„Wer sich die Finger verbrannt hat, scheut das Feuer!“

84% der Befragten (gewichtet nach AuM) einer INREV-Umfrage aus 2024 beabsichtigen Ihre Allokation in RED in den nächsten zwei Jah-ren zu erhöhen.¹ Ein Grund dafür könnte sein, dass die Dealpipeline der Fonds weiter zunehmen dürfte, denn traditionelle Kreditgeber wie Banken agieren in Europa weiter sehr restriktiv. Bei deren Dominanz (im Jahr 2021 haben Banken rd. 80% der CRE-Finanzierungen in Europa finanziert, in den USA lediglich 38%), führt dies zu einer deutlichen Verknappung des Angebots.

Auf den ersten Blick also alles bestens. Die Realität ist jedoch eine andere – dies bestätigte sich in einer von BF.capital bei institutionellen Anlegern durchgeführten Umfrage. „Wer sich die Finger verbrannt hat, scheut das Feuer!“, so die Aussage eines Teilnehmers. Die Folgen teils sehr aggres-siver Finanzierungsstrukturen bis 2021 sind heute in vielen Portfolios noch spürbar.

Wohl dem, der nur wenige solcher Herausforderungen im Bestand hat oder sich neu mit der Assetklasse befasst. Denn wir befinden uns aktuell in der bemerkenswerten Situation, dass Debt unter Renditegesichtspunkten teils lohnender ist als Equity. Damit Immobilien attraktiv sind, muss ihr Renditeplus gegenüber liquiden Alternativinvestments wie Bundesanleihen oder Pfandbriefen mind. 100 – 200 Basispunkte betragen – was derzeit mit der reinen Immobilien-Bestandshaltung kaum zu schaffen ist. Bei Private Credit bieten sich daher auf kurze bis mittlere Sicht, aufgrund des steigenden Finanzierungsbedarfs bei gleichzeitig sinkendem Angebot, spannende Opportunitäten. Und auch auf mittlere bis längere Sicht bleibt die Attraktivität erhalten, da der Finanzierungsbedarf im Zuge der ESG-Transformation des Gebäudebestands für Debt-Anbieter großes Potenzial bietet.

Es geht aber nicht um die Frage „Equity oder Debt?“, sondern inwieweit eine ergänzende Investition in Debt das Portfolio „wetterfester“ macht. In Zeiten geopolitischer Unsicherheiten, Kriegen in Europa und dem Mittleren Osten könnte eine Beimischung von Creditstrategien durchaus Sinn machen, insbesondere wenn das Timing ein antizyklisches Alpha wahrscheinlich macht.

Das Zeitfenster dafür öffnet sich momentan – ohne wie vor drei Jahren überdurchschnittlich ins Risiko gehen zu müssen. So waren in der Vergangenheit RED-Fonds vor allem bei Projektentwicklungen für den oberen Teil des Beleihungsauslaufs, insbesondere für Junior- und Mezzaninetranchen im Fokus. Nur so ließen sich die Renditevorstellungen vieler Investoren zufriedenstellen. Nun ändert sich diese Rollenverteilung, indem Kreditfonds immer öfter die Funktion des Single-Loan-Partners übernehmen.

• Fallende Bewertungen sowie steigende Zinsen führten zu restriktiveren Kreditvergaben.
• Dies führt dazu, dass es einigen Investoren nicht möglich sein wird Ihre Darlehen, ohne die Zuführung von Eigenka-pital zu prolongieren.
• CBRE geht in einer Studie davon aus, dass 27,5% der Dar-lehen, welche zwischen 2019 und 2022 in der EU ausge-reicht wurden, nicht refinanziert werden können. Dies ent-spricht einem Gap von rd. 176 Mrd. EUR.
• Private Credit Anbieter haben das Potenzial, die Finanzie-rungslücke wesentlich zu reduzieren, da die LTV-Grenzen für einen Whole-Loan bei immer noch konservativer Struk-turierung über dem des Bankdarlehens liegen.
• Die höheren Beleihungsausläufe werden mit höheren Mar-gen kompensiert, was zu höheren Kupons führt.

Außerdem haben Banken den Beleihungsauslauf im Schnitt deutlich gesenkt. Bei Whole-Loan-Finanzierungen von RED-Fonds sind dagegen, je nach deren Qualität, weiterhin höhere LTVs realisierbar. Kreditfonds können häufig Marktwerte als Beleihungswertmaßstab heranziehen, die aber auch deutlich gesunken sind. Das Rendite-Risiko-Verhältnis bei Finanzierungen ist daher im Neugeschäft sehr günstig (siehe Abbildung 1). Bei Senior-Stretched- oder Whole-Loan-Konstruktionen sind hohe einstellige Renditen trotz niedrigerer Beleihungsausläufe problemlos durchsetzbar. Auffällig ist auch, dass sich nach Aussagen vieler Marktteilnehmer der Anlagefokus der Assetmanager ändert: Wurde bislang vorwiegend in Pro-jektentwicklungen investiert, so werden nun Bestandsobjekte und -entwicklungen bevorzugt. Denn ein stabiler, nachhaltiger Cashflow minimiert Risiken und zudem ist die Sanierung im Bestand nachhaltiger als ein Neubau.

Das Thema Nachhaltigkeit befeuert dabei die Finanzierungslücke zusätzlich. Gebäude sind für rund ein Drittel der weltweiten Treibhausgasemissionen verantwortlich und verbrauchen 40 % der weltweiten Energie.² Ohne deren Dekarbonisierung wird die angestrebte CO2-Reduktion nicht zu erreichen sein.

In Summe müssen rd. 70 % der 220 Mio. Gebäude in der EU renoviert werden. Die Investitionslücke wird bis 2030 auf 275 Mrd. EUR pro Jahr ge-schätzt. Um den verbleibenden Finanzierungsbedarf zu decken, muss privates Kapital mobilisiert werden. „Change Agents“ können auch hier ne-ben Banken Kreditfonds sein, um einen wesentlichen Beitrag zur Gestaltung der Transformation zu leisten. Der angenehme Nebeneffekt für den Investor: Die Bestandssanierung beeinflusst auch positiv den Wert des Objekts und damit dessen Sicherheit.

Viele gute Argumente für eine Beimischung von RED in das Portfolio sind also gegeben. Ein klarer „Shift“ zu mehr Sicherheit bietet sich gerade jetzt an, denn die oben beschriebenen Parameter sollten sich auch zukünftig weiter positiv auf die Kreditmargen auswirken.

Für eine erfolgreiche Investition in RED empfiehlt sich jedoch eine intensivere Auseinandersetzung in Bezug folgender Erfolgsparameter:

• Kreditstrategie des Fonds mit einem Fokus auf Whole-Loan/Senior-Strukturen.
• In der Finanzierung von Bestandsentwicklungen können attraktive Margen mit moderatem Risikopotenzial erzielt werden.
• Die Finanzierung der ESG-Transformation erweitert die Deal Pipeline maßgeblich und schafft die Möglichkeit unter Berücksichtigung von Nachhaltigkeitsaspekten zu investieren.
• Auswahl und Zugang zu erstklassigen Managern, welchen Ihren Zielinvestmentmarkt exzellent beherrschen und mit einem sorgfältig aus-gehandeltes Dokumentationspaket die Risiken zu den Darlehensnehmern minimieren.

Fazit: Nach Jahren des Nullzins und sich daraus ergebenden aggressiven Finanzierungsstrukturen, ist der Markt nun auf einem für Neu-investments sehr attraktiven Niveau angekommen. Mit der richtigen „Ausrüstung“ braucht keiner mehr das Feuer zu scheuen.

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1. Quelle ANREV / INREV / PREA Investment Intentions Survey 2024, 01/2024 ↩︎
2. Europäische Kommission, Energieeffizienz von Gebäuden, 17.02.2020 ↩︎