Fiduciary Management kommt seit rund zwei Jahrzehnten in Europa zum Einsatz, doch Deutschland ist hier noch ein Entwicklungsland. Deshalb leisten Frankfurt School Student Consulting und FAROS Pension & Asset Advisory mit der „Marktanalyse Fiduciary Management” Aufklärung.

Fiduciary Management – zu Deutsch „treuhänderische Verwaltung“ – bezeichnet die treuhänderische Auslagerung des Kapitalanlagemanagements an einen externen Berater. Dazu zählen unter anderem die Auswahl nachgeordneter Investmentfonds und das Risikomanagement, während es sich von der juristischen Treuhand ein Stück weit abgrenzt. In mehreren europäischen Märkten hat Fiduciary Managements zu Beginn der 2000er Jahre Fahrt aufgenommen, erstmals in den Niederlanden. Im deutschsprachigen Raum ist die Verbreitung noch gering, gemessen an entwickelten Märkten wie Großbritannien. Trotz des großen Marktpotenzials hat sich das Fiduciary Management unter institutionellen Investoren in Deutschland noch nicht wirklich etabliert. 

Mit der Studie „Marktanalyse Fiduciary Management“ von Frankfurt School Student Consulting und FAROS Pension & Asset Advisory liegt jetzt erstmals eine Untersuchung vor, die die Formen des Fiduciary Managements im deutschen Raum beleuchtet und zudem die Finanzmärkte Niederlande, Großbritannien, USA, Schweiz und Deutschland samt ihrem Potenzial untersucht. Schließlich geben die Studienautoren einen Überblick über die diversen Arten von Anbietern und ihre spezifischen Ausrichtungen im Fiduciary Management.

Die Rolle des Fiduciary Managers

Dienstleister im Fiduciary Management kümmern sich in erster Linie um die Kapitalanlagen ihrer Mandanten. In diesem Rahmen dürfen sie innerhalb eines abgesteckten Handlungsspielraums Anlageentscheidungen selbständig für den Kunden treffen. Im Gegensatz zu institutionellen Asset Managern ist das Aufgabenspektrum des Fiduciary Managers sehr viel breiter gefächert und reicht von Asset-Liability-Studien über die strategische Asset Allocation bis hin zur Risikosteuerung. Immer wichtiger sind in der jüngeren Vergangenheit die Umsetzung regulatorischer Anforderungen und die Kostenoptimierung geworden. Von herkömmlichen Fondsstrukturen unterscheidet sich die Arbeit des Fiduciary Managers dadurch, dass er das Anlageportfolio exakt auf den Bedarf des einzelnen Kunden maßschneidert. Somit sind die Portfolios individuell angelegt und auf das Ziel ausgerichtet, hochgesteckten (Rendite-)Anforderungen gerecht zu werden.

Die Mandate für Fiduciary Manager können das gesamte Vermögen eines Kunden umfassen, sie können aber auch als Teilmandate angelegt sein, etwa für einzelne Aufgabenbereiche wie das Risikomanagement. Der Handlungsspielraum eines Fiduciary Managers in der Kapitalanlage hängt auch vom Grad der Regulierung ab, der die gemanagte Versorgungseinrichtung unterliegt. So sind Pensionsfonds und Versicherer, die international größten Kundengruppen, gesetzlich und aufsichtsrechtlich reguliert, wodurch sich die vollständige Verantwortung für die Kapitalanlage kaum übertragen lässt.

Durchbruch in Deutschland erwartet

Die Studienautoren erwarten auch in schwächer entwickelten Märkten wie Deutschland in den nächsten Jahren einen Durchbruch des Fiduciary Managements. Angesichts der Niedrigzinsen, der immer aufwendigeren Regulierung und der steigenden Komplexität von Anlageprodukten stoßen gerade kleinere EbAV immer öfter an ihre Kapazitätsgrenzen. Auch reichen hiesige Aktienquoten, die im internationalen Vergleich eher gering ausfallen, und der Fokus auf Fixed Income für EbAV kaum aus, um Renditen zu erwirtschaften, mit denen sich die Pensionszusagen gegenüber einer wachsenden Zahl von Rentnern einhalten lassen. An dieser Stelle wollen Fiduciary Manager ins Spiel kommen, indem sie als Treuhänder das Vermögen mehrerer Kunden anlegen und so auch eine kritische Gesamtgröße der anzulegenden Mittel erreichen. Eine breite Palette an Anlageoptionen, die hochspezialisierte Fiduciary Manager beherrschen, und Zugang zu besseren Kostenkonditionen – so die Studie – bieten die Aussicht auf höhere Renditen und Kostensenkung dank positiver Skaleneffekte. „Fiduciary Management senkt immer die Kosten“, betont Uwe Rieken von FAROS, Mitherausgeber der Studie.

Fiduziarische Treuhandkonstruktion und Vollmachtsverwaltung

Nach seiner Entstehung in den Niederlanden kurz nach 2000 nahm das Fiduciary Management eine weitere Entwicklung in Großbritannien und in den USA. Die Studienautoren konzentrieren sich auf die Formen, die in Deutschland anzutreffen sind. So sind in Deutschland für ein Fiduciary Management zwei juristische Konstruktionen möglich: eine echte fiduziarische Treuhand und eine Vollmachtsverwaltung. Beide Konstruktionen brauchen als Grundlage eine vertragliche Vereinbarung mit einem Dienstvertrag gemäß § 611 BGB als Basis. Dieser umfasst eine Geschäftsbesorgung gemäß § 675 Abs. 1 BGB. Demnach verpflichtet sich der Vermögensverwalter dazu, die Treuhandaufgaben sorgfältig zu erfüllen.

Der Unterschied zur herkömmlichen Vermögensberatung besteht darin, dass der Vertrag zwischen Kunde und Fiduciary Manager um eine Dispositionsvollmacht über die betreuten Kapitalanlagen erweitert ist. Das erfolgt in erster Linie in Form einer Bevollmächtigung gemäß § 164 ff. BGB, seltener in Form einer Ermächtigung gemäß § 185 Abs. 1 BGB.

Fiduziarische Treuhandkonstruktion: Hierbei überträgt der Kunde das juristische Eigentum auf den Dienstleister, so dass „dieser die Anlageentscheidungen vollständig nach eigenem Ermessen treffen“ kann, wie die Studienautoren erläutern. Dadurch wird der Verwalter juristischer Eigentümer und investiert das Vermögen in seinem eigenen Namen, wobei der Kunde wirtschaftlicher Eigentümer bleibt. Tatsächlich ist die echte fiduziarische Treuhand bei den bestehenden Mandaten im Fiduciary Management in Deutschland in der Praxis kaum anzutreffen. Anders sieht es bei Contractual Trust Agreements (CTA) aus, für die Treuhandkonstruktionen eine zentrale Funktion übernehmen.

Vollmachtsverwaltung: Die häufiger anzutreffende Konstruktion für Fiduciary Management ist die Vollmachtsverwaltung. Bei dieser Form gewährt der Kunde dem Dienstleister eine Vollmacht, um das Anlagekapital in seinem Namen und auf seine Rechnung zu verwalten. Somit bleibt der Kunde der juristische Eigentümer des Vermögens, und der Dienstleister muss innerhalb einer offenen Stellvertretung des Kunden Entscheidungen über die Kapitalanlage mit diesem stärker abstimmen. Somit besitzt der Kunde weiterhin die gesamte Verfügungsmacht über sein Vermögen. Das kann zu Problemen im Ablauf führen. Deshalb können beide Seiten zusätzlich einen Verzicht auf das Verfügungsrecht des Kunden vereinbaren und so sicherstellen, dass der Fiduciary Manager effizient arbeitet. Die Vollmachtsverwaltung ähnelt in der Funktion dem Run-off-Geschäft im Zusammenhang mit der vorzeitigen Abwicklung von Versicherungsunternehmen bzw. der Veräußerung von Kundenstämmen.

Vermögensverwalterlizenz als Voraussetzung

Fiduciary Manager unterstehen der Aufsicht der BaFin und brauchen eine Vermögensverwalterlizenz, um ihre Geschäftstätigkeit ausüben zu dürfen. Diese Vermögensverwalterlizenz der BaFin gemäß § 32 Abs. 1 Satz 1 KWG ist nicht nur für das Fiduciary Management, sondern auch für das Aufsetzen eines CTAs für mehrere Unternehmen erforderlich. Anders sieht es mit der Nutzung eines unternehmenseigenen CTAs aus, hier ist keine weitere Lizenz erforderlich.

Eine Vermögensverwalterlizenz ist keine Banklizenz, also eine behördliche Erlaubnis zum Betreiben eines Kreditinstituts, die die BaFin ebenfalls vergibt. Kreditinstitute betreiben Bankgeschäfte gewerbsmäßig oder in einem Umfang, der einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordert. Dagegen zielt die Lizenz für die Vermögensverwaltung im Fokus auf die Verwaltung und das Anlegen von Vermögen ab. Trotzdem ähneln sich beide Lizenzen im Hinblick auf die Voraussetzungen gemäß § 32 KWG – mit der Konsequenz, dass Banken ebenfalls potenziell Fiduciary Management anbieten können.

Die Lizenzvergabe zur Vermögensverwaltung setzt unter anderem spezialisierte Fachkenntnisse, Zuverlässigkeit und eine Mindestkapitalausstattung voraus. Auch besteht eine Meldepflicht, die selbst nach erstmaliger Ausstellung der Lizenz fortbesteht. Worin unterscheidet sich die Berufsausübung eines lizenzierten Fiduciary Managers von Tätigkeiten, die diese Erlaubnis nicht erfordern? Der Fiduciary Manager verfügt im Gegensatz zu einer Person ohne die BaFin-Lizenz über einen Entscheidungsspielraum bei Investitionsentscheidungen nach eigenem Ermessen.

Der Erwerb einer BaFin-Lizenz beschränkt den Zugang für Anbieter von Fiduciary Management. Eine Alternative bietet sich dank der EU-Gesetzgebung mit dem Erwerb einer vergleichbaren Lizenz in einem anderen EU-Land an. Dieses sogenannte Passporting der Lizenz kann den Geschäftseintritt für angehende Fiduciary Manager erleichtern, die die strengen BaFin-Vorgaben umgehen.

Internes oder externes Asset Management?

Die Studienautoren diskutieren die Grundsatzfrage, ob ein Kapitalgeber sein Vermögen intern oder extern verwalten lassen soll. Als Vorteile für ein internes Portfoliomanagement und bestimmte interne Anlagetätigkeiten nennen sie eine bessere Kontrolle von Kosten und Rendite durch Pensionsfonds und eine bessere Überwachung von Investitionskriterien, zum Beispiel ESG. Entsprechend ist die Anzahl der Mandatsvergaben an externe Fondsmanager laut der Studie leicht rückläufig. So entfielen 2014 im Durchschnitt 37 Prozent der globalen potenziellen Mandate auf die Vermögensverwaltung durch externe Dienstleister. Bis 2016 ging der Wert auf 35 Prozent zurück.
Insbesondere die nordischen Länder weisen laut der Studie einen Zuwachs an internen Asset Managern auf, zum Teil sogar an Spezialisten für alle Anlageklassen. Dem stehen niederländische Fonds gegenüber, die das Management ihrer Vermögen traditionell gern komplett externen Fondsmanagern übertragen. Insgesamt überwiegt international der Status quo, dass Pensionsfonds „die Vermögensverwaltung nur für bestimmte Anlageklassen internalisieren“. Ein Beispiel ist die Investmentstrategie des PKA, des dänischen Pensionsfonds. Der PKA managt die festverzinsten und passiv verwalteten Finanzprodukte selbst intern und beauftragt externe Fondsmanager mit der Verwaltung von Investments in Aktien und alternative Asset-Klassen.

Für Pensionsfonds stellen die Kosten externer Fondsmanager das Hauptargument für eine interne Umsetzung der Kapitalanlage dar. Die Studienautoren beziffern die Kosten für ein europäisches Corporate-Bond-Mandat mit einem Volumen von 100 Millionen Euro auf 0,29 Prozent im Durchschnitt, und je höher das Volumen des Anlagevermögens ist, desto höher fallen die absoluten Kosten aus, während die Management Fees bei steigendem Volumen deutlich sinken. Auf breiterer internationaler Ebene betragen die Kosten von Pensionsfonds mit Anlagevermögen von über 100 Millionen Euro bei einer internen Verwaltung durchschnittlich 0,1 Prozent.

Wer ein kompetentes Asset Manager-Team für eine langfristige Zusammenarbeit aufbauen will, muss wettbewerbsfähige Gehälter und Karriereperspektiven bieten können. Das fällt großen Pensionsfonds deutlich leichter als kleinen Versorgungseinrichtungen, denen oft die Mittel für größere interne Teams fehlen.

Was kostet Fiduciary Management?

Die Kosten für ein Fiduciary Management lassen sich in vier Bereiche untergliedern:

  • Gebühren für das Fiduciary Management
  • Gebühren durch nachgeordnete Investmentmanager
  • indirekte Kosten, zum Beispiel Transaktionskosten oder Versicherungskosten
  • Kosten für externe Berater zur Beaufsichtigung des Fiduciary Managers

Die Gebühren für das Fiduciary Management bezeichnen die Studienautoren als den „offensichtlichste[n] Kostenblock“, der je nach Umfang der ausgelagerten Leistungen variiert. Hat der Kunde nur das Risikomanagement oder die Auswahl nachgeordneter Investmentmanager an den Dienstleister übertragen, fallen die Kosten deutlich geringer aus als bei einer Auslagerung der gesamten Vermögensverwaltung inklusive Strategieplanung.

Kosten entstehen den Kunden zudem durch nachgeordnete Investmentmanager, die direkt für den Fiduciary Manager tätig oder auch unabhängig sein können. Die Höhe dieser Kosten richtet sich auch nach den Vorgaben des Kunden. So löst aktives Investmentmanagement in der Regel höhere Kosten aus als passives Investmentmanagement. Einfluss auf die Anlagekosten haben zudem Faktoren wie ESG-Kriterien oder Illiquidität. Hinzu können indirekte Kosten wie etwa Transaktionskosten oder Versicherungskosten anfallen. Schließlich beauftragen manche Kunden externe Berater, um den Fiduciary Manager beaufsichtigen zu lassen. Die Studie kommt zu dem Resümee, dass die Kosten für Fiduciary Management in der Regel umso niedriger ausfallen, je größer ein Mandat ist.

Der Dienstleister kann dem Kunden die Kosten in gebündelter oder ungebündelter Form darstellen. Die gebündelte Darstellung bietet die Kosten in einem einzigen Satz, der alle Komponenten umfasst. Der ungebündelte Ansatz führt die Kostenarten separat auf. Durch diese Darstellungsform wird dem Kunden transparent, wie viel die einzelnen Variablen zu den Gesamtkosten für das Fiduciary Management beitragen und wie stark individuelle Bedürfnisse auf die Kostensituation einwirken.

Die Studie weist anhand von EY-Daten nach, dass die Kosten von Fiduciary Management in Großbritannien seit 2013 in Mandaten der Größenordnung von 50 Millionen Pfund (56 Millionen Euro) bis 1,5 Milliarden Pfund (1,7 Milliarden Euro) insgesamt zurückgehen. Der Trend setzte sich im Zeitraum von 2015 bis 2017 fort, als die durchschnittlichen Kosten für ausgelagerte Mandate im Volumen von 50 Millionen Pfund (56 Millionen Euro) im UK von 73 auf 67 Basispunkte sanken – ein Minus von 8 Prozent. Noch stärker gingen die Kosten für Mandate in Höhe von 1,5 Milliarden Pfund (1,7 Milliarden Euro) in demselben Zeitraum zurück, nämlich um knapp 15 Prozent. Da der britische Markt für Fiduciary Management deutlich reifer ist als der deutsche, prognostizieren die Studienautoren, „dass die beschriebenen Entwicklungen auch dem deutschen Markt für Fiduciary bevorstehen“.

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