Herr Friedlein, welche Strategie und welche Ziele verfolgt die St. Galler Pensionskasse in ihrer Kapitalanlage?
Walter Friedlein: Die sgpk ist eine Schweizer Gemeinschaftsstiftung. Wir haben insgesamt rund 160 Anschlüsse mit verschiedenen Arbeitgebervertretungen, unter anderem mit der Polizei, der Hoch schule St. Gallen und der Sozialversicherungsanstalt. Diese öffentlich-rechtlichen Arbeitgeber und ihre Pensionsvermögen geben uns ein hohes Maß an Stabilität, auch für die Kapitalanlage. Dank eines verbindlichen Sanierungskonzeptes – auch für die Arbeitgeber – können wir an den Märkten etwas größere Risiken eingehen als andere Pensionskassen in der Schweiz. Pensionskassen sind generell dazu verpflichtet, ihre langfristigen Verbindlichkeiten zu decken und Finanzierungssicherheit zu garantieren. Zentrales Anlageziel der sgpk ist daher eine ausreichende und über die Zeit stabile Verzinsung, bei der wir die Volatilität an den Märkten abfedern.
Wir haben den Anspruch, den Wert des von uns verwalteten Pensionsvermögens nicht nur zu erhalten, sondern auch zu steigern. Die Rendite, die wir brauchen, um den Deckungsgrad konstant zu halten und die Leistungszielverzinsung von 2 Prozent zu erreichen, liegt aktuell bei 2,2 Prozent Sollrendite. Wir werden dieses Jahr wahrscheinlich mit 3,1 Prozent verzinsen. Dafür haben wir die 2 Prozent Zielverzinsung plus Inflation von voraussichtlich 1,1 Prozent. Die 3,1 Prozent kommen immer auf den Deckungsgrad darauf. Wir legen den Fokus auf die Verzinsung und den Zinseszinseffekt. Wenn es uns als Pensionskasse gut geht und wir einen Deckungsgrad von über 100 Prozent haben, dann können wir unseren Versicherten auch eine angemessene Verzinsung bieten.
In welchen Intervallen überprüfen Sie die Anlagestrategie?
Walter Friedlein: Das machen wir alle drei Jahre. Das nächste Mal hinterfragen wir unsere Strategie im Jahr 2025, dabei prüfen wir auch die Diversifikation über die verschiedenen Anlageklassen, die Renditen und die Risiken. Für unser risikobasiertes Anlagemanagement führen wir ein monatliches Rebalancing – auch indirekt über Optionen – der meisten Anlagenklassen durch. Das heißt, wir setzen die Gewichtung der einzelnen Anlageklassen immer auf die neutrale Quote zurück. Dieses antizyklische Handeln hat uns vor allem in Stressphasen wie 2020 und 2022 geholfen, als wir günstig nachgekauft haben und monatlich immer neutral waren. Das Rebalancing in liquiden Anlageklas sen machen wir über die jeweiligen Gefäße, je Anlageklasse und Manager haben wir unsere sogenannten Gallus-Fonds.
Fahren Sie in liquiden Asset-Klassen eine aktive oder eine passive Anlage strategie?
Walter Friedlein: Wir sind vor allem im li quiden Bereich gern aktiv unterwegs. Wir verfolgen seit fast zwei Jahrzenten eine aktive Anlagestrategie und arbeiten dabei mit alpha portfolio advisors als Berater für die Managerselektion. Seitdem sind wir mit der Performance unserer aktiven Manager sehr zufrieden, auch wenn aktives Management teurer als passives Management ist. Wir nutzen auch passive Bausteine, vor allem für das Rebalancing.
Nach welchen Kriterien wählen Sie aktive Asset Manager aus?
Walter Friedlein: Zunächst haben wir bei der Auswahl unseres Beraters darauf geachtet, dass dieser eine sehr gute Datenbank besitzt und eine präzise Analyse der entsprechenden Daten bieten kann. Dann haben wir im Rahmen der Strategieentwicklung unsere Anforderungen an ein aktives Mandat zusammengestellt. Der Track Record eines leistungsfähigen Managers manifestiert sich für uns in guten Risiko-Rendite-Kennzahlen. Diesen Track Record müssen Manager in verschiedenen Marktphasen und über längere Zeit nachweisen können. Auch die Qualität der Investment Teams und die Marktineffizienz sind relevante Auswahlkriterien.
Wie entscheiden Sie zwischen quantitativen und fundamentalen aktiven Strategien?
Walter Friedlein: Wir sind zuerst ganz offen für fundamental und quantitativ und entscheiden erst nach der Bewertung der jeweiligen Vor- und Nachteile über die Mandate in den einzelnen Anlageklassen. Natürlich beschäftigen wir auch Inhouse Manager, etwa für Schweizer Fixed-Income-Anlagen. Diese drei Fixed-Income Fonds managen wir aktiv fundamental.
Jochen Kleeberg: Der Schweizer Obligationenmarkt ist tatsächlich ein sehr enger, wenig komplexer Markt und deshalb sehr gut für eine fundamentale Strategie geeignet. Herausfordernder ist es für fundamentale Investment-Ansätze, komplexe Asset-Klassen wie globale Aktien, die sich über verschiedene Zeitzonen, Ländergrenzen, Rechtssysteme und Sprachen erstrecken, in den Griff zu bekommen. Hier haben Quant-Manager einen Vorteil, weil sie systematisch Daten sammeln, sie in eine Modellstruktur übersetzen und die Renditeprognosen auf das gesamte Anlageuniversum anwenden können.
Marc-André Göricke: Nehmen wir als Beispiel ein Core-Mandat mit einem kleinen Tracking Error im Bereich globale Aktien. Hier hat ein quantitativer Manager Vorteile, sein Modell lässt sich relativ effizient und systematisch auf ein großes Universum aus Einzeltiteln über mehrere Regionen ausrollen. Wenn ein fundamentaler Manager ein Portfolio mit vergleichbarer Information Ratio anbieten will, muss er eine globale Plattform an Analysten unterhalten, was sich zum einen in einer höheren Management Fee niederschlägt, zum anderen die interne Kommunikation erschwert.
Das heißt nicht, dass personelle Ressourcen für quantitative Manager nicht wichtig sind. Im Gegenteil! Schon das Aufbereiten der Datensätze ist aufwendig. Dazu müssen die daraus generierten Signale und Faktoren kontinuierlich überprüft und weiterentwickelt werden, damit diese auch in Zukunft ein Alpha liefern. Unser Research stützt diese These, basierend auf einem Datensatz von knapp 1.500 institutionellen Aktien-Composites, die einen quantitativen Anlagestil verfolgen: Die dauerhaft besten quantitativen Manager unterscheiden sich von den schwächsten Managern signifikant in der Anzahl der beschäftigten Portfoliomanager und Analysten. Zudem setzen sie stärker auf Experten, die aus der Wissenschaft kommen.
Herr Friedlein, wie wichtig sind Ihnen wissenschaftliche Ansätze bei der Managerselektion?
Walter Friedlein: Wir bei der sgpk haben natürlich auch unser Know-how über quantitative Strategien aufgebaut, das durch solche empirischen Untersuchungen unseres Beraters bereichert wird. Des halb können wir mit unserem Berater auf Augenhöhe mitdiskutieren, auch wenn die Materie herausfordernd bleibt. Für fundamentale Strategien arbeiten wir aktuell mit zwei Managern zusammen, die wir im Fixed-Income-Bereich gemeinsam mit alpha portfolio advisors ausgewählt haben. Unsere Erfahrungen damit sind sehr gut. Wir schauen uns die Berichterstattung der Manager genau an, weil wir die Anlage in einem unserer hausinternen Anlagegefäße haben. Sehr gute Erfahrungen haben wir auch mit den selektierten quantitativen Strategien gemacht. Das hat uns jüngst dazu bewogen, noch ein weiteres Mandat im Globale-Aktien-Small-Cap-Bereich mit unserem Berater zu vergeben.
Jochen Kleeberg: Globale Small Caps sind eine sehr komplexe Asset-Klasse mit einem weltweiten Anlageuniversum von rund 18.000 Aktien. Das spricht aufgrund der genannten Argumente in diesem Fall tendenziell eher für einen Quant. Bei Small Caps kommt eine weitere Besonder heit hinzu: Ein aktiver Manager kann sei ne besten Ideen aufgrund der Marktenge der Small Caps nur in begrenztem Umfang umsetzen. Aus diesem Grund ist auch die Summe der Gelder, die er investieren kann, limitiert. Für einen fundamentalen Ansatz wiegt dieser Nachteil schwerer, da der Breite des Portfolios aufgrund des personalintensiven Research der Einzeltitel natürliche Grenzen gesetzt sind. Im Ergebnis werden die erfolgreichen funda mentalen Global-Small-Cap-Strategien entweder schnell geschlossen, oder sie sind im Hinblick auf die Assets bereits zu groß.
Walter Friedlein: Ein quantitativer Manager, der dieses Universum für uns bearbeitet, kann durchaus rund 60.000 Transaktionen pro Jahr auslösen. Dabei sind die technische Infrastruktur und die Qualität des Tradings beim Manager extrem wichtige Entscheidungskriterien. Zudem wollen wir sicherstellen, dass der Manager das macht, was er verspricht. Ein Beispiel: Die meisten aktiven Aktien-Schweiz-Manager haben einen Small Cap Bias, da sie sich zum Beispiel mit dem SMI-Index vergleichen, der auf die 20 größten Schweizer Aktien fokussiert ist. Für mich ist so etwas prinzipiell in Ordnung, dennoch will ich wissen, welche Stil-Bias ein Manager hat.
Welche Schwächen haben fundamentale Strategien?
Walter Friedlein: Die höheren Kosten und den höheren Ressourcenaufwand haben wir bereits genannt. Wir haben hier jedoch auch den Einfluss von Selbstüberschätzung beobachten können. Ich habe mehrere Schweizer fundamentale aktive Manager gesehen, die bei ihren internationalen Aktienstrategien wirklich eine sehr subjektive Einschätzung hatten und starke Abweichungsrisiken genommen haben, was am Ende nicht wirklich von Erfolg gekrönt war. Emotionale Einflüsse können schlicht zu falschen Entscheidungen führen. Zu langsame Reaktionen auf Veränderungen sind meistens ebenfalls von Nachteil. Im Bond-Bereich sehen wir diese Biases bei fundamentalen aktiven Managern nicht.
Jochen Kleeberg: Hier muss man zwischen fundamental auf der Aktienseite und fundamental auf der Fixed-Income Seite unterscheiden. Typischerweise sind die Portfolios auf der Fixed-Income-Seite breiter diversifiziert, haben also nur weni ge Ecken und Kanten. Außerdem ist der Grad der Ineffizienz für Corporate Bonds größer als auf der Aktienseite, so dass die Information Ratio bei den Topmanagern höher ausfällt. Walter Friedlein: Wir mögen zu stark ausgeprägte Ecken und Kanten weniger, sondern schätzen das mittelgroße Alpha, die unaufgeregte Outperformance.
Marc-André Göricke: Bei fundamentalen Managern kommt Folgendes hinzu: Die Effizienz eines Marktes beschreibt unter anderem die Geschwindigkeit der Informationsverarbeitung in den Wertpapierkursen. Ein fundamentaler aktiver Manager kann einen echten Edge in einer Nische wie regionalen Small Caps besit zen, aber es kann eben dauern, bis andere Marktteilnehmer die Fehlbewertungen erkennen und die Kurse entsprechend reagieren. Wer sich für einen aktiven fundamentalen Manager entscheidet, muss daher die nötige Geduld mitbringen. Auf der Rentenseite gilt diese Beobachtung weniger stark, da die Kurse von Corporate Bonds über die Zeit zu dem Preis tendie ren, zu dem die Tilgung erfolgt.
Wo liegen die Risiken bei quantitativen Strategien?
Walter Friedlein: Ein kritischer Punkt bei Quants ist das Modellrisiko. Das Modell wird einfach an historische Daten angepasst und könnte in der Zukunft nicht mehr so erfolgreich sein wie in der Vergangenheit. Dann haben quantitative Strategien eine hohe Komplexität mit ihren ganzen Algorithmen, den vielen Transaktionen und natürlich der technologischen Abhängigkeit. Von Nachteil können auch die Transaktionskosten sein und – je nach Modell – die Marktliquidität. Wie schnell lässt sich ein Portfolio abbauen?
Jochen Kleeberg: Gute Quant-Manager haben ein komplexes Modell und eine einzigartige Technologie. Den daraus resultierenden Wettbewerbsvorteil will der Manager bewahren. Für den Manager ist es eine Gratwanderung, einerseits sein geistiges Eigentum zu schützen und andererseits dem Investor die gewünschte Transparenz zu bieten, damit er die Modellstruktur nachvollziehen kann.
Marc-André Göricke: Als Berater schätzen wir es, wenn ein Manager sein Modell schützt, um weiterhin einen kompetitiven Track Record vorweisen zu können. Gerade deshalb sind unsere Besuche vor Ort beim Manager so wichtig. Wir wollen für unsere Auswahlempfehlung das Modell des Managers und die dahinterstehenden Personen so gut wie möglich einschätzen und bewerten können, auch wenn wir nicht alle Faktoren und Signale bis ins letzte Detail erfahren.
Sind quantitative oder fundamentale Strategien in Krisen resilienter?
Walter Friedlein: In einer Krise ist – unabhängig von einer quantitativen oder fundamentalen Strategie – Liquidität ganz wichtig. Wir müssen auch bei Marktverwerfungen in der Lage sein, die Strategie durchzuziehen. Diese muss also überleb bar sein. Auch der Stiftungsrat muss sich bewusst sein, dass wir zwar Drawdown Risiken haben, dass wir die Strategie aber dann auch durchziehen. Wir dürfen sie zwar hinterfragen, können aber auch entsprechend rebalancen. Manche Kolle gen in Schweizer Pensionskassen wurden von ihrem Stiftungsrat im schlechtesten Moment gezwungen, Aktien abzubauen, zum Beispiel im März 2022. Wir bei der sgpk legen größten Wert auf das Erwartungsmanagement. Das heißt, wir zeigen gemeinsam mit dem Stiftungsrat auf, was passiert, wenn es draußen dunkel wird. So haben wir die letzten Krisenjahre, auch die Finanzkrise gemeinsam gemeistert. Zur risikobewussten Steuerung unserer Kapitalanlagen benötigen wir liquide Anlageklassen, liquide Anlagegefäße und entsprechend Manager, die imstande sind, ihre Strategie konsequent durchzuziehen.
Wie unterscheiden sich hier Quant und Fundamental in der Management Fee für aktive Strategien?
Jochen Kleeberg: Laut den Daten unserer proprietären Manager-Datenbank rufen fundamentale Manager im globalen Aktienbereich, also im Large-Cap-Bereich, im Durchschnitt 60 Basispunkte als Management Fee auf, während Quant-Strategien 42 Basispunkte kosten. Fundamentale aktive Strategien für Global Small Caps kosten im Durchschnitt 72 Basispunkte, quantitative Strategien 53 Basispunkte.
Walter Friedlein: Wir sind bei den Fixed Income Corporates in den Fees deutlich tiefer unterwegs als bei den aktiven Quant-Strategien für Aktien. Bei uns kommt aber noch das Konstrukt dazu, also die Fondsleitung und der Global Custodian mit der Performance-Rechnung. Die Total Expense Ratio auf das gesamte Anlagevermögen der sgpk beläuft sich ins gesamt auf lediglich 0,2 Prozent. Zum Ver gleich: Der Durchschnitt in der Schweiz beträgt 0,49 Prozent.
Arrian Correns ist seit 2024 Redakteur bei dpn – Deutsche Pensions- und Investmentnachrichten. Seine ersten Schritte im Journalismus machte der studierte Staatswissenschaftler im Lokaljournalismus. 2023 wechselte er mit dem Volontariat im Fachverlag der Frankfurter Allgemeinen Zeitung in den Finanzjournalismus. In dieser Zeit schrieb Arrian Correns auch für die dpn-Schwesterpublikationen „FINANCE Magazin“ und „Die Stiftung“. Arrian Correns befasst sich heute vor allem mit Themen der institutionellen Kapitalanlage und der Digitalisierung der Investmentbranche.