Viele institutionelle Investoren wie Versorgungswerke oder Versicherungen stehen mehr denn je vor der Herausforderung, die Risiken ihrer liquiden Portfolios zu steuern, um vorgegebene Renditeziele und Risikobudgets in Einklang zu bringen. Idealerweise sichert ein Overlay-Ansatz zuverlässig eine Wertuntergrenze und nutzt gleichzeitig Renditechancen bei steigenden Märkten.
Risikosteuerung: monolithisch oder modular?
Beim monolithischen Ansatz gibt es alles nur einmal: ein Risikobudget und eine Wertuntergrenze. Die Sicherung erfolgt zumeist proportional über alle Risikoarten oder artverwandt nach Hauptrisikotreibern. Ein Ansatz, der dazu führt, dass unter Umständen auch Asset-Klassen gesichert werden, die im Kurs steigen.
Bei der modularen Risikobudgetierung werden getrennte Budgets für die Steuerung von Aktien-, Zins-, Währungs- und Kreditrisiken eingerichtet. Hier erfolgen Sicherungsmaßnahmen separat in der jeweiligen Risikoklasse. Gesichert wird also nur dort, wo dies erforderlich ist.
Egal, auf welchen Overlay-Ansatz die Entscheidung fällt, am Anfang des Aufbaus steht immer eine eingehende Analyse der vom Investor vorgegebenen SAA. Wichtig ist, Aktien-, Renten-, Währungs- und Kreditrisiken präzise zu erfassen. Das schafft Klarheit darüber, welche der enthaltenen Risiken mit einem Overlay gut steuerbar und welche nur bedingt steuerbar sind.
Modulare Risikobudgets werden sinnvollerweise mit einer hierarchischen Cluster-Analyse gebildet. Diese fasst Sub-Asset-Klassen zu homogenen Risiken zusammen und gibt Transparenz über die Korrelation der Module zueinander. Risikofaktoren – und nicht die klassischen Anlageklassen – bilden die Basis für die tägliche Risikosteuerung.
Sowohl die Performance-Effekte zwischen den Modulen als auch der systematische Zugriff auf ein sogenanntes Wiedereinstiegsbudget sorgen für einen sparsamen Umgang mit knappen Risikobudgets, ohne das Gesamtrisikobudget zu überschreiten. Diese Grundsystematik wird als „Risk Overlay“ bezeichnet.
Die Nutzung der Risikobudgets kann zudem durch den Einsatz „vorausschauender“ taktischer Signale konditioniert werden. Auf transparente Weise wirkt man so der immanenten Prozyklik traditioneller Overlays entgegen – Risikobudgets können durchaus nach positiven Phasen kontrazyklisch verknappt oder auch nach negativen Marktphasen kontrazyklisch wieder freigegeben werden. Wird das Risk Overlay um die Nutzung taktischer Signale erweitert, so sprechen wir vom „Risk OverlayPLUS“.
Taktische Signale: von der Theorie zur Praxis
Regelbasiertes Overlay Management wird als Instrument zur dynamischen Adjustierung entscheidender Parameter im Investmentprozess – wie der Allokation von Risikobudgets – eingesetzt. Taktische Signale helfen dabei, eine Wertuntergrenze zu sichern beziehungsweise umgekehrt die Sicherung aufzulösen, die andernfalls deterministisch abliefe. Seit über zehn Jahren arbeitet das Overlay-Management-Team von Universal Investment mit dem Partner Vescore by Vontobel zusammen.
Das Zusammenspiel des modularen Overlay-Ansatzes von Universal Investment mit den taktischen Signalen von Vescore im Risk OverlayPLUS: Betrachtet wird exemplarisch die für Investoren kritische Phase des Corona-Einbruchs am Aktien- und Rentenmarkt im Februar und März 2020. Zur Veranschaulichung werden dazu Simulationen auf der Basis der folgenden Strategischen Asset-Allokation (SAA) berechnet: 40 Prozent Aktien Welt, 60 Prozent Renten (Staatsanleihen) Euroland/USA.
Das Risk OverlayPLUS reduzierte frühzeitig das Aktien-Exposure, noch bevor der Aktienmarkt weitere massive Verluste verzeichnete, auf null. Selbst die sonst als sichere Häfen angesehenen Staatsanleihen kamen massiv unter Druck. Entsprechend musste auch die Zinssensitivität des Portfolios drastisch reduziert werden. Die Verluste an den Märkten waren heftig, aber von kurzer Dauer. Wie gelang es, an der folgenden Aufwärtsbewegung zu partizipieren? Dank positiver taktischer Signale für den Aktienmarkt konnte systematisch auf das Wiedereinstiegsbudget zugegriffen werden. Steigende Märkte und weiterhin positive Signale konnten die Aktienquote wieder auf den Zielwert der SAA steigern. Ein ähnliches Muster zeigte sich für die Zinssensitivitäten des Portfolios.
Taktische Signale bieten Mehrwert
Das Ergebnis der Steuerung: Mit Risk OverlayPLUS wird die Wertuntergrenze gehalten. Der schnelle Wiedereinstieg in den Markt ermöglichte noch im Verlauf von Q3 eine Partizipation, vergleichbar mit der SAA ohne Risk OverlayPLUS. Hier wurde die Wertuntergrenze bei 92 Prozent im März 2020 klar durchbrochen.
Risk OverlayPLUS ist auch in ruhigeren Kapitalmarktjahren in der Lage, an der positiven Performance der Märkte zu partizipieren.
Es ist richtig, dass Opportunitätskosten anfallen können. Sie können aber auch erwirtschaftet werden. Und es ist auch richtig, dass es keine Garantie für die 100-prozentige Einhaltung der Wertuntergrenze gibt. Wichtig ist: Der Einsatz von modular aufgebauten Overlays mit taktischen Signalen zeigt, dass es Antworten auf Marktherausforderungen gibt, die funktionieren; und zwar praxisbewährt.
Hinweis: Vergangene Performance ist kein Maßstab für künftige Entwicklungen.
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Der Beitrag ist zuerst im Buch „bAV 2023“ erschienen.
Dr. Guido Birkner ist Chefredakteur von dpn – Deutsche Pensions- und Investmentnachrichten. Seit dem Jahr 2000 ist er für die F.A.Z.-Gruppe tätig. Zunächst schrieb er für das Magazin „FINANCE“, wechselte dann als Studienautor 2002 innerhalb des F.A.Z.-Instituts zu den Branchen- und Managementdiensten, später zu Studien und Marktforschung. Von 2014 bis 2020 verantwortete er redaktionell den Bereich Human Resources in der F.A.Z. BUSINESS MEDIA GmbH. Seit Juli 2019 gehört er der dpn-Redaktion an.