Eine allgemeingültige Definition von „Lower Mid-Market“ existiert nicht. Dass es sich dabei nicht um ein großvolumiges Segment mit hoher Liquidität handelt, wird allein durch den Begriff jedoch schnell klar. Der Lower Mid-Market bedient eine Nische. Die Definition, die Jan Reichenbach, Head of Private Debt DACH & NL bei Pictet Asset Management, beim dpn Alternatives Campus in München heranzieht, bestätigt dies: „Unsere Definition von Lower Mid-Market umfasst Unternehmen mit einem EBITDA von 3 Millionen bis 10 Millionen Euro. Unser Finanzierungsvolumen beläuft sich auf 10 Millionen bis 40 Millionen Euro.“ Nische vom Allerfeinsten.
Es ist eine Nische, die Asset-Manager wie Pictet besetzen, weil Banken sie immer weniger bedienen. Alternative Assets bietet die Gruppe zwar schon seit 1989 an und verwaltet in diesem Bereich inzwischen 40 Milliarden Euro. Seit 2023 investiert Pictet aber in ein neues Feld: Direct Private Equity und Direct Private Debt. Das Debt-Segment befindet sich also noch in der Anfangsphase. Im Fokus steht dabei der Senior-Secured-Bereich mit einer regionalen Konzentration auf die europäischen Kernmärkte DACH, Frankreich, Großbritannien sowie Benelux.
Stärkere Kreditnachfrage und weniger Margendruck in der Nische
Das Geschäft sei sehr transaktionsabhängig, beschreibt Reichenbach, der einen tendenziellen Anstieg der Kreditvolumina beobachtet. „Wir sind im Fahrwasser von Private Equity, wir steigen und fallen mit dem Transaktions-, aber auch mit dem M&A-Volumen.“ Während Letzteres in den vergangenen Jahren vor allem im Large-Cap-Bereich schwächelte, habe es im Lower Mid-Market, der weniger stark durch strategische M&A-Transaktionen angetrieben wird, besser ausgesehen. Interessant sei der Markt auch aufgrund der ungleichen Verteilung von Kreditangebot und -nachfrage. „Unser Universum an potenziellen Zielen ist vergleichsweise groß. Es sind in erster Linie KMUs, also der deutsche Mittelstand. Von denen gibt es viel mehr gibt als von Large Caps, weshalb auch mehr Transaktionen entstehen können“, erläutert Reichenbach. „Die Kreditnachfrage ist also entsprechen größer. Aber die Bereitschaft von Banken, Kredite zu vergeben, ist es nicht immer. Das erschwert es den Unternehmen, an Wachstumsfinanzierung zu kommen.“
Dieses Umfeld sorgt dafür, dass sich für Player wie Pictet in unregelmäßigen und kurzfristigen Abständen Transaktionsfenster öffnen und schließen. Planbar sei das Geschäft daher kaum, räumt Reichenbach ein. Kunden riefen häufig an, weil sich nach einer mehrjährigen Beobachtungsphase jetzt das Fenster geöffnet habe, sie jetzt die Exklusivität hätten, die Transaktion einzugehen. „Da muss man relativ schnell eintauchen“, so der Experte. Das nimmt er mit Blick auf die zu erzielenden Margen aber gerne in Kauf. „Wenig überraschend erzielen kleinere Transaktionen ein Premium im Vergleich zu größeren.“ Zwar nehme der Druck auf die Margen zu. Wo er bislang 700 bis 800 Margenpunkte eingepreist hat, seien es inzwischen eher 600 bis 700. „Aber in dem Bereich, in dem wir aktiv sind, gibt es Puffer und die Möglichkeit, durch Strukturierung höhere Margen zu erzielen.“ Ein weiterer Vorteil der Nische: „Je tiefer man im EBITDA-Bereich nach unten geht, desto geringer wird der Druck auf die Marge“, so Reichenbach. Bei großen Unternehmen käme zudem zusätzlich noch der Wettbewerb zu den liquiden Märkten hinzu. „Deswegen fühlen wir uns in der Nische Lower Mid-Market auch ganz wohl.“
Vertrauen als wichtiger Faktor
Auch mit Blick auf die Sicherheit biete die Nische Vorteile. „Large-Cap-Deals kommen meist ohne jegliche Schutzmechanismen daher“, so Reichenbach. „In unserem Bereich gibt es sie durchaus, das ist aus Investorensicht natürlich zu begrüßen.“ Zumindest die Hälfte der Deals verfüge laut Pictet-Daten über entsprechende Schutzmechanismen. Dass das Segment Direct Lending risikoreicher als andere Asset-Klassen im Fixed-Income-Bereich sei, kann Reichenbach nicht bestätigen. Es schlage sich auch im Vergleich zu Senior Loans vielmehr ganz gut. Das hänge auch mit dem strukturellen Ansatz zusammen, den Pictet habe. „Wir sind ein Sole Lender und haben eine bilaterale Kreditbeziehung zum Kreditnehmer.“ Die Gegenseite ist also direkt das Unternehmen selbst und wir sind nicht einer von vielen Investoren, wie es beim Zeichnen eines Bonds üblich ist. Dieser partnerschaftliche Ansatz sei sehr attraktiv. Auch die Dokumentation hält Reichenbach für vorteilhafter: „Kreditauswahl und Underwriting sind fokussierter. Das ist am High-Yield- oder Synloan-Markt strukturell nicht gegeben.“
Der Faktor Vertrauen darf bei diesen Kreditbeziehungen nicht unterschätzt werden. „Der Markit ist klein, man trifft sich häufiger. Wenn man sich kennt und ein Vertrauensverhältnis aufgebaut, dann hilft das sicherlich.“ Dass Pictet erst kurz in diesem Segment tätig ist, sieht Reichenbach nicht als Nachteil. Denn durch ihr Wealth und Asset Management ist die Gruppe seit vielen Jahren bestens bekannt am Markt. Die 860 Milliarden Euro an Assets under Management und under Custody dürften ebenfalls vertrauensbildend wirken. „Am Ende des Tages geht es um eine ökonomische Transaktion. Nur mit Kennen ist es also auch nicht getan“, schränkt Reichenbach ein. „Aber es hilft im Zweifel dabei, das Zünglein an der Waage zu sein, um einen Zuschlag zu erhalten.“
Bisher keine Krise im Portfolio
Krisen kennt Reichenbachs Strategie bisher nicht. „Wir haben noch keine Krise im Portfolio gehabt“, sagt er. „Das ist natürlich auch dem Faktor geschuldet, dass wir in dem neuen Regime angefangen habe zu investieren.“ Da es in seinem Anlageuniversum aber nicht nur gute Assets gibt, ist ihm eine gewisse Selektivität bei der Auswahl wichtig. „Grundsätzlich investieren wir nur in Sektoren, die kreditwürdig sind. Wir sind Cashflow Lender, uns interessieren Unternehmen, die es schon länger gibt, die Cashflow generieren, bei denen das Geschäftsmodell passt.“ Vor Fehlgriffen schütze der Ansatz natürlich nicht, auch solche Unternehmen könnten in eine Krise laufen. „Dann stellt sich die Frage: Ist es eine wirkliche Krise, weil das Geschäftsmodell nicht funktioniert? Oder ist es technische Krise, weil sich zum Beispiel Aufträge um ein paar Monate verschoben haben?“ Sollten die Assets wirklich nicht funktionieren, hinterfragen Reichenbach und sein Team, ob das vorher absehbar gewesen wäre, ob es vielleicht ein Momentum-Investment auf der Hochphase eines Zyklus war. „Es gibt eine gewisse Absicherung durch die Prozesse und den Fokus, die wir an den Tag legen“, so Reichenbach.
ESG im Realitätscheck
Ähnlich pragmatisch, wie er auf mögliche Krisenfälle im Portfolio blickt, schaut Reichenbach auch auf ESG-Risiken. Sein Fonds ist nach Artikel 8 EU-Offenlegungsverordnung aufgelegt, es gibt ESG-Fragebögen und weitere notwendige Dokumente. „Der theoretische Anspruch ist auf jeden Fall gegeben“, führt er aus und schränkt direkt ein: „Dieser trifft dann allerdings auf die Realität eines Geschäftsmodells mit einem EBITDA von 3 Millionen oder 4 Millionen Euro, das sich in einer starken Wachstumsphase befindet.“ Wenn dort nach vielen Jahren harter Arbeit endlich die Schwelle zur Profitabilität oder zum weiteren Wachstum erreicht werde, stehe das Thema ESG auf der Prioritätenliste nicht immer ganz oben. „Die meisten erkennen natürlich die Notwendigkeit von ESG und wir sehen uns in der Rolle des Moderators, um diese Ansicht stärker in die Unternehmen hineinzubringen“, so Reichenbach, der das anhand eines konkreten Beispiels beschreibt: 2018 musste er bei einem Unternehmen mit energieintensiver Produktion in der Metallbranche viel Überzeugungsarbeit in Sachen Nachhaltigkeit leisten. „Da ist ESG so ein bisschen müde belächelt worden“, erinnert er sich. „Als der Vorstand aber erkannt hat, dass es dem Unternehmen Vorteile bringen kann, sich umzustellen und zum Beispiel Solaranlagen auf die Dächer zu setzen, hat er richtig Gas gegeben.“ Wenn so etwas passiere, habe der ESG-Push einiges bewirkt.
Patrick Daum ist Chef vom Dienst bei dpn-online. Er berichtet über alle Themen rund um das institutionelle Asset Management.