Welche Auswirkungen hat die Corona-Krise auf Unternehmens- und Kommunalanleihen? Goldman Sachs AM erläutert, was institutionelle Investoren im Blick haben sollten.

Liquiditätsprobleme am Anleihemarkt haben die aktuelle Krise um eine weitere Dimension erweitert, wodurch sich die bestehenden Sorgen der Anleger über die wirtschaftlichen Auswirkungen des Coronavirus-Ausbruchs und des Ölpreiseinbruchs noch verschlimmern. Laut Andrew Wilson, CEO für EMEA und Leiter des Global Fixed Income und Liquidity Management-Teams bei Goldman Sachs Asset Management, sind die Anleihemärkte noch mitten in der Krise. Allerdings gibt es erste Anzeichen einer Verbesserung der Liquidität, nachdem die Währungshüter Maßnahmen aufgestockt haben.

Um die Anleihemärkte richtig zu stabilisieren, müssen die US-Notenbank (Fed) und andere Zentralbanken die Bilanzen aber laut GSAM noch viel mehr ausweiten. Auch die Fiskalpolitik wird eine größere Rolle übernehmen.

Im Mittelpunkt dieses Zusammenspiels von Zentralbanken und Fiskalpolitik stehen die Märkte für Unternehmensanleihen, denn die Bewertungen werden durch Zentralbankmaßnahmen zur Bereitstellung von Liquidität an den Anleihemärkten sowie durch fiskalpolitische Maßnahmen zur Ankurbelung der Wirtschaft beeinflusst. GSAM rechnet mit Gelegenheiten in den Bereichen des Anleihemarkts, die am ehesten von geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen profitieren.

1. Die Liquidität ist nach wie vor problematisch, bessert sich aber

Die Liquiditätssituation am Anleihemarkt ist nach wie vor schwierig, weil Rentenwerte massiv verkauft werden. Laut Wilson werden diese Verkäufe in erster Linie durch Umschichtungen verursacht – von Anlegern, die Zinspapiere verkaufen und Aktien kaufen, um ihre Portfolios bei einem Ausverkauf am Aktienmarkt anzupassen. Hinzu kommen Anleger, die Zinspapiere verkaufen, weil sie Liquidität benötigen. Die Bilanzen von Broker-Dealern sind daher mit Wertpapieren so vollgestopft, dass sie nicht mehr so gut in der Lage sind, am Anleihemarkt zwischen Käufern und Verkäufern zu vermitteln.

Weltweit haben die Zentralbanken rasch auf die Liquiditätsprobleme am Anleihemarkt reagiert. Die Fed hat besonders aggressiv reagiert und Lösungen bereitgestellt, die zuletzt nach der Finanzkrise 2008 genutzt wurden, um den Druck von den Bilanzen der Händler zu nehmen. Dadurch hat der Liquiditätsdruck am Markt für US-Staatsanleihen bereits nachgelassen – wenngleich die Liquidität in anderen Bereichen des Markts nach wie vor sehr problematisch ist. Um den Markt wirklich zu stabilisieren, müssen die Fed und andere Zentralbanken wahrscheinlich noch viel mehr tun, um ihre Bilanzen auszuweiten. Es wird dauern, bis diese Maßnahmen ihre volle Wirkung zeigen.

2.Fiskalpolitische Maßnahmen sind erforderlich

Die globale gesamtwirtschaftliche Aktivität ist aufgrund der einschneidenden Maßnahmen zur Eindämmung des Virus ganz plötzlich und wie nie zuvor ins Stocken geraten. Die Zentralbanken haben die Zinsen bereits drastisch gesenkt, scheinen aber keinen Spielraum für weitere Reduzierungen zu haben. In Europa und Japan, wo die Leitzinsen bereits negativ sind, haben die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of Japan (BoJ) offensichtlich beschlossen, dass es ineffektiv wäre, die Zinsen noch weiter in den negativen Bereich zu senken. Die Fed wird wohl keine negativen Zinsen einführen. Nach Einschätzung vvon Wilson sind die Zentralbanken grundsätzlich mit ihren Leitzinssenkungen durch. Fiskalpolitische Maßnahmen werden benötigt, um die wirtschaftlichen Auswirkungen des Virus zu bekämpfen.

3. Das Zusammenspiel von Geld- und Fiskalpolitik beobachten

Wenn zur Fiskalpolitik Kreditprogramme gehören, die so ausgestaltet sind, dass die Unternehmen staatliche Kredite zurückzahlen müssen, könnten Unternehmen mit höherer Verschuldung aus der Krise kommen. Dadurch könnte sich die Konjunkturerholung verlangsamen. Stattdessen können die Regierungen beschließen, Geld direkt in den Unternehmenssektor zu pumpen, das nicht zurückgezahlt werden muss.

Diesen Ansatz haben wir während anderer Krisen in jüngster Zeit zwar nicht gesehen, aber ein Blick weiter zurück in die Vergangenheit legt nahe, dass Zentralbanken die durch höhere Staatsausgaben entstandenen Schulden am Ende vielleicht „monetarisieren“ werden. Monetarisierung bedeutet, dass Regierungen Schuldtitel begeben, um staatliche Ausgaben zu unterstützen und Zentralbanken dann diese Schuldtitel kaufen, aber von der Regierung keine Rückzahlung verlangen. In der Vergangenheit hat das zu Inflation geführt.

Das Zusammenspiel von Fiskal- und Geldpolitik ist vermutlich in jedem Land anders. Noch ist es zu früh, um vorauszusagen, welche Länder welchen Ansatz verfolgen werden – und wie sich das auf die Inflation auswirken könnte.

4. Unternehmens- und Kommunalanleihen am Schnittpunkt

Unternehmens- und Kommunalanleihen stehen unter Druck. Das liegt sowohl an den Liquiditätsproblemen am Anleihemarkt, als auch an der Besorgnis über das Wirtschaftswachstum, welches durch fiskalpolitische Maßnahmen unterstützt wird.

Bei Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating erwartet GSAM Rating-Herabstufungen in Sektoren, die durch das Virus und niedrigere Ölpreise direkt beeinträchtigt werden. Dazu zählen Unternehmen in der Energie-, Reise- und Freizeitbranche. Der Bankensektor verfügt über eine gute Kapitaldecke und ist gut aufgestellt, um die kurzfristige Volatilität zu überstehen. Den konservativen Schätzungen zufolge könnten 200 bis 250 Milliarden USD an Anleihen mit BBB-Rating (niedrigstes Investment-Grade-Rating) im kommenden Jahr an den Markt für Hochzinsanleihen kommen. Das entspricht etwa 17 Prozent des aktuellen Marktwerts des US-Hochzinsmarkts. Energietitel dürften etwa die Hälfte dieser Rating-Herabstufungen ausmachen werden, der Automobilsektor etwa ein Drittel und der Rest sich aus Emittenten aus der Reisebranche und anderen Sektoren, die besonders anfällig für das Coronavirus sind, zusammensetzen wird.

Sowohl der Hochzinsmarkt als auch der Markt für Kommunalanleihen hat beträchtliche Anlegerabflüsse erlitten, was zu den Liquiditätsproblemen an diesen Märkten beigetragen hat. Am Hochzinsmarkt ist das Ausfallrisiko wohl gestiegen. GSAM-Schätzungen zufolge preist der Markt zurzeit eine 12-monatige Ausfallrate von rund 9 Prozent ein. Das ist höher, als GSAM erwartet. Bei Kommunalanleihen werden die Auswirkungen des Coronavirus auf die Bonität durch strukturelle Stärken in verschiedenen Sektoren sowie die Reserven, die von Bundesstaaten und Gemeinden während der Wirtschaftswachstumsphase der letzten 10 Jahre gebildet wurden, weitgehend gedämpft.

5. Fokus auf Zahlungsströme und Bonität

Die Anleihemärkte befinden sich noch mitten in der Krise. Gleichwohl: Erste Auswirkungen der schnellen geldpolitischen Reaktion sind erkennbar. GSAM verfolgt daher eine Investmentstrategie, die auf die Marktbereiche fokussiert ist, die von diesen geldpolitischen Maßnahmen erfasst werden sowie auf Anleihen, die das Potenzial für starke Zahlungsströme bieten und durch solide Aktiva unterstützt werden. Hypothekenanleihen (MBS) sind ein Beispiel einer Anlageklasse, die im Wirkungsbereich der geldpolitischen Maßnahmen liegt. Denn die Fed hat vor Kurzem ein quantitatives Lockerungsprogramm aufgelegt, das den Kauf von mindestens 200 Milliarden USD an Hypothekenanleihen (MBS) beinhaltet. Auch bei hochwertigen, kurzfristigen Unternehmensanleihen erkennt GSAM Gelegenheiten.

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