Meine Damen und Herren, die Geopolitik beeinflusst das makroökonomische Umfeld und die Kapitalmärkte derzeit stark. Wie sehr verändert sich dadurch das Umfeld für Investments in Fixed Income?
Laura Cooper: Derzeit verschieben sich die geopolitischen Machtverhältnisse, da die etablierte globale Ordnung ins Wanken gerät. Dies markiert das Ende der liberalen Handels- und Sicherheitsordnung, die jahrzehntelang bestanden hat. Gleichzeitig treten wir in die Phase einer potentiell isolationistischen, zollgetriebenen Politik ein, die das Risiko wirtschaftlicher Autarkie mit Marktimplikationen in sich birgt. Aus der Perspektive des Fixed-Income-Marktes könnte der Einfluss auf globale Lieferketten den Inflationsdruck über einen längeren Zeitraum erhöhen und ein Umfeld mit länger anhaltenden höheren Renditen hinterlassen.
Welche Signale gehen von Deutschland nach der Bundestagswahl aus?
Laura Cooper: Meiner Meinung nach reagierten die Märkte etwas optimistisch auf das Ergebnis der Bundestagswahl und erwarteten kurzfristige fiskalische Anreize. Wahrscheinlich werden wir fiskalische Reformen erleben, die durch Druck der USA auf Deutschland unterstützt werden, die Verteidigungsausgaben erheblich zu erhöhen. Allerdings wird der kurzfristige Wachstumseffekt durch fiskalische Veränderungen wahrscheinlich begrenzt sein, mit der Möglichkeit eines stärkeren Anstiegs mittelfristig nach Jahren der Unterinvestition.
Justin Jewell: Ich stimme Laura in vielem zu, aber wir sollten uns immer auch vor Augen halten, welche Folgen die Dinge haben, die sich derzeit auf der geopolitischen Ebene in erheblichem Umfang und mit einer hohen Geschwindigkeit verändern. Wir reden hier nicht über allmähliche, inkrementelle Verschiebungen, sondern möglicherweise über tiefgreifende Erschütterungen.
Die Diskussion über die deutsche Schuldenbremse sehen wir seit langem, doch kaum jemand hätte vor zwei, drei Jahren tatsächlich an ihre Reform geglaubt. Auch eine Welt der Zölle, in die wir gegebenenfalls eintreten, ließe sich in ihren Auswirkungen nach meiner Ansicht nur mit dem Protektionismus ab Beginn des Ersten Weltkriegs 1914 vergleichen. Wir sprechen also über epochale Veränderungen, die uns womöglich bevorstehen. Im Hinblick auf Fixed Income lässt sich aus meiner Sicht nur verlässlich sagen, dass wir derzeit in vielen Ländern den politischen Willen sehen, neue Staatsschulden aufzunehmen, um die enormen Probleme auf vielen Gebieten in den Griff zu bekommen. Für Fixed-Income-Anleger bedeutet das möglicherweise ein größeres Angebot am Markt, möglicherweise mehr Funding – und das in einem Umfeld mit vielleicht weiterhin hartnäckiger Inflation.
David Hulme: Die Ausgaben vieler Staaten für die Verteidigung werden definitiv steigen. Das Geld dafür muss von irgendwoher kommen, entweder durch Kürzungen anderer fiskalischer Ausgaben oder durch die Aufnahme neuer Schulden. Die Trump-Administration versucht, höhere Einnahmen über Zölle zu erzielen und deren negative Folgen für die Bevölkerung durch Steuersenkungen auszugleichen. Natürlich vollzieht jede neue US-Regierung zu Beginn einen Kurswechsel. Daher ist es schwierig zu bestimmen, in welchem Stadium der Neuausrichtung dieser Regierung wir uns gerade befinden. Sicher ist nur, dass sich aktuell vieles schnell verändert. Diese Unsicherheit veranlasst Unternehmen und jeden Einzelnen dazu, sich ein Stück weit zurückzuziehen, um die Lage einzuschätzen.
Shannon Kirwin: Deutschland hat nach der Wahl zwar eine Perspektive für eine Zweierkoalition, aber gerade die Oppositionsparteien stellen sich gegen die Einigung, die für eine Reform der Schuldenbremse erforderlich wäre.
Hartmut Leser: So sehr mir die Schuldenbremse am Herzen liegt: Aufgrund der neuen geopolitischen Situation ist das NATO-Ziel bezüglich der Verteidigungsausgaben in Höhe von 2 Prozent des BIP für Deutschland und andere europäische Länder längst überholt. Orientiert man sich am Aufbau der Bundeswehr in den 50er und 60er Jahren und den anschließenden Ausgaben bis zum Ende des Kalten Krieges, sind in den kommenden Jahren 4 bis 5 Prozent des BIP und später 3 Prozent realistisch. Nimmt man zusätzlich die enormen Ausgaben für Infrastruktur und den Aufbau eines zukunftsfähigen Energiesystems in den Blick, ist die Schuldenbremse in der heutigen Form nicht zu halten. Wir sollten aber darauf achten, dass wir sie nicht für alle Zeiten abschaffen.
Justin Jewell: Es ist ein geopolitisches und verteidigungspolitisches Gebot für Europa – neben dem Ausbau der Verteidigung selbst –, die eigene Energieinfrastruktur auszubauen, um den Energiebedarf der Industrie zu decken, ohne dabei auf Öl- und Gaslieferungen aus Russland angewiesen zu sein. Diese Investitionen dürften wahrscheinlich größer sein als die notwendigen Ausgaben für die Verteidigung und als andere wichtige Investitionen. Als Fixed-Income-Anleger muss ich mich fragen, ob Europa insgesamt bereit sein wird, das Scheckbuch so weit zu öffnen, um all diese Investitionen über neue Schulden zu finanzieren. Aber wie wichtig ist diese Frage für die US-Regierung?
Shannon Kirwin: Es sollte ihr wichtig sein. Im Augenblick scheint es so, als ob viele Normen über Bord geworfen werden. Tatsächlich stehen viele politische Entscheidungsträger und Investoren vor der Herausforderung, zu prognostizieren, inwieweit die aggressive Rhetorik der Trump-Administration abgemildert und kalibriert wird, sobald sie tatsächlich Realität wird. Nehmen wir das Beispiel der Zölle!
Bereits in seiner ersten Amtszeit hat Donald Trump schwerwiegende Zolldrohungen von sich gegeben. Als die Zölle dann eingeführt wurden, kamen sie in einer verwässerten Form, die die Lieferketten nicht massiv störte. Es besteht also die Hoffnung, dass die Dinge diesmal ähnlich laufen könnten. Andererseits gibt es Anzeichen dafür, dass die US-Regierung tatsächlich nach einem Paradigmenwechsel in der Sicherheitspolitik, bei der Unterstützung ihrer europäischen Verbündeten und bei ihren Verpflichtungen gegenüber der NATO sucht.
Laura Cooper: Dieses Mal scheint das Ziel der US-Regierung bei der Verhängung von Zöllen anders zu sein als während der ersten Trump-Administration. Damals waren Zollandrohungen eine Verhandlungstaktik, um ein Abkommen zu erzielen, und die Märkte hatten offenbar dasselbe Ergebnis erwartet. Doch die Motivation scheint diesmal eine andere zu sein, da Zölle als wirtschaftliches Instrument eingesetzt werden, um ein politisches Ergebnis zu erreichen. Es besteht ein Restrisiko, dass die USA isolierter werden und nicht mehr die hegemoniale Macht sind, die sie seit Jahrzehnten waren, wobei der Fokus auf der Priorisierung der industriellen Produktionskraft liegt.
Wie wird sich die US-Wirtschaft in diesem Jahr entwickeln?
Laura Cooper: Wir sehen die US-Wirtschaft weiterhin als robust an angesichts des starken Ausgangspunkts. Wenn wir von einseitigen Zöllen von 10 Prozent ausgehen, könnte dies die wirtschaftliche Aktivität in den USA in diesem Jahr um 1 bis 1,5 Prozent belasten, was uns dennoch mit einem positiven Wachstum zurücklässt. Unser Basisszenario schließt derzeit keine Rezession ein, aber was uns am meisten beunruhigt, ist die Unklarheit darüber, ob diese Zölle eingeführt werden oder nicht und wie lange die politische Unsicherheit anhält. Aufgrund dieser Verzögerungen werden Unternehmen beginnen, Investitionen zu kürzen. Das Verbrauchervertrauen wird schwächer werden. Wir werden potentielle Kettenreaktionen sehen wie etwa fortlaufende Entlassungen durch die Regierung. All dies wird sich summieren. Ein gewisser Ausgleich wird voraussichtlich durch Steuersenkungen später in diesem Jahr erfolgen mit unserer Prognose für ein Wachstum von 0,5 Prozent, aber es gibt immer noch viel Unsicherheit über die Auswirkungen der Zölle.
Wie wird sich die Inflationsrate in den USA entwickeln, die mit rund 3 Prozent etwas höher als in Europa ist?
Justin Jewell: Wenn ich alle Nebengeräusche ausblende, dann scheint mir die Fed darauf zu schauen, ob die nicht besonders hohe Inflation hartnäckig bleibt oder ob sie sich von selbst verflüchtigt. Aus der Perspektive der Politik mag diese Haltung unangenehm und herausfordernd sein. Wir erwarten für dieses Jahr, dass die Inflation hartnäckig auf erhöhtem Niveau verbleibt.
Hartmut Leser: Ich sehe zwei Interpretationsmöglichkeiten für das aktuelle Inflationsgeschehen: Durch die hohen Inflationsraten in 2021 und 2022 sind weltweit Reallohnverluste entstanden, die momentan durch höhere Lohnsteigerungen wieder ausgeglichen werden. Dies wäre ein temporärer Prozess, der in den kommenden ein bis zwei Jahren abgeschlossen sein und die hohen Kerninflationsraten in Richtung des 2-Prozent-Ziels der Zentralbanken bringen könnte. Das ist im Moment die vorherrschende Meinung. Die zweite Interpretation geht in die Richtung dauerhaft höherer Inflationsraten durch strukturelle Veränderungen in der industrialisierten Welt. Wir sehen schon seit Mitte der 90er Jahre in den Industrie-ländern eine zunehmende Knappheit an qualifizierten Arbeitskräften und – nach einer 20-jährigen Stagnation – steigende Reallöhne.
Durch die demografische Entwicklung wird sich die Situation weiter verschärfen und möglicherweise weiteres dynamisches Wachstum bei den Löhnen nach sich ziehen. Hinzu kommt die geopolitische Fragmentierung der Weltwirtschaft, die die globale Produktionsinfrastruktur regionalen Beschränkungen unterwirft und in eine Deglobalisierung mündet. Dies führt auch zu höheren Produktionskosten bei den Unternehmen.
Beide Entwicklungen führen zu einer strukturell höheren Inflation. Wenn es zu keiner Dynamisierung in der Produktivitätsentwicklung kommt, könnte dies durchaus eine Inflationsrate in der OECD bedeuten, die bei 3 bis 4 Prozent statt bei 2 Prozent liegt. Da dies Ausdruck eines neuen Gleichgewichtspfades der Wirtschaft wäre, könnten die Zentralbanken nicht viel dagegen tun.
Wir haben im vergangenen Jahr einen neuen Zinssenkungszyklus in Europa und in den USA gesehen. Wird sich dieser Zyklus fortsetzen?
David Hulme: In den USA wird sich der Zinssenkungszyklus sicher verlangsamen. Der Markt preist ein bis zwei Kürzungen bis Ende des Jahres ein, doch das hängt sehr stark davon ab, was die US-Regierung bei den Zöllen macht. Die Fed wird bestimmte Zollerhöhungen in ihre Projektionen einbauen, wenn es darum geht, die Zinssenkungen zu verlangsamen. Sollte die Inflation dagegen sinken, dann sind ein paar Zinskürzungen für den Rest des Jahres denkbar.
Justin Jewell: In Großbritannien lässt sich die Geldpolitik der Bank of England nur schwer prognostizieren. Die politische Unsicherheit ist zwar zu einem großen Teil verschwunden, aber die Regierung ist sich noch nicht darüber klar geworden, wie ihre weitere Politik aussehen soll. Das Land kämpft immer noch mit einem hartnäckigen Inflationsprofil. Das kann sich durch Währungsschwankungen noch verschärfen. Zugleich braucht die Regierung einen größeren fiskalischen Handlungsspielraum. Das ist keine gute Ausgangslage, zumal die Zinssätze im Vergleich zu vielen anderen Staaten relativ hoch sind. Wir werden wahrscheinlich erst im Herbst mehr wissen, welchen Weg Großbritannien bei den politischen Entscheidungen auf der fiskalischen Seite einschlagen wird.
Laura Cooper: Wir sehen ein höheres Risiko für eine Stagflation in Großbritannien als anderswo. Dies liegt hauptsächlich an der von Ihnen erwähnten anhaltenden Inflation. Ein weiterer Faktor auf der Wachstumsseite ist die Erhöhung der National Employer Insurance Tax in diesem Frühjahr. Diese höhere Steuerbelastung für Arbeitgeber könnte die Aussichten auf dem Arbeitsmarkt erheblich belasten. Dies wiederum könnte die Bank of England dazu veranlassen, die Zinssätze trotz des weiterhin hohen Inflationsumfelds aggressiver zu senken.
Justin Jewell: Großbritannien ist bei den Staatsfinanzen in einer schwierigen Lage. Hinzu kommt eine echte Wachstumsblockade, die zu einem späteren Zeitpunkt einmal fiskalische Maßnahmen erfordern könnte. Die Regierung kämpft mit verschiedenen Prioritäten, vor allem dem Ausbau der Verteidigung, und das bei einer hartnäckigen Inflation. Der einfachste Ausweg wäre eine Neuverschuldung, die so hoch ist, wie der Markt es zulässt.
David Hulme: Sicher trägt auch das Handelsdefizit zur britischen Schwäche bei. Die Tatsache, dass Großbritannien nicht mehr Teil der EU ist, spielt dabei eine Rolle.
Justin Jewell: Dafür kauft Großbritannien mehr aus den USA, das bringt uns gegenüber den Vereinigten Staaten in eine andere Position als die meisten EU-Länder.
Die Staatsverschuldung ist in vielen Ländern in den vergangenen Jahren gestiegen, und der staatliche Finanzierungsbedarf wird nach wie vor hoch bleiben. Was lässt das aus Sicht von institutionellen Investoren für Neuemissionen von Staatsanleihen erwarten?
Justin Jewell: Die Neuemissionen werden auf jeden Fall zunehmen. Doch die Staaten, die neue Anleihen begeben werden, stehen vor der Herausforderung, zu entscheiden, wo auf der Kurve ihr Angebot kommt. Viele Funding-Programme beinhalten theoretisch ein recht langfristiges Angebot, während die Nachfrage ausländischer Zentralbanken viel kurzfristiger ist.
Laura Cooper: Das Angebot an US-Staatsanleihen könnte bis zum vierten Quartal 2025 oder dem ersten Quartal des nächsten Jahres steigen. Doch es bleibt die Frage, wer der marginale Käufer dieser US-Schulden sein wird. In einer Welt mit größerer Fragmentierung könnte die Basis ausländischer Käufer langsamer wachsen, da China einige seiner US-Staatsanleihen abstößt. In Zukunft könnten wir mehr inländische, preissensible Käufer von US-Staatsanleihen sehen, die eine höhere Entschädigung durch höhere Renditen verlangen. Obwohl unser Basisszenario bleibt, dass der Status der US-Staatsanleihen als sicherer Hafen wahrscheinlich bestehen wird, wird es zweifellos erhöhte Phasen der Volatilität geben, da die Märkte mit globalen Entwicklungen zu kämpfen haben.
Justin Jewell: Ein solcher Wechsel von einer Käuferbasis zu einer anderen sieht auf den ersten Blick nicht so dramatisch aus, aber er kann für eine längere Zeit disruptiv wirken. Nehmen Sie zum Beispiel die Asset-Klasse Agency Debt und den Anstieg von deren Spreads in den vergangenen sechs Monaten, seitdem die Fed sich davon zurückgezogen hat! Agency Bonds werden heute mit Spreads unterhalb Investment Grade gehandelt und sind AA+ bewertet, weil es offensichtlich einen Optionswert in der Hinterhand gibt. So etwas könnte ein Bestandteil der neuen fragmentierten Welt sein, aber es wird ziemlich schwierig, zu antizipieren, wie sich die Dinge im Asset Management dann verändern werden und wie sich daraus erste neue Grundsätze ableiten lassen. Solche disruptiven Veränderungen können einen Markt wie Großbritannien künftig viel härter treffen, weil kein Investor unbedingt britische Staatsanleihen kaufen muss. Dagegen werden Investoren auch künftig die USA kaufen wollen. Entsprechend beschränkt könnte in Zukunft der fiskalische Spielraum für Länder werden, die nicht so groß sind.
Shannon Kirwin: In mancher Hinsicht ähneln die Erwartungen für 2025 denen des vergangenen Jahres. Viele Investoren dachten, 2024 werde das Jahr der Staatsanleihen und der Duration werden, um Renditen tatsächlich zu steigern. Dazu ist es am Ende nicht wirklich gekommen. Auch in diesem Jahr sehen die Investoren sinkende Zinssätze und fragen sich, ob sie Duration kaufen sollen. Gleichzeitig erschweren viele Marktfaktoren einen klaren Ausblick darauf, wie sich Investoren bei Fixed Income in ihrem Portfolio positionieren sollen. Zum Beispiel sind die Renditen europäischer Staatsanleihen gestiegen, da die Gespräche über Verteidigungsausgaben konkreter werden.
Laura Cooper: Das Beispiel Frankreich und seine öffentliche Schuldenlast zeigen, dass sich die politischen Entscheidungsträger der Herausforderungen bewusst sind, die mit großen Haushaltsdefiziten einhergehen. Ohne eine Bewegung hin zur Haushaltskonsolidierung erwarten wir jedoch, dass Anleiheinvestoren höhere Renditen für französische Staatsanleihen verlangen werden, was uns dazu veranlasst, in dieser Anlageklasse strukturell untergewichtet zu bleiben.
Hartmut Leser: So kann es sich über einen längeren Zeitraum tatsächlich entwickeln. Hinzu kommt, dass in der Zukunft durch das demografisch verursachte Schrumpfen des westlichen Sparaufkommens die weltweit zur Verfügung stehenden Mittel zur Finanzierung von Investitionen knapper werden. Auf der anderen Seite muss mit einem dynamischen Wachstum bei der Kapitalnachfrage gerechnet werden, zum Beispiel durch notwendige Infrastruktur-Investments sowie zahlreiche private Projekte, die aus der momentan atemberaubenden Innovationsgeschwindigkeit resultieren. Dies könnte zu einem dauerhaft höheren Realzinsniveau führen. Im Zusammenspiel mit eventuell höheren Inflationsraten kann dies durchaus bewirken, dass wir uns im Laufe der kommenden Dekade einem deutlich höheren Nominalzinsniveau nähern, etwa wie in der ersten Hälfte der 90er Jahre 6 bis 8 Prozent bei zehnjährigen US-Treasuries.
David Hulme: Um die Produktivität zu steigern, sollten die Regierungen die Wirtschaft deregulieren und den bürokratischen Aufwand für Unternehmen reduzieren. Auch in Europa ließe sich das Wachstum mit weniger Bürokratie beschleunigen, so dass wir aus einigen dieser Schuldenlasten herauswachsen könnten.
Justin Jewell: Schon der Gedanke an Deregulierung ist in vielen Ländern politischer Selbstmord. Vielleicht müsste der Markt fiskalische Entscheidungen – zum Beispiel in Frankreich – erzwingen. Die Idee ist verrückt, aber ich weiß nicht, woher der notwendige Anstoß kommen soll, um die vorherrschende Mentalität zu verändern. Dabei gibt es Vorbilder wie Griechenland und Italien, die vor zehn bis 15 Jahren große strukturelle Veränderungen vorgenommen haben. In Frankreich sehen wir das nicht.
Welche Arten von Anleihen fragen institutionelle Investoren derzeit stark nach?
Justin Jewell: Hier sollten wir zuerst nach Region differenzieren. In den USA war die Fixed-Income-Allokation wachstumsorientiert, denn sie war bei vielen großen institutionellen Investoren relativ klein. Aktuell verschiebt sich die Nachfrage in Richtung allgemeiner Investment Grade. Investoren können ihre Rendite damit erwirtschaften, ohne hohe Risiken wie bei experimentellen Investments wie in den vergangenen zehn Jahren eingehen zu müssen. Das lässt sich auch in Australien beobachten. Festverzinsliche Wertpapiere üben aber immer noch eine Anziehungskraft auf Investoren aus angesichts der niedrigen Aktienrisikoprämie. In Europa sehen wir einen Home Bias. Dort verdrängen inländische Staats- oder Unternehmensanleihen die Nachfrage nach internationalen festverzinslichen Allokationen. Das ist angesichts enger Spreads und von Steuervorteilen für inländische Staatsanleihen auch sinnvoll.
Shannon Kirwin: Daneben sehen wir bei institutionellen Investoren weiterhin eine Nachfrage nach ESG-konformen Fonds, auch wenn das Thema Nachhaltigkeit derzeit aus den öffentlichen Diskussionen herausgefallen ist. Die Nachfrage ist sicher auch von der Regulatorik getrieben, die die Portfolio- und Pensionsmanager einhalten müssen.
Teilen die anderen die Beobachtung, dass Investoren ESG-konforme Anlagen weiterhin nachfragen?
Hartmut Leser: Im deutschen Markt stelle ich immer noch ein Interesse an ESG-konformen Anleihen und anderen Assets fest. Aber nicht alle institutionellen Investoren begeistern sich dafür, weil die Berücksichtigung von ESG-Aspekten im Portfolio intellektuell herausfordernd ist. Es geht zuerst um politische Korrektheit. Wenn man ein bisschen nachbohrt und fragt, ob ESG-konforme Anlagen tatsächlich E, S und G helfen, dann zeigt sich als Nettoeffekt dieser Regulierung, dass die Investoren sie einfach umsetzen, weil sie müssen, weniger, weil sie wollen.
Justin Jewell: Die regulatorische Umsetzung von ESG auf EU-Ebene war und ist chaotisch. Viele Institutionen haben einfach Angst davor, beschuldigt zu werden, auch nur mit 0,1 Prozent des eigenen Portfolios in irgendeinem unethischen Geschäft investiert zu sein. Mit dieser Angst setzen sie dann die ESG-Vorschriften um. Grundsätzlich ist die Idee, dass europäische Institutionen in nachhaltige Technologie investieren sowie nachhaltiges Wachstum und grüne Energie unterstützen, bei institutionellen Investoren gut verankert. Aber der Umsetzungsprozess ist unsauber geworden. Die Spannung zwischen einigen SFDR-Vorschriften und der Umsetzung über UNPRI setzt einen Prozess in Gang. Dabei verursacht die Angst, auf der falschen Seite zu stehen, ungewollte Konsequenzen. Jeder versucht nur, regulatorisch perfekt zu sein. Investitionen in Verteidigung sind ein perfektes Beispiel dafür. Viele europäische Investoren würden sich damit unwohl fühlen, in den Verteidigungssektor zu investieren, weil er nicht gut in einen ESG-Rahmen passt. In der Konsequenz halten diese Investoren keine Verteidigungsaktien oder -anleihen im Portfolio. Und jetzt, da Europa versuchen muss, die eigene Rüstungsinfrastruktur auszubauen, zeigt sich plötzlich eine Spannung – in dem Sinne, dass die Industrie mehr Relevanz braucht und die Investoren eine höhere Flexibilität in der ESG-Regulatorik und mehr Mut gegenüber schlechter Presse benötigen, ohne in Panik zu geraten.
Shannon Kirwin: Tatsächlich hat sich die Diskussion über ESG verändert. 2021 sprach man über ESG fast so wie über einen magischen Weg, um Alpha zu steigern, ohne das Wie dahinter erklären zu können. Im Krisenjahr 2022 hat die Performance nicht mehr funktioniert, und Ernüchterung machte sich breit. Natürlich wollen Investoren sicherstellen, bei ESG regulatorisch und in potentiellen Kontroversen auf der richtigen Seite zu stehen. Daneben haben viele Regierungsbehörden den Wunsch, Lösungen für den Klimawandel zu forcieren. Diese Initiativen müssen aber nicht allein von Regierungen ausgehen.
Justin Jewell: Viele Pensionsfonds wissen, dass ihre Mitglieder ebenfalls Nachhaltigkeit unterstützen. In der Realität kann die Umsetzung von ESG-Regulatorik aber zu ineffizienten, teils skurrilen Ergebnissen führen, obwohl viele Menschen den Grundgedanken unterstützen, eine nachhaltige Zukunft aufzubauen. Bei solchen Ergebnissen verlieren Sie aber die Unterstützung der Menschen.
David Hulme: Unsere europäischen Kunden sind nach wie vor auf einen proaktiven Ansatz fokussiert. Sie haben Ausschlusslisten, die kontinuierlich wachsen. Sie möchten uns als Asset Manager ermutigen, aktiver zu sein und mit den Portfoliounternehmen zu interagieren, um deren ESG-Bewertungen zu verbessern. Dies ist oft ein positiver Weg, da er einige Risikofaktoren für Unternehmen reduzieren kann. Andererseits bewegen sich heute viele US-amerikanische staatliche Pensionspläne oder andere Organisationen in die entgegengesetzte Richtung. Man muss sehr vorsichtig sein, je nachdem, mit welcher Organisation man spricht. Die Einstellung zur Nachhaltigkeit hat sich in den USA so dramatisch verändert, dass viele Unternehmen, die zuvor Richtlinien zu Vielfalt, Gleichberechtigung und Inklusion – kurz DEI – hatten, diese nun schnell zurückziehen.
Schauen wir uns einzelne Asset-Klassen im Fixed-Income-Universum an! Wie entwickelt sich der Markt für Wandelanleihen?
David Hulme: Die langfristigen Renditen für Wandelanleihen waren im letzten Jahr etwas höher als in den Vorjahren. Auf globaler Ebene sahen wir etwa 8,5 Prozent Rendite. In den USA lag die Performance des letzten Jahres mit +11 Prozent über dem historischen Durchschnitt von etwa +10 Prozent der letzten 15 Jahre.
Dies eröffnet nun günstige Gelegenheiten für Investoren in der Zukunft. In den letzten sechs Monaten haben die zugrunde liegenden Aktien im Markt einige der großen Indizes übertroffen.
Wo sehen Sie weitere Chancen im Markt für Wandelanleihen?
David Hulme: Mega-Cap-Aktien sind heute zu groß, um Wandelanleihen auszugeben, obwohl viele dies getan haben, als sie noch kleinere Unternehmen waren. Wir finden Gelegenheiten in verschiedenen Regionen, und die Neuemissionen auf dem Markt für Wandelanleihen waren im letzten Jahr stark. Der globale Markt für Wandelanleihen beläuft sich auf etwa eine halbe Billion Dollar, wobei etwa zwei Drittel davon in den USA liegen. Im Jahr 2024 belief sich die globale Emission auf etwa 120 Milliarden Dollar. Dies liegt über dem Niveau vor der Pandemie, das meist zwischen 80 und 100 Milliarden Dollar lag. Jüngste Änderungen in den US-amerikanischen Rechnungslegungsvorschriften tragen dazu bei, dass Wandelanleihen weniger verwässernd auf die Gewinne der Emittenten wirken. Viele Emittenten gaben in der frühen Phase der Pandemie viele Anleihen aus, weil sie unsicher über die Zukunft waren. Diese Anleihen hatten typischerweise eine Laufzeit von fünf Jahren und laufen jetzt aus. Einige Unternehmen kaufen Anleihen zurück, die derzeit fällig werden, und geben neue aus. Der makroökonomische Hintergrund ist unsicher, aber Wandelanleihen profitieren von Volatilität. Eine Streuung der Renditen oder Volatilität kann sich positiv auf die Performance von Wandelanleihen auswirken.
Hartmut Leser: Die impliziten Volatilitäten sind bei Wandelanleihen immer noch relativ niedrig. In vielen Fällen sind die eingebetteten Call-Optionen weiterhin relativ günstig.
Was tut sich auf dem japanischen Markt für Wandelanleihen?
David Hulme: Der japanische Markt war früher der größte Markt der Welt für Wandelanleihen und ist jetzt einer der kleinsten mit etwa 4 Prozent der globalen Marktgröße in dieser Asset-Klasse. Die USA waren umgekehrt ursprünglich viel kleiner und sind allmählich gewachsen, da auch die durchschnittliche Größe der Deals zugenommen hat. Japanische Emittenten sind tendenziell eher mittlere Unternehmen im Bereich von 1 bis 10 Milliarden Dollar. Die Deals sind von der Größe her nicht riesig, aber im Allgemeinen über Industrien, Technologie und Konsumgüter gut diversifiziert. Wir haben zuletzt mehr Emissionen aus Asien gesehen, insbesondere aus China. Im vergangenen Jahr kam eine Reihe chinesischer Unternehmen auf den US-amerikanischen Markt. Bemerkenswert war Alibaba mit einer Wandelanleihe von über 5 Milliarden Dollar. Das Unternehmen nutzte die Erlöse aus der Wandelanleihe, um eigene Aktien zurückzukaufen. So konnte Alibaba die Bilanz aufhebeln und sie effizienter gestalten, ohne dafür die Genehmigung der chinesischen Regierung zu benötigen, um Geld ins Ausland zu transferieren.
Kommen wir zu High Yield! Wie gestaltet sich die Nachfrage nach dieser Anlageklasse?
Justin Jewell: Die Nachfrage ist gut, die Märkte sind teuer. Im Großen und Ganzen engagieren sich die Investoren weiterhin in High Yield. Die Nachfrage danach kommt aus weniger traditionellen Bereichen wie Laufzeitfonds. Schauen Sie sich die Produkte an, die Banken vermitteln, bei denen Sie Kasse plus 150 Basispunkte oder Kasse plus 200 Basispunkte in einer kurzen Laufzeit erhalten! Schauen Sie sich die Zuflüsse in Investment Grade an, die in höherer Gewichtung in Core Plus gehen könnten! Auch Asset-Liability-Versicherungsfonds scheinen höhere Käufe in ihren Programmen zu haben. Es gibt also eine starke Kraft von Kaufströmen in einem Markt, der immer noch ein negatives Nettoangebot sieht. So sind die Voraussetzungen technisch in einem wirklich guten Zustand, aber an einem Punkt, an dem die Spreads historisch sehr teuer sind. Es ist schwierig, denn solche teuren Spread-Niveaus lassen sich nicht ohne eine sehr gute Nachfrage im Hintergrund aufrechterhalten.
David Hulme: In den USA sind die Märkte offen für Refinanzierungen, weil die Ausfallraten bei High Yield gering sind. Wir haben eine erhebliche Verengung der Spreads gesehen, insbesondere im Bereich Single B und Triple C.
Justin Jewell: Das Nettoangebot in High Yield ist ein M&A-getriebenes Angebot. Denken Sie an den High-Yield-Markt, wenn Sie ihn mit dem Markt für syndizierte Anleihen vergleichen! 60 Prozent der Unternehmen dort sind im Besitz von Private Equity. Diese Kanäle wurden in den letzten zehn Jahren etwas durch Private Credit verdrängt. Der High-Yield-Markt ist etwas geschrumpft. Die große Frage für die High-Yield-Märkte in diesem Jahr lautet, was künftig passiert. Wie geht Private Equity mit der aktuellen Situation um? Die Private Equity Community muss etwas Cashflow an die Investoren zurückgeben. Aktuell sehen wir mehr Divestments von Sponsoren als zuvor. Doch wann wird ein Teil des ungenutzten Kapitals eingesetzt? Dieser Faktor ist relevant für die Zukunft von High Yield und das zukünftige Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage. Es ist unwahrscheinlich, dass sich die Angebotsbilanzen in diesem Jahr ändern.
Zum Ende der Diskussion wollen wir eine Prognose für die Performance von Fixed Income in diesem Jahr wagen.
Laura Cooper: Vor dem Hintergrund erhöhter Unsicherheit haben wir eine Präferenz für qualitativ hochwertige Fixed-Income-Anlagen und suchen nach Engagements, die attraktive Einkommensmöglichkeiten bieten. Dazu gehören Senior Loans vor dem Hintergrund länger anhaltender hoher Renditen, Bereiche verbriefter Kredite, in denen es weiterhin Störungen gibt, und Kommunalanleihen für Anleger, die die Laufzeit verlängern möchten. Wir sehen zunehmend Gelegenheiten im gesamten Spektrum von Public und Private Credit. Anleger kombinieren Public und Private Fixed Income und suchen nach mehr Multi-Asset-Credit-Möglichkeiten in einer fortwährenden Suche nach Rendite und Schutz vor Abwärtsrisiken.
Justin Jewell: Im Hinblick auf die Renditeerwartungen würde Trump mich schnell dumm aussehen lassen, wenn ich jetzt zu viel prognostiziere. Grundsätzlich erwarten wir eine wachsende Wirtschaft und keinen großen Anstieg der Inflation. Man sollte in diesem Jahr positive, jedoch überschaubare Renditen bei Fixed Income erwarten. Insbesondere bei Credit-Produkten mit engen Spreads ist zu erwarten, dass einige Spreads im Laufe des Jahres höher werden. Das bedeutet: Wenn Sie von einer Ausgangsbasis von 5 bis 6 Prozent ausgehen je nach Asset-Klasse in Dollar, dann werden Sie wahrscheinlich einen Teil davon erodieren, weil die Fed kaum Handlungsspielraum hat, um die Zinsen weiter zu senken. Gleichzeitig werden die Spreads wahrscheinlich höher, da das tatsächliche Wachstum in den USA wohl unter den Erwartungen liegen wird. Das bedeutet positive Renditen, aber keine aufregenden realen Renditen in 2025, wenn Sie die großen Asset-Klassen kaufen. Deshalb stimme ich Laura Cooper zu, dass Investoren kreativ sein sollten, um nicht die großen Asset-Klassen zu kaufen, die teuer geworden sind. Es gilt, Wege zu finden, um Renditen aus den Ecken zu holen, die nicht von den ETFs erfasst werden, die nicht Teil der großen passiven Strategien sind und die nicht mit den Versicherungsunternehmen und deren Solvabilitätsregeln oder mit einfachen Global Aggregate Fonds übereinstimmen.
Shannon Kirwin: Für Anleger, die in Anleihen investieren, ist ein unterdurchschnittliches Wachstum in der Regel etwas Positives für die Performance – vor allem dann, wenn die Zentralbank expansive Maßnahmen ergreift. Insofern sind diese Investoren aktuell gut positioniert, auch wenn all die Sturmwolken aufziehen, über die wir gesprochen haben, insbesondere die Unsicherheit über Zölle und geopolitische Bedenken. Andererseits sind die Bewertungen derzeit sehr eng, ob bei High Yield oder bei Investment Grade Credits. Aus dieser Sicht könnte man vorsichtig optimistisch sein, auch wenn Störungen, vielleicht auch selektive Kaufgelegenheiten im Laufe des Jahres zu erwarten sind.
David Hulme: Meine Prognose für Wandelanleihen hängt stark von den zugrunde liegenden Aktienrenditen ab. Wenn wir eine Verbreiterung der Aktienmarktrenditen bekommen, dann bieten sich interessante Kaufgelegenheiten bei Wandelanleihen. Die aktuellen Renditen auf dem Wandelanleihenmarkt liegen weltweit bei etwa 1,8 bis 2 Prozent, in den USA sind sie mit 2,5 bis 3 Prozent etwas höher. Die geben Ihnen den Kupon, zudem die Beteiligung an höheren Aktienwerten – je nachdem, wie sich die Aktienmärkte entwickeln.
Hartmut Leser: Für mich existieren zwei Szenarien. Durch die veränderte amerikanische Politik wird die erwartete Normalisierung des Inflationsgeschehens sowie des Zentralbankverhaltens zeitlich nach hinten geschoben, vielleicht bis in die zweite Jahreshälfte 2026. In der Zwischenzeit kann es durch höhere Inflationsraten und eine Thematisierung der steigenden Staatsverschuldung zu Irritationen am Bond-Markt kommen, mit zehnjährigen US-Treasuries bei 4,75 bis 5 Prozent. Wenn dieses Szenario stimmt, lohnt es sich in einer solchen Situation zuzugreifen. Das zweite Szenario geht davon aus, dass die erwähnte Vision von einem dauerhaft höheren Nominalzinsniveau anfängt, die Märkte zu beschäftigen. In diesem Fall werden die Zinsmärkte sehr volatil sein. Obwohl das zweite Szenario weniger wahrscheinlich ist als das erste, steckt darin ein erhebliches Risiko. Ich würde daher sagen, dass die erwartete Rendite der Asset-Klasse Bonds in 2025 und 2026 im überschaubaren positiven Bereich liegt.
Dr. Guido Birkner ist Chefredakteur von dpn – Deutsche Pensions- und Investmentnachrichten. Seit dem Jahr 2000 ist er für die F.A.Z.-Gruppe tätig. Zunächst schrieb er für das Magazin „FINANCE“, wechselte dann als Studienautor 2002 innerhalb des F.A.Z.-Instituts zu den Branchen- und Managementdiensten, später zu Studien und Marktforschung. Von 2014 bis 2020 verantwortete er redaktionell den Bereich Human Resources in der F.A.Z. BUSINESS MEDIA GmbH. Seit Juli 2019 gehört er der dpn-Redaktion an.