Welche Perspektive LDI, Fiduciary Management und Pension Pooling im deutschen Pensionswesen haben, untersucht Pascal Bazzazi.

Liability Driven Investment, Fiduciary Management, Pension Pooling – drei Themen, die in der deutschen bAV seit Jahren diskutiert werden, aber weit davon entfernt sind, zum Standard zu gehören. Grund zu fragen, ob sich eine stetige Entwicklung abzeichnet oder es auf Dauer vornehmlich bei Diskussionen bleiben wird. Zu fragen also: Trend oder Talent?

Die deutsche bAV ist im europäischen Vergleich nicht bekannt dafür, den Trendsetter zu spielen. Kritiker bewerten sie als etwas rückständig und unbeweglich. Umgekehrt zeichnet sie sich aber auch in schweren Zeiten regelmäßig durch ihre Krisenfestigkeit aus. Wie dem auch sei, will man in Fragen des LDI, des Fiduciary und des Pension Poolings eine Prognose für Deutschland abgeben, lohnt ein Blick über die Grenzen. Insbesondere Großbritannien und die Niederlande sind bei LDI und Fiduciary hochentwickelte Märkte – was aber nicht dazu veranlassen muss, sie deshalb schlicht zum Vorbild zu erklären. Schließlich scheint in beiden Ländern das Pensionswesen von der Staatsschulden- und Finanzkrise stärker in Mitleidenschaft gezogen worden zu sein als die deutsche bAV – Stichworte sind Rentenkürzungen und Nachschüsse in den Niederlanden respektive pure Defined Contribution und zurückgehende Durchdringung in UK.

Dem Thema LDI sollte man sich mit einer Klärung der Begrifflichkeiten nähern. Identifiziert man LDI als eine an den Verbindlichkeiten eines (Pensions-)Investors ausgerichtete Kapitalanlagestrategie mit dem Ziel, eine oder mehrere Determinanten der Verbindlichkeiten – insbesondere (Rechnungs-)Zins, (Renten-)Inflation und Langlebigkeit – zu steuern, liegt man recht gut. Steuern heißt dabei nicht unbedingt, völligen Gleichlauf oder vollständiges Immunisieren des Risikos unerwarteter Zins-, Inflations- oder Langlebigkeitsänderungen erreichen zu wollen. Vielmehr ist das Ziel, im Rahmen des vertretbaren Risikos und ausgerichtet an der Leidensfähigkeit der Konzernvorstände bezüglich schwankender Pensionsrückstellungen die Auswirkungen auf die Ergebnisvolatilität in der ­Bilanz zu reduzieren. LDI ging in seinen Anfängen in Richtung Duration Matching, ist aber heute eher ein Management der Kapitalanlage gegen eine Liability Benchmark, die sich an den erwarteten Cashflows, also den Rentenzahlungen, orientiert. Diese Benchmark kann durch ein Swap- oder Anleiheportfolio ­repräsentiert werden, welches die gleichen Cashflows aufweist wie die vom Aktuar berechneten Rentenzahlungen. Technisch unterteilt man dazu das Portfolio regelmäßig in ein Hedging-Portfolio zur Steuerung der Zins- und Inflationsrisiken – meist als Overlay – sowie in ein Return-Seeking-Portfolio zur Alpha-Generierung.

In UK, wo LDI seit rund einem Jahrzehnt Anwendung findet (das Hedgen der Biometrierisiken allerdings noch in den Kinderschuhen steckt), erlebt es seit Jahren einen Boom. Im Juli berichtete die britische ­Financial Times über die großen Asset Manager der City im Jahre 2012: Profitieren konnten vor allem LDI-Anbieter. Größter Gewinner war Insight Investment Management – mit einem Plus von 484 Prozent bei den Assets under Management (vor Standard Life mit plus 240 und Pimco mit plus 107 Prozent). Verlierer sind laut FT die klassischen Anbieter aktiven Managements. Als ­Ursache macht man in London vor allem den Trend zum De-Risking aus.

Die Krise trägt also durchaus ihren Teil zu der Entwicklung bei. Der Niedrigzins spielt dabei eine janusköpfige Rolle: Einerseits pressiert er auf Aktiv- wie auf Passivseite und setzt damit die Funding Ratio unter Druck. Dies dürfte den Wunsch der Pensionseinrichtungen nach besserer Steuerung der Risiken befeuert haben – nachvollziehbar im britischen System, das eine Pflicht zur Ausfinanzierung kennt und in dem fachfremde Trustees in den Gremien der Pensionsfonds mäßig Lust auf Risiko und Underfunding haben dürften. Andererseits ist es gerade der niedrige Zins, der Berater und auch Anbieter zu moderater, schrittweiser Erhöhung von Hedging-Quoten im Rahmen von LDI-Konzepten mahnen lässt, um ein Lock-in im Funding-Defizit zu vermeiden.

Vereinfacht heißt LDI in der Praxis Verlängerung der Duration im Asset-Portfolio an die der Liabilities. Isoliert betrachtet kann das erst einmal eine Inkaufnahme höherer Volatilität auf der Aktivseite infolge der dann höheren Zinssensitivität des Aktiv-Portfolios ­bedeuten. Diese geht aber mit einer niedrigeren Gesamtvolatilität des Deckungsgrades nach IAS 19 einher. Doch das bedeutet auch Einloggen des Niedrigzinses auf derzeitigem Niveau, und das muss erst einmal kommuniziert werden. Entsprechend betont auch Olaf John, Vertriebs-Chef für Europa bei Insight Investment, sukzessives Vorgehen: „Aus bilanzieller Sicht ist ein zielabhängiges Aufbauen der Hedging-Quote für den Rechnungszins und damit die Reduzierung der ­Volatilität in der Ergebnisbilanz durchaus wünschenswert, auch wenn dies beim aktuellen Zinsniveau teuer erscheint. Bei den historisch niedrigen Zinsen lässt es sich aber derzeit ökonomisch kaum vertreten, die Durationslücke völlig zu schließen. Beim Hedgen unerwarteter Rentenanpassungen, also des Inflationsrisikos, ist es scheinbar anders. Steigende Inflation kann wirklich nicht ausgeschlossen werden. Aber das ist nur die halbe Wahrheit. Letztlich müssen die Einflussfaktoren Zins und Inflation ganzheitlich betrachtet werden.“ Es liege zwar nahe, wegen der niedrigen Zinsen zunächst nur die Inflation abzusichern. Doch sind die Realzinsen weniger volatil als die Nominalzinsen, weil ein Zinsanstieg häufig mit einem ­Inflationsanstieg korreliert. Daher kann im Ergebnis ein reiner Inflationshedge die Volatilität in der Bilanz sogar erhöhen, so John weiter.

Und wie sieht es nun in Deutschland aus? Von 25 von dpn befragten großen Versorgungswerken gaben zwar 13 an, in irgendeiner Form LDI zu betreiben, jedoch ist die Verbreitung zweifelsohne geringer als in UK. Die Gründe sind vielfältig. Zunächst einmal sind viele britische Schemes in LDI-Strategien eingestiegen, als der Zins dies noch eher zuließ. Außerdem sind die ­Volumina in der deutschen bAV trotz zuweilen strategischer Größenordnungen insgesamt immer noch sichtlich kleiner als in UK. Zudem gibt es hierzulande keine Verpflichtung zu funden, so dass es schlicht ­weniger gibt, was man gegeneinander matchen könnte. Andererseits kommt eine höhere Vola des Deckungsgrades auch in Deutschland an: So ist der Korridor, mit dem man im IAS 19 versicherungsmathematische ­Gewinne und vor allen Dingen Verluste elegant verschwinden lassen konnte, auch für deutsche Großkonzerne ebenso Geschichte wie der Expected Return on Plan Assets, der weiland für eine aggressive Kapitalanlage belohnte. Als weiteren Treiber für einen Trend zu LDI in Deutschland führt Nikolaus Schmidt-Narischkin, Head of Client Solutions EMEA der Deutschen ­Asset & Wealth Management, die sukzessiv steigenden Anforderungen an die unternehmensinterne Governance in der deutschen Industrie an; ein Prozess, der sich mit der Globalisierung auch der deutschen Wirtschaft und damit der Anpassung an angelsächsische Unternehmensführung fortsetzen dürfte. Last but not least haben Mark-to-Market-Bewertungen mit dem BilMoG mittlerweile selbst ins deutsche Handelsrecht ­zumindest auf der Aktivseite Einzug gehalten – wobei IAS-19-Bilanzierer sich dann entscheiden müssten, ob sie die Vola der Pensionsverbindlichkeiten in der IFRS- oder in der HGB-Bilanz steuern, denn die Effekte können gegenläufig sein: Wer zum Beispiel Rentnerbestände nach IAS 19 über ein Cashflow Matching mit längeren Durations auf der Aktivseite steuert, nimmt dort wie erwähnt wegen der höheren Zinssensitivität mehr Vola in Kauf, stellt dieser nach HGB aber einen verhältnismäßig fixen Rechnungszins gegenüber. „Ein stabilerer Deckungsgrad nach IAS 19 kann unter Umständen also höhere Schwankungen der HGB-Bilanz nach sich ziehen“, erläutert Herwig Kinzler, Head of Investment Consulting Central Europe bei Mercer.

Auch in Deutschland weiß man um die Gefahr des Einloggens des Niedrigzinses und geht daher selektiv vor. Ein Dax-Treasurer zu dpn: „Wir haben in den letzten zwei Jahren bewusst auf jedes Duration Matching verzichtet, weil wir steigende Zinsen erwartet haben. Jetzt profitieren wir davon, weil uns die fallenden Verpflichtungen entgegenkommen.“ Stellt sich die Frage, ob man umgekehrt bei steigenden Zinsen ein höheres Niveau über LDI einloggen sollte. „Wir sind ­dafür offen, wenn zum Beispiel die Zehnjährigen wieder Richtung 3,5 bis 4 Prozent steigen.“ Doch wie erwähnt gibt es im LDI mehr zu steuern als nur den Zins, und hier ist das Umfeld derzeit eher günstig. Dazu der Treasurer: „Wir haben unsere inflationsindexierten Rentenverpflichtungen in den letzten Monaten zu guten Konditionen gehedgt.“

Fragt sich noch, ob man bei den deutschen VAG-Vehikeln Pensionskasse und Pensionsfonds von LDI sprechen kann. Im nichtversicherungsförmigen Pensionsfonds werden die Aktiva zu Marktwerten ­bilanziert, für die Passiva soll ein Rechnungszins verwendet werden, der sich am erwarteten Vermögensertrag orientiert. Insofern findet eine Art Synchronisierung zwar automatisch statt, doch kann man allein dadurch kaum von LDI reden, da diese Synchronisierung auf unterschiedlichen Risikoniveaus erfolgen kann. Infolge der Marktwertbilanzierung sind von der Passivseite ausgehende LDI-Strategien im nichtversicherungsförmigen Pensionsfonds als risikoarme Strategie also grundsätzlich anwendbar. Bei der Pensionskasse werden dagegen weder Aktiv- noch Passivseite nach Marktwerten bilanziert, dort stehen Buchwerte nach Niederstwertprinzip dem geschäftsplanmäßigen Rechnungszins gegenüber. „Eine Pensionskasse als ­Gesamtheit kann man daher nicht per LDI steuern“, erläutert Georg Thurnes, Chefaktuar von Aon Hewitt, „gleichwohl können in der Praxis Teilbereiche der Verbindlichkeiten, zum Beispiel der Rentnerbestand, wirtschaftlich nach LDI-Grundsätzen gesteuert werden.“ Außerdem, so Thurnes, können durch ältere Firmenpensionskassen finanzierte Defined-Benefit-Zusagen, die im Rahmen einer Konzernrechnungslegung nach IAS 19 beim Trägerunternehmen bilanziert werden, mit LDI-Konzepten in die Gesamtsteuerung des Trägers einbezogen werden.

Auch beim Fiduciary Management lohnt eine ­Begriffsbestimmung: Um die Jahrtausendwende in den Niederlanden entstanden und dort weitestgehend etabliert, ist das hervorstechendste Charakteristikum von Fiduciary, mehrere Teile der Wertschöpfungskette vor allem auf der Aktiv-, zuweilen auch auf der Passivseite abzudecken. Uwe Rieken, Vorstand der Faros Fiduciary Management, definiert sein Kerngeschäft als „die treuhänderische, ganzheitliche Verwaltung institutioneller Vermögen unter Berücksichtigung rechtlicher, regulatorischer und bilanzieller Anforderungen sowie der Verpflichtungsseite.“ Die Übergänge zum Investment Consultant können fließend sein. Puristen wie Rieken grenzen insofern ab, als der Investment Consultant berät und der Fiduziar das Mandat hat, Entscheidungen selbst zu exekutieren – wozu er eine Vermögensverwalterlizenz der BaFin benötigt. Viele Consultants sind aber oftmals derart tief in das Tagesgeschäft ihrer Mandanten eingebunden, dass sie ihre Tätigkeiten „faktisch als Fiduciary Management“ ­bezeichnen.

Ähnlich wie das LDI ist auch das Fiduciary Management in UK etablierter als in Deutschland. Und auch hier dürfte der Grund vor allem im System der fachfremden Trustees liegen. Dass diese nicht nur zu LDI, sondern auch dazu neigen, externe Dienstleistung samt exekutiver Kompetenzen zu verpflichten, kann kaum überraschen. Doch auch wenn es Wachstum im Fiduciary Management gibt, beeindrucken die Durchdringungsraten nicht: Die FT berichtete jüngst, dass einer KMPG-Schätzung vom letzten Jahr zufolge die ­Volumina der Plan Assets, die fiduziarisch gemanagt werden, auf der Insel um 40 Prozent auf 23 Milliarden Pfund zugelegt haben. Doch stünden diese 23 Milliarden für gerade einmal runde 2,4 Prozent der gesamten Pension Scheme Assets Großbritanniens. Immerhin: Weitere 30 Milliarden Pfund sollen laut KPMG teildelegiert fiduziarisch verwaltet werden. Insgesamt liegt der Anteil der fiduziarisch gemanagten Plan Assets in UK also zwischen fünf und sechs Prozent.
Zur europäischen Einordnung verweist Schmidt-Narischkin auf die Spence-Johnson-Studie „Trends in ­European Fiduciary Management“ vom Januar. Demnach wird eine runde Billion Euro an institutionellem Vermögen in Europa fiduziarisch verwaltet, davon 720 Milliarden in den Niederlanden, 112 Milliarden in Frankreich, 96 Milliarden in Großbritannien und rund 40 Milliarden Euro in Deutschland. Die DeAWM beansprucht dabei einen Marktanteil in Deutschland von 25 Prozent, Allianz Global Investors meldet ähnliche Größenordnungen.

Zweifelsohne wird Fiduciary hierzulande eher von kleinen EbAV, die nur geringe personelle Ressourcen vorhalten, in Anspruch genommen. Bei großen EbAV fristet das Konzept zumindest derzeit noch ein Außenseiterdasein, das Investment Consulting ­dominiert deutlich. Von den 25 von dpn befragten Versorgungswerken gaben nur drei, darunter die Deutsche Telekom an, ihre Versorgungswerke fiduziarisch verwalten zu lassen. Doch gibt es zwei Faktoren, die so gut wie alle Bereiche der bAV auf irgendeine Weise beeinflussen und das Zeug haben, die Entwicklung nicht nur des Investment Consultings, sondern ebenso des Fiduciary auch in Deutschland zu treiben: die Komplexität der Regulierung und der Niedrigzins. Bei der ­Regulierung reicht die Nennung der Stichworte – AIFM-Umsetzung, Emir, Quantitative Impact Studies, dann perspektivisch Solvency II respektive Pensionsfondsrichtlinie. Der politisch induzierte Niedrigzins wiederum könnte Fiduciary mittelbar befördern – über den Trend zu technisch anspruchsvolleren Asset-Klassen wie Private Equity, Infrastruktur und auch Emerging Markets. „Hier fehlt gerade kleineren und mittelgroßen Investoren häufig die Expertise“, so Rieken.

Doch es gibt Vorbehalte. Wichtiges Thema sind stets die möglichen Interessenkonflikte, die Rieken zufolge „drohen, wenn Asset Manager oder deren Mutterhäuser das Fiduciary übernehmen“. Andreas Hilka, Head of Pensions bei AGI Europe, sieht das naturgemäß anders, denn mögliche Interessenkonflikte würden von Anfang an mit dem Kunden erörtert und entsprechende Regeln definiert. Doch sagt auch er: „Das häufigste Thema dabei ist die Frage, ob und unter welchen Umständen auch Assets von AGI gemanagt werden. Die meisten Kunden wollen eine unabhängige Auswahl der Asset Manager für die jeweiligen Ziel-­Investments und eine entsprechend transparente Due Diligence. Das stellen wir mit einem eigenständigen Research-Team sicher. Es gibt aber auch Kunden, die explizit die Mandatierung der AGI als Investment Manager ausschließen.“ Schmidt-Narischkin erläutert für die DeAWM: „Wir bieten regelmäßig an, uns im Kontext von Fiduciary-Mandaten nicht an Ausschreibungen zur Vergabe von Mandaten ohne LDI-Bezug zu ­beteiligen, das betrifft aktiv gemanagte Aktien, Alternatives, Cash oder Commodities. Eine Beteiligung von Ausschreibungen für Mandate, die entweder der Administration oder dem Management von Risiken der Verpflichtungsseite dienen oder aber passiv gemanagt werden, schließen wir dagegen nicht aus.“

Wie dem auch sei, unter manchen britischen Asset Managern verstärkt sich derweil offenbar die Befürchtung, durch Fiduciary Management ausgegrenzt zu werden. Das berichtete im Sommer die Financial Times unter Berufung auf eine Studie von Cerulli Associates: Über ein Drittel der befragten Asset Manager befürchtet demnach negative Auswirkungen für das eigene Geschäft durch Fiduciary Management. 38 Prozent der befragten Manager gaben an, dass Fiduciary Management sich negativ auch für den Kunden auswirken könne. Die Studie habe desweiteren Unmut darüber zutage gefördert, dass Investment Consultants das Fiduciary Management angeblich nicht zuletzt nutzen sollen, ihre eigenen Produkte und Dienstleistungen zu vertreiben, so die britische FT.

Ein ebenso oft zu hörender Vorbehalt betrifft die Sorge, dass man als Versorgungswerk einerseits Know-how, Kompetenz, Transparenz und Einblick verlieren könnte, und das, obwohl man andererseits die finale Verantwortung ohnehin nicht delegieren kann. Schließlich drängt sich schon ein wenig ein Rückblick auf das vergangene Jahrhundert auf, als in Deutschland Asset-Manager-Leistungen zumeist in Mischfonds stattfanden und die großen Banken diese mit Depotbankenfunktion in Black-Box-Komplettpaketen anboten. Der Aufbruch dieser Wertschöpfungskette ab Mitte der 90er Jahre war sicher ein Meilenstein in der Weiterentwicklung im institutionellen Investment hierzulande. Doch verweisen die Fiduciary-Anbieter darauf, dass es heute keine Black-Box-Modelle mehr gebe, man sehe sich mehr als „Sparringspartner“ der Kunden. Zumindest diejenigen, die Fiduciary in Anspruch nehmen, bestätigen das, beispielsweise die Telekom (siehe das Interview mit Klaus Schott). Aber:Auch die Bonner beschäftigen zusätzlich zu ihrem Fiduziar noch einen Investment Consultant. Sicher ist eben ­irgendwie sicher.

Noch zu den Kosten: Manche Anbieter betonen, dass sie infolge Marktmacht vor allem Asset-Management-Leistungen für ihre Mandanten billiger einkaufen können und sie so ihre Honorare teilweise gegenfinanzieren. Allerdings ist das sicher eher ein Moment, das bei kleineren EbAV zum Tragen kommen dürfte. Große Investoren nutzen ihre Marktmacht ­ohnehin. So bestätigt Schott, dass sein Haus schon vor Engagement des Fiduziars „den Einkauf von Asset-Manager-Leistungen für die verschiedenen Sicherungsvermögen zentral gebündelt hat“. Auch Hilka sagt: „Die Entscheidung für die Vergabe eines Fiduciary-Mandats wird in erster Linie nicht von Kostenaspekten bestimmt. Aus Kundensicht spielt dabei eher die Frage eine Rolle, wie Komplexität sinnvoll und transparent gemanagt werden kann.“ Laut Schmidt-Narischkin richten sich die Kosten eines üblichen Fiduciary-Mandats nach Umfang und Frequenz der zumeist modularen Leistungen und nach der Höhe der Assets, doch der Aufwandsersatz für den beratenden Teil des Mandats (ALM-Studie, Portfolio- und Overlay-Konstruktion, Glide Path ­Management et cetera) ist üblicherweise bei Größenordnungen um 250.000 Euro pro Jahr gedeckelt.

Im Pension Pooling kann jeder Praxisbezug nur die Aktivseite betreffen. Das Poolen der Verbindlichkeiten scheitert an den tiefen Verästelungen der nationalen Steuer-, Arbeits- und Sozialrechtssysteme – und daran wird sich dauerhaft nichts ändern. Doch auch beschränkt auf die Aktivseite ist es anspruchsvoll genug, lokale Regulierungen effizient unter einen Hut zu bringen. Entsprechend limitiert scheint die Leidenschaft: Nur drei der 25 von dpn befragten Versorgungswerke – Nestlé, IBM, Deutsche Bank – gaben an, in ­gewisser Weise Planvermögen zu poolen. Bemerkenswerter ist aber vor allem die Aussage von 19 der 25 ­Befragten, dass sie auch dann kein Interesse an Pooling hätten, wenn die Voraussetzungen dafür in Deutschland geschaffen wären, also das AIFM-Steueranpassungsgesetz im Sommer den Bundesrat passiert hätte. Hinzu kommt, dass es die Voraussetzungen ja grundsätzlich gibt – nur eben nicht in Deutschland, sondern in Belgien, den Niederlanden, Luxemburg, Irland und mittlerweile auch UK. Schon heute hätten deutsche Konzerne also die Möglichkeit, ihre Planvermögen zu bündeln. Und tun es mit Masse nicht.

Benedikt Köster, Senior Vice President Group Pensions Deutsche Post DHL, bringt es auf den Punkt: „Grundsätzlich ist das immer noch ein Nice-to-have-Thema, besonders in Anbetracht des damit zu erwartenden Implementierungsaufwandes. Ich glaube auch nicht, dass wir in Deutschland bei der Manager-Auswahl erfolgreicher sind als die Kollegen in UK oder den Niederlanden und es daher zwingend notwendig wäre, im Konzern nur die von der Zentrale ausgewählten ­Manager zu mandatieren. Vielleicht ist auch eine gewisse Manager-Diversifikation gar nicht schlecht?“ Und enger koordinieren kann man ja auch, ohne direkt alles poolen zu müssen. So gibt IBM den einzelnen Länder-Pensionsfonds schon seit einigen Jahren auf freiwilliger Basis die Möglichkeit, in einem gemeinsamen Vehikel zu investieren, sicher interessant für kleinere Schemes. Aufschlussreich auch einige Statements, die ungenannte Pensionsverantwortliche europäischer Konzerne in einer Aegon-Studie vom November 2011 geäußert haben: „We first want to see others being successful. […] I think it should first be the major European multinationals, and currently not even the major European companies are doing too much here except talking. […] We prefer to be innovative in our products but not in our pensions. […] It seems to be a consultancy-driven thing.“

Fazit: LDI hat das Zeug, sich im deutschen Markt weiter durchzusetzen, erst recht wenn die Zinsen beizeiten steigen sollten und die Angst vor dem Lock-in wegfällt. Nennen wir es: Tendenz zum Trend. Fiduciary Management wird auch von manch großem Investor angewandt, doch ist ein echter Trend zu starker Verbreitung nicht zu erkennen. Es wird seinen Platz besonders bei kleineren EbAV haben, erst recht mit zunehmender Regulierung. Pension Pooling schließlich hat auf absehbare Zeit das Zeug zum ewigen Talent, abgesehen davon, dass es wegen der unklaren Gesetzgebung ohnehin auf Hold ist. Die Politik täte gleichwohl gut daran, nicht auf halbem Wege stehen zu bleiben. Schließlich sollte man auch hier für Deutschland standortpolitische Interessen im Auge behalten. Denn wenn die Entwicklung weitergeht – und wer weiß schon, in welche Richtung – und die großen Konzerne eines Tages doch Vorteile eines Poolings erkennen, dann gilt es nicht nur, auch den deutschen Asset Managern, Verwahrern und Administratoren Geschäftsmöglichkeiten zu erhalten, sondern vor allem das Abwandern deutscher Planvermögen ins Ausland nicht zu befördern. Apropos Standortpolitik  – deren Status erläutert treffend ein Statement eines bei einem Dax-Wert für Planvermögen Verantwortlichen: „Wir haben auf jeden Fall Interesse zu poolen, aber in Deutschland herrscht aktuell die Meinung vor, dass man die Finanzindustrie sanktionieren müsse. Und da viele die Unterscheidung zwischen Banken und bAV nicht mehr schaffen, ist Letztere derzeit bei den Sanktionen dabei. Solange wir in Deutschland einen Unsinn wie die Finanztransaktionssteuer unterstützen und die bAV explizit nicht ausnehmen, werden wir nicht in Deutschland poolen. Wie sollten wir britischen oder schweizerischen Kollegen auch erklären, dass wir dann die FTT hier abführen müssten, während diese in deren Ländern nicht erhoben wird?“

Interview:

„LDI ist keine Einbahnstraße“

Christian Rouette von E.ON erläutert Financial Engineering, Komplexität und Counterparty Risk im LDI zu Zeiten des Niedrigzines.

Herr Rouette, was hat die E.ON SE bewogen, LDI-Strategien einzusetzen?
Wir verstehen LDI als explizite und ­bewusste Berücksichtigung der Verpflichtungsseite im Rahmen der Kapitalanlage. Dies ist auch aus vielerlei Gründen richtig, denn beispielsweise im Pensionsbereich stellen die ausfinanzierten Mittel ja eine wichtige Vorsorgemaßnahme eines Unternehmens dar: Mit den Mitteln sollen ­bereits heute zugesagte künftige Zahlungsverpflichtungen bedient werden. Deshalb ist eine ganzheitliche Steuerung von Vermögenswerten und zugehörigen Verpflichtungen und damit des Funded Status sinnvoll. Inwiefern dies im Rahmen eines reinen LDI-Ansatzes umgesetzt wird, ist dann eine zweite Frage.

Und wie sieht Ihre Umsetzung in den Grundzügen aus?     
Die eben genannte Logik einer expliziten Verbindlichkeitenorientierung haben wir in den wesentlichen Pensions-Portfolios umgesetzt. Das bedeutet letztlich, dass jede Analyse der Anlagepolitik mit einer genauen Analyse der Verbindlichkeiten beginnt. Wir kennen daher die Sensitivitäten der Verbindlichkeiten in den einzelnen Maturity Buckets auf die jeweiligen Risikofaktoren. Ein echtes Cashflow Matching ist dabei allerdings eher ein theoretisches Konzept. Realiter wird es immer gewisse Abweichungen zwischen Auszahlungen und Fälligkeiten geben, was vor dem Hintergrund ­liquider anderer Investments auch unproblematisch ist.

Wie gehen Sie mit den Fragen des Financial ­Engineering, der Komplexität und des Counterparty Risk um?
Um ein gewisses Financial Engineering kommt ein LDI-Ansatz sicher nicht herum. Wir begrenzen dies aber auf das wirklich Notwendige, zum Beispiel zur Darstellung einer gewissen Credit-Duration und der Absicherung spezieller ­Inflationsrisiken. Dies sind aber nur ausgewählte Ergänzungen von existierenden physischen Investments, die wir grundsätzlich bevorzugen. Komplexität ist sicherlich gegeben – insbesondere die aktuellen Regulierungsthemen spielen dabei eine Rolle. Gleichzeitig reduzieren sie jedoch auch das Gegenparteirisiko. Ein sauberes Gegenparteirisikomanagement inklusive Besicherung gehört zu einem LDI-Ansatz aber immer dazu.

Sehen Sie angesichts des Niedrigzinses die Gefahr des Lock-in?
LDI ist zunächst nur ein Konzept. Dies bedeutet aus unserer Sicht ­jedoch nicht, dass die Anlagepolitik ausschließlich gleichzusetzen wäre mit dem Hedging von Zins-, Spread- und Inflationsrisiken, das vielleicht sogar nach einem festgelegten Zeitplan für einen bestimmten Anteil des Portfolios umgesetzt wird. Das wäre letztlich zu isoliert gedacht. Es würde zwar aktuell dazu führen, dass die Volatilität des Funded Status minimiert werden könnte. Infolge sehr geringer Realzinsen könnte aber selbst bei einem voll ausfinanzierten Plan der Rechnungszins nicht verdient werden. Damit wäre bei einem ‚pure LDI‘ zwar die künftige Volatilität des Funded Status gering, aber gleichzeitig das stetige Anwachsen der Deckungslücke festgeschrieben. LDI ist somit aus unserer Sicht ein Baustein der Anlagepolitik unter mehreren. Um eine langfristig ausreichende Renditeerwartung zu ermöglichen, ist die Implementierung von LDI aber keine Einbahnstraße, sondern ein Unternehmen muss letztlich ein Zinsniveau definieren, wann und in welchem Ausmaß LDI attraktiv erscheint, und zwar im Kontext des Gesamtportfolios. Im derzeitigen durch erhebliche Zentralbankeingriffe geprägten Niedrigzinsumfeld könnte der Nutzen einer zusätzlichen Basiszinsabsicherung aus diesen Gründen beispielsweise begrenzt sein. Neben De-Risking muss sich der Investor zumindest bewusst machen, ob und wann ein ­Re-Risking denkbar ist.

Arbeiten Sie auch bei Ihren Pensionseinrichtungen außerhalb Deutschlands mit LDI?
Ja, tatsächlich haben wir in UK sogar das am stärksten ausgeprägte LDI-Konzept in unseren Portfolios mit einem hierfür mandatierten spezialisierten LDI-Manager.

Gibt es die Absicht – sei es in Deutschland oder im Ausland – LDI künftig noch verstärkt einzusetzen?
Im aktuellen Marktumfeld eher nicht. Denn wie gesagt: LDI ist nicht notwendigerweise eine Einbahnstraße.

Interview:

„Investment Consultant als dritte Meinung“

Fiduciary Management: Klaus Schott von der Deutschen Telekom spricht über Vorteile, Kosten, Interessenkonflikte und Unabhängigkeit.

Herr Schott, wie hat die Deutsche Telekom ihr Fiduciary Management gestaltet?
Wir verfügen im Inland über verschiedene Versorgungsträger, die wiederum teilweise mehrere Sicherungsvermögen beherbergen. Diese Vermögen haben unterschiedliche Verpflichtungsstrukturen abzudecken, von ‚herkömmlicher‘ arbeitgeberfinanzierter beitragsorientierter Leistungszusage über Entgeltumwandlung als Beitragszusage mit Mindestleistung bis hin zu bAV-fernen Langzeitkonten und Altersteilzeit. Unser Fiduciary Management haben wir nun so gestaltet, dass es in der Lage ist, die Kapitalanlagen der rechtlich eigenständigen Versorgungsträger in einem gemeinsamen Management zu bündeln. Die Herausforderung war dabei, Raum für die Besonderheiten eines jeden Sicherungsvermögens zuzulassen. In unserer Governance -Struktur haben wir dabei dem ­Fiduciary eine zentrale und umfassende, über alle genutzten Kapitalanlageprodukte reichende Funktion eingeräumt, das betrifft Erstellung von ALM-Analysen, Investment- und Risikoberatung, Portfoliokonstruktion und Manager-Selektion, umfassendes Reporting und Monitoring, Administration der Kapitalanlagen in Rahmen der Master-KAG bis hin zur fortlaufenden Beratung von Plansponsor und Entscheidungsträgern.

Was hat Sie denn bewogen, ­Fiduciary Management in Anspruch zu nehmen?
Die Deutsche Telekom hat 2010 entschieden, die bis dahin nahezu vollständig über Bilanzrückstellungen gedeckte arbeitgeberfinanzierte bAV über einen mittelfristigen Zeitraum teilweise zu funden. Parallel gab es schon damals mehrere Versorgungsträger mit unterschiedlichen Sicherungsvermögen. Bis ins Jahr 2010 hinein haben diese jeweils eigene Governance-Strukturen, Kapitalanlageprozesse, Kapitalanlagevehikel et cetera besessen. Dies war historisch gesehen konsequent, logisch und auch steuerbar. Durch die nach dem Funding-Beschluss absehbaren ­zusätzlichen Vermögen und die größere strategische ­Bedeutung der Pensionsvermögen für den Gesamtkonzern inklusive der damit verstärkten Management-­Attention sowie des Bedarfs an weiteren Governance-Strukturen, Kapitalanlageprozessen und -vehikeln war schnell klar, dass ein einfaches ‚wir setzen auch das Pension Funding neben die bereits bestehenden Strukturen‘ nicht möglich war. Für uns ging es also darum, allen Sicherungsvermögen der verschiedenen Versorgungsträger eine übergreifende, einheitliche Governance-Struktur zu geben. Die Kapitalanlageprozesse sollten vereinheitlicht und zentralisiert werden. ­Außerdem wollten wir einen umfassenden Marktzugang zu möglichst vielen Kapitalanlageklassen auch für die kleineren Sicherungsvermögen sicherstellen. Diese Ziele haben wir erreicht.

Sehen Sie relevante Kostenvorteile beim Einkauf von ­Asset-Management-Leistungen durch den Fiduciary Manager?
Wir hatten schon zuvor den Einkauf von Asset-Manager-Leistungen für die verschiedenen Sicherungsvermögen zentral gebündelt. Bei den weit verbreiteten Kapitalanlageklassen haben sich hier daher keine weiteren wesentlichen Vorteile ergeben. Allerdings kennt ein Fiduciary Manager, der selber Manager-Auswahl als Leistung anbietet, natürlich den Markt besser als ein Konzern, der Kapitalanlage nicht als sein Kerngeschäft betreibt. Insbesondere in den weniger weit verbreiteten Kapitalanlageklassen sind Vorteile beim Einkauf nicht unwahrscheinlich. Andererseits muss man bedenken, dass die Leistungen des Fiduciary Managers auch ihren gerechtfertigten Preis haben. Eine Entscheidung für ein Fiduciary Management, um Kosten zu sparen, wird in der Gesamtbetrachtung nicht aufgehen.

Gab und gibt es keine Vorbehalte, durch Fiduciary auch Kompetenz, Einsicht und Einflussmöglichkeiten zu verlieren?
Dies ist tatsächlich ein wichtiger Punkt. Inzwischen können wir aber konstatieren: Nein, denn die Beratungstätigkeit des Fiduciary Managers hat auch einen erheblichen Aufbau an Kompetenz bei uns bewirkt, insbesondere bei bis dato noch nicht betrachteten ­Kapitalanlageklassen wie Alternatives oder bei neuen Fragestellungen wie dem Umgang mit ESG-Kriterien. Außerdem haben wir das Fiduciary Management so ­gestaltet, dass wir hinreichende Einsicht und Möglichkeiten haben, sei es durch Vertragsgestaltung oder einfach durch die gelebte Zusammenarbeit. Zusätzlich kommt unterstützend und überwachend ein Investment Consultant zum Einsatz, um uns mit einer dritten Meinung fit und weniger abhängig vom Fiduciary Manager zu machen.

Wie vermeiden Sie mögliche Interessenkonflikte des Fiduciary Managers?
Gerade unter Risikogesichtspunkten ist es wichtig, eventuelle Interessenkonflikte in der Ablauf- und Aufbauorganisation eines Versorgungsträgers genau zu analysieren. Wir diskutieren das intensiv mit dem ­Fiduciary Manager und haben Maßnahmen zur Vermeidung oder zumindest Reduzierung der Interessenkonflikte ergriffen.

Managt Ihr Fiduziar unter dem Gesichtspunkt des LDI?
Eine gute Kapitalanlagestrategie muss sich unseres ­Erachtens an den zugrundeliegenden Verpflichtungen orientieren. Die zur Verfügung stehenden Vermögen müssen dabei die Verpflichtungsseite in allen denkbaren Marktszenarien bestmöglich bedecken. Daher kommt für uns nur ein LDI-Ansatz in Frage. Unser Ansatz ist jedoch nicht als simple Immunisierungsstrategie zu sehen, bei der nur ein bestmögliches Matching Portfolio gesucht wird. Vielmehr zielt unser LDI auf ein breit diversifiziertes Anlageportfolio ab, bestehend aus Portfolio-Anteilen, die einen expliziten Matching-Charakter gegenüber den Verpflichtungen aufweisen, als auch auf Growth-Positionen, die bewusst Surplus-Risiken eingehen, um damit verbundene Risikoprämien über einen längerfristigen Anlagehorizont verdienen zu können. Der Fiduciary Manager verwaltet die Portfolios in diesem Sinne.

Gibt es die Absicht – sei es in Deutschland oder im Ausland – Fiduciary künftig weiter verstärkt in Anspruch zu nehmen?
Wir arbeiten nun seit knapp zwei Jahren in Fiduciary-Management-Strukturen. In dieser Zeit haben wir Schritt für Schritt die unterschiedlichen Versorgungsträger mit ihren Sicherungsvermögen in das Fiduciary Management integriert beziehungsweise sind noch dabei, einen weiteren Versorgungsträger einzubeziehen. Am Ende des Jahres werden wir die Integrationsphase sicherlich abgeschlossen haben. Derzeit gibt es keine Pläne, den für Deutschland installierten Fiduciary Manager auch auf das Ausland auszudehnen.

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