Institutionelles Risikomanagement in einem neuen Regime

Bitte stellen Sie sich vor und erläutern Sie kurz, inwiefern Sie mit Risikomanagement zu tun haben.Christoph Püntmann: Ich leite die Investment-Consulting-Gruppe bei Aon. Wir führen für unsere Kunden regelmäßig ALM-Studien sowie SAA-Studien durch und helfen ihnen, ihre Kapitalanlage durch Unterstützung von Manager Research oder die entsprechende Fondssuche so aufzubauen, dass sie ihre Bilanzen nach Risikomanagementaspekten möglichst gut aufstellen können.Christoph Kiehn: Ich bin von Haus aus Mathematiker. Nachdem ich für Banken Finanzderivate modelliert habe, bin ich zu SOKA-BAU gewechselt und habe dort das Risikomanagement und das Asset Liability Management aufgebaut. Wir sind im handelsunabhängigen Teil, unterstützen also das Asset Management bei der Erstellung der SAA, führen die ALM-Studien durch und machen unabhängige Risikoberechnungen für markt- oder versicherungstechnische Risiken. Wir haben unser eigenes Modell, mit dem wir selbst ALM-Studien erstellen können.Jens Hennes: Ich bin Hauptgeschäftsführer des Versorgungswerks der Apothekerkammer Nordrhein und Geschäftsführer des Versorgungswerks der Tierärztekammer Nordrhein. Hier steuere ich unter anderem die Kapitalanlage mit Ausnahme des Bereichs Immobilien. Zu meinem Verantwortungsbereich zählt darüber hinaus das Risikomanagement – zu diesem Thema habe ich auch an der Frankfurt School doziert. Im Versorgungswerk arbeiten wir seit 2016 mit einem modifizierten Maximum-Drawdown-Modell, weil wir erkannt haben, dass Value at Risk oder andere Methoden zu prozyklisch sind.Jörg Zeuner: Ich bin Chefvolkswirt bei Union Investment und leite den Bereich Research und Investment Strategy. Risikomanagement ist darin im engeren Sinne zwar nicht enthalten. Aber in dem Bereich verantworten wir die Erstellung der SAA und passen die Quoten an, je nachdem, wo wir Chancen sehen. Da gehört natürlich auch die Risikobetrachtung dazu. Ansonsten befassen wir uns mit den Märkten, mit der Welt und versuchen natürlich, Trends und Themen so zu erfassen, dass wir ausgewogene Portfolios bauen und Portfoliomanagern für ihre jeweiligen Spezialgebiete Empfehlungen geben können.Dr. Jörg Zeuner Chefvolkswirt und Leiter Research Investment Strategy bei Union Investment. Foto: Andreas VarnhornWie schauen Sie aktuell auf die makroökonomische Gesamtsituation – besonders mit Blick auf die institutionelle Kapitalanlage?Jörg Zeuner: Der Einmarsch Russlands in die Ukraine stellte in vielerlei Hinsicht die vielzitierte Zeitenwende dar – auch wirtschaftlich. Denn wir sind dadurch endgültig in ein neues Regime gekommen. Der Krieg macht deutlich, dass sich der politische Rahmen für die Weltwirtschaft grundlegend ändert. Denken wir nur an den Inflation Reduction Act der USA, da sind wir mittendrin im De-Risking und auch dem Rückbuchstabieren der Globalisierung. Zusammen mit den strukturellen Verwerfungen, die Corona mit sich gebracht hat, kommen wir nun in ein neues Regime. Die Zinserhöhungen sind dafür der beste Indikator. Sie sind das Ende von vielen Jahren Nullzins mit null Wachstum. Diese Nullerjahre sind vorbei, jetzt kommen wir in eine andere Zeit. Eine Zeit mit Inflation. Die dürfte uns erhalten bleiben, weil die Produktionskosten steigen, wenn die Globalisierung zurückgedreht wird, wenn Lieferketten auseinanderbrechen, sich Wirtschaftsräume anders gestalten. Die Globalisierung sollte Dinge einfacher und den Zugriff auf die günstigsten Ressourcen ohne sicherheitspolitisches Risiko möglich machen. Aber gerade dieses Risiko ist durch den Krieg erheblich gestiegen. Die Folgen sind steigende Preise. Daher ist eine unserer Hypothesen, dass die Inflation bleibt. Hinzu kommt die grüne Transformation. Gerade hierzulande sehen wir jeden Tag, was nachgeholt werden muss an Investitionen. Der Kapitalbedarf ist hoch, weshalb – das ist die zweite Hypothese – die Realzinsen ebenfalls hoch bleiben werden. Es wird den Notenbanken schwerfallen, ihr 2-Prozent-Ziel zu erreichen. Ich halte 2 bis 5 Prozent für realistisch. Das wird herausfordernd. Es reicht eine Handelsbeschränkung für einen wichtigen Rohstoff, und die Preise in der Lieferkette steigen um 100 Prozent. Dadurch werden wir – und das ist die dritte Hypothese – deutlich mehr Volatilität sehen. Denn die Notenbanken versuchen, die 2 Prozent zu erreichen, was aber nur temporär gelingt, dann steigt die Inflationsrate wieder, und die Notenbanken müssen gegensteuern. Diese neue Welt ist wesentlich volatiler. Ich bin aber optimistisch, dass dies am Ende zur vierten Hypothese führt, zu mehr realem Wachstum. Die westliche Welt wird den Wettbewerb mit China aufnehmen, was zu mehr Investitionen führt. In den USA sieht man bereits eine enorme Standortförderung. Aber auch bei uns, zum Beispiel mit der Chipfabrik in Magdeburg. Diese Förderungen in Milliardenhöhe wirken sich positiv auf das Wachstum aus. Es ist wichtig zu verstehen, dass das alles keine Phase ist. Wir sind strukturell in einer anderen Welt. Das ist unsere Grundhypothese, die wir unseren institutionellen Kunden mitgeben wollen.Christoph Kiehn: Die Herausforderung für das handelsunabhängige Risikomanagement ist, sehr berechenbar zu agieren. Unsere Methoden und Modelle sind in einem bestimmten Maße kalibriert. Das ändern wir nicht aufgrund unseres Bauchgefühls. Genau hier liegt die Herausforderung. Ich sehe es genauso: Wir sind in einer neuen Welt und die Volatilität und vor allem Korrelationen der Vergangenheit lassen sich nicht mehr so einfach in die Modelle einsetzen. Auf der einen Seite müssen wir zwar historisch modellieren, damit die Risikorechnung nachvollziehbar und frei von individuellen Entscheidungen ist. Auf der anderen Seite stehen wir vor der Herausforderung, dies an die veränderten Regime anzupassen. Das machen wir seit zwei Jahren. Die klassische Kalibrierung, die wir seit zehn Jahren haben – mit Long Term Means und Mean Reversion und den klassischen stochastischen Prozessen –, muss man zumindest überdenken und anfangen, Kalibrierungen zu ändern. Ein erster Schritt ist es, dass man deterministische Szenarien dagegensetzt, mit der Annahme, dass es eine neue Welt mit anderen Korrelationen und mehr Volatilität gibt. Das muss in die Modelle einfließen.Passen die aktuellen Modelle denn für das Risikomanagement im neuen Regime?Christoph Kiehn: Die Modelle passen genauso schlecht, wie sie vorher gepasst haben. Sie sind immer nur eine Approximation. Entscheidend ist, dass man die Fehler kennt, die man macht. Was aber nicht mehr passt, ist die Kalibrierung. Wenn man immer einen gleitenden Durchschnitt über vier Jahre genommen hat, muss man sich vielleicht überlegen, kürzere Episoden zu wählen. Das letzte Jahr war ein guter Indikator dafür, was sich geändert hat. Die Jahre davor, mit niedrigen Zinsen und niedriger Volatilität, in denen man immer gut verdient hat – ob mit Aktien, Bonds oder Immobilien –, könnte man eher geringer gewichten.Jörg Zeuner: Man muss keinesfalls alle Modelle über Bord kippen. Viele institutionelle Kunden haben sehr langfristige Ziele. Die ändern sich auch nicht von einem Jahr auf das andere. Wenn man eine bestimmte Rendite erwirtschaften muss, dann ist das in der Regel sehr stabil, was jedes Jahr vor allem nominal benötigt wird. Man braucht nicht alles zu ändern, wenn man auf die geforderten 2 oder 3 Prozent kommen muss. Aber man muss sich wieder fragen, welche Freiheitsgrade man überhaupt hat. Das war in den vergangenen zehn Jahren anders. Nutzt man die Freiheitsgrade jetzt oder nicht? Und was passiert, wenn man sie nutzt? Sich diese Freiheitsgrade anzuschauen und zu nutzen, dafür ist jetzt ein guter Zeitpunkt. Aber jedes Jahr alles anzupassen und umzustellen kann nicht das Ziel sein. Die Prozesse müssen stabil bleiben.Christoph Püntmann: Die vergangenen zehn Jahre waren bei der Modellierung sehr herausfordernd, weil man mit einem Nullzins- und sogar Negativzinsszenario umgehen musste. Durch die jetzt wieder gestiegenen Zinsen ist die Welt etwas normaler geworden. Es ist zur Erleichterung vieler langfristiger Investoren wieder möglich, in eine Bundesanleihe zu investieren, die oberhalb der Garantiezinsen rentiert.Jens Hennes: Das neue Umfeld bietet sicherlich Chancen, bedeutet für unsere SAA aber keine Zeitenwende. Natürlich haben wir unseren Mitgliedern gegenüber ein Nominalzinsversprechen gegeben, welches wir im Niedrigzinsumfeld zum 1. Januar 2014 für neu eingezahlte Mitgliedsbeiträge auf erreichbare 2,5 Prozent gesenkt haben. Die Frage ist jedoch, was man on top liefern kann, und hierfür sehen wir durch eine chancenorientierte Allokation der Kapitalanlage deutlich bessere Möglichkeiten. Für uns steht eine strategische Portfoliomischung im Vordergrund, die wir auch in wechselnden Marktphasen aufrechterhalten können. Das gilt natürlich insbesondere für unsere Risiko-Assets: Wir wollen nicht im Tief Positionen zwangsliquidieren, um dann später zu höheren Kursen wieder aufbauen zu müssen. Daher verfolgen wir nach wie vor eine angemessene Aktien- und Alternative-Investment-Allokation. Gleichwohl konnten wir das höhere Zinsumfeld auch wieder verstärkt für festverzinsliche Kapitalanlagen nutzen – was aber auch Teil unserer Diversifikationsstrategie ist.Wie beziehen Sie extreme, aber kaum zu erwartende Risiken, wie zum Beispiel die Coronapandemie oder den Krieg in der Ukraine, in Ihr Risikomanagement ein?Christoph Kiehn: Als Mathematiker schaue ich auf die Daten. Ich muss keine Pandemie vorhersagen, um Risikomodelle zu bauen. Wir hatten auch in der ruhigeren Zeit viele Krisen. 2008 sind die impliziten Volatilitäten plötzlich auf ein Niveau geschossen, das wir vorher nie gesehen hatten. Das war etwa ein Jahr nach der Lehman-Pleite, die wir in den Stresstests nicht abgebildet hatten. Das war ein Lernfaktor. Man muss die Stresstests groß genug machen und darf sich nicht von dem Argument „Das ist noch nie passiert“ einschüchtern lassen. Denn alles passiert irgendwann zum ersten Mal. Welches Realweltszenario dahintersteckt, ob das eine Pandemie oder ein Krieg ist, lässt sich kaum vorhersehen. Man kann sich natürlich – und das machen wir auch – in der SAA Gedanken darüber machen. Der schwierigste Faktor könnte künftig die Blockbildung sein. Eine Pandemie ist irgendwann vorbei. Aber diese Blockbildung „USA gegen China“ kann die künftige SAA stark beeinflussen.Jörg Zeuner: Stresstests sind sehr wichtig und sinnvoll. Aber man muss seine sensiblen Variablen kennen. Es braucht ein Gefühl dafür, was mit dem Portfolio oder dem Modell passiert, wenn sich diese Variablen verändern. In einem Extremszenario gibt es sehr viele Wechselwirkungen und Optionen. Wer hätte gedacht, dass wir wegen einer Pandemie keine Autos mehr in Deutschland produzieren können, weil die Chips nicht mehr geliefert werden? Da hätte man 20 andere Szenarien bauen können, die ganz andere Wirkungszusammenhänge gehabt hätten. Deshalb ist Diversifikation die Antwort auf diese Extreme. Je breiter man aufgestellt ist, desto eher ist etwas dabei, das abfedert.Jens Hennes: Seit 2016 simulieren wir quartalsweise den erneuten Eintritt eines Finanzkrisenszenarios. Dabei unterstellen wir die historisch größten Verluste unseres Kapitalanlageportfolios. Unser Anspruch ist es, solche Extremszenarien mit unserem Portfolio so aushalten zu können, dass es zu keinem Verkaufszwang kommt. Dafür ist eine breite Diversifikation wichtig.Jens Hannes, Hauptgeschäftsführer der Apothekerkammer Nordrhein und Geschäftsführer der Tierärztekammer Nordrhein. Foto: Andreas VarnhornPortfolios sollten seit jeher breit aufgestellt sein. Inwiefern hat sich die Diversifikation in diesem neuen Umfeld verändert?Jens Hennes: Das Thema ESG hat für uns sehr an Bedeutung gewonnen, und wir achten stark darauf, dass wir hier richtig aufgestellt sind. Dies bedeutet für uns aber nicht zwangsweise, dass wir uns auf solche Unternehmen fokussieren, die schon umfänglich nachhaltig sind. Mindestens ebenso sinnvoll sind Investments in Firmen, bei denen sich das Thema ESG im Entwicklungsprozess befindet und für die nachhaltige Transformation gleichzeitig eine Wachstumschance darstellt. Das ist somit zum einen für den zukünftigen Return of Investment interessant. Zudem nutzen wir so aber auch die Chance, indirekt Einfluss zu nehmen, dass dieser Weg weiter von den Unternehmen beschritten wird. Wir haben darüber hinaus in den vergangenen Wochen einen Impact-Fonds Private Equity gezeichnet, da wir unserer ESG-Verantwortung nachkommen und gleichzeitig in Zukunftsthemen investieren wollen.Christoph Kiehn: ESG ist genau der richtige Punkt. Künftig könnte ich mir zudem mit Blick auf die sehr bedenkliche Blockbildung vorstellen, dass viele der heute passiven Investments wieder aktiv werden. Wurde bei bestimmten Quoten in der SAA früher eher auf eine reine Verteilung von zum Beispiel BIP oder Exposures geschaut, werden in Zukunft gegebenenfalls politische Aspekte eine stärkere Rolle spielen. Und wenn die entsprechenden passiven Investments nicht angeboten werden, führt das zu einem stärkeren aktiven Ansatz.Ist Risikomanagement durch die ESG-Risiken aufwendiger geworden?Christoph Kiehn: Ja, es gibt mehr Daten, die in die Systeme gezogen werden. Dadurch entsteht mehr operativer Aufwand, um diese Daten zu verwalten. Und irgendwas muss man mit den Daten ja auch machen. Sie reporten, sie sich über einen längeren Zeitraum ansehen, ein Gefühl dafür bekommen. Das erfordert Manpower und Arbeitszeit. Wir haben bei SOKA-BAU dafür Stellen aufgestockt. Auch für die Bilanzerweiterung, die wir 2025 durchführen müssen. Da müssen wir einen Nachhaltigkeitsbericht für 2024 in der Bilanz haben.Jens Hennes: Auch unser Aufwand hat sich erhöht. Wir haben eine Nachhaltigkeitsstrategie entwickelt und erstellen einen jährlichen Nachhaltigkeitsbericht. Das gab es vor zehn Jahren noch nicht, und es bindet Ressourcen in der Verwaltung: Wir haben inzwischen einen Mitarbeiter, der ESG verantwortlich umsetzt. Das macht Sinn, da er sich stark auf das Thema fokussiert und damit am Puls der Zeit ist. Bei Investment-Entscheidungen bringt er nun seine Expertise mit ein und kennt sich zudem in Detailfragen aus. Diese Spezialisierung macht aus unserer Sicht Sinn, schließlich haben wir ja auch Experten für Aktien, Bonds oder Alternatives. ESG kann definitiv eine Chance sein, gerade wenn man auf der Investment-Seite mit Managern zusammenarbeitet, die die Themen frühzeitig erkennen und dann richtig besetzen. Natürlich müssen wir nicht selbst durchdringen, welches das effizienteste Produktionsverfahren für grünen Wasserstoff ist. Aber unser Anspruch muss es sein, die Investment Story dahinter zu verstehen: dass es dafür jetzt und noch wichtiger in der Zukunft eine wachsende Nachfrage und einen Break Even gibt. Wir wollen – zusammengefasst – den Business Plan des Investments kennen und hinterfragen diesen dann kritisch.Stimmt das, was die Regulatorik an Berichtspflichten vorgibt, mit dem überein, was Sie an ESG-Strategie und -Politik im Unternehmen vorgeben?Christoph Kiehn: Die Regulatorik gibt keine Strategie vor, sondern eine Berichtspflicht. Da haben wir in jüngerer Zeit einige neue Vorschriften eingeführt. Denken wir nur an das Meldewesen der EIOPA für die Pensionskassen analog zu Solvency II. Da mussten wir uns anpassen und Datenfelder melden, die wir so vorher in unseren operativen Prozessen nicht benutzt haben. Vielleicht wird die Welt bei EIOPA dadurch besser. Bei uns eher nicht. Aber die Frage ist schwer zu beantworten. Wenn wir unsere Nachhaltigkeitsberichte, die wir jedes Jahr veröffentlichen, zweimal gemäß den Vorgaben verfasst haben, dann kann ich sie eher beantworten.Jörg Zeuner: Die Regulierung ist in Teilen – wie zum Beispiel bei der Taxonomie – statischer, als die ESG-Transformation in der Realität stattfindet. Eine dynamischere Betrachtung wäre hilfreich. Wir versuchen, es als Prozess zu begreifen und mit unseren Investments Einfluss auf die Unternehmen zu nehmen und auch zu erfahren, was sie planen. Wenn ein Chemieunternehmen sagt, es stellt im nächsten Jahr alles auf kohlenstofffreie Energieversorgung um, dann muss ich das belohnen können. In der Taxonomie fällt das aufgrund der Klassifizierung aber in einen Sektor, der nicht grün ist. Das ist ein Dilemma, in dem Regulierung immer steckt: Auf der einen Seite muss klassifiziert werden, auf der anderen Seite fehlt die Dynamik. Bei uns stellt ESG Anforderungen an Portfolios, Berichtspflichten, Regulierung, aber auch an Research, das diese Themen besetzt und versteht, was da passiert. Wir schauen als Prozess darauf und wollen ESG-Fortschritte gerne honorieren und auch in Chancen aus der Transformation investieren. Das sollte der regulatorische Rahmen Investoren auch ermöglichen.Im Bereich der Nachhaltigkeit stellt Europa deutlich stärker auf das E ab, während die USA den Fokus auf das S legen. Macht das nicht auch bei der Regulatorik einen Unterschied aus?Jörg Zeuner: Umwelt ist in den USA ein überpolitisiertes Thema. Dadurch wird es nicht gerade einfacher. Aber Amerika wird sich da bewegen, die Diskussion wird in fünf Jahren anders aussehen. Dann gibt es dort auch wieder regulatorische Themen und Fragestellungen.Jens Hennes: Die USA können sich auf Dauer nicht nahezu allein auf das S fokussieren, wie sie es momentan noch tun. Denn das Land wird – wie viele andere Staaten und Regionen – zunehmend vom Klimawandel tangiert. Aktuell wird in den USA die E-Diskussion aber noch stark von den mächtigen Interessenvertretungen der Öl-, Gas- oder Fracking-Industrie mitbestimmt. Diese haben bestenfalls eine sehr begrenzte Motivation, CO2-vermeidend zu agieren. Die Frage ist, wann die letztendlich betroffenen Wähler und Konsumenten eine deutlichere Veränderung erzwingen.Spricht das für den Investitionsstandort Europa in fünf bis zehn Jahren, weil hier der Transformationsprozess schon angestoßen wurde, der den USA noch bevorsteht?Jens Hennes: Es stellt sich die Frage, ob die Schlüsselindustrien hierzulande rechtzeitig dieses Themen aufgenommen haben. Aber wir haben im Vergleich unbestreitbar einen Kompetenzvorsprung bei einigen Technologien. Entscheidend ist es jetzt, dass wir in Europa dieses Know-how nun auch ökonomisch nutzen, so dass wir bestehende Schlüsselindustrien transformieren und neue Sektoren besetzen können.Jörg Zeuner: Wir nehmen die Transformation an – strukturiert und regulatorisch. Aber grüne Transformation ist ja nur ein Wachstumstreiber. Was ist mit der Digitalisierung? Die ganze Diskussion um Mikrochips, Sensorik und Daten ist hochinteressant. China will in den Hamburger Hafen investieren. Da geht es nicht um fünf Terminals und zehn Kräne, sondern um die Daten. Es geht darum, was in den Containern drin ist, was im Hafen ankommt. Es geht um Informationen. Bei jeder Autofahrt mit einem Tesla geht es um die Informationen, die dabei gesammelt werden. Wenn man Google Maps nutzt, weiß man genau, wo man ist. Und Google weiß es auch. Um genau diese Themen geht es. Ich bin skeptisch, dass wir in Europa das erkannt haben. Die Ausrichtung hier ist noch sehr industrielastig. Das Geld wird zunehmend in anderen Bereichen verdient. Das Elektroauto ist das beste Beispiel. Es geht um Batterien, um Chips, um Datenverarbeitung und die Geschäftsmodelle, die dadurch entstehen. Da sind die USA weiter, und das ist ein mindestens genauso wichtiger Wachstumstreiber wie der Umbau der Energiewirtschaft.Dr. Christoph Kiehn, Head of Finance and Risk bei SOKA-BAU. Foto: Andreas VarnhornWie gehen Sie mit China unter Risikomanagementgesichtspunkten um? Gehören chinesische Titel weiter in Portfolios?Jens Hennes: Es mehren sich die Anzeichen, dass die Jahre der zweistelligen Wachstumsraten vorüber sind. Dennoch bleibt China ein gigantischer Markt, der Investoren perspektivisch durchaus Chancen bietet. In der aktuellen Situation sind wir, was neue China-Investments angeht, aber definitiv vorsichtig. Wenn man vor zwei Jahren mit amerikanischen Investoren gesprochen hat, dann war die Aussage, dass sie dort kein Geld mehr investieren werden. Spricht man jetzt mit ihnen, geht es nach meinem Eindruck eher bereits darum, wie viel Geld sie noch in China investiert haben und wie viel sie über die Sekundärmärkte im Bereich Alternatives abgeben können. Bei Neu-Investments in China stellt sich also immer stärker auch die Frage, wie bei späteren Investment-Exits Käufer gefunden werden können. Aber auch die klassischen Investment-Storys müssen wir auf den Prüfstand stellen: Es war immer vom stabilen Inlandskonsum in China die Rede. Von der goldenen Generation, die viel Vermögen hat und gerne konsumiert. Aber auf der anderen Seite gibt es in China nach offiziellen Zahlen inzwischen schon über 20 Prozent Jugendarbeitslosigkeit. Wer finanziert diese Generation? Und wie wirkt sich das auf die Bevölkerung aus, wenn die Älteren sehen, dass ein so großer Teil der Jüngeren arbeitslos ist? Es wird aus meiner Sicht eher zum Sparen anregen.Jörg Zeuner: China hat mit den USA zusammen den größten Automarkt. Man kann nicht ignorieren, was da stattfindet. Schon gar nicht mit der Historie, die deutsche Autobauer haben. Es kann in China weiter Opportunitäten geben. Die Politik kann sich wieder ändern. Im liquiden Bereich kann man sicherlich auch investieren. China bleibt ein wachsender Markt. Direkt-investitionen haben die Frage allerdings schon beantwortet: In den FDI-Zahlen sieht man einen deutlichen Rückgang, gerade aus den USA. Da ist China nicht mehr vorne dabei. Als Kriterium für Investitionen würde ich die Sektorenauswahl anlegen. Wenn man in einem strategischen Sektor ist – IT, bestimmte Konsumgüter, Pharma –, dann sollte man sich sehr gut überlegen, was man in China macht. Denn das sind für die US-Regierung strategisch wichtige Bereiche und für die Chinesen genauso. In bestimmten anderen Konsumgüterbereichen oder im Textilsektor wird das weniger problematisch sein. Ich gehe nicht davon aus, dass der Handel zwischen China und dem Rest der Welt ausgesetzt wird, so dass es keine Containerschifffahrt mehr gibt. Die Frage ist nur, was in den Containern drin ist. Das gibt vielleicht einen Anhaltspunkt für das eigene Exposure in China. Was davon ist mit mehr Risiko behaftet und was nicht? Es gibt natürlich auch Bereiche ohne Risiko und mit Wachstumschancen.Wie wichtig ist aktives Management als Tool für das Risikomanagement?Christoph Püntmann: Aktives Management gehört dorthin, wo jemand vor Ort sein muss, die Infrastrukturanlagen anschauen muss, überlegen muss, wo man investiert. Passives Management sollte dort betrieben werden, wo man in Indizes unterwegs ist. Ich sehe den Trend eher weg von aktiven hin zu passiven Strategien. Denn die Märkte haben sich etwas normalisiert. Es lohnt sich wieder, in liquiden Märkten unterwegs zu sein. Warum soll ich da einen aktiven Portfoliomanager bezahlen? Das war zu Zeiten, als man mit Bonds nichts gewinnen konnte, natürlich anders. Da musste man in Infrastruktur investieren und einen aktiven Manager haben.Jens Hennes: Aktives Management ist insbesondere bei neuen Themen notwendig. Beispiel: Wir haben den klassischen MSCI World und den MSCI World mit Nachhaltigkeitsfilter verglichen. Wenn wir passiv in den nachhaltigen MSCI World investieren würden, hätten wir von etwa 1.500 Titeln aus dem klassischen Index dann nur noch gut 400. Dadurch gewinnt plötzlich eine Microsoft Corporation ein Gewicht von über 15 Prozent. Es entstehen also unvernünftige Klumpenrisiken. Passive Investments sind natürlich generell weiterhin möglich, aber nur nach detaillierter kritischer Prüfung. Wir haben gleichwohl auch einen passiven Teil im Portfolio. Aber wir wollen schwerpunktmäßig aktive Manager beauftragen – auch wegen des Themas Impact. Das bekommt man passiv nicht hin. Wenn man einen ESG-Impact bewirken und somit eine Verantwortung als Investor ausüben möchte, dann ist das passiv durchaus schwierig.Christoph Kiehn: Auf die Frage „aktiv versus passiv“ gibt es keine einfache Antwort. Auf der einen Seite gibt es die Möglichkeit, mehr passiv zu machen, weil die Renditen attraktiv sind. Umgekehrt gibt es höhere Volatilitäten und vielleicht Sektoren, die man nicht mehr ansteuern möchte. Das würde dann eher für aktiv sprechen – auch mit Blick auf ESG. Zudem spielt die höhere Kostentransparenz eine Rolle. Nach EIOPA müssen wir die Kosten genau auflisten. Und aktive Investments sind nun einmal teurer als passive. Das könnte in Zukunft dazu führen, mit passiven Investments die Kosten zu senken.Jens Hennes: Man muss aber auch darauf achten, den unternehmerischen Geist nicht zu verlieren. Wichtig ist, was nach Kosten an Gewinn übrig bleibt. Die erfolgreichen Unternehmen schauen nicht als Erstes auf die Kosten, sondern auf den Return on Investment. Das ist der entscheidende Punkt. Natürlich haben wir die Kosten im Blick und kennen diese. Aber am Ende muss die Leistung im Vordergrund stehen und uns zum Gesamterfolg bringen.Wie steht es bei der Altersvorsorge und besonders bei der Umstellung von Leistungs- auf Beitragszusagen um Faktoren wie Langlebigkeit und demografische Entwicklung?Jens Hennes: Das Prinzip der von uns betreuten Versorgungswerke ist seit jeher das einer kapitalgedeckten, beitragsbezogenen Altersvorsorge. Als im Jahr 2007 die neuen Heubeck-Sterbetafeln veröffentlicht wurden, hat dies natürlich auch unsere Deckungsrückstellung tangiert. Aktuell ergeben sich beim Vergleich der Prognosen der Sterblichkeit und der tatsächlich eintretenden Sterblichkeitsfälle keine Risiken. Für die Zukunft haben wir ausreichende Reserven gebildet, um die höhere Lebenserwartung abzudecken.Christoph Kiehn: Bei SOKA-BAU haben wir 2015 ein rein kapitalgedecktes System eingeführt. Das alte System war etwa jeweils hälftig umlagefinanziert und kapitalgedeckt. Zu einem kleinen Teil wurde es auch aus Überschüssen finanziert. Dieses System wird jetzt ausfinanziert. Bedingt durch die sehr gute Lage am Bau in den vergangenen zehn Jahren, stellt uns diese Ausfinanzierung nicht vor Probleme. Da wir ausschließlich für das Baugewerbe zuständig sind, haben wir unsere eigenen Sterbetafeln. Sterblichkeit ist auch Teil unseres internen Stresstests. Wie verändert sich Sterblichkeit zwischen Niedriglohnsektoren und den Heubeck-Tafeln? In Deutschland haben Bezieher von Niedriglöhnen leider noch immer eine niedrigere Lebenserwartung.Christoph Püntmann, Head of Investment Consulting bei Aon. Foto: Andreas VarnhornHerr Zeuner, welche Rolle spielt der Immobilienmarkt im Licht der Great Transformation?Jörg Zeuner: Eine große! Der Bau ist ein wichtiger konjunktureller Bestandteil. Da unterscheiden sich Volkswirtschaften sehr stark, in Deutschland ist der Wohnungsneubau sehr wichtig. Dort werden die Zyklen gemacht. Deshalb ist der Zinseffekt in den konjunkturellen Phasen so groß. In London werden Häuserpreise im Bestand gemacht. Das ist ein anderer Treiber. Der Zins ist dort nur ein Faktor, der die Preise treibt. Deshalb entstehen dort andere Zyklen. In den USA ist das Bild je nach Region unterschiedlich. Für die Klimaziele ist die Sanierung des Gebäudebestands wichtig. Dabei geht es aber um den Wohnsektor. Bei Gewerbeimmobilien ist der Treiber ein anderer. Logistik profitiert eigentlich vom aktuellen Umfeld mit neuen Lieferketten. Je nach Sektor sieht es bei den Immobilien also unterschiedlich aus. Aber im Wohnbereich ist ESG ein großer Treiber, und der Sanierungsaufwand ist erheblich. Das werden wir lösen müssen.Christoph Püntmann: Hinzu kommt, dass Wohngebäude eine längere Lebensdauer haben als Gewerbeimmobilien. Dadurch ist der Bereinigungseffekt bei Wohngebäuden langsamer als bei Büroimmobilien, die zweckgebunden sind.Jörg Zeuner: Die Sanierungszyklen sind im Wohnbereich länger. Das heißt aber auch, dass man ein Haus, das vor fünf Jahren saniert wurde, jetzt nicht wieder neu saniert. Das geschieht frühestens in 20 Jahren. Wir kommen jetzt in eine Phase, in der sehr viel zur Sanierung anfällt. Wenn das unter Klimagesichtspunkten falsch geregelt wird, kommen die Gebäude erst wieder in 30 Jahren dran. Und wenn es aus regulatorischer Sicht schneller gehen muss, dann wird es teurer. Daher ist das ein wichtiges Thema. Wir werden noch viel darüber reden, wie wir den Gebäudebestand sanieren.Was ist aus Ihrer Sicht der wichtigste Aspekt für die weitere Entwicklung des Risikomanagements in der institutionellen Kapitalanlage?Jens Hennes: Es ist nicht absehbar, was die nächste Krise sein wird und wo die größten Bewertungsrückschläge in den Asset-Klassen zu erwarten sind. Sicher ist aber, dass es in Zukunft neue Krisen geben wird. Deshalb muss das Portfolio strategisch so aufgestellt sein, dass es auch dramatische Rücksetzer ohne Handlungszwang durchhalten kann. Sonst wird es immer wieder passieren, dass man unten aus dem Markt herausfliegt und oben wieder einsteigt.Christoph Püntmann: Dadurch, dass die Globalisierung zurückgeht und es wieder zu einer Blockbildung kommt, wird im Risikomanagement eine höhere Sensitivität entstehen, in welchen Ländern das investierte Geld landen soll. Denn die Sorge ist da, dass eine Autokratie dem Investor plötzlich sein Direkt-Investment entzieht, das eigentlich ihm gehört.Christoph Kiehn: Das zentrale Thema beim Risikomanagement ist, in der Kapitalanlage einen Mehrertrag für unsere Kunden zu erbringen. Risikomanagement muss den Kopf oben behalten und darf sich nicht nur hinter neuen Regulierungen verschanzen. Der Fokus muss immer zuerst auf die Belange unserer Kunden ausgerichtet sein. Nur so kann ein Beitrag zum Erhalt des Systems geleistet werden.Jörg Zeuner: Es wird diskretionärer werden, weil sich in unserem Umfeld sehr viel mehr verändert als in der Vergangenheit. Es war sehr viel regelgebundener, klarer, man konnte prognostizieren. Das ändert sich gerade.

Institutionelles Risikomanagement in einem neuen Regime

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