Schwellenland ist nicht gleich Schwellenland – die Einzelbetrachtung von Regionen und Unternehmen ist unabdingbar. Dies, die Erholung von der Krise und die Megatrends wie Nachhaltigkeit diskutierten die Teilnehmer beim dpn-Roundtable Emerging Markets.

Beim dpn-Roundtable „Emerging Markets“ diskutierten Gabriela Tinti, Senior Professional Fund Manager und Head of Desk Equities bei Erste Asset Management, ihr Kollege Péter Varga, CFA, Senior Professional Fund Manager Emerging Markets Corporates im gleichen Hause, Alexander Scholz, Geschäftsführer bei Telos Rating, Dr. Eugen Scheinker, Mitglied des Vorstands der BASF Pensionskasse VVaG, und Sonja Müller-Rusam, Referentin Vermögensmanagement der Evangelischen Kirche in Hessen und Nassau (EKHN), über die schnelle Erholung der Schwellenländer von der Krise, die wachsende Bedeutung von ESG sowie Herausforderungen der Zukunft.

dpn: Frau Tinti, Sie betreuen bei der Erste Asset Management den Aktienbereich. Welchen Stellenwert haben Emerging Markets dabei?

Gabriela Tinti: Traditionell haben Emerging Markets einen sehr hohen Stellenwert bei uns. Ausgehend von unserer Historie kam das aus dem osteuropäischen Bereich, aber wir richten uns seit mehr als zehn Jahren immer stärker auf globale Emerging Markets aus. In der Aktienanlage wächst dieser Anteil überproportional. Und unsere Fonds haben zunehmend einen ESG-Background.

dpn: Herr Varga, wie sieht es mit der Anleiheseite aus?

Péter Varga: Ich bin seit 2006 im Bereich Emerging Markets Corporates bei Erste Asset Management tätig. Damals haben wir die globale EM-Corporate-Strategie gestartet und waren damit so ziemlich die Ersten weltweit am Markt. Wir haben also mittlerweile einen langen und guten Track Record. Das Team ist auch deutlich größer geworden und Nachhaltigkeit spielt dabei eine immer größere Rolle. Die Ausschreibungen und Mandate, die wir gewonnen haben, bestätigen es.

dpn: Wie stellen sich institutionelle Investoren in dem Bereich auf?

Dr. Eugen Scheinker: Das Thema Emerging Markets ist für uns in drei Feldern relevant: bei Equities, bei Fixed Income und mit zunehmender Bedeutung auch im illiquiden Bereich, und da insbesondere Infrastruktur und in kleineren Teilen PE.

Sonja Müller-Rusam: Die EKHN investiert in EM über Spezialfonds in Aktien, Unternehmensanleihen sowie in Infrastruktur und Erneuerbare Energien. Wir finanzieren zum Beispiel über Fondsanteile in Projekte zur klimaverträglichen Energieerzeugung in Ländern, wo die natürlichen Ressourcen entsprechend gegeben sind, also zum Beispiel Peru, Nicaragua, Kamerun oder Honduras. Unbedingt Sinn macht da ein gemeinsames Investment mit den erfahrenen Entwicklungsbanken – auch um Länderrisiken zu begrenzen und Arbeits-, Umwelt- und Sozialstandards zu gewährleisten.

Als kirchlicher Investor ist unser investierbares Anlageuniversum natürlich auch bei den Emerging Markets durch ethisch-nachhaltige Leitlinien bestimmt. Der Anteil im Gesamtportfolio liegt bei rund 15 Prozent. Im Rahmen unserer strategischen Neuaufstellung werden wir den Ausbau des Debt-Anteils diskutieren. Frontier Markets schauen wir uns nur an, wenn die Coverage durch ESG-Research-Dienstleister gewährleistet werden kann.

dpn: Welche Berührungspunkte hat Telos mit Schwellenländern?

Alexander Scholz: Zum einen über die Fonds- und Investment-Prozess-Ratings, wo wir sowohl Debt als auch Equity bewertet haben. Außerdem wählen wir als Consultant Manager für institutionelle Investoren aus. Unsere jährliche Umfrage zeigt, dass sie die Allokationen in Emerging Markets eher ausbauen wollen. Die Quoten klettern höher, sind aber auch noch immer überschaubar und könnten ruhig höher sein. Und ich kann nur bestätigen: Auch wir beobachten einen starken Einzug vom Thema ESG in diese Anlageklasse.

dpn: Aktuell stecken wir in einer handfesten Krise. Wie haben sich die Schwellenländer zuletzt geschlagen?

Scheinker: Unsere Asset Manager berichten von starken Volatilitäten, sowohl im Equity- als auch im Debt-Bereich. Bei Debt kam es zu extremen Spread-Ausweitungen, die Kurse sind stark eingebrochen. Aber inzwischen sehen wir bereits wieder eine starke Erholung, wobei wir diese mit Vorsicht genießen, weil die Auswirkungen der zweiten Welle noch nicht so richtig absehbar sind. Außerdem muss man bei den Emerging Markets natürlich unterscheiden zwischen Asien, das schon stärker an den Erholungseffekten partizipiert hat als vielleicht Afrika oder andere Regionen. Nach vorne geblickt haben wir aber positive Erwartungen.

Varga: Viele Investoren waren im März/April natürlich verunsichert, und das hat zu Kurskorrekturen geführt. In dieser „Fire-Sale-Situation“, als viele ETFs ihre Bestände auf den Markt werfen mussten und Investoren verunsichert waren, musste man nah am Markt sein, um einsteigen zu können. So haben wir auch in dieser Phase rasch agieren können und in dem „Ausverkauf“ die nach unserer Einschätzung aus Risiko- und Ertragsüberlegungen attraktivsten Namen in bestimmten systemrelevanten Branchen wie zum Beispiel Nahrungsmittel oder Telekom aufgesammelt, da wir der Meinung waren, dass diese Branchen in der Not von staatlicher Seite gestützt werden.

Tinti: Als China vor dem chinesischen Neujahr alle Feste abgesagt hat, dazu die Ferien verlängert und Börsen geschlossen hat, hatte der Westen ja Zeit sich zu überlegen, welche Branchen von dieser Krise profitieren können. Eine Abwärtsbewegung konnte man natürlich nicht verhindern, aber man hatte Zeit, und das war der große Vorteil. Gerade im Aktienbereich sprechen wir bei Emerging Markets ja fast schon von einem Asien-Portfolio mit 80 Prozent und mehr an Gewicht, und davon hat China den größten Anteil mit mehr als der Hälfte. Dadurch war auch der Emerging-Markets-Bereich relativ gut durch die Krise gegangen. China, Korea, aber auch Taiwan driften ja bereits wieder in die Normalität. Aber man musste auch sehr, sehr selektiv vorgehen.

dpn: Herr Scholz, Sie sagten, die Quoten bei den Emerging Markets sind noch überschaubar. Spricht die schnelle Erholung nicht für höhere Allokationen?

Scholz: Unter anderem das müsste dafür sprechen. Ich glaube, es muss noch mehr nach vorne geschaut werden und nicht zu stark in den Rückspiegel. Viele Investoren haben noch die hohen Staatsverschuldungen der Emerging Markets im Kopf, die aber ja mittlerweile runtergegangen sind. Oft stehen sie sogar besser da als entwickelte Länder. Aber wenn mit historischen Zahlen und Volatilitäten gerechnet wird, spucken die Modelle keine hohen Quoten aus. Bei vielen Institutionellen sind sie daher noch sehr überschaubar im niedrigen zweistelligen oder etwas höheren einstelligen Prozentbereich.

dpn: Bauen Sie Ihr Engagement in dem Bereich aus?

Scheinker: Wir gehen eher in die andere Richtung. Wir haben zum Beispiel bei Emerging Markets Debt eine leichte Reduktion durchgeführt. Das hängt mit der Optimierung zusammen, weil diese Asset-Klasse natürlich nicht nur mit Developed Markets konkurriert, sondern auch mit anderen Anlageklassen wie den Alternativen Investments. Ich gebe Herrn Scholz Recht, der Blick in den Rückspiegel ist natürlich einseitig. Aber wir haben in den letzten Jahren schon eine starke Volatilität gesehen. Und dies spiegelt sich dann auch in Asset-Liability-Management-Studien wider und führt zu niedrigeren Zielquoten. Nach vorne hin erwarten wir nicht weniger Volatilität. Wir sehen ja noch immer hohe Infektionszahlen zum Beispiel in Israel, Russland und der Türkei.

dpn: Herr Varga, können Sie Herrn Dr. Scheinker überzeugen? Wie kriege ich die Volatilität da raus?

Varga: Die großen Volumina in EM-Anleihen werden außerbörslich gehandelt. In Phasen mit relevanten neuen Informationen muss es erstmal zur Preisfindung kommen, welche die Kauf- und Verkaufsinteressen balanciert. Da zeigt sich vorübergehend „große Volatilität“. Diese Phasen sind oft rasch wieder vorbei, besonders relativ betrachtet zum langen Zeithorizont eines institutionellen Investors. Außerdem muss man Emerging Markets sehr differenziert betrachten. In den letzten Jahren, als die US-Zinsen immer weiter gesunken sind, sind viele Investoren in den Staatsanleihenbereich gegangen und haben Länder finanziert, ohne wirklich zu hinterfragen, wofür diese Gelder verwendet werden.

Da kommt wieder das Thema ESG, speziell Governance, ins Spiel, um Schwankungen längerfristig abzumildern. Viele Staaten haben bisher die Gelder genutzt, um Haushaltsdefizite zu stopfen, und nicht, um strukturelle Probleme zu beheben. Vieles ist auch durch Korruption weggeflossen. Jetzt kämpfen sie mit schwachem Wachstum und hoher Staatsverschuldung. Deswegen sind wir auch viel positiver gestimmt für die Corporate-Seite als für Staatsanleihen. Viele Unternehmen sind international tätig und gut diversifiziert, die meisten auch an der Börse gelistet, wo sie von Aktionären und Institutionen überwacht werden. Diese Kontrolle der Verwendung der Mittel fehlt komplett auf der Staatsanleihenseite.

Scheinker: In der Pandemie hat man schon gesehen, dass Märkte, die man in der internen Optimierung als liquide klassifiziert hat, fast so illiquide waren wie die alternativen Investments. Das galt besonders für Emerging Markets. Man konnte diese Assets nicht oder nur mit hohen Aufschlägen verkaufen. Und das verschärft natürlich noch mal diesen Wettbewerb zwischen Emerging-Markets-Equities oder Debt und den alternativen Investments.

Tinti: Auch die Volatilität in den Developed Markets war in den letzten Monaten sehr, sehr hoch. Letztlich waren es überall genau die gleichen Bewegungen auf bestimmte Nachrichten, denn wir haben eine globale, vernetzte Welt. Aber letztlich sind in den Schwellenländern unterschiedliche Zonen und Länder zu beobachten, die unterschiedliche Makrotrends aufweisen. Dementsprechend wird aktives Management immer wichtiger.

Müller-Rusam: Wir setzen auf aktives Management, auch weil unsere Ausschlussliste zu individuell ist, als dass in diesem Universum ein passgenauer Index gefunden werden könnte. Bei den Corporates sind die Geschäftsbereiche Rüstung, Kohleförderung, Glücksspiel und Tabak raus. Und vielfach sind Emittenten auch aufgrund von Umweltproblemen, Verstößen gegen ILO-Normen oder wegen kontroverser Geschäftspraktiken etwa bei der Auftragsvergabe ausgeschlossen.

Das investierbare Staatsanleihen-Universum ist auch sehr überschaubar, denn außen vor bleiben zum Beispiel Länder mit Einschränkungen von Presse- oder Religionsfreiheit und solche, die die Todesstrafe praktizieren, kriegstreibend sind oder korrupt. Staaten, die nach dem German Watch Index bei den CO2-Emissionen schlecht abschneiden, sind ebenfalls negativ. Aber wir streichen nicht nur, sondern sehen auch, ob SDG-Ziele verfolgt werden. Und in einem Themenfonds, der auf Positivkriterien abstellt, bewerten Entwicklungsexperten politische Verbesserungen.

dpn: ESG spielt eine zunehmende Rolle bei den Emerging Markets.

Tinti: Das Thema ist in den Emerging Markets sehr stark angekommen. Und ja, da sind Social und vor allem Governance größere Probleme, das E ist nicht das primäre Thema. Aber wir sehen, dass Unternehmen sehr viel in diese Richtung tun und auch das Reporting auf internationale Standards umstellen, zum Beispiel in China.

Scholz: Viele Investoren sind noch im Findungsprozess und warten auf konkretere Vorgaben für ESG. Wir raten ihnen, bei den Emerging Markets durchaus ein bisschen anders ranzugehen an die ESG-Thematik und, wie Frau Tinti schon sagte, andere Schwerpunkte anzusetzen. Insofern sollte man über den aktiven Dialog auf die Unternehmen, aber auch auf Staaten zugehen, das Gespräch suchen und auch mal sagen: „Irgendwann können wir einfach nicht mehr in euch investieren, wenn ihr den Weg nicht mitgehen wollt.“ Auch bei den illiquiden Anlageklassen können Investoren – sei es über Mikrofinanz, sei es über entsprechende Infrastruktur-Investments – das Thema Nachhaltigkeit nach vorne bringen. Frau Müller-Rusam hat ja einige Beispiele genannt. Ausschreibungen ohne Fragen zum ESG-Thema gibt es meiner Meinung nach gar nicht mehr.

dpn: Herr Dr. Scheinker, welche Rolle spielt bei der BASF Pensionskasse das Thema Nachhaltigkeit?

Scheinker: Das Thema Nachhaltigkeit ist nicht zuletzt durch das Trägerunternehmen und seine Unternehmensstrategie sehr wichtig auch für die Pensionskasse. Wir nähern uns diesem Thema, was natürlich auch gesetzlich gefordert ist – sowohl in der EbAV-II-Richtlinie als auch im VAG – zunächst einmal aus der Risikomanagement-Perspektive. Schwierigkeiten sehen wir in der Datenverfügbarkeit. Ich glaube, dass es gerade für das Thema E in den Schwellenländern noch viele Jahre dauern wird, bis verlässliche Informationen zur Verfügung stehen. Von daher wird wohl erst einmal der primäre Fokus auf den Themen Social und Governance bleiben.

Varga: Immer mehr Emerging-Markets- Unternehmen kommen mit Green Bonds auf den Markt, weil sie sehen, dass sie sich dadurch billiger refinanzieren können und die Nachfrage extrem groß ist. Es gibt auch Tendenzen von internationalen Organisationen, neue Gelder mit den SDGs zu verbinden.

dpn: Was muss ich bezüglich der Währungen beachten?

Scholz: Bei Lokalwährungen muss sich der Investor auf jeden Fall auf eine deutlich höhere Volatilität einstellen, als er im Hartwährungsbereich zu spüren bekommt. Nach vorne blickend stellt sich die Frage, wie sich der US-Dollar entwickelt. Wenn er abschwächt, dürfte das positiv für die Lokalwährung sein. Wir raten Investoren, Lokalwährungen bei Anleihenmandaten als Beimischung zuzulassen, im Rahmen von 25 bis 30 Prozent. Reine Lokalwährungsmandate würden wir aber nicht empfehlen. Als taktische Beimischungsmöglichkeit also ja, als strategische Quote – nein.

Varga: Auch viele EM-Zentralbanken haben die Zinsen deutlich gesenkt und wir sehen mittlerweile auch dort am kurzen Ende negative Realrenditen. Aus der Sicht eines Euro-Investors sieht man gelegentlich beim Ausverkauf der Währungen Opportunitäten, aber für längerfristige Buy-and-Hold-Strategien sehe ich keine Attraktivität, da eine Eurosstärke oft die gleichzeitige gute Performance der EM-Währungen gegenüber USD stark mildert.

Scheinker: Ich kann da den Vorrednern zustimmen, Local Currency ist natürlich eine gewisse, aber sinnvolle Beimischung, die zusätzliche Opportunitäten bringt. Wir haben dabei die Erfahrung gemacht, dass dezidierte Local-Currency-Mandate besser funktionieren als Blended-Strategien, bei denen die Manager beides machen dürfen.

dpn: Was macht für Sie einen guten Emerging Markets Manager aus?

Scholz: Was vielleicht bei Emerging Markets Managern noch wichtiger ist als bei Developed Markets sind Krisenerfahrungen. Wichtig ist auch eine Stabilität in den Prozessen und im Team. Ansonsten hängt natürlich sehr viel von den individuellen Vorgaben des Investors ab. Möchte er eher einen Benchmark-nahen Ansatz bis hin zu passiv, dann sind andere Dinge zu beachten als bei einem aktiven Manager. Hat er eher einen quantitativ getriebenen Ansatz, dann braucht man auch niemanden vor Ort, sondern gute Modelle. Habe ich aber einen sehr stark Bottom-up, fundamental getriebenen Prozess, dann brauche ich im Zweifelsfall entsprechende Analyseeinheiten vor Ort. Den besten Manager gibt es aus unserer Sicht sowieso nicht, höchstens den passendsten Manager.

Varga: Womit erklären Sie, Herr Scholz, dass zum Beispiel im Emerging-Markets-Corporate-Bereich die Asset Manager, die global tätig sind und vor Ort Offices haben, nicht andere outperformen? Ich kann mir nicht erklären, warum so viele Investoren stark auf lokale Offices fokussieren, wenn es scheinbar überhaupt kein zusätzliches Alpha liefert. Man kann Nachrichten, Analysen übers Internet oder bei Field Trips vor Ort im Gespräch selbst ergattern. Man braucht niemanden in Hongkong in teuren Büros.

Scholz: Ich denke, man kann im persönlichen Gespräch durchaus noch mal eine Information mehr rauskriegen als bei einer offiziellen Videokonferenz. Aber es kommt auch eher bei kleineren Häusern vor, dass sie sich gewissermaßen schützen wollen und vielleicht auch ihre Gremien überzeugen müssen und deshalb lieber auf Manager mit lokaler Präsenz setzen. Und ich glaube, die Bereitschaft zu akzeptieren, dass aus einem europäischen Land heraus auch Japan oder US mitgemanagt werden können, ist höher als bei Emerging Markets.

Müller-Rusam: Wir haben in einem Mandat beobachtet, dass es bei Titelselektion Vorteile bringt, wenn die Portfoliomanagerin in einer der Regionen, auf die sie sich spezialisiert hat, verwurzelt ist. In diesem Fall ist das Indien. Auch die Platzierung von Nachhaltigkeitsthemen beim Management, also das „responsible Engagement“, ist einfacher. Der Fonds wird von London aus gemanagt.

Scheinker: Ich muss sagen, ich habe das Thema noch nie diskutiert. Ich sehe es ehrlich gesagt nicht als einen signifikanten Wettbewerbsvorteil, vor Ort zu sein. Wichtiger ist, dass man einen vernünftigen, dezidierten Investment-ansatz hat und durch Prozesse überzeugen kann. Wir haben die Erfahrung gemacht, dass kleine spezialisierte Boutiquen einen Vorteil haben. Die lokalen Dependenzen spielen keine entscheidende Rolle im Auswahlprozess. Wir suchen eine Mischung aus überzeugendem Investmentansatz, natürlich untermauert mit stabilen, vernünftigen Zahlen, und der Fähigkeit des Asset Managers, Risiken in stark volatilen und fallenden Märkten nach unten zu begrenzen: Wie schafft es der Asset-Manager in dieser Corona-Krise, wenn es wirklich stark nach unten geht, das Ausfallrisiko zu begrenzen. Das ist wichtiger, als jedes Plus nach oben mitzunehmen.

dpn: Was tut sich an innovativen Produkten? Welche Themen interessieren Sie in Zukunft stärker?

Scholz: Wir sehen ähnlich wie in den Developed Markets eine Entwicklung zu alternativen Investments. Sei es im Bereich Real Estate, sei es im Bereich der Mikrokredite oder Agroforestry. Investoren sind da aber eher in der ersten Stufe: Informationsbeschaffung und -verarbeitung.

Scheinker: Die Perspektive ist eine kleine Beimischung von Private Equity, und da ist Infrastruktur der Bereich, der zunehmend eine Rolle spielt. Da gibt es bestimmt noch einige gute Opportunitäten am Markt, weil sie noch nicht so weit erschlossen sind wie der US-amerikanische oder der europäische Markt.

Müller-Rusam: Green Bonds wurden schon angesprochen. Wir erwarten im Corporate-Bereich ein weiter steigendes Angebot. Stark wachsen wird wohl auch das Emissions-Volumen mit SDG-Bezug. Portfoliomanager werden herausgefordert sein, auf transparente Standards zu achten und Greenwashing zu erkennen.
Tinti: Ich nehmen diverse Megatrends wahr und aufgrund der Globalisierung ein Verschwimmen zwischen Developed und Emerging Markets. Hierfür sind ESG und Impact Investing gute Beispiele.

Scholz: Das ist etwas, das wir durchaus aus Gesprächen mitnehmen. Es herrscht nicht mehr dieses Länder- oder Regionenspezifische Denken vor, sondern ein themenbezogenes Denken. Das schlägt sich auch in der Allokation nieder. Investoren wollen bestimmte Themenfelder – Zukunftsthemenfelder – besetzt haben und da ist zwangsläufig dann auch ein ordentlicher Anteil an Schwellenländern dabei.

Tinti: Emerging-Markets-Unternehmen werden sicher einen höheren Stellenwert haben, weil viele innovative Unternehmen drunter sind, die diese Bereiche abdecken.

dpn: Also rücken Emerging Markets weiter in den Fokus?

Scholz: Die Bedeutung der Region Emerging Markets wird zunehmen. Sie könnten durchaus besser aus der Krise herauskommen als die entwickelten Länder. Das Wachstum dort könnte höher ausfallen, was Chancen für Anleger bietet. Insofern sehen wir sie für 2021 als interessante Anlageklasse an.

Varga: Mein Ausblick ist sehr positiv wegen des Umdenkens Richtung Nachhaltigkeit, das sowohl bei den Emerging als auch bei den Developed Markets stattgefunden hat. Dieses wird zu hohen Investitionen führen und neue Jobs schaffen. Natürlich gibt es in den Emerging Markets auch spezifische Themen, die mich positiv stimmen: die wachsende Bevölkerung, die wachsende Mittelklasse, die rasant steigende Zahl der Patente, die angemeldet werden. Immer mehr Emerging Markets treten aus der Rolle der verlängerten Werkbank heraus, dies bringt aber auch Konflikte mit sich wie zwischen den USA und China. Der Kampf um die Märkte wird immer ausgeprägter und verlangt Anpassung von Seiten der Firmen, aber auch der Investoren.

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