Die Hamburger Pensionsverwaltung eG (HAPEV) hat zum Jahresbeginn 2025 ihren Vorstand erweitert und neben Dr. Michael Saß auch den langjährigen Chief Investment Officer (CIO) Thomas Schmidt in das Führungsgremium berufen. Dieser wird dort die Kapitalanlage für den Dienstleister aus dem Bereich der betrieblichen Altersvorsorge (bAV) verantworten. „Die Kapitalanlage liegt auch weiterhin in meinem Verantwortungsbereich“, erzählt er im Gespräch mit dpn. „Gleichzeitig haben sich in den vergangenen Jahren mehr Kompetenzen in die Teams Portfoliomanagement und Risikomanagement verlagert, so dass ich in der Funktion als Vorstand sukzessive auch auf andere Themen schauen werde.“
Betriebliche Altersvorsorge voranbringen
Diese beträfen die allgemeine Weiterentwicklung der HAPEV, es gehe aber auch darum, das Dienstleistungsangebot der Hanseaten stärker im Markt zu platzieren. „Wir haben in den vergangenen Jahrzehnten eine Einheit aufgebaut, die über eine umfassende Expertise in allen Themen der bAV verfügt und sich im deutschen Markt den Ruf als Praktiker erworben hat, der vielfältige Lösungen anbieten kann“, so Schmidt. Neben den Herausforderungen, die im Nachgang zum Niedrigzinsumfeld auftreten, stelle die Regulatorik sicherlich eine der größten Hürden für kleinere und mittelgroße Pensionseinrichtungen dar. Hier arbeitet die HAPEV auch für andere bAV-Einrichtungen, berät und entwickelt Ideen für eine effiziente Umsetzung und bietet Schulungen für die Organe und Aufsichtsgremien an. Alles mit dem Ziel, die bAV weiter voranzubringen. „Es treibt uns tagtäglich um, die bAV in Deutschland weiter zu stärken. Wir sehen sie als großen Werttreiber und Vorteil sowohl für Arbeitgeber als auch für Arbeitnehmer, langfristig sehr effizient etwas für die Altersvorsorge tun zu können und so im Alter besser aufgestellt zu sein“, begründet der Vorstand seine Motivation.
Schmidt hat sich nach einigen Stationen im Bankenbereich bereits im Jahr 2006 den Hamburgern angeschlossen, die damals über knapp 3 Milliarden Euro an Assets under Management verfügten. „Der Vorstand wollte damals die Prozesse und Systeme stärker institutionalisieren und professionalisieren“, erinnert sich Schmidt. Ein Vorgang, den das Haus in den vergangenen knapp 20 Jahren konstant begleitet habe. Schmidt selbst hat damals im Portfoliomanagement der HAPEV begonnen, sich um Prozessaufnahmen und -optimierungen sowie eine System-implementierung zu kümmern, aber insbesondere den Bereich der alternativen Investments aufzubauen. „Konkret ging es dabei um Beteiligungen in den Bereichen Private Equity und Private Debt, dies sowohl mittels Fund of Funds, Single Funds sowie Engagements im Bereich sonstiger alternativer Investments“, führt er aus. „So bin ich mit der Zeit stärker in das Portfoliomanagement hineingewachsen und habe dann die Leitung des Teams Beteiligungsmanagement übernommen, bevor mir 2017 die Leitung für das gesamte Portfoliomanagement übertragen wurde.“ 2020 folgte die Berufung zum CIO und nun die Aufnahme in den Vorstand.
Asset Allocation mit geringer Aktienquote
Inzwischen verwaltet die HAPEV etwa 12 Milliarden Euro für sieben Pensionskassen, einen Pensionsfonds und eine Reihe von Unterstützungskassen. „Im Bereich bAV decken wir die gesamte Wertschöpfungskette ab“, so Schmidt. „Das fängt klassisch bei Beratung von Unternehmen zu deren bestehenden bAV-Lösungen, der Entwicklung und Implementierung neuer Zusagen und Versorgungssysteme oder der Administration von deren Direktzusagen an, geht weiter über Beratungs- und Gutachterleistungen des Aktuariats sowie Teilausgliederungen einzelner Dienstleistungen und Funktionen von Pensionseinrichtungen bis hin zu deren vollständiger Funktionsgliederung.“ Größte verwaltete Einrichtung ist die Hamburger Pensionskasse von 1905 VVaG (HPK). Aufgrund ihrer Größe mit über 7 Milliarden Euro Assets under Management eigne sich die Pensionskasse der Handels- und Ernährungsindustrie in Deutschland auch sehr gut, um die Asset Allocation der HAPEV vorzustellen. „Eine klassische HAPEV-Asset-Allocation gibt es natürlich nicht“, sagt Schmidt. Jede Pensionskasse sei individuell und das spiegele sich auch in der jeweiligen Asset Allocation wider. „Doch anhand der Hamburger Pensionskasse wird ganz gut deutlich, wohin und wie wir als HAPEV steuern.“
Die mit der Anlageverordnung vorgegebenen mindestens 35 bis 40 Prozent an Investment-Grade-Zinsanlagen erreicht die HPK über direkt gehaltene Zinsanlagen sowie verschiedene extern vergebene Fondsmandate für Investment-Grade-Zinsanlagen, wobei aktuell etwa 20 Prozent als Direktanlage investiert sind – klassisch in Staatsanleihen etwa. Aber es sind auch Anleihen mit einem quasi-staatlichen Hintergrund enthalten, von der KfW zum Beispiel oder der Europäischen Investitionsbank. Aktien machen gegenwärtig lediglich 5 bis 7 Prozent der Allokation aus. „Wir halten die Aktienmärkte für verhältnismäßig hoch bewertet, weshalb wir die Quote nicht übermäßig ausgebaut haben“, so Schmidt. Um das Drawdown-Risiko zu minimieren, arbeitet er hier vor allem mit Overlays. Hinzu komme, dass die Gesamtquote der Risikoaktiva historisch und im Einklang mit den regulatorischen Vorgaben bei bis zu 35 Prozent liege. Dazu zählen aber auch die Beteiligungen, die sich bei der HPK auf 15 bis 20 Prozent summieren und vor allem durch Investitionen in den Asset-Klassen Private Equity und Private Debt abgedeckt werden. Der Bereich Structured Credit kommt auf etwa 3 bis 5 Prozent in der Gesamtallokation und ist auf das Investment-Grade-Exposure anzurechnen, was insgesamt etwa 10 bis 15 Prozent der Allokation ausmacht. In High-Yield-Anleihen sind die von der HAPEV verwalteten Pensionseinrichtungen aktuell wegen der im historischen Kontext verhältnismäßig geringen Kreditrisikoaufschläge mit 2 bis 3 Prozent nur untergewichtet. „Insgesamt sind wir also sehr breit diversifiziert in den liquiden Anlageklassen, die in Summe so um die 30 Prozent der Gesamtallokation ausmachen.“ Den zweiten großen Baustein im Kernportfolio der Pensionseinrichtungen bilden neben den Zinsanlagen Immobilieninvestitionen. Sie machen zwischen 20 und 25 Prozent aus. „Zinsanlagen und Immobilien sind die beiden Anlageklassen, die bei uns bilanziell langfristig sehr sichere und planbare Erträge generieren“, erläutert der HAPEV-Vorstand. „Die laufenden Zins- und Mieteinnahmen versetzen uns in die Lage, sehr gut für die bilanzielle Ergebnissteuerung der HPK, aber auch der anderen verwalteten Pensionseinrichtungen planen zu können.“
Infrastruktur: Erfahrungswerte fehlen
Planbare und sichere Cashflows – diese Eigenschaften werden auch dem Segment Infrastruktur nachgesagt. Doch ausgerechnet diese bei vielen institutionellen Investoren so beliebte Asset-Klasse meidet Schmidt noch. „Bislang sind wir nicht in Infrastruktur engagiert“, räumt er ein und begründet dies mit gewissen Vorbehalten gegenüber den Ertragserwartungen und den Risiken aus der Vergangenheit. „Wir haben gesehen, dass es neben politischen Risiken wie den Einspeisevergütungen auch technologische Risiken gibt“, so Schmidt. „Wir verfügen intern nicht über die notwendige Expertise, um beispielsweise im Bereich Renewables beurteilen zu können, wie lange das Betonfundament eines Windparks in der Nordsee trägt oder ob Solarpanels nach 15 Jahren als Sondermüll zu hohen Kosten entsorgt werden müssen.“ Da sich solche Fragen nur schwer mit der internen Expertise beantworten ließen, fühlen sich Schmidt und sein Team in klassischen Beteiligungsstrukturen bislang deutlich wohler.
Ein weiteres Problem: „Es liegen bis dato kaum Erfahrungswerte aus der Historie heraus vor“, stellt Schmidt unverblümt fest. „Infrastruktur als institutionelle Asset-Klasse ist im Vergleich zu anderen Anlagen noch jung und während der globalen Niedrigzinsphase in den Fokus gerückt.“ Natürlich sei die Story dahinter eingängig: stabile Cashflows auf der einen Seite, sehr langfristige Investment-Horizonte bei verhältnismäßig geringer Volatilität auf der anderen. „Aus unserem Netzwerk haben wir aber immer wieder Rückmeldungen erhalten, dass Infrastruktur eine sehr hohe Komplexität aufweise“, begründet Schmidt seine Zurückhaltung. Ganz aktuell bei der Energieinfrastruktur: Mit Ausbruch des Ukrainekriegs stiegen die Energiepreise enorm an. Viele Investoren haben mit ihren Wind- und Solarparks hohe und über den Planzahlen liegende laufende Erträge erzielt, die sich in einem Anstieg der Bewertungen widergespiegelt haben. „Dann sind aber die Diskussionen um eine Übergewinnsteuer und entsprechende Rückforderungen aufgekommen“, führt er aus. „Dies hat dann zum Teil wieder für deutliche Bewertungsrückgänge gesorgt. Es kam zu einer Volatilität, mit der – zumindest nach meiner Wahrnehmung – nicht gerechnet worden ist.“ Dies habe aus seiner Sicht die Abbildung von Infrastrukturinvestitionen im Risikomanagement erschwert, weshalb er dafür plädiert, ein möglichst ganzheitliches Verständnis für die jeweiligen Anlageklassen, ihre Charakteristika sowie deren Ertrags- und Risikoprofile zu erhalten.
Infrastrukturquote sorgt für ein Umdenken
Neben diesen Gründen spielten lange Zeit die regulatorischen Quoten eine weitere entscheidende Rolle für die reservierte Haltung gegenüber Infrastrukturinvestitionen. Denn durch die hohe Allokation an klassischen Beteiligungsanlagen waren die entsprechenden Quoten schon gut gefüllt und Schmidt wollte sie nicht noch zusätzlich mit Infrastrukturinvestitionen füllen. Doch das könnte sich jetzt ändern. Denn die Ampelkoalition in Berlin hat auf den letzten Metern doch noch eine bundesweite Infrastrukturquote auf den Weg gebracht. „Nachdem die Koalition im Herbst 2024 auseinandergebrochen war, sind wir davon ausgegangen, dass das Betriebsrentenstärkungsgesetz II und die damit einhergehende angedachte Änderung des VAG und der Anlageverordnung erst von der nächsten Bundesregierung wieder auf die Agenda genommen werden“, erzählt Schmidt. „Dass die Verordnung zur Änderung von Verordnungen nach dem Versicherungsaufsichtsgesetz nun Anfang Februar doch noch verabschiedet und damit die Anlageverordnung explizit um eine Infrastrukturquote erweitert wurde, hat sicherlich nicht nur uns ziemlich überrascht – wobei es sich hier um eine positive Überraschung handelt.“
Die neue Quote lässt Schmidt beim Thema Infrastruktur umdenken. Zwar seien weitere Informationen dazu nötig. Doch sobald diese vorlägen, will er sich mit seinem Team damit auseinandersetzen, ob Infrastruktur nicht eine interessante Ergänzung zum Gesamtportfolio sein könne. „Dafür möchten wir aber wissen, welche Anforderungen gelten, damit die Investments nicht der Risikoquote zugerechnet werden, oder wie die Anwendung im Stresstest aussieht.“ Das Problem der nicht vorhandenen internen Expertise ist mit der neuen Quote natürlich noch nicht gelöst. Dafür will Schmidt zusätzliches Know-how in der HAPEV aufbauen. Ziel sei es, eine Expertise für das Portfolio- und Risikomanagement sowie für nachgelagerte Bereiche zu entwickeln, um in einem ersten Schritt geeignete externe Manager für Investments in Infrastruktur auswählen zu können. „Mit welchen für diese Asset-Klasse spezifischen Fragestellungen müssen wir uns intensiver beschäftigen, um losgelöst vom reinen Zahlenwerk die Kompetenz eines Managers in diesem Bereich besser einordnen und sie auch wirklich beurteilen zu können?“ Dies sei aber nichts, was sich über Nacht aufbauen lasse, sondern benötige eine gewisse Übergangszeit.
Externe Manager für Spezialthemen
Externe Expertise spielt für die HAPEV ohnehin eine große Rolle. Zwar verfügen die Norddeutschen inzwischen über ein 15-köpfiges Team, das teils generalistisch aufgestellt ist, aber auch auf bestimmte Asset-Klassen oder die wichtige ganzheitliche Steuerung der einzelnen Pensionseinrichtungen spezialisiert ist. „Es geht uns um ein umfassendes, ein übergreifendes Verständnis des Zusammenspiels von Aktiv- und Passivseite“, beschreibt Schmidt die Aufgabe dieses Teilbereichs im Portfoliomanagement. „Unsere Kernkompetenz liegt neben dem umfassenden Verständnis für die Einrichtungen und deren spezifischem Management in der Beurteilung des Marktumfelds und der Attraktivität einzelner Asset-Klassen.“ Selbst aktiv sind Schmidt und sein Team vor allem im Bereich der Zinsanlagen im Direktbestand. „Die werden direkt auf den Bilanzen der jeweiligen Pensionseinrichtungen gehandelt.“ Auf externe Expertise vertrauen die Hamburger hingegen bei spezialisierten Themen wie High Yield, Loans, Investment-Grade-Unternehmensanleihen, Structured Credit, Emerging Markets Debt und Aktien sowie bei Beteiligungen oder Immobilien. Die globale Diversifikation der Portfolios, die Schmidt anstrebt, könne selbst mit dem 15-köpfigen Team sowie den anderen in die Kapitalanlage involvierten Bereichen aus Hamburg heraus nur schwer dargestellt werden. „Unsere Expertise hierbei liegt wiederum in der Auswahl der richtigen Manager, die in den jeweiligen Märkten über einen langjährigen und ausgewiesenen Track Record verfügen, und in deren laufendem Monitoring“, so Schmidt. „Dadurch wollen wir sicherstellen, dass wir in den einzelnen Segmenten zu optimalen Portfolios kommen, die dann den Pensionseinrichtungen für ihre Investition zur Verfügung stehen.“ Das sieht der Vorstand als eine der großen Kompetenzen seines Hauses: „Dadurch, dass wir Vermögenswerte bündeln, erreichen wir sehr hohe Assets under Management, was uns wiederum bei den Verhandlungen zu laufenden Kosten, Management Fees, Erfolgsbeteiligungen oder auch den Kosten für den rechtlichen Aufsatz hilft.“
Antizyklisches Risikomanagement – Marktverwerfung als Chance
Organisatorisch völlig losgelöst von der Kapitalanlage ist natürlich das Risikomanagement. „Im Risikomanagement haben wir sowohl Experten für die Steuerung der Pensionseinrichtungen und der jeweiligen Anlageklassen als auch für das Monitoring, die Performance-Analyse, das Controlling, Benchmarking und so weiter.“ Für die einzelnen Pensionseinrichtungen wurde über die Jahre hinweg ein Risikobudgetkonzept entwickelt, das die Rechnungszinsen sowie die zu erwirtschaftenden Erträge ausweist. Letztlich geht es um die Ermittlung der Risikoanforderungen aus dem Asset-Klassen-Mix der jeweiligen Pensionseinrichtung. „Die Risikokapitalunterlegungen für die einzelnen Asset-Klassen, die sich unter anderem an historischen Drawdowns orientieren können, werden berücksichtigt und darüber wird dann laufend eine Risikoabdeckung ermittelt“, beschreibt Schmidt den Prozess, der sich in den vergangenen Jahren auch stetig weiterentwickelt hat.
„Als ich 2006 zur HAPEV gekommen bin, hat sich das Risikomanagement modellhaft noch stärker am ‚Value at Risk‘-Ansatz orientiert“, erinnert sich der Vorstand. „Es wurde aber schon vor der globalen Finanzkrise erkannt, dass dieser Ansatz durchaus seine Schwächen hat – insbesondere bei hohen Marktausschlägen.“ Dann empfehlen die Modelle, das Exposure zu reduzieren. Das führt dazu, dass zu verhältnismäßig tiefen Aktienkursen oder weiten Credit Spreads verkauft werden muss, anstatt die Assets zu halten, die Talfahrt auszusitzen und diese eventuell sogar als Investment-Opportunität zu nutzen. „Wir haben unsere Modelle deshalb weiterentwickelt, so dass wir zum Beispiel im Credit-Segment historische Drawdowns, Credit Spreads, Rating-Migration, Ausfallquoten sowie Rückzahlungsquoten beobachten“, erläutert Schmidt. „So beurteilen wir die relative Attraktivität unter Berücksichtigung von Ausfallwahrscheinlichkeiten, was uns ein stärker antizyklisches Agieren erlaubt. Denn wenn sich Kreditrisikoaufschläge deutlich ausgeweitet haben, ist meist bereits ein gewisser Marktwertverlust eingetreten.“ Konkret bedeutet das: „Sobald sich die Kreditrisikoaufschläge deutlich ausweiten, sinkt unsere Risikokapitalunterlegung sukzessive.“ Es ist eine bewusste Antizyklik, die die HAPEV im Risikomanagement verfolgt, um Marktverwerfungen als Investitionsmöglichkeiten zu nutzen.
Patrick Daum ist Chef vom Dienst bei dpn-online. Er berichtet über alle Themen rund um das institutionelle Asset Management.