeit und die höheren Margen der Asset Manager. „Die Grenzen zwischen Investment Consultant und Asset Manager werden sich niemals auflösen, obwohl man in Einzelfällen beobachten kann, dass sich beide Geschäftsmodelle – getrieben von den höheren Margen im Asset Management – angenähert haben.“

Über die Jahre habe sich der deutsche Markt für Investment Consulting von den Geschäftsmodellen so extrem auseinanderentwickelt, stellt RMC-Beraterin Barbara Möller fest. „Das reine Beratungsgeschäft hat sich in Deutschland – adäquat zur Kundenberatung bei Banken – leider noch nicht etabliert.“

Während Möller noch hofft, dass sich gute, unabhängige Beratung bei den Investoren in Deutschland durchsetzt, überlegt Dirk Brenssell, Geschäftsführer von ALM Berlin Asset Consult bereits, ob die Niedrigzinsphase nicht nur Segen, sondern auch Fluch über die Beraterzunft bringt. Nämlich dann, wenn die institutionellen Investoren wegen der mageren Renditen ihr Geld zusammenhalten und sich die Beratung nicht mehr leisten wollen.

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