Fundamentalanalyse und Diversifikation

Herr Dr. Mann, welche Strategie verfolgt Talanx mit der Kapitalanlage?

Unser Konzern ist seit vielen Jahren stabil zu über 80 Prozent in Fixed-Income-Anlagen investiert. Das tun wir – wie auch viele andere Versicherungskonzerne – aus verschiedenen Solvenz- und Risikogründen. Die reinen Fixed Income Investments ergänzen wir mit Fixed-Income-ähnlichen alternativen Asset-Klassen wie zum Beispiel Immobilien oder Infrastructure Debt. Fixed Income bietet seit der Zinswende ab Anfang 2022 endlich wieder auskömmliche Renditen. Die Renditen haben sich aktuell für zehnjährige Bundesanleihen bei rund 2,5 Prozent eingependelt und liegen in den USA für zehnjährige Treasuries bei circa 4,5 Prozent. Deshalb haben wir in den vergangenen drei Jahren wieder verstärkt Rückflüsse und Liquidität in den Zinsmarkt geleitet. Gleichzeitig sind wir tendenziell weniger in alternative Investments, die etwa 20 Prozent unseres gesamten Talanx-Portfolios ausmachen, investiert. Aktuell sehen wir aber, dass die Budgets der alternativen Anlagen, die wir von unseren Kunden zugewiesen bekommen, wieder ansteigen.

Wie wirkt sich die Volatilität an den Märkten auf Ihr Fixed Income Exposure aus?

Fixed Income besteht aus unterschiedlichen Teilmärkten. Wir denken hauptsächlich in Staatsanleihen, Pfandbriefen, Financials und Corporates. Mit diesen vier Blöcken bewegen wir uns schwerpunktmäßig im Euro- und im US-Dollar-Raum. Dabei agieren wir zunehmend im US-Dollar-Raum, weil das geschäftliche Wachstum der Talanx-Gruppe neben dem internationalen Retail-Geschäft in Lateinamerika im Wesentlichen aus dem Geschäft mit Rückversicherung und Corporate & Specialty stammt. Natürlich sehen wir die Volatilität und die politischen Unsicherheiten in diesen Märkten. Trotzdem müssen wir als Versicherer Jahr für Jahr einen liquiden Milliardenbestand veranlagen, in erster Linie in die vier genannten Fixed-Income-Segmente. Dafür gelten klare SAA-Quotenaufteilungen für die einzelnen Versicherungsgesellschaften in unserer Gruppe. Innerhalb dieser Quoten bevorzugen wir aktuell Staatsanleihen und Corporates mit kurzen Laufzeiten. Wir sehen die langen Laufzeiten in der taktischen Asset Allocation derzeit kritisch angesichts kurzfristig steigender Inflationsrisiken sowie einer wachsenden Staatsverschuldung. Diese Gesamtkonstellation wird die Renditen am langen Ende unter Druck setzen und nach oben ziehen. Ein zusätzliches Problem sind die niedrigen Spreads der Corporates. Ein Beispiel: Wir handeln mittlerweile auf dem amerikanischen Markt im US-Dollar-Investment-Grade-Bereich im Schnitt ungefähr 50 Basispunkte unter dem Wert, den wir als Fair Value verstehen. Zwar veranlagen wir aus übergeordneten Diversifikationsgesichtspunkten – soweit möglich – unsere Mittel im Corporate-Bereich. Doch wir müssen feststellen, dass seit Jahren die Spreads im Corporate-Bereich die zunehmende Unsicherheit im Markt noch nicht ausreichend reflektieren. Bei US-Dollar-Corporates ist zudem zwischen den traditionellen Emittentenmärkten und den Emerging Markets zu differenzieren. Heute mischen wir aus Diversifikationsgründen stärker Investment-Grade-Anleihen der Emerging Markets in unsere Portfolien bei. Auf diese Weise versuchen wir in Volatilitätsphasen taktisch immer wieder Anlagechancen zu nutzen.

Setzen Sie bei Emerging Markets den Fokus auf Regionen oder Sektoren?

Wir investieren in den Emerging Markets in die beiden regionalen Kernblöcke Lateinamerika und Asien. Dort finden wir ausreichend gute Emittenten, die ein großes Emissionsvolumen haben, liquide sind und damit täglich gehandelt werden können. Diese Emerging-Markets-Titel dienen uns als Ersatz für US-amerikanische Corporates im Rahmen unserer Diversifizierungsstrategie.

Heute ist die Zinsstrukturkurve von Staatsanleihen steiler als vor zwei Jahren. Setzt sich die Entwicklung so fort?

Wir erachten derzeit gerade im US-Treasury-Bereich den 30-10-Jahres-Spread als weiter steigend. Diese Treasury-Basis-Kurve wird in ihrer Steilheit weiter zunehmen. Die Erwartung wird stärker vom langen Ende getrieben. Unsere bevorzugten Laufzeiten werden dabei hauptsächlich von der SAA getrieben. Wir sind ein klassischer Buy-and-Hold-Investor und agieren nicht so kurzfristig wie ein Trader. Daher müssen wir unser Anlagebuch so aufbauen, dass es auch die Volatilitäten in einem steigenden Spread- und Zinsmarkt aushält.

Mit welchen Fixed-Income-Märkten rechnen Sie in den kommenden Jahren?

Wer heute prognostiziert, was in zwei oder drei Jahren die attraktivsten Fixed-Income-Märkte sein werden, der wird mit hoher Wahrscheinlichkeit falschliegen. Wir warten seit Jahren darauf, dass die Spreads im Corporate-Segment wieder attraktive Niveaus erreichen. Es wäre schön, wenn die Corporate-Landschaft den Anlegern mal wieder deutlich ausgeweitete Spreads bieten würde. Das setzt zwar in aller Regel einen verschlechterten makroökonomischen Rahmen voraus, aber wir als Anleger hätten dann eine Situation, in der wir trotz zunehmender Risiken zu höheren Spreads anlegen könnten. Mit relativ hoher Wahrscheinlichkeit wird sich das lange Ende der Basiszinskurve kurzfristig weiter nach oben bewegen. Makroökonomische Prognosen sind in diesem Jahr wesentlich schwieriger zu formulieren als früher – die Breite, Schnelligkeit und Sensitivität der Informationsverarbeitung in einem herausfordernden Makroumfeld sind eindeutig anspruchsvoller geworden.

Brauchen institutionelle Investoren in volatilen Zeiten mehr Resilienz als früher?

Ich verstehe den Begriff Resilienz als Stabilität einer Kapitalanlage nicht nur im marktorientierten, sondern auch im bilanzierenden Sinne. Das Spiegelbild der Fixed-Income-Entscheidungen, über die wir bislang gesprochen haben, sind die Bewertung unserer Bestandspositionen sowie unsere Kupons und Ordinary-Income-Einnahmen. Wir bei Talanx müssen neben HGB auch nach IFRS bilanzieren. So müssen wir unter dem IFRS-Regime zum Beispiel sogenannte Expected-Credit-Loss(ECL)-Prüfungen und gegebenenfalls Abschreibungen vornehmen, obwohl noch kein Verlustfall eingetreten sein muss. Wir müssen also neben dem Markt auch das Bilanzbild im Blick haben. Resilienz beziehe ich in der Kapitalanlage also darauf, dass wir unsere Pläne möglichst stabil – also auch unter adversen Marktumständen – umsetzen können. Wir achten sehr darauf, über die Diversifikation in den Märkten und über die Auswahl der einzelnen Emittenten ein möglichst geringes Downside-Risiko zu haben.

Was sieht Ihre Investmentphilosophie aus?

Wir sind seit vielen Jahren ein zutiefst Bottom-up-getriebenes Analysehaus. Der Ansatz unserer Investmentphilosophie ist bis heute, dass wir zu jedem Emittenten – und wir betreuen inzwischen mehrere hundert Emittenten in unterschiedlichen Frequenzen und Regionen – eine Fundamentalanalyse aufweisen können. Zudem befassen wir uns seit einigen Jahren mit Faktorenmodellen, also quantitativen Ansätzen, die auf Faktoren wie Value, Carry oder Momentum aufsetzen und die Bond-Renditen in ihrer Entstehung erklären. Wir verbinden ein Stück unserer DNA als Bottom-up-getriebenes Analysehaus mit ersten Erkenntnissen aus der quantitativen Anleihensteuerung. Unsere Portfolios werden aber im Kern weitgehend auf der Bottom-up-getriebenen Fundamentalanalyse aufgebaut bleiben.

Aktuell drängt sich aktives Management bei Fixed Income auf, oder?

Absolut richtig, das sehen wir so, und das ist auch unsere Philosophie. Fundamentalanalysen haben sich insbesondere in Zeiten großer Krisen und hoher Volatilität immer wieder ausgezahlt. Historisch lässt sich zumindest in unseren Portfolios an zahlreichen Beispielen nachweisen, dass aktives Management geholfen hat, Verluste zu vermeiden. Wir müssen immer beide Seiten im Blick haben: Wir vereinnahmen Kupon und Ordinary Income und müssen parallel den Downside aus der Fundamentalanalyse heraus managen. Wir werden zunehmend im Konzern, aber auch im Drittkundengeschäft mit der Erwartung konfrontiert, nicht nur Downside zu vermeiden, sondern auch kontinuierlich höhere Renditen, verglichen mit den Benchmarks, zu erwirtschaften. Wir müssen unseren internen und externen Kunden jeweils erläutern, wie wir diese Mehrrendite bei ähnlicher Solvenz oder Risiko bzw. Investment-Grade-Aufteilung darstellen können.

Viele Investoren setzen dennoch stärker auf passives Management. Dabei spielen auch die Kosten für aktives Management eine Rolle.

Wir managen mit Stand 31.03.2025 neben 44 Milliarden Euro an Drittkundengeldern aktuell 146 Milliarden Euro Vermögen im Talanx-Konzern, besitzen also eine ausreichende Größe, um die Kosteneffizienz einer Fundamentalanalyse oder eines aktiven Managements kostenseitig in unsere Kalkulationen einfließen zu lassen. Damit können wir den Preis eines aktiven Managements adäquat in unserem Konzern abbilden. Diese Skalierbarkeit werden viele kleinere Investoren vermutlich so nicht darstellen können. Wir bei Ampe-ga nähern uns im Fixed-Income-Team mittlerweile 40 FTEs, darunter sind neben Portfoliomanagern oder Cash-Managern auch zahlreiche Analysten.

Welche Rolle spielt Private Debt in der SAA des Talanx-Konzerns?

Wir betreiben das Geschäft seit vielen Jahren mit einer kleinen Mannschaft und haben diverse Wege und Mittel, wie wir Private Debt veranlagen. Unser Spek-trum beginnt bei CLOs, die wir seit vielen Jahren im Investment-Grade-Bereich als Schwerpunkt in diesem Buch betreiben. Wir haben seit vielen Jahren parallel die Expertise fremder Manager über Kommanditbeteiligungen – englisch: Limited Partnerships – eingekauft. Das Spektrum reicht bis zu Mittelstandsdarlehen, also Mandaten, die europäisch oder US-lastig ausgerichtet sind und die wir ebenfalls an externe Manager vergeben. Wir sind sowohl in den einzelnen Produkten, aber auch innerhalb der Produktgruppen regional und sektoral diversifiziert. Für uns hat sich die Asset-Klasse Corporate Private Debt in der Summe immer als ein Yield-Enhancement-Block bewährt. Damit haben wir über die Jahre höhere Renditen erzielt im Vergleich zu klassischen Fixed-Income-Anlagen. Wir sind auch in der Lage, die dahinterliegenden Collateralpools zu verstehen und datenmäßig abzubilden. Wir verlassen uns also nicht auf die Quartalsberichte fremder Manager, sondern können aus diesen Quartalsberichten Daten extrahieren und uns ein eigenes Risikobild über die dahinterliegenden Pools der Darlehensbestände machen.

Wie schauen Sie auf die kriselnde Immobilienbranche?

Die Krise hinterlässt gerade auch in Deutschland tiefe Spuren. Ich rechne mit weiteren Wertberichtigungen in der Branche, auch abseits der schlagzeilenträchtigen Insolvenzfälle der letzten drei Jahre. Nehmen Sie nur Nachrangdarlehen, seien es Fonds oder direkt vergebene Darlehen. Generell kann es quer durch alle Asset-Klassen wie Büro oder Einzelhandel in den Beständen von institutionellen Investoren noch zu Bewertungsanpassungen kommen. Gerade zum Ende des ersten Halbjahres 2025 haben wir in Deutschland im Vergleich zum Vorjahreszeitraum wieder einen um 10 Prozent reduzierten Transaktionsumschlag gesehen. Der Markt ist also transaktionsseitig noch längst nicht wieder im Normalmodus angekommen. Zudem sehen wir auf der Makler- und Anlegerseite einen harten Kampf um Mieter. Im Vergleich zu den Vorjahren liegt der Fokus heute vor allem auf der Bestandsbetreuung – neben der Neuanlage und dem Abverkauf von Beständen, der in dieser Marktphase zum Teil sehr schwierig ist. Die Bindung von Bestandsmietern und die Gewinnung von Neumietern sind ein sehr schwieriges Geschäft geworden. Wenn es nicht gelingt, die Vermietung und die Neuvermietung wie geplant darzustellen, dann wird sich das über den Liegenschaftszins und die Diskontierung fehlender Mieterträge auch in Bewertungsanpassungen niederschlagen. In dieser Marktphase ist die Stabilisierung des Bestands meines Erachtens die größte Herausforderung.

Zudem werden die Aspekte Energieeffizienz und energetisches Bauen für Investoren immer wichtiger.

Richtig, das hat zur Folge, dass sich immer mehr Bestandsobjekte in Abverkaufsportfolios wiederfinden können. Der Markt wird sich selektieren in größere Bestände, die unter energetischen und Nachhaltigkeitsaspekten einem normalen Standard entsprechen und gehalten werden sollen, und in kleinere Bestände, in die Eigentümer kein Geld mehr für Sanierungen stecken möchten. Für sie lassen sich vermutlich in der Regel nicht mehr die Verkaufspreise erzielen, die man in seinen Büchern stehen hat. In der Summe glauben wir, dass der Bestand viel mehr Betreuung als in der Vergangenheit benötigt. Dies ist die zentrale Herausforderung für das Asset Management und das Property Management. Die Mietansprache braucht mehr Flexibilität, indem man neuen Mietern möglicherweise erhebliche Zugeständnisse machen muss. Die Zinswende vor drei Jahren hat den Immobilienmarkt stark unter Druck gesetzt. 

Dr. Guido Birkner

Dr. Guido Birkner ist Chefredakteur von dpn – Deutsche Pensions- und Investmentnachrichten. Seit dem Jahr 2000 ist er für die F.A.Z.-Gruppe tätig. Zunächst schrieb er für das Magazin „FINANCE“, wechselte dann als Studienautor 2002 innerhalb des F.A.Z.-Instituts zu den Branchen- und Managementdiensten, später zu Studien und Marktforschung. Von 2014 bis 2020 verantwortete er redaktionell den Bereich Human Resources in der F.A.Z. BUSINESS MEDIA GmbH. Seit Juli 2019 gehört er der dpn-Redaktion an.