Meine Dame, meine Herren, wie ist Ihre Organisation bei Pensionen aufgestellt?
Engelbert Plassmann: Die Commerzbank hat wie viele Großunternehmen betriebliche Pensionszusagen an ihre Mitarbeiter ausgesprochen. Als Direktzusagen werden diese in unserer Bilanz erfasst. Die Risiken ergeben sich also hauptsächlich aus den bilanziellen Ansatz- und Bewertungsvorschriften für Pensionszusagen. Für eine Bank ist die IFRS-Rechnungslegung wegen der regulatorischen Kapitalquoten wichtig. Unter IFRS sind Pensionszusagen mit einem marktorientierten Rechnungszins zu verbarwerten. Ökonomisch gesprochen, entspricht das einer Short Position in einem AA Corporate Bond. Aus den marktgetriebenen Änderungen des Rechnungszinses entstehen somit Bewertungsrisiken in der Bilanz. Was das marktmäßig bedeuten kann, haben wir im vergangenen Jahr gesehen. Unter De-Risking von Pensionsverbindlichkeiten verstehen wir ein Hedging der Marktrisiken aus der IFRS-Bewertung von Pensionszusagen. Das Hedging bewerkstelligen wir über das Pensionsvermögen. Zur Insolvenzsicherung der Pensionszusagen hat die Commerzbank ein vertragliches Treuhandkonstrukt eingerichtet. Der Treuhänder ist ein e.V., der ehrenamtlich arbeitet.
Deshalb ist das Pensionsvermögen in einem Spezialfonds angelegt. Das professionelle Asset Management erfolgt also im Rechtsrahmen des Investmentrechts durch eine externe KVG. Unbeschadet der juristischen Separierung, wird das Treuhandvermögen jedoch handels- und steuerbilanziell der Commerzbank zugerechnet. Die Wertbewegungen des Pensionsvermögens laufen also ebenfalls über unsere Bilanz und werden dort mit denjenigen der Pensionsverbindlichkeiten saldiert. Über den Verein definieren wir die Anlageziele und die Anlagerichtlinien für den Fonds. Außerdem haben wir für den Spezialfonds ein Advisory eingerichtet. Wir beraten die KVG zu bestimmten Segmenten des Fonds. Die Positionen in diesen Segmenten werden nach Möglichkeit gegenläufig zu den IFRS-Bewertungsrisiken aus den Pensionsverbindlichkeiten konstruiert. Ökonomisch gesprochen, versuchen wir, eine Long Position in einem AA Corporate Bond zu bauen. Die Anlagestrategie heißt Liability Driven Investment, kurz LDI. Die Anlagestrategie im Pensionsvermögen bildet das De-Risking der Pensionsverbindlichkeiten.
Victor Bemmann: Die Universal Investment Gruppe ist eine der größten Fonds-Service- Plattformen und Super ManCos in Europa mit derzeit 973 Milliarden Euro Assets under Administration, davon rund 250 Milliarden Euro Pension Assets in 1.200 Strukturen, verteilt auf 160 Hauptfonds. Mit meinem Team kümmern wir uns um regelbasierte Portfoliomanagement-Konzepte, wie zum Beispiel Overlay Management, Transition Management und passives Portfoliomanagement, auch um Advisory Set-ups. Das Thema De-Risking bei Pensionsverpflichtungen spielt bei uns eine sehr große Rolle.
Hans Wilhelm Korfmacher: Ich bin eher ein Exot, weil ich aus der ersten Rentensäule, einem berufsständischen Versorgungswerk, komme. Ich bin Geschäftsführer des Versorgungswerks der Wirtschaftsprüfer und der vereidigten Buchprüfer im Lande Nordrhein-Westfalen, kurz WPV. Wir stellen über ein Gesetz des Landes Nordrhein-Westfalen und 14 Staatsverträge die Versorgung der Wirtschaftsprüfer und der vereidigten Buchprüfer für ganz Deutschland bis auf das Saarland dar. Wir liegen bei gut 5 Milliarden Euro Vermögensanlagen und haben rund 15.000 Aktive und 3.000 Rentner. Das WPV ist erst 30 Jahre alt und hat relativ wenige Rentner, was für den Anlagehorizont wichtig ist. Die Vermögensanlagen haben wir breit gestreut. Wir haben nach 2009 unsere Kapitalanlagen komplett umgestellt von vorher 70 Prozent klassischer Direktanlage in Fixed Income auf heute noch rund 15 Prozent. Jetzt geht es wieder in die andere Richtung. Die alternativen Anlagen und Immobilien, die bei uns über 50 Prozent ausmachen, konnten wir aufgrund unseres langen Anlagehorizontes sehr hoch gewichten. Als Versorgungswerk haben wir – anders als Versicherungen – keine Stornorisiken. Wir können also sehr langfristig anlegen und haben mit illiquiden Anlagen in den letzten zehn Jahren hervorragend verdient. Jetzt ist der Wendepunkt erreicht, weil die Zinsen festverzinslicher Anlagen wieder auskömmlich sind. Zudem läuft der Boom bei Immobilien, der durch die Zinsentwicklung mitgeprägt war, aus.
Alexander Kleinkauf: Wir bei Insight Investment beschäftigen uns vornehmlich mit Risikomanagement und Fixed Income. Dabei sehen wir definitiv wieder eine vermehrte Nachfrage nach liquidem Fixed Income. Wir managen fast die Hälfte unserer globalen Assets under Management in Höhe von circa 740 Milliarden Euro mit LDI und weiteren Risikomanagementkonzepten für unsere Kunden. Neben LDI sehen wir hier vor allem Cashflow-orientierte Kapitalanlage oder ein klassisches Downside-Protection-Overlay.
Vivien Konrad: Ich gehöre zu der Einheit Schroders Solutions, welche mit mehr als 200 Mitarbeitern und 200 Milliarden AuM eine der größten Solutions-Einheiten und ein Top-5-Player für LDI-Lösungen in Großbritannien ist. Wir beraten vor allem institutionelle Kunden in Bezug auf ihre strategische Asset Allocation, Risiko-Overlays sowie LDI- und CDI-Strategien. Wir sehen in letzter Zeit ebenfalls, dass Fixed Income Investments attraktiver geworden sind. Dennoch sind Private Assets, die einen großen Anteil unseres verwalteten Vermögens ausmachen, weiter attraktive Bausteine für Cashflow-Matching-Strategien.
Alexander Zanker: Die Deka ist ein Spezialist für institutionelle Anleger. Wir verwalten mehr als 370 Milliarden Euro und bieten institutionellen Anlegern ein vollumfängliches Leistungs- und Servicepaket über Asset Management bis hin zu Master-KVG und Verwahrstelle. Im Bereich betriebliche Altersvorsorge begleiten wir umfassende Auslagerungsprojekte bestehender Pensionsverpflichtungen, auch zusammen mit unseren Partnern. In der Deka leite ich die Gruppe Institutional Consulting Solutions, die unsere Beratungs- und Lösungskompetenzen im Bereich der bAV für institutionelle Kunden bündelt. 2022 haben wir zahlreiche Beratungstätigkeiten für unterschiedliche Kundentypen durchgeführt, zum Beispiel bei der Begleitung von Auslagerungsprojekten sowie im Rahmen von ALM-Studien. Auch wir sehen eine verstärkte Nachfrage nach Fixed Income. Mit dem höheren Zinsniveau erfahren Anleihen eine Renaissance, gerade relativ zu illiquiden Anlagen. Dies hängt damit zusammen, dass insbesondere Staatsanleihen wieder ihre originäre Absicherungs- und Stabilisierungsfunktion in einem Portfolio übernehmen können. Insofern findet ein Neudenken der Risikopositionierung vieler Investoren statt, wobei pragmatische Lösungen mit geringer Komplexität im Vordergrund stehen.
Stefan Prey: Ich gestalte in meinem Aufgabengebiet nicht nur die Liability-Seite, sondern zusammen mit Kolleginnen und Kollegen auch die Asset-Seite beim De-Risking. Wir bei Vodafone haben am 28. März 2003 unser CTA in Düsseldorf gestartet. Getrieben war das Ganze aus Bilanzsicht. Wir haben damals schon nach UK-Accounting Rules bilanziert, dann nach IFRS, denn wir sind eine Tochterfirma eines britischen Konzerns. Den HGB-Maßstab machen wir nur für die Ausschüttung und die Steuerbilanz. Bei uns ist IFRS die Maßgabe. 2003 haben wir den ersten Schritt in Richtung De-Risking unternommen. Wir haben viele Verpflichtungen aus der Mannesmann-Historie geerbt. Nach unserem neuesten Zinssatz haben wir insgesamt rund 900 Millionen Euro Verpflichtungen. Etwa die Hälfte davon entfällt auf alte Mannesmann-Zusagen. Dem steht ein Asset-Polster mit rund 750 Millionen Euro gegenüber. Wir haben in 2003 mit echtem Funding begonnen. Im nächsten Schritt haben wir ab 2006 alle alten DB-Pläne geschlossen und durch DC-Pläne – möglichst UK-like – ersetzt. Dabei hatten wir angesichts der Krisen Glück. So sind wir mit den Plänen für unsere Führungskräfte drei Monate vor dem Lehman-Crash gestartet. Es war ein Supergeschäftsjahr, alle haben ihren Bonus in die Direktzusage eingezahlt. Dann kam der Crash. Aber wir hatten beim Thema Pension zum Glück immer die Rückendeckung unseres deutschen und englischen Managements.
Uli Wittenborn: SGL Carbon SE hat Ähnliches mitgemacht wie Vodafone. Wir sind aus der Höchster-Welt und ein paar Zusammenkäufen weltweit entstanden und börsengelistet. Wir haben festgestellt, dass Pensionen zu den großen Risiken zählen, um die wir uns kümmern müssen. Gerade in Deutschland waren manche Direktzusagen nicht ausfinanziert. In 2013 hat sich das Unternehmen dann dazu entschieden, CTAs zu gründen und diese für Neuzusagen vollständig zu funden. Es existierte jedoch weiterhin ein heterogener Bestand an teils ausfinanzierten, teils nicht ausfinanzierten Direktzusagen und Durchführungswegen weltweit. Als ich 2020 zu SGL kam, begann gerade die Restrukturierung. Wir haben damals noch vor Covid in die richtigen Ecken geschaut und das De-Risking wirklich als ganzheitlichen Ansatz interpretiert. So haben wir unsere Pläne weltweit harmonisiert. Wir haben zudem von Defined Benefit auf Defined Contribution umgestellt, sofern sich das in den einzelnen Ländern vergleichen lässt. In Deutschland fanden wir die betragsmäßig höchsten Pensionszusagen, aber auch den geringsten Ausfinanzierungsgrad vor. An dem De-Risking haben wir versucht, die Langlebigkeitsrisiken, die in der Bilanz ausgewiesen waren, zu reduzieren, und haben an der Kostenstruktur gearbeitet. So haben wir die Nettoverpflichtung von etwa 340 Millionen Euro zum 31. Dezember 2020 auf jetzt knapp 200 Millionen Euro reduziert. Zum Vergleich: Unsere Nettofinanzverpflichtung lag zu diesem Zeitpunkt in etwa bei 300 Millionen Euro. Die Zinsentwicklung hat uns sicherlich bei der Reduzierung der Verpflichtung geholfen. Wir sind jedoch noch immer nicht fertig, denn das De-Risking ist für uns ein kontinuierliches Thema.
Herr Dr. Plassmann, wie sieht De-Risking bei der Commerzbank aus?
Engelbert Plassmann: Von wo soll man bei De-Risking losmarschieren? Man kann isoliert die Pensionszusagen betrachten und überlegen, welche Risiken diese enthalten und wie man die am besten loswird. So könnte man beispielsweise bestimmte Risiken vom Arbeitgeber auf den Arbeitnehmer übertragen. Anders ausgedrückt, die Pensionszusagen von Defined Benefit auf Defined Contribution umstellen. Wenn ich diese Idee des De-Riskings konsequent weiterdenke, dann könnte ich im nächsten Schritt die Arbeitgeberbeteiligung weiter reduzieren und am Ende gar keine betrieblichen Pensionszusagen mehr aussprechen. Das wäre die ultimative Form des De-Riskings. Allerdings beißt sich das mit der Idee, dass betriebliche Pensionszusagen ein gewolltes Instrument der Mitarbeitergewinnung und der -vergütung sind. Wenn ich mich als Arbeitgeber für dieses Instrument entschließe, kann ich später nicht sagen, das ist mir zu riskant.
Wie schauen Sie persönlich auf diese Frage?
Engelbert Plassmann: Ganz klar fühle ich mich als Arbeitnehmer mit Defined Benefit komfortabler. Sieht man Pensionszusagen als personalwirtschaftliches Instrument und Teil des Vergütungssystems an, dann kann ein De-Risking gedanklich nicht von der Liability-Seite her losmarschieren. Vielmehr sind die Pensionszusagen mit allen Risikofaktoren als personalwirtschaftliche Grundsatzentscheidung gegeben. Dann fummle ich daran auch nicht mehr herum oder beklage mich über Risikofaktoren, sondern versuche auf der Aktivseite, mit diesen Risikofaktoren umzugehen, konkret also das Pensionsvermögen als Hedge zu verwenden. LDI eben.
Aber Sie haben auch Betriebsrentner, die Sie versorgen müssen.
Engelbert Plassmann: Wir haben rund ein Drittel Pensionäre, ein Drittel Ausgeschiedene und ein Drittel aktive Mitarbeiter. Den Risikofaktor Langlebigkeit nehmen wir hin. Die letzte Heubeck-Anpassung ist jetzt fünf Jahre her. Aus der sind bewertungsmäßig keine großen Überraschungen entstanden. Tatsächlich kümmern wir uns primär um den IAS-19-Rechnungszins und die Inflation. Wir versuchen, mit den drei großen Risikotreibern Zins, Credit und Inflation umzugehen. Darüber hinaus ist die Regulierung auf der Asset-Seite ein Risiko. Wir haben zwei Regulierungsthemen, die der Regulator in bester Absicht in die Welt gesetzt hat, die aber für uns problematisch sind. Das eine ist die Derivateregulierung, insbesondere die Cash-Besicherung von Derivaten. Zu welchen Verwerfungen diese sehr kurzfristigen Liquiditätsanforderungen in Phasen extremer Marktbewegungen führen können, haben wir ja noch kürzlich im UK gesehen.
Und die zweite Regulierung?
Engelbert Plassmann: Die Einführung der Leverage-Ratios für Investmentfonds in Deutschland hat uns überrascht und in Schwierigkeiten gebracht – trotz bester Absichten des Regulators. Wir nutzen Spezialfonds. Dafür hat der deutsche Gesetzgeber in Paragraph 284 KAGB eine Leverage-Ratio von maximal drei für verbindlich erklärt. Ob man einen hohen Leverage im Spezialfonds dazu nutzt, außerhalb des Fonds bestimmte Liabilities zu hedgen, interessiert den Gesetzgeber dabei nicht. So stehen wir in einem Spagat zwischen der investmentrechtlichen Anforderung, das Leverage Ratio einzuhalten, und der bankaufsichtsrechtlichen Vorgabe, unsere IAS-19-Marktrisikoposition im Griff zu behalten.
Victor Bemmann: Das Thema Leverage-Ratio sehen wir auch. Speziell bei nicht voll ausfinanzierten Pensionsverbindlichkeiten stellt dies eine wichtige Limitation dar. Wir beschäftigen uns bei Universal Investment intensiv mit der Thematik. Es ist uns ein Anliegen, diese noch mehr ins Bewusstsein zu rücken und an die richtigen Stellen zu adressieren. Ein weiteres Thema: Kapitalmarktrisiken im Portfolio. Auch hier gilt es, weiter mit den Kapitalanlageverantwortlichen zu diskutieren, welche Risiken eingegangen werden können und sollten, welche nicht. Vereinfacht dargestellt: Ein voll ausfinanzierter Pensionsfonds kann meiner Meinung nach relativ problemlos alle wesentlichen Risiken der Verbindlichkeitenseite in seiner Allokation reflektieren und absichern. Ein Beispiel dazu: Die Credit-Sensitivität auf der Verbindlichkeitenseite stellt ein Risiko dar. Das ist richtig. Das Credit-Risiko kann aber sogar mit positivem Carry auf der Asset-Seite aufgefangen und damit gleichzeitig minimiert werden, und dieser Risikofaktor „Credit-Spread“ verschwindet.
Vivien Konrad: Wenn es um Leverage und die Absicherung von langfristigen Verbindlichkeiten deutscher Pensionspläne, die unter IFRS bilanziert werden, geht, dann sind wir Befürworter eines physischen LDI. Statistisch lässt sich gut belegen, dass ganzheitliche Verschiebungen der Zinskurve ungefähr 60 bis 70 Prozent der Wertänderungen von IFRS-bilanzierten Verbindlichkeiten herleiten. Hinzu kommen noch mal etwa 30 Prozent aus dem Credit-Spread, der ohnehin nicht exakt nachgebildet werden kann. In diesem Kontext hat das Key-Rate-Duration-Profil, das man meistens mit der Verwendung von Derivaten anvisiert, bei langen Laufzeiten in den Verbindlichkeiten relativ wenig Einfluss auf die Wertänderungen aufgrund der IFRS-Diskontierung. Außerdem sollte nicht außer Acht gelassen werden, dass bei der Verwendung von Derivaten der Basis-Spread, der zwischen Staatsanleihen und Swaps besteht, nicht abgedeckt wird. Wir sind daher ebenfalls Unterstützer pragmatischer Lösungen. So lässt sich die Portfolioduration erweitern, indem Staatsanleihen auf das längere Ende der Zinskurve geschoben werden. Die Duration wird so gehebelt, ohne die Asset-Basis hebeln zu müssen.
Alexander Zanker: Bevor wir Absicherungsstrategien in Zusammenarbeit mit unseren Kunden entwickeln, möchten wir genau verstehen, was den Kunden und die verschiedenen Stakeholder bewegt und wodurch ihre Risikosituation determiniert wird. Risiken sind dabei meistens multidimensional und werden aus unterschiedlichen Blickwinkeln verschieden bewertet. Professionelle Anleger müssen nicht nur ein sehr klares Bild über die Risiken entwickeln, sondern auch entscheiden, welche Risiken bis zu welcher Höhe getragen werden können. Auch die Frage steht im Raum, ob die eingegangenen Risiken adäquat entlohnt werden. Um diese Fragen zu beantworten, muss zuerst Transparenz für alle Stakeholder geschaffen und Evidenz in den gesamten Entscheidungsprozess gebracht werden. Dabei ist häufig bereits die Frage nach der Risikotragfähigkeit gar nicht so einfach zu beantworten, insbesondere, wenn sie nicht aus klaren regulatorischen Vorschriften abgeleitet werden kann. Wird eine zu enge Absicherung gewählt, dann kostet dies möglicherweise übermäßig Rendite und reduziert schnell die Effizienz der Gesamtlösung. Gerade bei langfristigen Pensionsleistungen macht es Sinn, Risiken, beispielsweise jährliche Schwankungen des Ausfinanzierungsgrades, bewusst zu tragen und so langfristige Lasten zu reduzieren. Wir sehen einen Großteil unserer Aufgabe darin, Investoren die notwendige Transparenz zu geben und Risiken verständlich zu visualisieren. Das Verstehen von Risiken ist der erste Schritt zum De-Risking.
Alexander Kleinkauf: Aus unserer Sicht hat insbesondere ein derivatives LDI Vorteile im De-Risking. Die Commerzbank ist in ihrer De-Risking-Reise schon relativ weit und hat wahrscheinlich bereits ein hohes Funding-Level. Gerade das Thema „derivative Lösungen“ kann attraktiv sein, je niedriger das Funding-Level ist und wenn noch Kapazitäten für eine wachstumsorientierte Anlage benötigt werden, um das Funding Level weiter zu steigern. Das heißt: derivative Absicherung, aber noch Renditepotential mit zusätzlichen freien Kapitalanlagen generieren. Daher sehen wir Derivative als nützliches Mittel im De-Risking. Aktuell geht es beim Thema De-Risking auch in vielen Unternehmen um den Risikotransfer von Arbeitgeber zu Arbeitnehmer. Das Betriebsrentenstärkungsgesetz mit dem Sozialpartnermodell geht weiter in diese Richtung. Wir sehen auch, dass sowohl Unternehmen als auch Arbeitnehmer die Direktzusage als Mehrwert schätzen und hier professionelles Risikomanagement und entsprechende Lösungen benötigen.
Wir hatten 2022 einen starken Anstieg der Inflation. Hat das bei Ihnen intern Diskussionen über Betriebsrentenanpassungen ausgelöst?
Engelbert Plassmann: Man muss gucken, wo die gestiegene Inflation wirkt. Natürlich zunächst einmal über Paragraph 16 BetrAVG. Diese Wirkung ist jedoch kompliziert, weil wir hier ja über justitiable Vorgänge im Außenverhältnis zu den Pensionären reden. Damit haben wir zum Glück nichts zu tun, das ist Aufgabe der Personalabteilung. Wir interessieren uns nur für die vorgelagerte Wirkung der Inflation über die Rentendynamik. Mit der Rentendynamik werden zukünftige Paragraph-16-Anpassungen in der heutigen DBO versicherungsmathematisch vorweggenommen. Die Rentendynamik ist ein rein aktuarischer Parameter, ähnlich dem Rechnungszins. Über den können wir letztlich frei entscheiden, soweit gegenüber dem Wirtschaftsprüfer vertretbar. Da richten wir uns, wie auch beim Rechnungszins, nach dem Markt. Der dafür einschlägige Markt ist nicht die Spot-Inflation, sondern die Forward-Inflation, wie sie in Quotierungen von Inflations-Swaps zum Ausdruck kommt. Die Forward-Inflation ist nicht in dem Ausmaß gestiegen wie die SpotInflation. Natürlich haben wir die Rentendynamik anpassen müssen, aber eben nicht im Ausmaß der Spot-Inflation. Insofern hat der starke Anstieg der Spot-Inflation bei uns keine großen Diskussionen ausgelöst.
Stefan Prey: Wir bei Vodafone sind keine Pensionskasse, sondern wir nutzen die Direktzusage. Wir würden mit Pensionskasse nicht klarkommen, denn die Limits, die man da für die Mitarbeiter nutzen kann, sind viel zu gering. Die Engländer haben einen anderen Blick auf Pensionen als wir. Das habe ich gelernt, als ich den Auftrag bekommen habe, die deutsche Pensionslandschaft zu ändern. Mein damaliger britischer Chef sagte mir: „Employees should afford to retire and live from their company pension”. Da haben wir ihm erst mal erklärt, dass wir dafür die erste Säule in Deutschland haben. Trotzdem hat die betriebliche Altersversorgung bei uns einen hohen Stellenwert – nicht zuletzt deswegen, weil wir eine britische Mutter haben. Bei Vodafone sitzt das Pension Asset Management im HR-Bereich – historisch oder strukturell bedingt im UK, weil ich ja nichts anderes machen muss, als die Trusties zu steuern. Da kann der Finance-Bereich kaum in das Asset Management eingreifen. Wir managen die Risiken vorrangig auf der Liability-Seite, indem wir schon 2005 unsere ganzen DB-Pläne geschlossen und auch die teuren DB-Pläne überführt haben. Sie, Herr Dr. Plassmann, haben gesagt, dass DB besser als DC ist. Bei unseren Mitarbeitern wird das anders gesehen: DC ist besser.
Wer sagt das? Mitarbeiter oder Arbeitgeber?
Stefan Prey: Die Mitarbeitenden. Wir haben DB in einen DC-Plan überführt, aber natürlich nur mit der Direktzusage, denn unsere Mitarbeiter können, wenn sie wollen, ihr gesamtes Entgelt umwandeln. Sie haben das Wahlrecht, alles auf einmal zu nehmen oder sich das Kapital verrenten zu lassen. Dieses Wahlrecht gab es in den alten DB-Plänen nicht. Dort gab es nur eine lebenslange Rente. Beim Wechsel sind nur wenige risikoaverse Kollegen in ihrem alten DB-Plan geblieben, der Rest ist gewechselt, um an den Chancen des Kapitalmarkts zu partizipieren. Das Timing mit Lehman war nicht optimal, aber danach ging es super voran. Und die letzten zehn Jahre waren der Hit. Eine Botschaft gab es aber auch bei uns. Bis zum Zeitpunkt, als wir anfingen, die Pension neu aufzustellen, hat der Arbeitgeber alle Risiken allein getragen. Jetzt gilt Risikoteilung. Wenn ich als Mitarbeiter eigene Beiträge zahlen muss, wenn ich von DB auf DC gehe, wenn ich an den Kapitalmarkt gehe, wenn ich monatlich investiere, geht natürlich ein Teil des Risikos auf mich als Mitarbeiter über. Wir als Unternehmen sagen aber: Es gibt kein Leben ohne Risiko, und es gibt keine risikofreie Kapitalanlage. Wir als Unternehmen sind jetzt aber auch nicht in der blöden Situation, dass unser Pension Balance Sheet über die Maße groß ist. Sowohl für UK als auch für Deutschland reden wir über eine einstellige Quote an Pension Liabilities. Das ist etwas anderes, als wenn 30 Prozent der Bilanz aus Pensionsverpflichtungen bestehen würden. Wir haben aber auch gesagt, wir müssen nach vorne denken. Das Eigenkapital könnte einmal wichtig werden. Deswegen haben wir ein LDI eingeführt, um die Eigenkapitalvolatilität zu managen.
Wie weit sind Ihre alten DB-Pläne ausfinanziert?
Stefan Prey: Core Vodafone inklusive der alten Mannesmann-Historie war schon zu 100 Prozent ausfinanziert. Jetzt sind wir zwischen 90 und 100 Prozent. Als wir das Kabelgeschäft Unity Media und Kabel Deutschland gekauft haben, haben wir auch alte, nicht gefundete deutsche Pläne geerbt, ohne dafür Geld zu bekommen. Deshalb haben wir einen Plan erarbeitet, um mit Hilfe unseres Spezialfonds, eines LDI und entsprechender Return-Seeking Assets eine Überrendite zu generieren. Darüber wollen wir über die nächsten zehn Jahre die Deckungslücke schließen und auf 100 Prozent kommen. Spätestens wenn wir das geschafft haben, gehen wir mit dem Bestand vielleicht in das Endgame, einen Buy-out.
Alexander Zanker: Wir sehen auch, dass Mitarbeiter einen Wechsel von DB auf DC eher dann akzeptieren, wenn man Transparenz schafft, ein gutes Verständnis hat und der Mitarbeiter das Risiko kennt. In Deutschland erleben wir bei kleineren oder mittelgroßen Kunden, dass dort noch nicht die Akzeptanz oder Transparenz geschaffen wurde. Hinzu kommen Mythen oder Nichtwissen über Finanzmärkte, das führt zu Ängsten. Um die Ängste zu beheben, braucht es Transparenz im Vorfeld. Dann steigt die Akzeptanz von DC-Plänen stark.
Stefan Prey: Das haben wir gemerkt. Wir hatten auch folgende Situation: Führungskräfte bekamen eine relativ hohe Versorgung, die Mitarbeitenden hatten moderate Pläne. So konnten Führungskräfte bis zu 35 Prozent des letzten Gehalts als monatliche Rente bekommen, ohne dass die Regelung transparent genug war – Stichwort Essener Verband. Spätestens dann, wenn eine Führungskraft ausscheiden durfte und sie eine Unverfallbarkeitsbescheinigung bekam, stand manchmal nur noch die Hälfte der Betriebsrente drauf. Wenn die Führungskraft uns dann fragte, warum da nur die Hälfte draufstand, mussten wir auf das Betriebsrentengesetz verweisen. Jetzt haben wir eine neue Welt, die DC- oder Beitragswelt. Jeder Mitarbeiter hat ein Konto wie ein Wertpapierkonto und kann jeden Tag schauen, ob die Vorsorge für ihn reicht. Darüber hinaus informieren wir in monatlichen Pension Townhall Talks und über eine offene Pension Website.
Hans Wilhelm Korfmacher: Mir fehlt noch das Verständnis dafür, welche Leistungszusagen beziehungsweise welche Leistungshöhen bei Ihnen rauskommen.
Stefan Prey: Das Besondere bei uns ist die beitragsorientierte Leistungszusage. Wir bilanzieren den Kurswert der Wertpapiere. Solange er höher ist als die eingezahlten Beiträge, spielt ein Rechnungszins keine Rolle, und die Duration ist per Definition null.
Hans Wilhelm Korfmacher: Sie sagen also: Das, was rauskommt, kommt raus. Und wenn es dann 3 Prozent sind, hat der Mitarbeiter eine 3-prozentige Verzinsung auf das eingesetzte Geld?
Stefan Prey: Die Schwierigkeit bei uns ist, dass keiner die Rendite ausrechnen kann, weil der Mitarbeiter selbst entscheidet, was er einzahlt, ob er mehr einzahlt, ob er seine Einmalzahlungen teilweise einzahlt. Da hat jeder Mitarbeiter eine eigene Rendite.
Hans Wilhelm Korfmacher: Aber einen ROI kann ich doch immer rechnen.
Stefan Prey: Die Schwierigkeit hat der Arbeitnehmer. Der kann sich im Prinzip keinen ROI ausrechnen, weil er jeden Monat investiert und dann, wenn er will, Peaks hat, also noch mehr Urlaubsgeld, Weihnachtsgeld, Bonus einzahlt. Das gibt es einmal im Jahr. Er kann auch auf bis zu 100 Prozent seines Gehalts aufstocken. Wie will er da einen ROI rechnen?
Uli Wittenborn: Die Frage ist berechtigt. Wir haben uns auch immer gefragt, wie unsere Mitarbeiter über ihre Altersvorsorge denken. Das hat insbesondere unsere HR-Abteilung immer wieder umgetrieben. Es ist schwierig, dem Mitarbeiter zu erklären, was so eine Pension wert ist, denn mit der gehst du nicht zum Bäcker und kannst davon heute ein Brötchen kaufen. Wir haben festgestellt, dass sowohl das Alter als auch das Interesse an einer Altersvorsorge und natürlich auch die Lebensrealität der Mitarbeiter eine große Rolle spielen. Wir haben zum Beispiel für einen Teil unserer deutschen Belegschaft einen Durchführungsweg beendet, der eine hohe Verrentung der eingezahlten Beiträge zugesagt hatte, also klassischer Defined Benefit. Da aber die Sanierungsgelder das Vielfache dessen erreicht hatten, was ursprünglich vereinbart wurde, war dieser Durchführungsweg für uns so nicht mehr tragbar. Wir haben den Future Service dieser Mitarbeiter dann genauso wie den Future Service unserer übrigen Mitarbeiter in Deutschland in einem einheitlichen kapitalgedeckten DC-Plan organisiert. Wir haben lange darüber diskutiert, mit welchen Annahmewahrscheinlichkeiten und Matching-Beträgen wir rechnen müssen. Eine Mindestverzinsung gibt es in der neuen Zusage nicht. Jedoch erhält jeder Mitarbeiter die volle Rendite, die aus den Arbeitnehmer- und Arbeitgeberbeiträgen erwirtschaftet wird. Am Ende hatten wir ungefähr eine Drittelregelung. 1 Prozent erhalten unsere Mitarbeiter als Mindestleistung ohne eigenen Mitarbeiteranteil. Daher hat ein Drittel der Mitarbeiter sich dazu entschieden, diesen bedingungslosen Arbeitgeberanteil zu nehmen, und zahlt darüber hinaus kein eigenes Entgelt in die Altersversorgung ein. Wenn der Mitarbeiter jedoch eigenes Entgelt in die Altersversorgung über Entgeltumwandlung einbringt, dann beteiligen wir uns als Arbeitgeber überproportional. Daher hat ein weiteres Drittel der Mitarbeiter versucht, das Optimum aus eigenem Anteil und dem Anteil des Arbeitgebers zu erreichen. Der Rest der Population versucht, das Maximum aus dem Plan herauszuholen. Wer bereit ist, mehr von seinem Gehalt über die Entgeltumwandlung in die Altersvorsorge einzubringen, jedoch damit auch auf aktuelle Bezügeteile verzichtet, generiert natürlich einen höheren Betrag als Altersvorsorgeguthaben, das ihm später zur Verfügung stehen wird. Die individuelle Entscheidung der Arbeitnehmer ist schwer vorherzusagen.
Haben Sie das so erwartet?
Uli Wittenborn: Wir waren davon ausgegangen, dass gerade die Mitarbeiter aus dem ehemaligen DB-Plan, also der klassischen Rentenlösung, sehr daran interessiert sind, möglichst hohe Altersvorsorgebezüge zu sichern und damit ihr Vorsorgeniveau aus dem alten Plan beizubehalten. Das hätten sie durch einen zum Vorgängerplan vergleichbaren Eigenanteil sicherstellen können. Wir haben das auch noch einmal in diese beiden Populationen aufgebrochen. Auch die Mitarbeiter aus dem ehemaligen DB-Plan haben sich durchaus für geringe Eigenanteile und explizit für ein geringeres Vorsorgeniveau im Alter entschieden, da einiges anscheinend die Höhe des ausbezahlten Entgelts heute wichtiger ist als die Versorgungshöhe im Alter. Das hat uns überrascht.
Alexander Kleinkauf: Um Ihren Punkt, Herr Prey, aufzunehmen: Ein großer Automobilhersteller hat einen Großteil seines Bestandes auf einen DC-Plan überführt, wie zu lesen war. Was Sie ansprechen und was bei solchen Projekten wichtig ist, ist das Thema Kommunikation und Transparenz. Ich nehme an, Sie gehen in der Kommunikation ähnlich vor: Sie rechnen unter ALM-Gesichtspunkten eine Kapitalanlage für Mitarbeiter, zusätzlich vielleicht nach Altersklassen geregelt. Was man als Mitarbeiter in etwa bei Renteneintritt erwarten kann, ist dann eine Art Standardformel. Wenn Sie 30, 40, 50 Jahre alt sind und so und so viel einzahlen, sind das die erwartete Rendite pro Jahr und die jeweiligen Renten und die Kapitalhöhe. Solche Vergleiche helfen Mitarbeitern, informiert zu entscheiden.
Hans Wilhelm Korfmacher: Und da liegt dann eine Annahme dahinter?
Alexander Kleinkauf: Dahinter liegen Kapitalmarktannahmen.
Stefan Prey: Das ist, wenn Sie feste Zinsen zusagen.
Alexander Kleinkauf: Nein, das gilt nicht nur für feste Zinsen. Man sagt dem Mitarbeiter: Wenn sich der Kapitalmarkt erwartungsgemäß entwickelt, sind im Schnitt über 30, 40 oder 50 Jahre noch 3,5 Prozent, 4 Prozent oder 5 Prozent Rendite pro Jahr drin und bei Renteneintritt ein entsprechender Kapitalstock.
Stefan Prey: Das kommunizieren wir nicht.
Hans Wilhelm Korfmacher: Das ist genau der Punkt. Damit sind Sie natürlich in einer guten Situation. Es wird aber auch Mitarbeiter geben, die wirklich mal finanzmathematisch an die Sache herangehen.
Stefan Prey: Wir haben in der Tat Mitarbeiter, die versuchen, einen ROI zu ermitteln.
Hans Wilhelm Korfmacher: Im Prinzip ist für HR wichtig, die Mitarbeiter glücklich zu machen, Mitarbeiter zu finden und zu halten, was heute ausgesprochen schwierig ist. Die andere Sichtweise ist die, die tatsächlich mit Prognosen arbeitet. Der Rechnungszins ist bei uns übrigens nur eine Prognose. Wir haben als Versorgungswerk keinen Garantiezins. Ich fand das, was Sie, Herr Dr. Plassmann, insoweit gesagt haben, nachvollziehbar. Wir haben Ähnliches auch schon vor 25 Jahren für die betriebliche Unterstützungskasse gemacht, in der ich damals Vorstand war. Damals haben wir auf Defined Contribution umgestellt. Das war klassisches De-Risking aus Arbeitgebersicht. Bei einem Versorgungswerk wie unserem ist die Situation aber ganz anders. Wir haben einen gesetzlichen Versorgungsauftrag, und wir haben im Prinzip keine Diskussionen über Tarife oder ähnliche Dinge. Man kann bei uns Zusatzbeiträge zahlen, was im großen Maße genutzt wird. Im Prinzip haben wir aber nur einen gesetzlichen Tarif, der steht im Gesetz und in der Satzung. Die meisten Versorgungswerke sind zu einem Zeitpunkt gegründet worden, als 4 Prozent ein laues Lüftchen waren, die erreichte man im Schlaf, zum Beispiel mit Staatsanleihen. Wenn man dann Aktien und Immobilien hatte, war das die Kür, damit es – um es flapsig und plakativ zu formulieren – nicht so langweilig war. Diese Zeit habe ich leider persönlich nicht erlebt, denn wir sind ja erst 1993 errichtet worden und sind 1994 mit der Vermögensanlage gestartet. Wir sind – aus heutiger Sicht, leider – auch mit 4 Prozent gestartet, weil das damals noch so üblich war. Dann haben wir im Zuge der Entwicklungen nach 2007 und 2008 festgestellt, dass der 4-ProzentZins doch etwas sportlich ist, wenn man Null- oder Negativzinsen bei Staatsanleihen hat. Wie andere Versorgungswerke auch – es gibt aber noch Versorgungswerke mit 4 Prozent Rechnungszins – haben wir den Rechnungszins sukzessive abgesenkt.
Stefan Prey: Mit Rechnungszins meinen Sie die Verzinsung der zugesagten Beiträge?
Hans Wilhelm Korfmacher: Richtig. Der Rechnungszins ist bei uns kein Garantiezins, sondern ein Zins, mit dem wir die Leistungs- und Beitragsströme in der Zukunft abzinsen. Diesen Zins müssen wir sicher erreichen. Insofern spielt die Sicherheit bei uns eine bedeutende Rolle. Wir haben einen gesetzlichen Auftrag, wir sind Teil der ersten Säule. Die Anpassung auf 3,25 Prozent hatte die Konsequenz, dass wir Anwartschaften und Renten nicht in dem ansonsten möglichen Maße anpassen konnten.
Wie denken Sie über De-Risking?
Hans Wilhelm Korfmacher: Letztlich ist die Absenkung des Rechnungszinses eine klassische Maßnahme, wie ich Risiken, die ich in meinem Plan erkenne, über die Zeitachse runternehme. Ich verringere das, was ich in der Zukunft mit den Kapitalanlagen erreichen muss, um meinen Verpflichtungen gerecht werden zu können, durch Absenkung des Rechnungszinses. Insofern ist auch bei uns De-Risking ein Thema auf der Verpflichtungsseite. Auf der Kapitalanlagenseite stellt sich die spannende Frage, was wir im aktuellen Umfeld machen. Wahrscheinlich werden die meisten Institutionellen, die einen Rechnungszins in der Höhe von rund 3 Prozent haben, derzeit eher in Richtung Reduzierung von Illiquidität und vielleicht auch von Aktien gehen, weil man den Rechnungszins jetzt wieder problemlos mit risikoärmeren Kapitalanlagen erreichen kann. Die Frage ist, ob man das will. Hier kommt die Inflation ins Spiel. Man kann unseren Mitgliedern sagen: Unsere Leistungen sind so viel höher als bei jedem privaten Lebensversicherer, und in diesen Leistungen sind 3,25 Prozent schon impliziert. Das heißt, die 3,25 Prozent jedes Jahr, die wir nicht garantiert haben, die aber natürlich gerechnet sind, bekommen der Anwärter und Rentner sowieso. Aber wenn dann ein Mitglied 5 Prozent Inflation sieht, ist es natürlich trotzdem nicht glücklich. Weil es sagt oder denkt, ich bekomme 3,25 Prozent, ich möchte aber bitte mindestens einen Inflationsausgleich haben. Dann muss man entscheiden: Mit risikoarmen Anlagen schafft man vielleicht den Rechnungszins problemlos, aber man will ja ein bisschen Sahne obendrauf haben. Hier ist zu entscheiden, wie viel Risikotragfähigkeit ich habe und wie viel Risiko ich bereit bin zu nehmen, um einen Mehrertrag zu erzielen.
Victor Bemmann: Wir haben zurzeit eine sehr inverse Zinskurve. Das heißt, es ist gegenwärtig relativ problemlos möglich, am kurzen Ende die 3,25 Prozent zu verdienen. Am langen Ende, aufgrund der Inversion, wird es ein bisschen schwieriger. Meine Fragen an diese Runde: Ist die Steuerung der Durationsrisiken so dominant, dass selbst die jetzige, ungewöhnliche Form der Zinskurve ignoriert wird? Wenn ja: Haben Sie eine gewisse taktische Allokationsflexibilität, bezogen auf die Kurvenpositionierung?
Hans Wilhelm Korfmacher: Die gibt es, allerdings nicht im Sinne von Liability Matching. Das haben wir nicht. Wir haben – anders als ein Lebensversicherer – ja nicht das Stornothema. Wir versuchen über die Zeitachse im Rentendirektbestand, der bei uns ganz klein geworden ist, jetzt aber wieder wächst, über Jahre hinweg ähnlich hohe Rückläufe zu generieren. Niemand weiß, wie der Zins sich entwickelt. Wenn ich alles auf ein Jahr fokussieren und dann neu anlegen müsste, hätte ich eher ein Zusatzrisiko, das ich nicht haben muss.
Alexander Zanker: Die Risikobetrachtung hängt natürlich sehr stark von Ihrem regulatorischen Umfeld ab, in dem Sie sich bewegen. Ihren Direktbestand können Sie zum Buchwert bewerten, der zählt.
Hans Wilhelm Korfmacher: Sie haben vollkommen recht. Zeigen Sie mir den Versicherer, der im Augenblick keine stillen Lasten in den Büchern hat. Die haben wir natürlich auch. Die hat jeder, die sitzt man aus. In die Zukunft gesehen, ist das Rentendirektanlageuniversum für ein Versorgungswerk jetzt wieder attraktiver.
Alexander Zanker: Genau, das ist aber der Vorteil, den Sie haben und der bei einer Risikobewertung zu berücksichtigen ist. Sie können Anleihen mit einem Zinsänderungsrisiko unter Umständen viel leichter im Bestand halten und gewisse Risiken aussitzen als andere Anleger, die es immer zu Marktwerten bewerten müssen. Diese individuellen Besonderheiten je nach Durchführungsweg machen eine Risikobewertung in Deutschland sehr komplex.
Hans Wilhelm Korfmacher: Klar. Wenn ich von 15 Prozent gesprochen habe, meine ich die sogenannte Rentendirektanlage. Natürlich haben wir auch Renten in Fonds. Wir sind ja breit aufgestellt, haben also auch Emerging Markets Debt und zum Beispiel High Yield Bonds. Diese Fondsanlagen, die Mark to Market bewertet werden, waren im letzten Jahr nicht besonders toll. Wenn man sich das letzte Jahr ansieht, hat die Diversifikation zwischen Aktien und Renten grundlegend versagt. Was uns insgesamt im schwarzen Bereich gehalten hat, sind Immobilien und alternative Anlagen. Die sind auch im letzten Jahr sehr positiv gelaufen. Die Diversifikation in Renten und Aktien allein halte ich für zu kurz gegriffen.
Stefan Prey: Wir haben auch extrem diversifiziert. Ende 2018, Anfang 2019 haben wir mit Alternatives und Private Markets angefangen. Bei Private Debt höre ich schon wieder die Diskussion, ob ich das noch brauche. Ich habe auf der liquiden Seite ja wieder auskömmliche Renditen, das reicht doch. Muss ich alles so kompliziert machen? Muss ich so viel Geld für so komplexe Investments ausgeben? Die Frage haben wir noch nicht abschließend beantwortet. Faktisch Stand heute: ja. Wir sehen die Vorteile wie eine geringere Volatilität. Ob es am Ende auch mehr bringt, wissen wir noch nicht. Wir dürfen nicht vergessen, dass wir komplett visibel sind – jeden Tag gegenüber allen unseren Mitarbeitenden. Da wusste man in den letzten Jahren nicht, welche Krise die nächste ablöst.
Hans Wilhelm Korfmacher: Sie bilanzieren insoweit Mark to Market?
Stefan Prey: Wir bilanzieren nur Mark to Market.
Hans Wilhelm Korfmacher: Dann akzeptieren Ihre Pensionäre also auch für das letzte Jahr ein Minus von 15 oder 20 Prozent?
Stefan Prey: Man muss aufpassen, denn wir sind keine Pensionskasse. Wir sind auch nicht im Sozialpartnermodell, wo wir kürzen können. Wenn der Anwärter in den Rentnerstatus geht, dann hat er in der neuen Welt bei uns die Wahl. Alles auf einmal, oder wir gehen über eine klassische Rückdeckung. Die Renditen dort sind in den letzten Jahren natürlich nicht sexy gewesen. Wir haben nicht das Problem, das Sie haben, dass wir selbst als Sponsor eine lebenslange Rente zahlen. Wir gehen den Umweg über eine Versicherungslösung.
Hans Wilhelm Korfmacher: 100.000 Euro Kapitalleistung zum Beispiel werden also bei Renteneintritt in eine Rente umgewandelt?
Stefan Prey: Wir zahlen die 100.000 Euro nicht an den Mitarbeiter, sondern an den Versicherer.
Hans Wilhelm Korfmacher: Und wenn aus 100.000 Euro aufgrund von Marktveränderungen 85.000 Euro geworden sind, wird das für den Mitarbeiter transparent?
Stefan Prey: Jetzt muss man unterscheiden. Solange der Mitarbeiter noch keine Entscheidung zur Auszahlung getroffen hat, kann sein Kapital auch noch sinken bis zur Höhe der eingezahlten Beiträge. Nach Zahlung an die Rückdeckungsversicherung muss diese die vereinbarte Leistung erbringen.
Hans Wilhelm Korfmacher: Und das wird problemlos akzeptiert?
Stefan Prey: Das ist tatsächlich Ende März 2022 passiert. Da stand jemand kurz vor seinem Renteneintritt. Und was ist am 24. Februar passiert? Was hat die Börse gemacht? Crash. Aus 100.000 Euro sind 95.000 Euro geworden. Da habe ich eine schöne E-Mail bekommen, in der stand: Das ist nicht euer Fehler. Ich weiß, woran es liegt. Kann ich mich jetzt leider nicht beschweren. Das ist die neue Welt.
Führt der gestiegene Zins zu strategischen oder taktischen Korrekturen in der institutionellen Kapitalanlage?
Vivien Konrad: Festverzinsliche Anlagen sind definitiv spannender geworden. Da sich aufgrund des Zinsanstiegs der Ausfinanzierungsgrad der meisten DB-Pläne deutlich verbessert hat, wird nun vermehrt über die Absicherung des erreichten Ausfinanzierungsgrades nachgedacht. Neben der Immunisierung gegenüber Zinsrisiken sehen wir vermehrt eine Erweiterung der LDI-Strategien um die Credit-Spread-Komponente der IFRS-Diskontierungsrate. Darüber hinaus sehen wir auch vermehrt Aktivität im Bereich der Cashflow-Driven-Investment-Strategien, die effektiv liquide und illiquide festverzinsliche Produkte mit LDI kombinieren, um die zukünftigen Zahlungsverpflichtungen der Verbindlichkeiten abzudecken. Einige DB-Pläne sind inzwischen so weit aus- oder gar überfinanziert, dass sie über eine CDI-Strategie in Kombination mit einem Buyout nachdenken können. Durch den Anstieg der Renditen im Bereich der festverzinslichen Anlagen im letzten Jahr sind diese zudem deutlich günstiger geworden.
Ist Buy-out ein Thema in der Runde?
Stefan Prey: Im UK ist das Standard-Business. Für Deutschland kann ich meine persönliche Meinung beisteuern. Hier hat sich ein bisschen was getan. Ich finde dieses Instrument durchaus interessant. Wir dürfen ja nicht vergessen, dass auch wir als Unternehmen uns weiterentwickeln. Wenn es jetzt rechtssichere Möglichkeiten gibt, Pensionsverpflichtungen zu verkaufen, und die Pensionäre dabei den gleichen Schutz genießen, dann sollte man darüber nachdenken.
Vivien Konrad: Es kann auch im Interesse des Angestellten oder des Pensionärs sein, einen Buy-out mit der richtigen Anlagestrategie zu verbinden. Wenn wir in diesem Kontext über die Umsetzungsform einer Rentnergesellschaft sprechen, kann man zum Beispiel von Themen wie IFRSAccounting ein Stück weit Abstand nehmen. Anstelle der bilanziellen Sicht rückt die Erfüllung der zukünftigen Pensionszahlungen, der Cashflows, in den Fokus. Im Rahmen einer CDI-Strategie kann man schon heute genau vorhersagen, wann die Koupons auflaufen, wann das eingesetzte Kapital zurückkommt, und diese so strukturieren, dass sie mit den Zahlungsverpflichtungen der Verbindlichkeiten zusammenfallen. Das Risiko, ob Verbindlichkeiten bedient werden können, lässt sich auf diese Weise größtenteils auf das Ausfallrisiko dieser Instrumente reduzieren. Die Eintrittswahrscheinlichkeiten für prognostizierte langfristige Kapitalmarktannahmen treten dadurch in den Hintergrund.
Alexander Zanker: Ich würde einen Schritt zurückgehen. Nur die Zinsänderungen in den Mittelpunkt zu stellen, greift bei diesem Paradigmenwechsel zu kurz. Wir sehen auch, dass sich Kunden wieder viel mehr Fragen stellen, wie sie diversifizieren können. Wie sie ihre Anlagestrategie robuster gestalten durch die Hinzunahme von Renditetreibern, die sich im Portfoliokontext anders verhalten als die bestehenden. Hierzu benötigt der Investor ein sehr klares Bild über seine bestehenden Rendite- und Risikotreiber, die er im Portfolio hat. Um dann zu überlegen, wie diese nochmal ein bisschen mehr gestreut werden können. Gerade im Aktienbereich könnte es sinnvoll sein, stärker in Value- oder Quality-getriebene Aktien zu investieren, das heißt, gewisse Faktoren bewusst neben einem globalen Aktienportfolio zu integrieren. So kann gezielt eine stabilisierende Faktordiversität erreicht, aber auch mehr Real-Asset-Charakter in das Portfolio integriert werden. Gerade bei höherer Inflation kann beispielsweise eine stär kere Stabilisierung des Portfolios erfolgen. Solche Unternehmen haben mit höherem Real-Asset-Charakter eine stärkere Preissetzungsmacht und verlieren somit bei Inflation weniger an Wert.
Victor Bemmann: Das ist ein spannender Punkt, und das beobachten wir auch. Wir sehen in diesem Zusammenhang noch einen weiteren Aspekt: Die letzten 15 Jahre waren stetig dadurch geprägt, dass Rücksetzer im Markt die beste Gelegenheit boten, wieder in den Markt einzusteigen. Nach dem Motto „Buy the dip“. Dieser Ansatz wird auch oder gerade jetzt bei Investoren und Asset Managern verfolgt. Und um auf Ihren Punkt zurückzukommen: Es geht im gegenwärtigen Umfeld darum, in den Portfolios wieder eine wirklich signifikante Diversifikation aufzubauen. Sich auf die reine Analyse historischer Zeitreihen zu verlassen, ist spätestens durch das letzte Jahr, in dem nahezu alle liquiden Asset-Klassen an Wert verloren haben, kritisch zu hinterfragen.
Alexander Zanker: Wir sprechen nicht so häufig vom De-Risking. Viele Kunden müssen ja weiterhin Risiken eingehen, um ihre Ziele zu erreichen. Ich nenne das gerne Umparken im Risiko. Ich muss Risiken eingehen, aber ich muss sie bewusst eingehen. Und ich muss mir überlegen, wo ich Risiken wie eingehen will, denn ich brauche ja eine Rendite. Ich muss mich eigentlich eher fragen, wie ich mit dem Risiko umgehe.
Hans Wilhelm Korfmacher: Kann ich es mir leisten und habe ich genügend Risikokapital? Häufig wird auf diejenigen geschimpft, die die Verantwortung tragen: Ihr wollt ja viel zu viel Risikokapital. Dieses vorzuhalten, bedeutet natürlich, den Anwärtern und Rentnern etwas vorzuenthalten. Das muss man ganz klar sagen. Wenn man die sichere Seite wählt, also zum Beispiel den Rechnungszins von 4 Prozent auf 3,25 Prozent senkt, kostet das viel Anpassungsvolumen. Genauso ist es, wenn Sie Risikokapitalanlagen aufbauen oder ein Risikobudgetsystem aufsetzen wollen. Aber man braucht eben ausreichend Risikokapital, um eine Asset Allocation mit höheren Risiken verantwortlich fahren zu können. Nur wenn man mehr Risiken eingeht, erzielt man mehr Return.
Alexander Kleinkauf: Wir sehen das beim Thema De-Risking ein bisschen anders. Was wir am Markt sehen, betrifft jetzt nicht unbedingt Sie, Herr Dr. Korfmacher, und Ihr Versorgungswerk, aber Pensionskassen und Versorgungswerke, die im reiferen Grad und eventuell schon Cashflow-negativ sind. Die hatten die letzten Jahre schon den Punkt, dass sie Komplexitäts- und Liquiditätsprämien eingehen mussten, um die nötige Rendite zu erwirtschaften. Die letzten zehn bis 15 Jahre wurden damit auch attraktive Renditen generiert. Man sieht jedoch, dass das Thema Cashflow-Absicherung und Cashflow-Matching für Anleger in der Dekumulationsphase immer mehr an Bedeutung gewinnt. So können zum Beispiel über Cashflow-Matching Zwangsverkäufe in ungünstigen Marktphasen vermieden werden. Dies ist umso wichtiger, je illiquider und komplexer das verbleibende Portfolio ist. Investoren sollten zumindest mal fünf bis zehn Jahre entsprechende Liquidität vorhalten. Diese Investoren können im aktuellen Marktumfeld auch Komplexität abbauen und eine ausreichende Rendite oberhalb des jeweiligen Rechnungszinses mit risikoarmen liquiden Fixed Income Investments langfristig erwirtschaften. Wir können es auch De-Risking nennen. Zusätzlich werden Regulatorik und Reporting insbesondere für komplexere Anlageklassen immer schwieriger und benötigen entsprechende Kapazitäten. ESG-Reporting und -Bewertungen muss man langfristig auch für Private Markets abdecken. Das ist deutlich komplexer als für liquide Anlageklassen. Das heißt, wir sehen schon den Trend zum CDI-Portfolio, das aktuell geringe Komplexität mit attraktiver Rendite verbindet.
Alexander Zanker: Es gibt nicht die eine Antwort. De-Risking im Sinne eines LDI-Konzeptes kann die passende Antwort sein, allerdings sollten viele weitere Punkte einbezogen und abgewogen werden. Es gibt verschiedene Ausgangssituationen, einen sehr unterschiedlichen regulatorischen Kontext oder verschiedene Ziele. Entsprechend müssen Investoren regelmäßig sehr unterschiedliche Antworten auf ähnliche Kapitalmarktsituationen geben.
Uli Wittenborn: Wenn wir das bei uns intern diskutieren, ist auf beiden Seiten der Risikoappetit, sprich De-Risking, ein Thema. Wir sind eine Firma mit einer langen Historie und sind durch diverse Höhen und Tiefen gegangen. Gerade die Tiefen haben bei den Mitarbeitern zur Verunsicherung geführt. Wir haben immer mal wieder diskutiert, was dieser Ansatz „Rendite versus Sicherheit“ eigentlich ist. Sicherheit kann man von zwei Seiten betrachten, und das ist für mich mit den zwei Hüten immer schwierig. Wir treffen uns halbjährlich in unserem Investment Committee in Deutschland und in Amerika, wo wir über die Investment-Strategie sprechen. Da holen wir uns immer externe Experten dazu – klassischerweise die Berater, die unsere Anlagen managen, oder den Treuhänder. Wir diskutieren inhaltlich erst mal für die Mitarbeiter. Auf der anderen Seite bin ich natürlich im Treasury für das De-Risking auf der Unternehmensseite, also für die Bilanz, verantwortlich. Ich trage auch für das Eigenkapital, den Cashflow, das Ergebnis und all die Themen Verantwortung. Das ist nicht immer leicht. Ausfinanzierung war für uns ein klassisches De-Risking auf beiden Seiten. Wir haben das in Amerika gemacht und kleine Verpflichtungen gefundet. Das war 2020, 2021, also zu einem Zeitpunkt, als in Europa der Zins noch negativ war. Wir haben die Zusagen gefundet und die ausfinanzierten Pensionsverpflichtungen dann an einen Lebensversicherer verkauft. Das hat uns gut gefallen, da die Bilanz hierdurch verkürzt wurde und Kosten eingespart wurden. Wir hatten hierauf durchweg positive Rückmeldungen.
Zeigen sich hier Parallelen zu Vodafone?
Uli Wittenborn: Beim Thema Investment unterscheiden wir uns von Vodafone. Wir haben auch in den DC-Plänen noch eine Kapitalgarantie. Ganz auf die Arbeitnehmer haben wir das nicht überführen können, weil wir da ein bisschen auf die Balance zu den alten Pensionszusagen schauen mussten. Das haben wir auch mal mit anderen Unternehmen verglichen. Es war schwer, das komplett wegzunehmen. Was wir uns überlegt haben und wo wir tatsächlich ganz klassisch unterwegs sind: Wir haben ein großes Aktienportfolio und eben auch entsprechende Anleihen, insbesondere Corporate-Anleihen und Publikumsfonds darin. Ich bin ein Verfechter des Lifecycle-Ansatzes. Die älteren Jahrgänge ab 50 haben eher ein Interesse daran, ihre Vorsorge möglichst wertstabil zu halten, während die jüngere Population bis 30 eher durch etwas risikoreichere Anlagen höhere Rendite erzielen möchte, Schwankungen aber auch noch aussitzen kann. Wir analysieren gerade unsere Population. Das gucken wir uns natürlich auch im Cashflow an und versuchen, die Anlagestrategie auf die Population abzustimmen und mit einem Lifecycle zu optimieren. Wir machen das nicht überkompliziert, sondern dritteln das ganz klassisch. Wir wollen die Balance halten zwischen dem Risiko des Unternehmens und den Bedürfnissen der Mitarbeiter.
Victor Bemmann: Die Verbildlichung als Drittelung finde ich sehr passend. Was wir aus Sicht der unabhängigen Administrationsplattform beobachten, ist, dass gerade im mittleren Drittel – um in Ihrem Bild zu bleiben – viel in Richtung des Einsatzes von Absicherungsstrategien überlegt und auch umgesetzt wird. Warum? Das Risikoprofil nimmt mit dem Alter ab. Das bedeutet aber auch, dass die Renditeerwartungen darunter leiden. Es ist jedoch möglich, dass das mittlere Drittel analog dem ersten, jüngeren Drittel veranlagen kann, aber nicht ohne eine Absicherungsstrategie. Es resultiert eine kosteneffiziente Implementierung, Drittel der Population das Basisportfolio gleich veranlagen. Zur Umsetzung dieser Absicherungsstrategie bieten sich RisikoOverlays an, wo wir aktuell auch eine starke Nachfrage auf unserer Plattform sehen.
Uli Wittenborn: Bei uns variiert das etwas von Land zu Land. Aber gerade in Deutschland haben wir eine Population, die Richtung 45 tendiert. Diese Drittelung unter 30, über 30 und über 50 passt für uns gut.
Vivien Konrad: Wie stark sehen Sie dort eine Identifizierung der jeweiligen Angestellten mit der Kapitalanlage in ihrem Drittel? In Großbritannien sehen wir mehr und mehr den Trend, den Angestellten die Möglichkeit zu geben, die Kapitalanlage weiter zu individualisieren. Jüngere Mitarbeiter setzen sich selbst mit den Finanzmärkten auseinander. Sie haben eigene Ideen, wie viel Rendite und Risiko sie nehmen wollen. Sehen Sie eine Bewegung in Richtung Individualisierung Ihrer DC-Pläne?
Uli Wittenborn: Die Fragen und die Wünsche waren schon da. Gerade die Jüngeren waren mehr an der Investment-Strategie interessiert. Die Älteren waren eher an der Sicherheit interessiert. Aber anders, als es bei Vodafone der Fall ist, haben wir das nicht so transparent, dass der Mitarbeiter täglich die Entwicklung einsehen kann. Wir haben schon Reporting-Verpflichtungen. Wir stehen da auch Rede und Antwort bei Fragen aus den Investment Committees. Aber dass man täglich einen individuellen Auszahlungsbetrag sieht, ist nicht der Fall. Wir versuchen das einigermaßen harmonisch zu gestalten. Am Ende des Tages müssen wir die Kapitalgarantie managen und sicherstellen. Das hat für mich oberste Priorität. Wir haben auch immer noch nicht ausfinanzierte Zusagen. Ich diskutiere das mit den Ratingagenturen rauf und runter. Zum Zeitpunkt, als ich gekommen bin, hatten wir eine Verschuldung, die in etwa so groß war wie die Pensionsverbindlichkeiten. Da muss man den Mitarbeitern klar kommunizieren, dass die Zusage, das Kapital zu erhalten, gewährleistet wird. Wie wir das machen, bleibt jedoch unsere Entscheidung. Eine Mindestverzinsung gibt es im neuen DC-Plan nicht mehr.
Alexander Zanker: Lebenszyklusmodelle spielen auch bei vielen unserer Kunden eine große Rolle. Gerade durch diese Regelgebundenheit im Lebenszyklusmodell ist es sehr einfach und transparent. Zusätzliche Diskussionen über Absicherungsstrategien für den Personenkreis im zweiten Drittel, dem der 30- bis 50-Jährigen, erleben wir in der Beratungspraxis nicht. Natürlich wird das Risiko mit zunehmendem Alter schrittweise durch eine regelgebundene Umschichtung in defensivere Titel reduziert. Allerdings erfolgt nicht nochmals eine weitere Wertabsicherung, da noch verhältnismäßig viel Zeit zur Wertaufholung besteht. Die Diskussion betrifft regelmäßig eher das letzte Drittel. Hier benötigt man ein defensiveres Portfolio, aber nur Renten sind im aktuellen Umfeld potentiell nicht die beste Lösung. Zwar sind die Zinsen gestiegen, aber die Volatilität ist sehr hoch, so dass ein klassisches Anleiheportfolio möglicherweise bereits zu starke Schwankungen aufweist. Entsprechend machen wir uns viele Gedanken dazu, wie ein Portfolio für das letzte Drittel im Lebenszyklus ausgestaltet sein sollte. Wir gehen häufig stärker in Richtung Multi Assets, um dynamisch auf Risiken reagieren zu können. Typischerweise relativ niedrige Aktienquoten, gegebenenfalls ergänzt durch Wertsicherungskonzepte. Das kostet alles Rendite, aber das gibt eine höhere Sicherheit.
Hans Wilhelm Korfmacher: Wir haben Anfang der 2000er Jahre mit Aktienanlagen angefangen. CPPI sagt Ihnen sicherlich etwas? Alles Gute kostet bekanntlich Geld. Schöner ist es, wenn man genügend Risikokapital hat und jede Krise durchstehen kann. Für mich ist wichtig, durchhalten zu können und nie in die Situation zu kommen, Assets auf dem niedrigsten Niveau verkaufen zu müssen.
Vivien Konrad: Außerdem haben Sie durch Real Assets in Ihrem Portfolio einen indirekten Inflations-Hedge mit drin.
Hans Wilhelm Korfmacher: Wir nehmen durch illiquide Anlagen massiv Volatilität raus. Wir haben durch Immobilien natürlich auch einen gewissen Inflations-Hedge drin. Aber wie gut die alternativen Anlagen und Immobilien die nächsten Jahre laufen werden, bleibt abzuwarten. Da wird noch Luft aus den Bewertungen entweichen.
Alexander Zanker: Noch etwas zu CPPI. Wenn ich kein Problem mit der Schwankung habe, dann sollte ich keine Absicherung machen. Wenn ich ein Problem mit der Schwankung habe, dann kann eine effiziente Absicherung sinnvoll sein. Aber dann brauchen Sie natürlich ein zur Anlagestrategie passendes Risikobudget, ansonsten wird die Absicherung schnell ineffizient. Wird die Kapitalanlage im Verhältnis zum Risikobudget zu aggressiv gewählt, steigt die Wahrscheinlichkeit eines Cash Lock erheblich. Dies sollte dringend vermieden werden, auch hier muss Transparenz herrschen und überlegt entschieden werden.
Hans Wilhelm Korfmacher: Aber die Notwendigkeit eines ausreichenden Risikobudgets ist nicht allen klar, weil die Interessenlage der Beteiligten unterschiedlich ist. Derjenige, der als Vorstand oder Geschäftsführer die Verantwortung trägt, hat seine Sichtweise, der Anwärter oder Rentner hat eine andere.
Engelbert Plassmann: Viele von den Sorgen, die Sie jetzt geschildert haben, haben wir überhaupt nicht. Ich finde es sehr interessant, wie die institutionellen Umstände, in denen man sich bewegt, auch das Denken und die Sorgen bestimmen. Bei Ihnen scheint der institutionelle Umstand der zu sein, dass das Unternehmen selbst gar nichts mehr beiträgt und die Pensionszusage letztlich ein arbeitnehmerfinanzierter Fondssparplan ist, den der Mitarbeiter auch privat abschließen könnte. Dann kommen so Fragen, wie Sie, Herr Dr. Korfmacher, vorhin erwähnten, dann möchten die Mitarbeiter mitreden bei der Anlage und fragen nach Ihrem Return on Investment. Bei einem arbeitgeberfinanzierten Plan könnte man hingegen sagen: Lieber Mitarbeiter, du hast bei der Anlage nichts mitzureden, weil der Plan arbeitgeberfinanziert ist. Zweitens enthalten DC-Pläne oft eine Beitragsgarantie, für den Arbeitnehmer also eine kostenlose Call-Option. In diesem Moment besteht kein vollständiger Gleichlauf mehr zwischen den Anlageinteressen des Arbeitnehmers und denen des Unternehmens. In beiden Fällen redet das Unternehmen bei der Kapitalanlage viel stärker mit, als wenn der Plan letztlich nur ein arbeitnehmerfinanzierter Fondssparplan wäre. In DB-Plänen schließlich spielt der Erfolg der Kapitalanlage gar keine Rolle mehr für den Arbeitnehmer. Auch für das Unternehmen besteht letztlich kein zwingender Zusammenhang zwischen dem ROI auf das Pensionsvermögen und dem Rechnungszins für die Pensionsverbindlichkeiten. Eine Erfolgsmeldung, wegen geschickter Kapitalanlage den Rechnungszins absenken zu können, würde für uns keinen Sinn ergeben.
Hans Wilhelm Korfmacher: Das ist ja eine De-Risking-Maßnahme, das können Sie nachvollziehen, oder?
Engelbert Plassmann: Das kann ich nicht nachvollziehen. Der Rechnungszins ist für uns aus den Bilanzierungsvorschriften gegeben. Seine absolute Höhe ist für uns weniger relevant als seine Veränderung im Zeitablauf. Warum? Weil wir nicht investieren, sondern hedgen. Wenn der Rechnungszins steigt, dann sinken die Barwerte, was auf der Asset-Seite Verluste erzeugt, auf der Liability-Seite aber Gewinne. Umgekehrt, wenn der Rechnungszins fällt, erzeugen die Assets Bewertungsgewinne, mit denen wir die Bewertungsverluste auf der Liability-Seite kompensieren. Die LDI-Anlagestrategie stellt also einen Hedge-Zusammenhang her, in dem der Rechnungszins sich frei mit dem Markt bewegen kann.
Hans Wilhelm Korfmacher: Das finde ich spannend, das sind ganz verschiedene Sichtweisen. Wir haben eine Verpflichtung, wenn auch nicht garantiert, aus der gesetzlichen Aufgabe heraus gegenüber unseren Mitgliedern. Sie sehen es aus der Unternehmenssicht.
Vivien Konrad: Aber ganz irrelevant ist die Höhe des Rechnungszinses auch bei einer IFRS-basierten LDI-Strategie nicht. Um den Ausfinanzierungsgrad des DB-Plans langfristig halten zu können, muss die Rendite des Portfolios auf Planebene zumindest den Rechnungszins übersteigen.
Herr Wittenborn, wie haben Sie Ihre De-Risking-Strategie entwickelt?
Uli Wittenborn: Wir sind 2020 gestartet mit einer hohen Nettopensionsverbindlichkeit, die komplex war. Deshalb haben wir uns einen Berater an Bord geholt. Bei Durchsicht der diversen Pläne fiel auf, dass wir eine unstrukturierte Zusagewelt hatten. Das Projektteam bestand folgerichtig aus mehreren Bereichen und Disziplinen, um das Thema gesamthaft anzugehen. Wir haben uns sämtliche Pläne und Versorgungsordnungen angeschaut und versucht, einen gemeinsamen Nenner zu finden, der die Mitarbeiterbelange berücksichtigt, aber auch klare Vorteile für das Unternehmen bietet. Es war klar, dass wir die hohen Kosten und Rückstellungen nicht ohne Einschnitte bei unseren Mitarbeitern werden reduzieren können. Der große Hebel bei den Kosten war der Shift von DB hin zu DC. Bei den Rückstellungen haben die Einführung von Kapitalwahloptionen und eigene Berechnungsgrundlagen unserer Mitarbeiterpopulation geholfen, diese zu reduzieren. Pensionen sind ein wichtiges Thema, das es gilt im Blick zu haben und bei dem die Risiken aktiv gemanagt werden müssen. Denn nicht nur die Ratingagenturen haben hier einen kritischen Blick drauf, sondern auch Kapitalgeber und potentielle Erwerber von Geschäftsanteilen.
Key Facts:
• De-Risking bedeutet immer auch, Risiken zu verlagern, zu splitten und neu zu verteilen.
• Eine Verlagerung von Defined Benefits hin zu Defined Contribution gelingt vor allem dann gut, wenn Transparenz auch für die Belegschaft herrscht.
• Eine De-Risking-Strategie sollte ganzheitlich sein, alle Risiken und Lasten offenlegen und unterschiedliche Tools miteinander kombinieren.
• De-Risking über LDI kann für Unternehmen mit Pensionsverpflichtungen aus DB-Plänen passen, doch es bedarf immer individueller Lösungen.
Dr. Engelbert Plassmann erläutert, dass die Commerzbank unter dem DeRisking von Pensionsverbindlichkeiten ein Hedging der Marktrisiken aus der IFRSBewertung von Pensionszusagen versteht. Dr. Hans Wilhelm Korfmacher erklärt, dass das WPV nach 2009 die Kapitalanlagen umgeshiftet hat – weg von Direktanlagen in Fixed Income und hin zu alternativen Anlagen. Im Zinsanstieg sieht er einen Wendepunkt, weil die Zinsen festverzinslicher Anlagen wieder auskömmlich sind. Stefan Prey berichtet, dass die Vodafone-Beschäftigten mit dem DC-Plan zufriedener sind als mit den alten DB-Plänen. Argumente für den DC-Plan mit Direktzusage sind die Einzahlfreiheit bei der Entgeltumwandlung und das Wahlrecht bei den Auszahlungsoptionen. Uli Wittenborn schildert, wie SGL Carbon SE De-Risking für einen heterogenen Bestand an Direktzusagen und Durchführungswegen ganzheitlich umsetzt. Victor Bemmann regt an, auch RisikoOverlays zur Absicherung von Pensionszusagen einzusetzen, und sieht eine starke Nachfrage auf der Universal Investment Plattform. Vivien Konrad befürwortet den Einsatz eines physischen LDI bei Leverage und der Absicherung langfristiger Verbindlichkeiten deutscher Pensionspläne, die unter IFRS bilanziert werden. Alexander Kleinkauf betont, dass bei DeRisking aktuell in vielen Unternehmen ein Risikotransfer von Arbeitgeber zu Arbeitnehmer stattfindet. Zugleich sieht er auch, dass Unternehmen und Arbeitnehmer die Direktzusage als Mehrwert schätzen und ein Risikomanagement benötigen. Für Alexander Zanker ist eine transparente Analyse der Risiken elementar, um fundierte Entscheidungen treffen zu können. Sie stellen die Basis, um Gremien oder Mitarbeiter zu überzeugen. De-Risking ist ein Aspekt, genauso wichtig ist es, Risiken neu zu denken.
Dr. Guido Birkner ist Chefredakteur von dpn – Deutsche Pensions- und Investmentnachrichten. Seit dem Jahr 2000 ist er für die F.A.Z.-Gruppe tätig. Zunächst schrieb er für das Magazin „FINANCE“, wechselte dann als Studienautor 2002 innerhalb des F.A.Z.-Instituts zu den Branchen- und Managementdiensten, später zu Studien und Marktforschung. Von 2014 bis 2020 verantwortete er redaktionell den Bereich Human Resources in der F.A.Z. BUSINESS MEDIA GmbH. Seit Juli 2019 gehört er der dpn-Redaktion an.