Es ist schon ziemlich verrückt: Im Sommer 2024 rieselte erstmals durch, dass die Ampel-Regierung eine bundesweite Infrastrukturquote auf den Weg bringt – ein eigenes Pocket nur für Infrastruktur in den Portfolios deutscher Versorgungswerke und Pensionskassen. In Nordrhein-Westfalen kennt man das bereits. Auch wenn es mitunter Kritik an der Ausgestaltung der Quote gab, so machte sich unter institutionellen Investoren eine ganze Menge Vorfreude breit. Dann im Herbst das Ampel-Aus. Und damit auch das der Quote? Für Wochen herrschte Unklarheit. Im Februar 2025 dann die Überraschung: Kurz vor der Bundestagswahl wurde die Infrastrukturquote im Parlament doch noch verabschiedet.
Damit war klar, dass Versorgungswerke und Pensionskassen 5 Prozent ihrer Asset Allocation zusätzlich für Infrastruktur-investitionen verwenden können. Über andere Quoten wie zum Beispiel die Beteiligungsquote konnte diese Asset-Klasse bisher bereits abgedeckt werden. Diese Quoten werden durch die neue Infrastrukturquote entlastet und können dann wiederum mit den eigentlich für sie vorgesehenen Assets befüllt werden. Gleichzeitig wurde die Risikokapitalquote auf 40 Prozent erhöht. Es ist also Platz für neue Infrastrukturprojekte. Und damit es an solchen nicht fehlt, hat die neue Bundesregierung bereits vor Ende der Koalitionsverhandlungen ein Infrastrukturpaket noch durch den alten Bundestag gebracht, das seinesgleichen sucht. 500 Milliarden Euro stehen für Infrastrukturprojekte zur Verfügung. Und dabei wollte Bundeskanzler Friedrich Merz noch im Wahlkampf keine neuen Schulden machen. Wie bereits erwähnt: Das alles ist ziemlich verrückt.
Neue Möglichkeiten für Investoren
Was bedeutet diese Entwicklung aber konkret für institutionelle Investoren? Wie könnten Investitionsprojekte aussehen? Welche regulatorischen Fragen treten auf? Und ist diese Entwicklung überhaupt zu begrüßen? Antworten liefern die Infrastrukturspezialisten Jan Grabbe, der bei der Kanzlei Clifford Chance auf die Beratung von Vermögensverwaltern, Versicherungsgesellschaften und Banken bei der Strukturierung alternativer Investmentfonds spezialisiert ist, und sein Kollege Gregor Evenkamp, der Finanzmarktakteure in Fragen des deutschen, europäischen und internationalen Bank- und Kapitalmarktrechts berät.
Über die Einführung der bundesweiten Infrastrukturquote zeigt sich Grabbe sehr erleichtert: „Das ist uneingeschränkt zu begrüßen. Sie eröffnet neue Möglichkeiten für Investoren und gleichzeitig auch für Fondsinitiatoren.“ Sie sei auch praxis-tauglich ausgestaltet worden. Zwar würden sich in Zukunft gegebenenfalls noch Dokumentations-, Nachweis- oder andere Folgefragen stellen. „Aber sie ist weitgehend gelungen. Da muss man den Gesetzgeber loben“, so Grabbe. Sicherlich hätte er sich gewünscht, dass die Quote früher kommt oder größer ist – 7,5 oder gar 10 Prozent. „Aber Investoren, die der Anlageverordnung unterliegen, sind grundsätzlich nicht verwöhnt mit praxistauglichen Neuerungen“, stellt er unverblümt fest. „Deshalb kam die Quote sehr gut an.“
Eine griffige Definition fehlt
Die Vorteile liegen auf der Hand: Repräsentiert ein Investment Infrastrukturrisiken, kann es der neuen Infrastrukturquote zugeordnet werden. Das gilt nicht nur für neue Anlagen. Auch bestehende können innerhalb des Portfolios umgeschichtet werden. Dadurch werden die anderen Quoten, denen das Infrastrukturinvestment bisher zugeordnet war, prozentual enlastet und können wiederum mit den eigentlich für sie vorgesehenen Assets befüllt werden. Einzige Voraussetzung: Es muss sich um Infrastruktur handeln. „Eine griffige Definition von Infrastruktur gibt es weder jetzt bei der Infrastrukturquote noch gab es sie damals bei der Einführung der Infrastrukturfonds im Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB)“, so Evenkamp. Diese Entscheidung sei aber bewusst getroffen worden und verglichen mit einer abschließenden starren Begriffsbestimmung auch im Interesse der Branche.
Vorbild für das bundesweite Modell war zweifellos die 2021 eingeführte Infrastrukturquote in Nordrhein-Westfalen. Dort können berufsständische Versorgungswerke seither 5 Prozent ihrer Infrastrukturanlagen in die dafür vorgesehene Quote packen. Festgelegt ist die Quote in der Anlageverordnung des nordrhein-westfälischen Finanzministeriums. Doch die Anlageverordnung des VAG ist ein Bundesgesetz, das auch für Pensionskassen gilt. Die Versorgungswerke hingegen unterliegen dem Zuständigkeitsbereich der Bundesländer. Wie fügt sich die Bundesquote vor diesem Hintergrund ein ins föderale Geflecht der Republik? „Der Bund ist zuständig für Pensionskassen, die Bundesländer sind zuständig für die Versorgungswerke“, steckt Grabbe die Grenzen ab. Im Regelfall sei es aber so, dass die Länder dynamisch auf die Anlageverordnung verweisen. „Jede Änderung der Anlageverordnung, die an sich nur für Pensionskassen gilt, führt dann dazu, dass die Änderungen auch für die Versorgungswerke in den einzelnen Bundesländern gelten.“ Eine Ausnahme gebe es allerdings dann, wenn Bundesländer – wie im konkreten Fall Nordrhein-Westfalen – eine Sonderregelung treffen.
Die bundesweite Infrastrukturquote gilt also aufgrund der originären Zuständigkeit des Bundes für alle deutschen Pensionskassen. Versorgungswerke können sie qua dynamischer Verweisung aber ebenfalls nutzen. Versicherungen können bzw. brauchen sich nicht auf die Infrastrukturquote berufen, da sie nicht der Anlageverordnung, sondern Solvency II unterliegen. In Infrastruktur investieren können sie selbstverständlich dennoch. „Die Frage ist, mit welchen Konsequenzen sich Versicherer zum Beispiel an Infrastrukturfonds beteiligen können“, so Grabbe, der mit „Konsequenz“ nichts anderes als das regulatorische Eigenkapital meint. „Verkürzt könnte man sagen: Eine Versicherung kann alles investieren, was sie sich leisten kann“, so der Experte. „Sie muss nur ausreichend regulatorisches Eigenkapital als Risikopuffer aufweisen.“ Dabei gilt: „Wenn der Fonds keine besonderen Voraussetzungen erfüllt, dann muss der Versicherer sein Investment mit 49 Prozent Solvenzkapital hinterlegen.“ Je strenger die Voraussetzungen des Fonds sind, desto geringer falle die Solvenzkapitalunterlegungspflicht aus. Sofern sie langfristig über ELTIFs oder andere Fonds mit geringem Risikoprofil investieren, sinke ab Anfang 2027 der Anteil sogar auf 22 Prozent – ein Anreiz der EU, der besonders gut zu Infrastrukturinvestments passe. Auch für Family Offices und Stiftungen gilt die Infrastrukturquote nicht. Sie unterliegen keiner Beaufsichtigung und können beliebig investieren.
Infrastruktur-Sondervermögen kommt zur rechten Zeit
Mit dem von der schwarz-roten Bundesregierung schon im Vorfeld entwickelten und noch vom alten Bundestag beschlossenen Infrastruktur-Sondervermögen in Höhe von 500 Milliarden Euro wird der Markt für Infrastrukturinvestments bzw. entsprechende Fonds stimuliert. Es ergeben sich dann auch Gelegenheiten, die Quote etwa über Co-Investments oder neue Fonds, die der Staat als Ankerinvestor aufzulegen hilft, zu befüllen. „Aus Sicht der Investoren ist dieses Sondervermögen als positiv zu bewerten und wird von ihnen auch als notwendig angesehen“, bewertet Evenkamp die Rekordverschuldung des Bundes. „Da Infrastruktur in den vergangenen Jahren als Asset-Klasse aufgrund ihrer attraktiven Renditen immer stärker in den Fokus getreten ist, erwarte ich, dass sich der Markt für Infrastrukturinvestitionen weiter belebt und dass Infrastruktur dadurch ein Stück weit demokratisiert wird.“ Was er damit meint: „Viele institutionelle Investoren sowie Privatanleger werden an dieser Asset-Klasse teilhaben können. Das Sondervermögen macht daher insgesamt Sinn und ist gerade zum jetzigen Zeitpunkt auch ein richtiges Signal.“
Dem kann Grabbe nur beipflichten: „Jetzt, wo zu befürchten ist, dass Donald Trump die Weltwirtschaft abwürgt, kommt das Sondervermögen zur rechten Zeit. Wenn wir das nicht hätten, wäre die Stimmung in Deutschland deutlich schlechter.“ Doch die Umsetzung sei entscheidend und dafür hat Grabbe ganz klare Vorstellungen: „Damit aus dem Sondervermögen ein Erfolg wird, ist es wichtig, dass die öffentlichen Mittel wo immer möglich durch privates Kapital gehebelt werden.“ Hierbei wird auch die laut Koalitionsvertrag geplante Investitionsoffensive eine Rolle spielen: So möchte die Bundesregierung einen „Deutschlandfonds“ errichten, um „die Kraft der privaten Finanzmärkte mit dem langfristig strategischen Vorgehen des Investors Staat“ zu verbinden. Kapital oder Garantien des Bundes in Höhe von 10 Milliarden Euro sollen mit privatem Kapital auf mindestens 100 Milliarden Euro gehebelt werden und zum Beispiel über Dachfonds Wachstums- und Innovationskapital mit „Investmentfokus in Deutschland“ zur Verfügung stellen. Als positives Beispiel nennt er den „Wachstumsfonds Deutschland“, den die KfW 2023 für Private Equity und Venture Capital initiiert hat. Privates und staatliches Kapital wurde in einem Dachfonds angelegt, der wiederum in Zielfonds investiert.
Hebelmodell im Fondsmantel
„Am erfolgreichsten und auch schnellsten würde dieses Hebelmodell funktionieren, wenn staatliche und private Investoren in und über Fonds investieren“, erläutert Grabbe seine Vorstellung. Die Fonds könnte sich dann das jeweilige Infrastrukturobjekt aussuchen, in das sie investieren. Ein Problem, das Grabbe dabei jedoch sieht, betrifft die Frage über die Hoheit bei den Investments. „Die Asset-Management-Industrie möchte auf der einen Seite, dass der Staat das Kapital bereitstellt. An der Fondsauflage, der Umsetzung und Verwaltung soll er sich aber möglichst wenig beteiligen, sondern es dem Markt und dem Wettbewerb überlassen“, so Grabbe. Eine Regelung wie der KENFO, der die kerntechnische Entsorgung finanziert und durchaus als Vorbild für einen entsprechenden Infrastrukturfonds dienen könnte oder zumindest zum engeren Kreis der Alternativen zählt, dürfte mit der starken Rolle des Staates und der relativ geringen Rolle der Privatwirtschaft jedoch weniger im Sinne der Fondsindustrie sein.
Als Gleichmachung der Anleger will Evenkamp solch eine Fondslösung aber nicht verstanden wissen: „Auch wenn wir mit dem Fonds ein gemeinsames Bündelungsvehikel haben, gibt es dennoch Möglichkeiten, auf die Bedürfnisse der einzelnen Anlegerkategorien einzugehen.“ Auch bei etablierten Fondsstrukturen könnten Anleger sowohl direkt in den Fonds investieren können als auch indirekt an dessen Wertentwicklung teilhaben. „Der Fonds spielt nicht nur deshalb eine wichtige Rolle, weil er in dieser Struktur reguliert ist, sondern auch als Mittel der Bündelung und der zentralen Verwaltung.“ Die komplette Summe von 500 Milliarden Euro wird für dieses Hebelmodell jedoch kaum zur Verfügung stehen, denn nicht alle Infrastrukturprojekte sind für institutionelle Investoren interessant. Daher sei das Dachfondsmodell attraktiv, so Evenkamp: „Es wäre denkbar, den Gesamtbetrag in einem Dachfonds gehebelt mit privatem Kapital anzulegen. Die einzelnen Zielfonds, die Einzelinvestments identifizieren, kaufen, halten, verwalten und längerfristig wieder verkaufen, werden ein geringeres Volumen haben.“
Interessen von Staat und Investoren selten kongruent
Kleinere Fonds könnten ein Volumen von 200 Millionen oder 300 Millionen Euro haben. Bei den allergrößten sind laut Grabbe aber auch Beträge zwischen 5 Milliarden und 12 Milliarden Euro möglich. Für eine Vielzahl von Zielfonds spreche auch die Suche nach Rendite der Anleger auf der einen und die gesamtpolitischen Erwägungen auf der anderen Seite, die die Auflegung eines gesamtstaatlichen Infrastrukturfonds mit sich bringe, gibt Evenkamp zu bedenken. Werde nur auf Rendite abgestellt oder gehe es in dem Infrastrukturfonds auch darum, Opfern im Umweltbereich – der ebenfalls zu Infrastruktur zählt – zu helfen? „Es ist schwierig, solche Fragen in einem großen gemeinsamen Fonds zu bündeln, weil die Interessen von institutionellen Investoren und dem Staat nicht immer kongruent sind.“ In kleineren Einheiten könne die notwendige Kongruenz besser abgebildet werden.
Ein weiterer Vorteil der Fondsstruktur: Sie bietet Schutz vor unerwünschten ausländischen Investoren – zum Beispiel aus China. „Wenn China an deutscher Infrastruktur interessiert ist, dann geht es dabei auch immer um die Kontrolle darüber. Das ist aber nur über Direktinvestments möglich und nicht über Fonds“, so Grabbe. Ein ausländischer Staatsfonds müsste 51 Prozent an einer Projektgesellschaft besitzen, um die Kontrolle zu haben. Doch ein Dachfonds stünde weltweit allen Investoren zur Verfügung.
Politik ist offen für institutionelles Kapital
Dass die politischen Akteure in Berlin zurückhaltend auf das Interesse privaten Kapitals an Infrastrukturprojekten reagieren könnten, befürchten die Clifford-Chance-Experten nicht. „Als der Gesetzgeber Infra-struktur als Asset-Klasse ins KAGB eingeführt hat, geschah dies mit dem Willen, die Bedeutung von Fonds als Kapitalsammelstelle und ihre Relevanz für Transformation und Infrastruktur hervorzuheben“, erinnert sich Evenkamp. „Es war die Idee des Gesetzgebers, privates Kapital für Infrastruktur einzuwerben, und gemeinsam mit der KfW wurden solche Strukturen in der Vergangenheit bereits geschaffen.“ Dass dabei in der Regel institutionelle Investoren fokussiert wurden, hält er für absolut sinnvoll. „Gerade vor dem Hintergrund, in welche Infrastrukturprojekte investiert werden soll. Nicht immer hat der Staat ausreichend Expertise in dem jeweiligen Bereich.“ Und Grabbe ergänzt: „Für die Infrastruktur in Deutschland und Europa ist auch privates Kapital notwendig. Dieser Einsicht verschließt sich in der Politik so gut wie niemand mehr.“
Patrick Daum ist Chef vom Dienst bei dpn-online. Er berichtet über alle Themen rund um das institutionelle Asset Management.