Infrastrukturinvestments brauchen regulatorische Freiräume

Die Geopolitik beeinflusst die institutionelle Kapitalanlage derzeit massiv. Welche Erfahrungen haben Sie im laufenden Jahr mit Infrastrukturinvestments gemacht?

Daniel Wolbert: Ein konkretes Beispiel: Wir haben vor wenigen Wochen einen Beauty Contest für ein Immobilieninvestment in den USA durchgeführt, haben die Anlageentscheidung jedoch angesichts der aktuellen Unsicherheiten und schwer einschätzbaren Märkte verschoben. Das beobachten wir auch bei anderen Marktteilnehmern. Viele sind verunsichert und halten sich mit neuen Investments zurück. Bestehende Deals ziehen sich oft länger hin. Der Markt fährt momentan weitgehend im Stand-by-Modus. Die Situation ändert sich täglich, so dass wir die Lage eigentlich jeden Tag neu bewerten müssten. Die Auswirkungen von Handelszöllen auf Infrastruktur sehen wir eher indirekt, etwa wenn Komponenten im Transportsektor teurer werden. Ansonsten spüren wir vor allem die Auswirkungen von Inflation und einer allgemeinen Zurückhaltung am Kapitalmarkt insbesondere in Bezug auf illiquide Investments.

Jens Burkhardt: Die Unsicherheit lähmt das Neugeschäft. Offshore-Projekte in den USA sind größtenteils auf Eis gelegt oder abgesagt. Dabei ist der Strombedarf in den USA weiterhin hoch, und auch in traditionell republikanischen Bundesstaaten wie Texas wurden zuletzt viele erneuerbare Energien installiert. Die Entwicklung wird sich verlangsamen, aber nicht gestoppt werden. Selbst unter Trump wird man sich wirtschaftlich sinnvollen Lösungen weiterhin zuwenden.

„Das Thema USA wird aktuell auch innerhalb unserer Gremien diskutiert.“ – Jens Burkhardt

Ferdinand Dalhuisen: Das ist richtig. Die sogenannte Grid Connection Queue für neue Energieprojekte in den USA besteht zu über 90 Prozent aus erneuerbaren Energien. Ein Wechsel zu Gasturbinen ist kurzfristig nicht möglich. Die Entwicklung wird weitergehen, aber solange Unsicherheit herrscht, ist Zurückhaltung angesagt.

Jens Burkhardt: Hinsichtlich der Auswirkungen auf das Portfolio: Bei liquiden Anlagen sind die Folgen der Zollpolitik unmittelbar spürbar, im illiquiden Bereich bleibt abzuwarten, was passiert. Auch im Private-Equity- und Infrastrukturbereich hatte man gehofft, dass der M&A-Markt wieder anzieht, doch auch hier gab es einen Dämpfer. Wie sich die Bewertungen entwickeln, wird sich erst mit Verzögerung zeigen. Im Moment ist die Lage noch stabil, aber es könnten Veränderungen kommen.

Marc Gerards: In den letzten Monaten hat vor allem die Zinsentwicklung zu Unsicherheiten geführt. Bei einer größeren Finanzierungstransaktion mussten wir fast abbrechen, weil der zwischenzeitliche Zinsanstieg im März für hohe Verunsicherung gesorgt hatte. Glücklicherweise konnten wir uns einigen.

Profitiert derzeit vor allem Europa von der Zurückhaltung bei Investments in US-amerikanische Infrastruktur oder ziehen auch andere Weltregionen Vorteile daraus?

Ferdinand Dalhuisen: Der Effekt ist vor allem psychologischer Natur in Europa. Das Thema Energieunabhängigkeit rückt wieder stark in den Fokus. China ist in der Energiewende deutlich weiter als Europa oder die USA, was die chinesische Regierung vor etwa zehn Jahren durch den Wunsch nach Energieunabhängigkeit angestoßen hat. Dieser Impuls und das Bewusstsein, dass wir in Sachen Energie unabhängiger werden müssen, sind nun auch in Europa angekommen. Das gelingt nur durch erneuerbare Energien und Elektrifizierung. Norwegen allein kann den europäischen Bedarf an Öl und Gas nicht decken.

Betrifft das vor allem den Energiesektor oder sind auch andere Bereiche der Infrastruktur betroffen?

Im Bereich Transport- und Verkehrsinfrastruktur könnte Europa im Vergleich zu den USA dennoch leicht profitieren. In Deutschland ist das Thema Infrastruktur- oder Fiskalfonds der Bundesregierung relevant. Sollte sich die Diskussion um die Handelszölle entspannen, könnte das der Konjunktur und insbesondere den Infrastrukturinvestitionen Auftrieb geben – zumindest psychologisch. Auf bestehende Portfolios wird das vermutlich zunächst keinen großen Einfluss haben.

Ein weiteres Infrastrukturthema sind die 500 Milliarden Euro, die die neue Bundesregierung für Infrastrukturprojekte ausgeben will. Wie nehmen Sie das aus der Perspektive eines Investors wahr?

Jens Burkhardt: Aus meiner Sicht wird es spannend zu beobachten, ob durch diese 500 Milliarden Euro privates Kapital verdrängt oder vielmehr angereizt wird mitzuinvestieren. Im Koalitionsvertrag wird privates Kapital zumindest erwähnt. Mit der neuen Bundeswirtschaftsministerin Katharina Reiche kommt viel energiewirtschaftliche Expertise ins Haus, was Hoffnung macht. Entscheidend wird sein, wie die Mittel eingesetzt werden. Material und Fachkräfte könnten ein Engpass sein. Bereits in der Vergangenheit wurden bereitgestellte Fördermittel immer wieder nicht abgerufen. Daher bleibt abzuwarten, wie das Kapital bereitgestellt und eingesetzt wird und ob es tatsächlich zu einer effizienteren Umsetzung kommt. Das betrifft auch Genehmigungsverfahren und Projektumsetzung. Besonders interessant ist das beispielsweise aus der Perspektive eines Netzbetreibers wie Amprion, an dem wir beteiligt sind. Hier sind verschiedene Szenarien denkbar. Ein Extrem wäre zum Beispiel eine Verstaatlichung der Stromnetzinfrastruktur. Aktuell wünschenswerter ist aus Investorensicht, dass die Investitionen für private Akteure attraktiver werden. Im europäischen Vergleich ist die Eigenkapitalverzinsung bei diesen Assets relativ niedrig. Sollte diese steigen, könnte das zusätzliches privates Kapital für die anstehenden Investitionen mobilisieren.

Ferdinand Dalhuisen: Mich überrascht an der deutschen Infrastruktur, wie wenig klassische Infrastrukturfonds in Deutschland aktiv sind. Für Frankreich kann ich spontan zehn klassische Infrastrukturfonds nennen, in Deutschland hingegen fallen mir nur zwei ein – einer im Bereich erneuerbare Energien, einer im digitalen Bereich. Warum waren Infrastrukturfonds in Deutschland bislang so wenig aktiv? Und wird sich das mit dem neuen Investitionsprogramm ändern?

Christian Leuchtweis: In der Vergangenheit hat der deutsche Staat viele Infrastrukturprojekte selbst finanziert, oder diese waren für private Investoren nicht attraktiv genug. Mit Blick auf die 500 Milliarden Euro gehe ich davon aus, dass insbesondere kritische Transportinfrastruktur wie beispielsweise Straßen, Brücken und Schienen erneuert werden muss. Ebenso wichtig sind die Energienetze, um Strom von Nord- nach Süddeutschland zu transportieren – ein Engpass, der seit Jahren besteht. Hinzu kommt der Ausbau der Kommunikationsinfrastruktur, insbesondere der Glasfasernetze bundesweit, nicht nur in Ballungszentren. Ein Teil der geplanten Investitionen wird auch in den weiteren Ausbau der digitalen Infrastruktur fließen.

„Mich überrascht an der deutschen Infrastruktur, wie wenig klassische Infrastrukturfonds in Deutschland aktiv sind.“ – Ferdinand Dalhuisen

Inwieweit könnten private Investoren hier künftig eingebunden werden?

Christian Leuchtweis: Es ist durchaus denkbar, dass das 500-Milliarden-Euro-Sondervermögen des Bundes durch privates Kapital aufgestockt wird und zusätzliche Investitionen ermöglicht werden. Allerdings bleibt staatliches Kapital langfristig investiert, während privates Kapital – insbesondere bei geschlossenen Fonds – nach einer vorab festgelegten Laufzeit wieder abgezogen bzw. realisiert wird. Nach fünf bis zehn Jahren stellt sich die Frage, wie mit den erworbenen Vermögenswerten verfahren wird: Werden sie an neue institutionelle Investoren oder an öffentliche Träger veräußert? Diese Fragen müssen von Beginn an, aufgrund der langfristigen Natur von Infrastrukturinvestitionen, geklärt werden.

Bei Infrastrukturinvestments bieten sich vor allem Equity und Debt als Investitionsformen an. Wie entwickelt sich der Markt hier?

Daniel Wolbert: Bisher investieren wir ausschließlich in Infrastructure Equity, möchten uns aber künftig auch mit Infrastructure Debt beschäftigen. Der Markt für Infrastructure Debt wächst langsam und ist im Vergleich zum Equity-Markt beim Transaktionsvolumen etwa halb so groß. Die Vorteile liegen in der besseren Planbarkeit der Cashflows und in der Diversifikation. Der Markt wird weiterwachsen, und es werden sich auch für uns neue Möglichkeiten ergeben.

Jens Burkhardt: Wir verwalten derzeit rund 17 Milliarden Euro im Portfolio, davon sind etwa 3,1 Milliarden Euro in Infrastruktur investiert, was einem Anteil von 18 Prozent entspricht. Rund 85 Prozent davon sind direkt investiert, insbesondere in Senior Debt und direkte Beteiligungen an Infrastrukturprojekten. Wir setzen Infrastrukturfinanzierungen inhouse um. Entweder übernehmen wir Finanzierungen vom Sekundärmarkt über Banken oder arbeiten direkt mit Asset Managern, die Infrastrukturfonds managen. Auch mit anderen institutionellen Investoren stellen wir Finanzierungen für einzelne Projekte bereit. Wir machen das ausschließlich direkt, nicht über Fonds, und haben dafür ein eigenes Team. Das Geschäft ist historisch sehr stabil mit konstanten Cashflows über dem Rechnungszins der ÄVWL von 3,70 Prozent. Typischerweise handelt es sich um Investment-Grade-Senior-Debt-Transaktionen, die auch in Krisenzeiten sehr stabil laufen. Im Bereich Equity sind wir selektiv auch direkt aktiv, insbesondere rückblickend getrieben durch die Niedrigzinsphase, in der wir mit Infrastructure Debt nicht mehr die gewünschten Renditen erzielen konnten. Aktuell liegt der Fokus aber eher auf direktem Infrastructure Debt und indirektem Infrastructure Equity über Fonds.

Marc Gerards: Equity ist unser Kerngeschäft, aber insbesondere im Junior-Debt-Bereich für nachhaltige Energieinfrastruktur sehen wir Chancen. Das Rendite-Risiko-Profil ist hier durchaus attraktiv, muss aber im Investorenmarkt noch bekannter werden. Es ist einfacher, die Eigenkapitalseite zu vermitteln, während Junior Debt spezieller ist und mehr Erklärung erfordert. Doch das Interesse wächst. Dennoch darf man nicht nur an Debt denken, denn das Eigenkapital muss ebenfalls bereitgestellt werden. Hier kommen Infrastrukturfonds ins Spiel, auch als institutionelle Fondslösungen für die Versorgungs- und Energiewirtschaft.

Wie nehmen Sie die Haltung von institutionellen Investoren zu diesen Segmenten wahr?

Marc Gerards: Ich beobachte ein großes Interesse. Ein Beispiel sind die Hochspannungsnetze, bei denen es in der Vergangenheit Möglichkeiten zur Beteiligung gab. Einige wenige Investoren konnten sich dort engagieren. Allerdings war die Energiewirtschaft, vor allem aufgrund der kommunalen Prägung, bislang ein geschlossener Kreis, der für privates institutionelles Kapital nicht wirklich zur Verfügung stand. Das erklärt auch, weshalb wir in Deutschland nicht jene großen Häuser haben, die kontinuierlich in Energieinfrastruktur investieren. Erneuerbare Erzeugung wie Wind- und Photovoltaikparks sind inzwischen weitgehend erschlossen. Doch bei den anstehenden Investitionsvorhaben, die für die Energiewende zentral sind, muss noch weitere Überzeugungsarbeit geleistet werden, um privates Kapital zuzulassen.

Sollte sich der Energiesektor in Deutschland regulatorisch stärker für privates Kapital öffnen?

Es spielt auch eine Rolle, wer das Kapital bereitstellt: Für deutsche institutionelle Investoren sind die Türen etwas offener, gegenüber ausländischen Investoren überwiegt die Zurückhaltung. Trotzdem sind die Diskussionen langwierig, deshalb muss noch viel Vertrauen aufgebaut werden. Der Kapitalbedarf ist vorhanden – denken Sie beispielsweise an Wärmepumpen oder Elektroautos, die lokale Stromverteilnetze vor Herausforderungen stellen werden, oder Glasfasernetze in den Kommunen. Die bisherige Rolle dieser kommunalen Unternehmen als Cashcow, aus denen die Städte und Gemeinden Ausschüttungen entnehmen konnten, wandelt sich: Nun benötigen diese Unternehmen Kapital für die Energiewende und können gegebenenfalls weniger oder gar nichts mehr an ihre Eigentümer ausschütten. Die Frage ist, wie sich die Kommunen darauf einstellen. Ich glaube nicht, dass deshalb reihen weise Schwimmbäder schließen werden. Vielmehr müssen neue Kapitalquellen erschlossen werden. Das ist eine Chance für privates Kapital, aber die konkrete Ausgestaltung bleibt abzuwarten.

Ferdinand Dalhuisen: Ein relativ neuer Sektor sind Großspeicherbatterien. Hier beginnt in Deutschland gerade ein rasanter Ausbau, der auch das Interesse internationaler Fonds weckt. Allerdings gibt es zahlreiche bürokratische Hürden. Die durchschnittliche Größe solcher Speicher liegt bei etwa 40 Megawatt. Das bedeutet für große Investoren, mehrere Projekte parallel umsetzen zu müssen, damit sich das Investment lohnt. In diesem Bereich beobachten internationale Investoren den Markt sehr genau, denn hier entsteht ein großer Wachstumsbereich, in dem Nachfrage und Bürokratie aufeinandertreffen.

Herr Leuchtweis, wie relevant werden Vehikel wie ELTIFs perspektivisch auch für institutionelle Investoren, wenn es um Infrastrukturinvestments geht?

Christian Leuchtweis: Ich sehe bereits eine Nachfrage von institutionellen Investoren, die von Anfang an ein breit diversifiziertes Portfolio wünschen. Die von unserem Team für Alternative Investments betrachteten Produkte sprechen sowohl private als auch kleinere institutionelle Investoren an. Für größere institutionelle Anleger verliert das Vehikel ELTIF jedoch an Bedeutung, da diese Anleger entweder über geschlossene Fonds oder über Direktanlagen investieren können.

„Es fehlt weiterhin an Durchlässigkeit für privates Kapital in den Bereich der Energieinfrastruktur.“ – Marc Gerards

Ferdinand Dalhuisen: Wir nutzen unterschiedliche Vehikel für verschiedene Kundengruppen. Theoretisch eignet sich ein ELTIF auch für institutionelle Investoren, praktisch wollen diese jedoch nicht in Vehikel investieren, in denen Privatanleger die Mehrheit bilden. Im Krisenfall müssten sie gemeinsam mit Privatkunden über Managerwechsel und andere Maßnahmen entscheiden, was sie vermeiden möchten. Daher sind ELTIFs in der Praxis vor allem für Privatanleger gedacht. Wir setzen ausschließlich auf geschlossene Fonds ohne Liquiditätsoption. Viele ELTIFs bieten inzwischen Liquiditätsoptionen, unsere Fonds sind jedoch klassische geschlossene Strukturen.

Inwieweit könnten offene Fonds im Infrastrukturbereich perspektivisch für Investoren interessant werden?

Daniel Wolbert: Wir prüfen sowohl offene als auch geschlossene Programme. Offene Fonds bieten bessere Exitmöglichkeiten, sind aber in der Regel bei vergleichbarer Allokation etwas weniger rentabel.

Ist das Segment der offenen Fonds im Infrastrukturbereich ein wachsendes Angebot?

Daniel Wolbert: Ja.

Ferdinand Dalhuisen: Die Frage ist, was sich durchsetzt: geschlossene Fonds oder sogenannte Evergreen Vehicles. Letztere wachsen derzeit vor allem in den USA.

Marc Gerards: Auch wir haben 2024 ein offenes Infrastruktursondervermögen aufgelegt, was vor allem für kleinere Institutionelle interessant sein könnte.

Herr Wolbert, weshalb schauen Sie sich offene Infrastrukturfonds an?

Daniel Wolbert: Zum einen sind es nicht immer dieselben Anbieter, die in den verschiedenen Bereichen aktiv sind. Wir versuchen, den gesamten Markt zu betrachten, dazu gehören offene und geschlossene Programme. Für offene Vehikel bzw. Evergreen-Strukturen spricht die Möglichkeit, Anteile bei Bedarf zurückgeben zu können. Allerdings spricht die höhere Volatilität möglicherweise eher dagegen, wobei sie der eines Aktieninvestments durchaus nahekommen kann. Es hängt immer vom konkreten Produkt ab.

Durch das Betriebsrentenstärkungsgesetz II wurde im Februar 2025 eine Infrastrukturquote in Höhe von 5 Prozent des Sicherungsvermögens bundesweit eingeführt. Nordrhein-Westfalen kennt eine solche Quote für berufsständische Versorgungswerke schon länger. Wie beeinflusst die Quote Ihre Asset Allocation in alternativen Investments?

Jens Burkhardt: Private Equity betreiben wir seit 2006, später kamen Direct Lending und Infrastruktur hinzu. Unser Ansatz ist, kontinuierlich zu investieren, also in jedem Jahr ein bis zwei Fonds pro Bereich, um alle Jahrgänge im Portfolio zu haben und so eine breite Diversifikation zu erreichen. Die Themen werden gleichgewichtet behandelt.

Hält Sie die Krise am Private-Equity-Markt nicht davon ab, weiter in diese Asset-Klasse zu investieren?

Jens Burkhardt: Nein, wir sind von der Asset-Klasse überzeugt und legen großen Wert auf eine sorgfältige Managerauswahl. Auch mit unseren Partnern sind wir sehr zufrieden. In der Vergangenheit war es ein Fehler, die Investitionen während der Finanzkrise 2007 bis 2009 und kurz danach zu stoppen. Damals hätte man besser weiter investiert. Deshalb bleiben wir auch jetzt engagiert. Die Frage ist eher, wie wir mit den USA umgehen, da dort ein großer Teil des Private-Equity-Markts angesiedelt ist. Das prüfen wir noch, grundsätzlich investieren wir aber weiter.

Sind Sie in den USA in Infrastruktur investiert?

Jens Burkhardt: Im Infrastrukturbereich sind wir dort tatsächlich kaum vertreten. Das Thema USA wird aktuell natürlich auch innerhalb unserer Gremien diskutiert. Jeder verfolgt die Nachrichten und sieht die Entwicklungen weltweit. Daher steht eine Prüfung des US-Markts auf der Agenda. Ob man einem so großen Markt dauerhaft fernbleiben will, ist eine andere Frage. Eine breite Diversifikation über Asset-Klassen und Ländergrenzen hinweg ist und bleibt wichtig. Sich aber eine kurze Pause zu verordnen, um die Entwicklungen weltweit weiter zu beobachten, ist eine gute Option.

Die Grenzen zwischen Private Equity und Infrastruktur verschwimmen zusehends. Wie bringen Sie die unterschiedlichen Komponenten in einen Fonds ein?

Diese Projekte liegen an der Schnittstelle zwischen Private Equity, Infrastruktur und Energiewende.

Christian Leuchtweis: Bei solchen Projekten ist das technologische Risiko deutlich höher als bei klassischen Infrastrukturinvestments im Bereich Core- und Core-Plus-Anlagen. Wenn Sie heute in eine Ladestation investieren und diese viele Jahre halten, können aufgrund von Neuentwicklungen bestehende Technologien obsolet werden und während der Haltedauer dazu führen, dass der Asset-Wert sinkt.

Marc Gerards: In der Tat sollten Investoren Äpfel mit Äpfeln vergleichen. Verschiedene Assets haben unterschiedliche Profile. Infrastruktur entwickelt sich in viele Richtungen, auch beim Rendite-Risiko-Profil. Wir investieren meist auf Projektebene und sind dann beispielsweise der Speicher- oder Ladesäuleninvestor, während andere in die diesbezüglichen Dienstleister investieren. Wichtig ist, dass überall in der Infrastruktur Kapital bereitsteht, um die Entwicklung voranzutreiben.

Ferdinand Dalhuisen: Manche Unternehmen, etwa im Bereich Datencenter, wachsen extrem schnell und führen jährlich neue Finanzierungsrunden durch – ähnlich wie ein Venture-Capital-Unternehmen. Sie sind sehr kapitalintensiv. Die Frage ist, ob es sich dabei um Wachstumskapital oder Infrastruktur handelt. Zum Zeitpunkt des Verkaufs sollte es aus Sicht der Verkäufer als Infrastrukturinvestment gelten, aber während der Wachstumsphase ist das Rendite-Risiko-Profil ganz anders.

„Bisher investieren wir ausschließlich in Infrastructure Equity, möchten uns aber künftig auch mit Infrastructure Debt beschäftigen.“ – Daniel Wolbert

Jens Burkhardt: Um es anschaulich zu machen: Ein klassischer Windpark ist als abgeschlossenes Projekt klassische Infrastruktur. Wartungsdienstleister für Windparks hingegen finden sich teils in Infrastrukturfonds, teils in Private-Equity-Fonds.

Ferdinand Dalhuisen: Wir bezeichnen solche Dienstleister nicht als Infrastruktur, auch wenn sie vom Ausbau profitieren. Das sind klassische Buy-outs – profitable Unternehmen, die an Infrastruktur hängen, aber selbst keine Infrastruktur sind. Sie als Infrastruktur zu deklarieren, wäre für Investoren irreführend.

Infrastruktur – insbesondere in den erneuerbaren Energien – wird häufig mit Impact und Nachhaltigkeit verbunden. In den vergangenen drei Jahren ist es aber ruhiger um das Thema Nachhaltigkeit geworden. Wie wichtig bleibt es für institutionelle Investoren?

Daniel Wolbert: Für deutsche und europäische Investoren bleibt das Thema weiterhin relevant. Grundsätzlich hat sich daran in den letzten Jahren wenig geändert. Natürlich gab es Auswirkungen durch den Ukrainekrieg, die Zinsentwicklung und die Inflation, aber die Anti-ESG-Bewegung ist eher ein US-amerikanisches Phänomen, das auch von der dortigen Administration beeinflusst wurde. Inzwischen ist der ESG-Hype auch bei uns etwas abgeklungen. Vor einigen Jahren wurde noch viel in den Bereich ESG investiert, ohne sich immer intensiv mit den tatsächlichen Nachhaltigkeitswirkungen auseinanderzusetzen. Das lag zum Teil auch an der damals noch schwierigen Datenlage. Diese verbessert sich jedoch zunehmend. Auch regulatorische Vereinfachungen, wie sie etwa infolge der geplanten Omnibusverordnung der EU zu erwarten sind, könnten dazu beitragen, dass künftig mehr Kapital gezielt in Impact Investments fließt.

Jens Burkhardt: Wenn man in die Ärzteschaft hineinhört, spiegelt sich die gesellschaftliche Debatte auch dort wider. Gerade von jüngeren Ärzten hören wir gezielt Nachfragen, was mit dem Geld passiert, das sie bei uns anlegen. Wir können mit gutem Gewissen sagen, dass wir das Thema Nachhaltigkeit schon seit 2011 in unserem Corporate-Governance-Kodex verankert haben. Viele Investitionsthemen, die wir heute im Rahmen unserer seit 2022 implementierten Nachhaltigkeitsstrategie ausschließen, hätten wir auch früher schon nicht berücksichtigt. Damit fahren wir gut. Unsere Nachhaltigkeitsstrategie im Bereich Infrastrukturinvestments lässt bewusst Freiräume zu. Wir möchten keine zu engen KPIs definieren, um uns nicht selbst potentielle Investments zu verbauen. Wir nutzen die aufsichtsrechtliche Infrastrukturquote intensiv, sie ist bei uns nahezu ausgeschöpft. Einmal im Jahr legen wir der Aufsicht offen, welche Projekte unter diese Quote fallen und welche Rolle das Thema Nachhaltigkeit bei diesen Investments spielt. Das Feedback war bislang stets positiv. Ich schließe mich Herrn Wolbert an, wenn er sagt, dass der ESG-Hype abgeklungen ist. Nachhaltigkeit bleibt trotzdem weiterhin ein wichtiger Bestandteil unserer Anlagestrategie.

Ferdinand Dalhuisen: Wir von ODDO BHF AM haben ESG bei unseren Private-Equity-Investments nie in den Vordergrund gestellt, sondern immer als Ergebnis unserer Strategie betrachtet, nicht als Ausgangspunkt. Durch Investitionen in Ladeinfrastruktur, Batterieparks oder Softwareunternehmen für Windparks sind wir mit der Energiewende verbunden. Für uns gab es in den letzten vier Jahren keine wesentlichen Änderungen. Allerdings haben wir beim ersten Fonds vielleicht gezielter das ESG-Herz einiger Investoren angesprochen, beim zweiten Fonds dann deutlich weniger. Dort zählen vor allem wirtschaftliche Aspekte. Das ESG-Engagement der Investoren ist heute schwächer als vor vier Jahren, aber wirtschaftliche Argumente überzeugen weiterhin. Wir als Co-Investor und Fondsinvestor stehen vor der Herausforderung, kein einheitliches ESG-Reporting erstellen zu können, weil die Daten unterschiedlich erhoben werden. Wir investieren in die Energiewende und müssen für jedes Asset nachweisen, dass dies tatsächlich der Fall ist. Bei Fondsbeteiligungen können wir nicht immer garantieren, dass alle Investments zu 100 Prozent passen. Wir legen dies aber transparent offen und sorgen dafür, dass am Ende rund 90 Prozent der Assets mit unserer Strategie übereinstimmen. Das ist jedoch keine klassische KPI-Messung.

Zum Beispiel kann es bei Investitionen in nachhaltige Wärmeinfrastruktur, die überwiegend aus erneuerbaren Quellen gespeist wird, im Winter natürlich auch den dosierten Einsatz des Spitzenlastgaskessels geben – das ist vereinbar. Gerade für Kirchen bleibt ESG ein wichtiges Anlageziel.

Nimmt die Datenqualität im Bereich Infrastruktur generell zu?

Ferdinand Dalhuisen: Die Mehrheit der Fonds, die wir uns in Europa anschauen, sind Artikel 9. Das hilft insofern, als Fonds, die diesen Status haben, alle relevanten Daten liefern müssen. Das ist zwar keine zwingende Voraussetzung für uns, aber de facto Standard. Dadurch verbessert sich die Datentransparenz.

Welche Rolle spielt Nachhaltigkeit beim Rating von Infrastrukturfonds?

Christian Leuchtweis: Nachhaltigkeit ist kein spezifisches Thema für Infrastruktur, sondern wird bei allen alternativen Asset-Klassen im Fonds-Rating berücksichtigt. Fonds sind gemäß SFDR mindestens als Artikel 8, oft sogar als Artikel 9 klassifiziert. Dagegen sind Fonds mit Artikel 6 inzwischen Ausnahmen. Institutionelle Investoren verlangen, dass Nachhaltigkeitsaspekte bei alternativen Investments systematisch und strukturiert abgedeckt werden, auch aufgrund der langen Fondslaufzeiten und Illiquidität. Das Thema Nachhaltigkeit ist einer von fünf zentralen Bausteinen unseres Rating-Prozesses und hat ein entsprechendes Gewicht für die Gesamtbeurteilung eines Fonds.

Welche Segmente der Asset-Klasse Infrastruktur werden künftig an Relevanz für Investoren gewinnen?

Ferdinand Dalhuisen: Die Themen rund um die Energiewende wachsen derzeit am stärksten und sind inzwischen der größte Sektor innerhalb der Infrastruktur. Andere Segmente wie Transport oder Digitales sind bereits sehr ausgereift. Wasser ist ein zunehmend wichtiger Sektor, insbesondere angesichts wachsender Wasserknappheit, bleibt aber im Vergleich zur Energie ein kleineres Segment.

Daniel Wolbert: Wasserinfrastruktur – oft als blaue Infrastruktur bezeichnet – sowie grüne Infrastruktur sind interessante Themen. Aus der Sicht institutioneller Investoren sind sie aktuell in der Regel jedoch noch nicht attraktiv genug, da die Rentabilität meist noch nicht ausreicht. Doch das wird sich vermutlich in den nächsten Jahren ändern. Die Begrünung von Gebäuden und Grünanlagen sind mögliche Themen, die jedoch meist nicht als eigenständige Assets, sondern im Verbund bzw. als Ergänzung zu Immobilieninvestments betrachtet werden müssen.

Ferdinand Dalhuisen: Es stellt sich auch die Frage, wie Social Infrastructure in Infrastrukturfonds eingeordnet wird. Hier gibt es eine breite, teils philosophische Debatte darüber, was noch als Infrastruktur gilt, da die Definitionen oft sehr weit gefasst werden.

Welche Renditen erwarten Investoren von Infrastrukturinvestments?

Jens Burkhardt: Die Mindestzielrendite im Bereich Senior Debt bei einer durchschnittlichen Finanzierungslaufzeit von etwa zehn Jahren liegt bei rund 4 Prozent, idealerweise etwas darüber, um der Illiquidität und Komplexität Rechnung zu tragen. Das entspricht einer Marge von 150 bis 250 Basispunkten. Im Equity-Bereich müssen die Renditen deutlich höher liegen – bei Core Assets etwa 7 bis 8 Prozent. Im Value-Add-Bereich sind die Renditen entsprechend höher.

Daniel Wolbert: Das sehe ich ähnlich. Bei breit diversifizierten, offenen Fonds im Core- bzw. Core-Plus-Bereich erwarte ich Renditen im oberen einstelligen Bereich. Geschlossene Fonds können leicht in den zweistelligen Bereich gehen, Value-Add-Investments bieten nach oben hin viel Potential.

Investoren sollten sich der höheren Risiken bewusst sein.

Ferdinand Dalhuisen: Wir geben brutto mindestens 15 Prozent als Zielrendite für Infrastrukturinvestments aus. Manche Projekte, die wir prüfen, liegen sogar bei 25 Prozent und mehr. Das entspricht dann aber auch einem deutlich höheren Risiko, wie etwa bei der Entwicklung von Ladeinfrastruktur. In der Breite bewegen sich die meisten Investments zwischen 15 und 20 Prozent brutto. Anleger sollten das Risiko eines Kapitalverlusts jedoch nicht außer Acht lassen.

Marc Gerards: Aus Sicht der Energieinfrastruktur liegen wir am unteren Ende der genannten Bandbreiten. Im Senior-Debt-Bereich sind es etwa die zuvor genannten 150 bis 200 Basispunkte, also rund 4,5 Prozent. Ansonsten hängt es stark vom jeweiligen Geschäftsmodell und der Beteiligungsform ab.

Welche Aufgaben im Zusammenhang mit Infrastrukturinvestments übernehmen Investoren selbst inhouse? Welche Services kaufen sie extern ein?

Jens Burkhardt: Wie bereits erwähnt, bearbeiten wir den Bereich Infrastruktur-Fremdkapital im Wesentlichen selbst. Fehlendes internes Know-how wie etwa Ingenieurdienstleistungen oder spezielle Marktexpertise kaufen wir extern ein, beispielsweise über spezialisierte Anbieter für Due Diligence. So können wir die Projekte umfassend prüfen. Die zentrale Steuerung und Analyse der Projekte liegen jedoch bei uns. Alle Informationen laufen bei uns zusammen. Typischerweise gibt es ein Finanzmodell, in dem sämtliche Annahmen konsolidiert werden. Dieses analysieren wir eigenständig und führen auch Szenarioanalysen sowie Worst-Case-Betrachtungen selbst durch. Die ausgewählten Assets nehmen wir dann ins Portfolio auf – beispielsweise über ein Fondsvehikel, das exklusiv für Infrastruktur-Debt-Transaktionen der ÄVWL aufgelegt wurde. Der Fonds wird von einem AIFM in Luxemburg verwaltet, und die Investments werden zusätzlich von einer Ratingagentur beurteilt. Das Monitoring der Assets erfolgt inhouse durch ein vierköpfiges Team, das die Assets kontinuierlich überwacht. Im Neugeschäft sind drei Personen für den Infrastrukturbereich zuständig, die neuerdings auch das Infrastrukturfondsgeschäft verantworten. Anders als im Infra-Debt-Bereich setzen wir im Infra-Equity-Bereich stärker auf extern verwaltete Fonds und arbeiten bei Co-Investments oder Direktinvestments stets mit erfahrenen Asset Managern zusammen.

Daniel Wolbert: Von solchen Strukturen kann ich bislang nur träumen. Aktuell liegt der Infrastrukturanteil in unserem Portfolio noch bei etwa 2,5 Prozent, perspektivisch wollen wir auf 7,5 Prozent ausbauen. Wir sind noch ein kleines Team und befinden uns gerade im Aufbau weiterer personeller Ressourcen – ein Prozess, der sich über die nächsten Jahre hinziehen wird. Aktuell investieren wir ausschließlich über Fonds und arbeiten mit verschiedenen Asset Managern zusammen. Zudem sind wir auf einen globalen Berater angewiesen, der einen übergreifenden Blick auf alle Assets in Verbindung mit unserer Anlagestrategie hat. In Zukunft möchten wir selektiv mehr Aufgaben ins eigene Haus holen. Zusätzlich bündeln wir sämtliche illiquiden Assets einschließlich Infrastrukturfondsanlagen in einem Masterfonds. Das bringt Vorteile beim Reporting und in bilanzieller Hinsicht.

Zum Abschluss: Welche Erwartungen an die neue Bundesregierung haben Sie, um die Kanalisierung von privatem Kapital in die Infrastruktur zu verbessern?

Marc Gerards: Es fehlt weiterhin an Durchlässigkeit für privates Kapital in den Bereich der Energieinfrastruktur. Hier besteht ein enger Zusammenhang zur Regulierung, denn die bisherigen Prozesse und Zeiträume, die es zu überbrücken galt, waren oft langwierig. Es hat sich zwar schon verbessert, aber hier gibt es weiterhin großen Handlungsbedarf. Mit der neuen Wirtschaftsministerin verbinden wir die Hoffnung auf deutliche Impulse im Markt.

Daniel Wolbert: Ich sehe den größten Hebel zunächst im Bereich der Regulierung – sowohl auf Investorenseite, wo sich etwa bei der Infrastrukturquote bereits einiges getan hat, als auch auf Asset-Seite, etwa bei der Geschwindigkeit von Zulassungsverfahren. Im internationalen Vergleich sind die Verfahren in Deutschland nach wie vor deutlich komplizierter. Der Abbau von Bürokratie steht ja regelmäßig in Koalitionsverträgen. Die Hoffnung ist, dass dieses Mal tatsächlich spürbare Verbesserungen umgesetzt werden.

„Für größere institutionelle Anleger verliert der ELTIF an Bedeutung, da sie entweder über geschlossene Fonds oder über Direktanlagen investieren können.“ – Christian Leuchtweis

Jens Burkhardt: Bei Anreizen für privates Kapital wird häufig über staatliche Garantien oder den Einstieg von Institutionen wie der Europäischen Investitionsbank oder der KfW diskutiert. Das kann zwar Sicherheit schaffen, geht aber oft zu Lasten der Rendite. Bei einem Rechnungszins von derzeit 3,7 Prozent dürfen staatliche Anreize, die beispielsweise mit Garantien oder First-Loss-Pieces einhergehen, nicht dazu führen, dass die Rendite für institutionelle Investoren unattraktiv wird. Ich wünsche mir hier mehr Offenheit und einen intensiveren Dialog, damit beide Seiten ein besseres Verständnis füreinander entwickeln.

Ferdinand Dalhuisen: In der deutschen Debatte vermisse ich Programme wie den Inflation Reduction Act oder vergleichbare Elemente, etwa steuerliche Anreize wie Tax Credits. Ich halte solche Ansätze grundsätzlich für sinnvoll, aber sie werden hierzulande bisher kaum diskutiert. Steuerliche Vergünstigungen könnten genauso effektiv sein wie direkte Ausgaben.

Christian Leuchtweis: Für mich ist entscheidend, dass ein stabiles regulatorisches und politisches Umfeld geschaffen wird, in dem es während langer Vertragslaufzeiten keine unerwarteten, nachteiligen Änderungen gibt. Zudem sind der Abbau bürokratischer Hürden und die Beschleunigung von Genehmigungsverfahren von zentraler Bedeutung.