Das Preisniveau ist seit 2021 insbesondere in den USA und Europa stark angestiegen. Zur Beurteilung der Inflationsrisiken für Pensionskassen drängt sich für PPCmetrics eine Betrachtung von drei strategischen Aspekten auf.

Stephan Skaanes, Partner bei PPCmetrics, nimmt in seiner Beurteilung der Inflationsrisiken zunächst die Sicht aus Vermögensanlagen ein. Laut Skaanes ist der Zusammenhang zwischen Inflation und Anlagerenditen in den meisten Anlagekategorien nicht eindeutig. Ein Anstieg der Inflationserwartungen führe häufig zu steigenden Zinsen, was bei Obligationen kurzfristig zumeist einen Kursverlust auslöse. Langfristig würden mit einer höheren Inflation und höheren Zinsen die Renditen der Obligationen jedoch steigen, was es vereinfache, eine bestimmte Sollrendite zu erreichen.

Korrelation von Rendite und Inflation ist bei Aktien schwach

Bei Aktien bestünde in der Schweiz nur ein schwacher historischer Zusammenhang zwischen Rendite und Inflation, fährt Skaanes fort. Und auch aus theoretischer Sicht sei der Zusammenhang nicht eindeutig: Steigende Inflationserwartungen könnten zu höheren Gewinnerwartungen und damit zu höheren Aktienkursen führen. Sie könnten aber umgekehrt auch zu höheren Kapitalkosten, das heisst zu einer stärkeren Diskontierung der zukünftigen Gewinne, und so zu tieferen Aktienkursen führen.

Realwerte wie Aktien und Immobilien bergen erhöhtes Anlagerisiko

Auch bei Immobilienanlagen gelte es unterschiedliche Aspekte zu beachten. Bei moderater Inflation sei es realistisch, dass die Mietzinseinnahmen mit der Inflation Schritt halten und die Immobilienpreise stabil bleiben würden. Bei einem raschen, unerwarteten Inflationsanstieg hingegen seien Mieterhöhungen im Gleichschritt mit der Teuerung unwahrscheinlich, und es sei eher von sinkenden Immobilienpreisen auszugehen. Skaanes erinnert hierzu an die 1990er Jahre in der Schweiz, wo dies ausgeprägt der Fall gewesen sei. «Realwerte wie Aktien und Immobilien bieten langfristig tendenziell einen Inflationsschutz. Dieser basiert jedoch primär auf der höheren erwarteten Rendite und dem damit verbundenen erhöhten Anlagerisiko», sagt er.

Vielen Pensionskassen fehlt die Risikofähigkeit

Eine grundlegende Umgestaltung der Anlagestrategie wegen der erhöhten Inflation ist gemäss Skaanes meist nicht angezeigt. Dies, weil Obligationen primär aus kurzfristiger Renditeperspektive wenig zur Erreichung der Sollrenditen beitragen würden, oder weil vielen Pensionskassen für eine vollständige Umschichtung in Sachwerte die Risikofähigkeit fehle.

Kaufkraftverlust der Renten hat keine direkten Konsequenzen

Aus Sicht der Verpflichtungen argumentiert Skaanes hätten Schweizer Pensionskassen grundsätzlich nominell fixe Leistungen zu erbringen, die nicht zwingend der Inflation angepasst werden müssten (mit Ausnahme der IV-Renten, welche jedoch nur einen geringfügigen Teil der Rentenverpflichtungen ausmachen würden). Somit habe der Rückgang der Kaufkraft eines bestimmten Geldbetrags (Rente) für eine Pensionskasse grundsätzlich keine direkten Konsequenzen. Inflationsbedingt hohe Zinsen hätten sogar das Potenzial, den Renditedruck von Pensionskassen zu verringern. Es sei allerdings anzunehmen, dass bei anhaltend hoher Inflation Diskussionen bezüglich einer möglichen Anpassung der Renten an die Inflation aufkämen.

Inflationsausgleich ist nur bedingt angebracht

Für Skaanes ist deshalb eine entscheidende Frage, ob die Pensionskassen ihren Rentnern auch ohne explizite rechtliche Verpflichtungen einen Teuerungsausgleich finanzieren sollten. Zur Beantwortung dieser Frage ermittelt er, welche Inflationsrate bei der Festlegung der Rente bereits einkalkuliert worden sei. Er nimmt als Beispiel eine Pensionskassenrente, die 2002 mit dem damaligen Umwandlungssatz bestimmt worden ist. Dieser habe auf der damaligen erwarteten Lebenserwartung und einem nominellen, technischen Zinssatz von beispielsweise 4 Prozent beruht. Der nominelle Zinssatz habe sich aus einer realen Renditeerwartung und einer Inflationserwartung (Annahme: je 2 Prozent) zusammengesetzt. Als die Pensionskasse damals die Rente gesprochen habe, sei sie implizit davon ausgegangen, dass zukünftig 2 Prozent Teuerung herrschen und die Rente somit jedes Jahr real um 2 Prozent tiefer ausfallen würde. Nur unter diesen Annahmen sei das damals hohe Rentenniveau vertretbar gewesen. Ein Inflationsausgleich für diese Rente sei also nur dann angebracht, wenn die effektive Inflation seit der Pensionierung über 2 Prozent per annum zu liegen gekommen wäre. Hätten der Gesetzgeber oder die Pensionskasse eine vollständige und systematische Inflationsanpassung der Renten gewünscht, dann hätten der technische Zinssatz und die Umwandlungssätze bereits 1985 bei der Einführung der 2. Säule deutlich tiefer ausfallen müssen, so Skaanes.

Pensionskassen zahlen höhere Renten aus als vorgesehen war

Tatsächlich sei die Inflation in den letzten 20 Jahren mit rund 0,4 Prozent pro Jahr deutlich unter der Erwartung von 2 Prozent gelegen, argumentiert Skaanes weiter. Ohne Teuerungsausgleich seien die Renten real zwar leicht gesunken, aber deutlich weniger als bei der Festlegung des Umwandlungssatzes in der Vergangenheit angenommen worden sei. Pensionskassen würden aktuell real deutlich höhere Renten auszahlen als ursprünglich vorgesehen gewesen sei. Bei den meisten Pensionskassen sei noch ein relativ grosser Inflationsschub nötig, bevor sich Rentenerhöhungen aufdrängen würden.

Thema Inflation könnte die Kassen künftig intensiver beschäftigen

Skaanes hält es aber für gut möglich, dass das Thema Inflation die Schweizer Pensionskassen über die nächsten Jahre intensiver beschäftigen werde: «Inwiefern es sich für eine Pensionskasse lohnt, ihre Anlagestrategie im Hinblick auf eine erhöhte Inflation anzupassen, oder einen Teuerungsausgleich der Renten einzuführen, gilt es individuell unter fundierter Prüfung der jeweiligen Ausgangslage zu entscheiden.»

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