Herr Thoma, das Jahr 2025 ist geopolitisch und makroökonomisch für die Finanzmärkte durch eine hohe Volatilität und Unsicherheit gekennzeichnet. Wie schauen Sie auf die Lage?
Klassische Analysten betrachten in der Regel die Konjunktur und deuten konjunkturelle Schwächen als schlechtes Omen für die Börse. Die Analyse stimmt nach unserer Überzeugung nicht. Vielmehr läuft die Börse der Konjunktur voraus. Wenn ich eine Rezession feststelle, dann ist die Börse schon lange im Keller. Somit kommt eine Konjunkturanalyse zu spät, wenn ich die Finanzmärkte prognostizieren möchte. Deshalb brauchen wir etwas, was dem Aktienmarkt vorausläuft, um eine Einschätzung zu gewinnen und eine Prognose abzugeben. Das ist die globale Liquidität, also die Geldmengen M2, die das Bankensystem zusammen mit den großen Notenbanken – also Fed, ECB, Bank of China, UK und Japan – durch Kreditschöpfung kreiert. Diese Geldmenge M2 definiert das Potential, Aktien kaufen zu können. Für die Wirtschaft ist es förderlich, wenn die Geldmenge M2 steigt, und zugleich ist es für die Inflation der beste Indikator.
Und die Geldmengen M2 haben wirklich einen Vorlauf auf die Börse?
Ja. Eine Rezession ist fast nicht möglich, solange die Liquidität ansteigt. Denn solange die Liquidität wächst, geht auch die Börse nach oben, und bei einer steigenden Börse kann es keine Rezession geben. Die Liquidität hat einen Vorlauf von drei bis 18 Monaten auf die Börse und weitere sechs Monate auf die Konjunktur. Derzeit steigt die Liquidität und befindet sich auf einem neuen Allzeithoch. Damit haben die Finanzmärkte vorerst massiven Rückenwind. Diese Entwicklung ist zugleich konjunkturfördernd und inflationär. Letztlich hängt alles an der Liquidität, und die steigt global. Aktuell ist neben der Fed die People’s Bank of China der globale Hauptgenerator neuer Liquidität. Sie hat in den vergangenen zwölf Monaten ungefähr 10.000 Milliarden Yuan in das System gespritzt. Das sind rund 1.500 Milliarden US-Dollar – eine Geldmenge, die zwei ausgewachsenen Quantitative-Easing-Programmen der Fed entspricht. Auch die Japaner drucken derzeit Geld. Somit ist es kein Wunder, wenn die globale Liquidität weiter steigt.
Warum erhöhen die USA die Liquidität so stark?
Das US-Treasury finanziert die eigene Staatsverschuldung seit einigen Jahren mit kurzfristigen Papieren. Diese Papiere können die Banken nehmen und bei der Fed Kredit gegen die Deckung mit Deals aufnehmen. Auch diese Praxis ist extrem liquiditätsfördernd. Der US-amerikanische Finanzminister Scott Bessent hat praktisch keine Alternative als, kurzfristige Treasury Bills zu emittieren, auch wenn er damit indirekt die Liquidität und letztlich auch die Inflation in die Höhe treibt. Wenn er das nicht täte, dann würde die Zinsen am langen Ende dermaßen ansteigen, dass das System große Probleme bekommt.
Seit wann stellen Sie die massive globale Liquiditätsgenerierung fest?
Seit 2008. Vor der globalen Finanzkrise gab es noch keine Quantitative Easings. Trotzdem gab es in den vergangenen 15 Jahren keine hohe Inflation, sondern eine Deflation, und die erlaubte den Notenbanken, so viel Geld zu drucken, wie sie wollten, ohne einen großen Schaden anzurichten – zumindest bis jetzt. Doch inzwischen beginnt die steigende Liquidität, inflationär zu wirken. Damit nähern wir uns einem Abgrund, ohne dass wir dort schon angekommen sind. Wenn die langen Zinsen weiter steigen – etwa in Ländern wie Frankreich –, dann steigt auch das lange Ende, und die Zinskurve wird wieder steiler. Das heißt, die Menschen beginnen, eine höhere Risikoprämie für die Geldentwertung zu verlangen, weil sie angesichts der steigenden Liquidität Angst vor Inflation haben. Andere Warnsignale, die wir immer im Blick haben, haben sich bislang noch nicht eingestellt. Alle Indikatoren dafür, dass die Liquidität Schaden anrichtet, bewegen sich noch im grünen Bereich. Natürlich wäre ein noch schwächerer Dollar für das globale Wirtschaftssystem problematisch. Gleichzeitig steigt der Goldpreis auf ein Rekordhoch nach dem nächsten. Das werten wir schon als ein erstes Warnsignal. Zwar steigen die Inflationserwartungen laut den Umfragen am Markt schneller als die Inflation selbst. Doch jetzt geht die Zeit zu Ende, in der die Notenbanken ungestraft enorme Mengen Geld drucken konnten, ohne dass die Inflation stieg und die Börsen nach unten gingen.
Die US-Regierung schwächt den Dollar derzeit bewusst.
Das ist ein Spiel mit dem Feuer, denn wenn der Dollar wirklich schwach wird, dann steigt die Inflation in den USA umso stärker, und die Zinsen am langen Ende, die T-Bonds, gehen hoch. Dann wandert das Kapital nach Japan oder nach Europa ab. Diese Maschinerie ist bislang noch nicht in Gang gekommen.
Wann rechnen Sie mit einem solchen Szenario?
Grundsätzlich halte ich es für möglich, dass es sich schon in den nächsten sechs bis zwölf Monaten einstellt. Aber wir sollten einfach abwarten, bis sich Indikatoren wie die Liquidität wirklich verschlechtern. Sollten wir hier eine Verschlechterung feststellen, dann dauert es immer noch mindestens drei Monate, bis sich das an den Börsen zeigt. Die steigen im Moment noch. Auch wenn die Bankreserven in den USA abnehmen, befindet sich immer noch genug Geld im System. Wir befinden uns noch nicht auf einer schiefen Ebene.
Dr. Guido Birkner ist Chefredakteur von dpn – Deutsche Pensions- und Investmentnachrichten. Seit dem Jahr 2000 ist er für die F.A.Z.-Gruppe tätig. Zunächst schrieb er für das Magazin „FINANCE“, wechselte dann als Studienautor 2002 innerhalb des F.A.Z.-Instituts zu den Branchen- und Managementdiensten, später zu Studien und Marktforschung. Von 2014 bis 2020 verantwortete er redaktionell den Bereich Human Resources in der F.A.Z. BUSINESS MEDIA GmbH. Seit Juli 2019 gehört er der dpn-Redaktion an.