„Ja mach nur einen Plan – sei nur ein großes Licht! Und mach dann noch ’nen zweiten Plan – gehn tun sie beide nicht.“ Auch wenn Berthold Brecht in seiner „Dreigroschenoper“ mit Satire und Spott die bürgerlich-kapitalistische Welt der Weimarer Republik kritisiert, war es sicher nicht seine Absicht, die menschliche Fähigkeit zur gedanklichen Vorwegnahme von Handlungsschritten für die Erreichung von Zielen komplett in Frage zu stellen. Auch im Asset Management stellt eine Planung, bei der strategische und operative Aspekte integriert sind und der Kostenrahmen abgesteckt wird, eine unverzichtbare Aufgabe dar.
Berücksichtigung von Private Equity in der Asset Allocation
Bei der Festlegung ihrer strategischen Asset Allocation sind vor allem Pensionseinrichtungen wegen ihrer laufenden Zahlungsverpflichtungen dazu gezwungen, ihre Investitionen auf die Cash Flows abzustimmen. Im Rahmen dieses Asset Liability Managements kommen diverse Faktoren erschwerend hinzu. Pensionskassen kommen derzeit von mehreren Seiten unter Druck. In einer Welt, in der über ein Drittel aller Staatsanleihen negativ rentiert, lassen sich die in der bAV immer noch nötigen Renditen mit Rentenanlagen kaum noch verdienen. Unterdessen steigen die Ansprüche der Aufseher und Stakeholder an Umfang, Aussagekraft und Qualität des Reportings sowie an Dokumentation und Rechtfertigung der Prozesse. Die für Pensionskassen in der Kapitalanlage relevante Anlageverordnung beschränkt den Anteil der Risiko-Assets regulär auf 35 Prozent. Das hat sich auch mit der neuen Verordnung über die Anlage des Sicherungsvermögens von Pensionskassen, Sterbekassen und kleinen Versicherungsunternehmen vom 18. April 2016 nicht geändert.
Institutionelle Investoren können sich dem Niedrigzins und seinen Auswirkungen zwar nicht entziehen. Der Aufbau eines breit diversifizierten Portfolios kann jedoch die Gesamtperformance positiv beeinflussen und ist mit vertretbaren Kosten auf der einen und moderaten Risiken auf der anderen Seite verbunden. Im Fokus stehen alternative Anlageklassen wie Private Equity.
Rekordjahr für die Private-Equity-Branche
Wie schon während der Finanzkrise erweist sich die Anlageklasse Private Equity auch während der Corona-Krise als sehr robust. Bereits im zweiten Halbjahr 2020 haben die Private-Equity-Fonds wieder im großen Stil neue Transaktionen abgeschlossen und Verkäufe von Portfoliounternehmen realisiert. So konnten in 2020 mehr als 1.400 Private-Equity-Fonds das für ein Krisenjahr sehr respektable Volumen von 611 Milliarden US-Dollar einwerben. Und wenn sich in den wenigen Monaten des laufenden Jahres nicht noch irgendeine Katastrophe ereignet hat, wird 2021 aller Voraussicht nach einen neuen Fundraising-Rekord aufstellen. Im ersten Halbjahr haben allein die sechs Fonds
- EQT IX (18,8 Milliarden US-Dollar)
- KKR North America XIII (18,5 Milliarden US-Dollar)
- KKR Asia IV (15 Milliarden US-Dollar)
- TA Associates XIV (12,5 Milliarden US-Dollar)
- Genstar Capital X (10,2 Milliarden US-Dollar)
- Bain Capital XIII (10 Milliarden US-Dollar)
die beeindruckende Summe von 85 Milliarden US-Dollar eingeworben. Somit setzt sich ein Konzentrationsprozess fort, der schon seit einiger Zeit beobachtet werden kann.
Immer größere Fonds realisieren auch immer größere Transaktionen. Im Jahr 2020 wurde die weltweit größte Private-Equity-Transaktion in Deutschland durchgeführt, als Advent, Cinven, die RAG Stiftung und andere Investoren die Aufzugssparte von Thyssen Krupp für etwa 17 Milliarden US-Dollar übernahmen. Die Mehrheitsübernahme des amerikanischen Familienunternehmens Medline Industries durch ein Konsortium, das im Wesentlichen von den Private-Equity-Größen Blackstone, Carlyle und Hellman & Friedman besteht, wird mit etwa 30 Milliarden US-Dollar wohl die größte Private-Equity-Transaktion in 2021 bilden. Allein in der ersten Jahreshälfte 2021 wurden schon zehn Transaktionen mit einem Volumen von mindestens 5 Milliarden US-Dollar angekündigt.
Hohe Performance-Unterschiede zwischen den einzelnen Fonds
Nach wie vor profitiert die Branche von der „Politik des billigen Geldes“. Trotz steigender Inflation fluten die Notenbanken die Märkte weiter mit Liquidität. Die Zinsen sinken, und Anleihekaufprogramme werden fortgesetzt. Die alte Börsenweisheit „Die Flut hebt alle Boote“ gilt aber auch für Private Equity. Auch hier besteht die Gefahr, dass über so manche Schwächen in den Unternehmen hinweggesehen wird. Die Kombination aus viel Kapital und niedrigen Zinsen, gepaart mit einem gewissen Investitionsdruck, kann bei manchem Investor zu einer erhöhten Risikobereitschaft führen.
Aus Investorensicht ist daher Vorsicht geboten. In wohl keiner anderen Anlageklasse sind die Unterschiede zwischen den besten und den schlechtesten Fonds so groß wie in der Anlageklasse Private Equity. Während die Top-5-Prozent der Fonds jährliche Renditen von weit über 20 Prozent erzielen, reichen die Renditen der schlechtesten 5 Prozent aber auch in den negativen Bereich. Auf der anderen Seite verfolgt Private Equity die Idee einer stärkeren Wiederholbarkeit der Anlageergebnisse, als dies bei Managern in den liquiden Anlageklassen Aktien und Anleihen der Fall ist. Das Rational dahinter ist die größere Einflussnahme auf die Wertschöpfung.
Während ein Aktienmanager eher passiv auf eine Wertsteigerung seiner ausgewählten Aktien hofft, kann der Beteiligungsmanager erheblich zum Gelingen einer guten Performance beitragen. Bestimmte Private-Equity-Fondsmanager sind in der Lage, eine Persistenz hoher Renditen zu generieren. Aufgabe einer Due Diligence ist es, solche Manager zu identifizieren und die dafür notwendigen Werttreiber herauszuarbeiten.
Diejenigen Anleger, die auf erfolgreiche Private-Equity-Programme zurückblicken können, haben ihre Investitionen breit diversifiziert und vor allem über alle Jahrgänge – vollkommen unabhängig von der aktuellen Wirtschaftslage – investiert. Erst durch diese regelmäßige Investitionstätigkeit wird gewährleistet, dass die Investoren von den verschiedenen Zyklen profitieren, weil die in ihrem Portfolio befindlichen Fondsmanager in konjunkturell schwierigen Zeiten Unternehmen zu günstigen Preisen erwerben und in guten Zeiten zu attraktiven Preisen veräußern können. Auf diese Weise erzielen erfahrene institutionelle Investoren mit ihren Private-Equity-Programmen über alle Marktphasen hinweg durchschnittlich 10 bis 12 Prozent Nettorendite jährlich.
Investoren in Private-Equity-Fonds sollten allerdings gute Nerven haben und eine langfristige Investitionsstrategie verfolgen. Wenn ein Private-Equity-Programm langfristig aufgebaut wird, gleichen sich die Performance-Unterschiede der einzelnen Jahrgänge tendenziell aus, und mit der Zeit erhält der Investor stetige Rückflüsse, die reinvestiert werden können.
Allerdings stehen Investoren in Private-Equity-Fonds vor großen Herausforderungen, wenn es darum geht, aus dem jährlichen Angebot von etwa 1.000 im Fundraising befindlichen Fonds diejenigen auszuwählen, die ein stabiles und ausbalanciertes Portfolio bilden können. Selbst Fachleute sind mit der Fondsselektion oft wochenlang beschäftigt und müssen sich mit zahlreichen Fragen auf den unterschiedlichen Ebenen auseinandersetzen bzw. überzeugende Antworten auf diese Fragen finden. In den mittlerweile üblichen Datenräumen der Fondsmanager befinden sich unzählige Daten, Beschreibungen und Hinweise, die ein Einzelner ohne geübtes Auge erst einmal überblicken – geschweige denn analysieren – muss.
Ein breit diversifiziertes Private-Equity-Portfolio, das sowohl die Segmente Venture, Small Buyout, Mid-, Large- und Mega Buyout als auch die Regionen USA, Europa und Asien berücksichtigt und über mehrere Jahrgänge diversifiziert ist, kann schnell 20 bis 30 Fondsbeteiligungen umfassen. Der Arbeitsaufwand für den Investor ist enorm. Nicht zu vernachlässigen sind der Aufbau und die Pflege der mit einer Investition verbundenen Relationship zu Managern und Dienstleistern. Das im aktuellen Trend liegende Homeoffice und Remote-Arbeiten dürfen nicht darüber hinwegtäuschen, dass Private Equity ein People´s Business ist und bleiben wird.
Planung eines Private-Equity-Investitionsprogramms
Für unsere Planung eines Private-Equity-Investitionsprogramms gehen wir davon aus, dass wir es mit einer Pensionseinrichtung zu tun haben, die keinen akuten Liquiditätsbedarf hat und erstmals die Anlageklasse Private Equity in ihren Investitionsplanungen berücksichtigt. Die Verantwortlichen haben einen Berater als Sparringspartner für die Entwicklung der Investitionsstrategie eingebunden.
Die Pensionseinrichtung verwaltet ein Gesamtvolumen von 2,5 Milliarden Euro und plant, in den nächsten drei bis fünf Jahren ein Private-Equity-Programm in Höhe von 250 Millionen Euro aufzubauen. Die Geschäfte dieser Pensionseinrichtung werden von einem Vorstand geführt, der von seinem Leiter Kapitalanlagen und einem weiteren Mitarbeiter unterstützt wird. Dieser spärlichen personellen Ausstattung zum Trotz planen die Verantwortlichen der betreffenden Pensionseinrichtung zunächst die Zeichnung von Einzelfonds.
Mit dieser Strategie möchte man sowohl die Kosten reduzieren als auch eine Überdiversifikation vermeiden sowie den üblichen J-Curve-Effekt abschwächen. In eingehenden Diskussionen mit dem Berater ist man dann zu dem Entschluss gekommen, neben den Einzelfonds für bestimmte Marktsegmente auch Dach- und Secondary-Fonds zu berücksichtigen. Die Verantwortlichen der Pensionseinrichtung haben aus gutem Grund Dach- und Secondary-Fonds nicht komplett ausgeschlossen.
Secondary-Fonds reduzieren den J-Curve-Effekt
Für Investoren bieten Anlagen in Private Equity Secondary-Fonds im Vergleich zu den Primärfonds interessante Vorteile: Erstens wird bei Secondary-Investitionen das Kapital schneller abgerufen. Damit erfolgt ein beschleunigter Aufbau von Vermögenswerten. Der bei Primaries übliche J-Curve-Effekt wird dadurch abgeschwächt oder komplett vermieden. Anleger können so nicht nur frühere Rückflüsse erwarten. Sie verfügen auch sofort über ein diversifiziertes Portfolio an Fonds verschiedener Jahrgänge, Regionen und Stile. Darüber hinaus kaufen die Secondary-Fondsmanager keine Blackbox. Die Vermögenswerte sind schon im Fonds und können gut bewertet werden.
Das reduziert die Risiken. Außerdem kann der Investor auf diese Weise Jahrgänge von Fonds beimischen, die auf dem Primärmarkt nicht mehr verfügbar sind. Weiterhin sind die Kosten niedriger, da der Fonds eine kürzere Restlaufzeit aufweist und die Managementgebühren der ersten Jahre bereits vom ursprünglichen Investor bezahlt wurden, der seine Anteile jetzt verkauft. Und schließlich kommt es bei der Transaktion oft zu Abschlägen, wenn sich ein Verkäufer von seinem Anteil trennen möchte und deshalb zu Zugeständnissen beim Preis bereit ist.
Aktuelle Analysen des Datenanbieters Preqin zeigen, dass etwa 20 Prozent aller Buyout- und Venture-Capital-Manager weniger als das eingezahlte Kapital an ihre Investoren zurückzahlen, während nur etwa 2 Prozent der in aller Regel breit diversifizierten Secondary-Fonds das eingezahlte Kapital nicht mindestens wieder zurückzahlen. Die im Buyout-Segment längst etablierte Strategie von Secondary-Investments gewinnt langsam auch im Venture-Bereich an Bedeutung.
Die Due Diligence – eine sorgfältige Prüfung – eines Venture-Portfolios ist erheblich komplexer als die eines klassischen Buyout-Portfolios, weil oft unprofitable Unternehmen bewertet werden müssen, Zukunftspotenziale einzuschätzen sind und der Zugang zu Informationen schwierig ist. Die sogenannten Bid-Ask-Spreads sind im Venture-Geschäft deutlich höher als im Buyout-Bereich. Zugangsbeschränkte Venture-Capital-Fonds können den Transfer von Fondspositionen verhindern bzw. den Kreis potenzieller Käufer auf existierende Investoren beschränken. Das Universum potenzieller Käufer von Venture-Capital-Fondspositionen ist deutlich kleiner, als dies im Buyout-Bereich der Fall ist, und es sind deutlich weniger Intermediäre in diesem Markt aktiv. Bei all diesen Nachteilen konnten wir uns aber auch davon überzeugen, dass einzelne Portfolio-Unternehmen das Potenzial haben, den gesamten Secondary-Fonds zurückzuzahlen. Die Venture Capital Secondary-Fonds können aus einem großen Potenzial schöpfen und sind ausgesprochen selektiv.
Dachfonds für das Small-Buyout-Segment in den USA
Eine Ausnahme von der Einzelfondsstrategie empfiehlt sich auch für das kleinere Segment des amerikanischen Buyout-Marktes mit Fonds, die ein Volumen von weniger als 1 Milliarde US-Dollar umfassen und mittelständische Unternehmen im Fokus haben. In diesem Segment existieren zwischen 800 und 1.000 Fondsmanager in den USA, wobei etwa 800 davon über eine institutionelle Investorenbasis verfügen. Jährlich befinden sich zwischen 150 und 200 Fondsmanager mit neuen Fondsgenerationen im Markt, die etwa 120 bis 140 Milliarden US-Dollar pro Jahr einwerben. Etwa 25 Prozent der Fonds eines jeden Jahrgangs sind zugangsbeschränkt. Die wenigsten Single Fonds nehmen die Mühen auf sich und kommen nach Europa oder betreiben den Aufwand für eine AIFM-Regulierung.
Vor diesem Hintergrund empfiehlt sich für einen institutionellen Investor aus Deutschland die Zusammenarbeit mit einem Dachfondsanbieter, der sich auf dieses Segment spezialisiert hat und auch Zugang zu den Top-Fonds in diesem Segment nachweisen kann. Die wenigsten deutschen Investoren verfügen über die personellen Voraussetzungen, um in diesem attraktiven Teilsegment des Marktes ein Portfolio von sechs bis acht Einzelfonds aufzubauen. Für die Auswahl der entsprechenden Einzelfonds müsste der verantwortliche Investmentmanager jährlich mehrere mehrwöchige Besuchsreisen in die USA unternehmen, mindestens zehn bis zwanzig vorselektierte Fondsmanager je Reise besuchen und Beziehungen zu potenziellen Partnerfonds aufbauen.
Den Verantwortlichen unserer Pensionseinrichtung ist bewusst, dass die Kapitalzusagen, die über die Zeit hinweg für die verschiedenen Private-Equity-Fonds abgegeben werden, nicht dem tatsächlichen Investitionsgrad entsprechen. Aus diesem Grund hat man sich dazu entschlossen, einen höheren Betrag als die angestrebten 250 Millionen Euro zu committen (Overcommitment-Strategie). Für unsere Portfolioplanung gehen wir daher von Kapitalzusagen in Höhe von 300 Millionen Euro statt 250 Millionen Euro aus. Auf diese Weise soll sichergestellt werden, dass die 250 Millionen Euro nach Ablauf von vier bis fünf Jahren auch tatsächlich investiert sind. Innerhalb von fünf Jahren könnte ein Private-Equity-Portfolio, bestehend aus etwa zwanzig Fondsbeteiligungen, aufgebaut werden.
In Zusammenarbeit mit den ausgewählten Fondsmanagern soll der Cash-Flow-Verlauf des Portfolios mindestens einmal jährlich simuliert werden. Die Kapitalzusagen für die einzelnen Fonds variieren zwischen 10 und 20 Millionen Euro, wobei Dach- und Secondary-Fonds eher 20 Millionen Euro und Einzelfonds eher 10 Millionen Euro zugesagt werden soll.
Der Start des Portfolio-Aufbaus soll über zwei Commitments für Secondary-Fonds im ersten Jahr erfolgen. Je nach Verfügbarkeit und Marktsituation könnten ein global ausgerichteter Secondary-Fonds im Venture-Bereich und ein weiterer im Large- / Mid Market Buyout-Segment gezeichnet werden. Der Venture-Capital-Bereich hat sich in den letzten Jahren wieder sehr erfreulich entwickelt und ist inzwischen zu groß, um komplett ignoriert werden zu können. Dennoch soll sich die Investitionsquote der Pensionseinrichtung für dieses Segment auf etwa 10 bis maximal 20 Prozent beschränken.
Ab dem zweiten Jahr der Investitionstätigkeit liegt der Fokus dann auf Einzelfonds, für die je Quartal eine Kapitalzusage abgegeben werden soll. Ein möglicher Ansatz könnte die geographische Abdeckung von für Private Equity relevanten Märkten sein – beispielsweise Länderfonds –, die Aufteilung in Sektoren – Financials, Healthcare, Energy, etc. –, die Anordnung nach Größe der Zielunternehmen – Small Cap, Mid Cap, Large Cap – oder eine Kombination von all dem. Der zuständige Investment-Manager wird sich dafür mit vielen Repräsentanten von Private Equity getroffen, viele Referenzgespräche geführt, rechtliche / steuerrechtliche Prüfungen durchgeführt und aufwendige Due-Diligence-Analysen erstellt haben. Oft hören wir von den Vertretern institutioneller Investoren, dass diese für eine Anlageklasse wie Private Equity, auf die 3 bis 4 Prozent der Bilanzsumme entfallen, 20 Prozent der Zeit aufwenden müssen. Und in der Tat: Investitionen in Private Equity baut man nicht nebenher auf. Im Gegenteil: Private-Equity-Investitionen sollten von erfahrenen Experten betreut werden, die sich auch ausschließlich auf dieses Thema konzentrieren können. Für einen Außenstehenden ist es oft schwer nachvollziehbar, dass die Verantwortlichen einer Versicherung oder einer Pensionskasse, die mehrere Milliarden Euro Kapitalvolumen betreut, unter den bestehenden wirtschaftlichen Rahmenbedingungen oft keinen Spielraum für die Einstellung eines Investment-Managers für die Anlageklasse Private Equity sehen.
Erzielt ein institutioneller Investor, der 250 Millionen Euro in Private-Equity-Fonds investiert hat, eine Nettorendite von 9,5 Prozent (Median, Buyout Europa), so entspricht diese Rendite einem jährlichen Gewinn von 23,75 Millionen Euro. Wenn der betreffende Investor seine Rendite dank des Mehraufwands in der Selektion und Due Diligence nur um einen Prozentpunkt auf 10,5 Prozent erhöhen kann, ergibt sich bereits ein absoluter Gewinn von 26,25 Millionen Euro. Vor dem Hintergrund einer Erhöhung des Gewinns um 2,5 Millionen Euro sollte den Verantwortlichen die Entscheidung, zusätzliche Fachkräfte einzustellen und / oder externe Berater zu verpflichten, eigentlich nicht viel Kopfzerbrechen bereiten.
Fazit
Private-Equity-Investitionen können ohne die Volatilität von Aktien die benötigten Renditen bringen, die mit Fixed Income nicht mehr zu verdienen sind. Die Komplexität dieser Anlageklassen und die Besonderheiten im Vergleich zu Fixed Income und Aktien bleiben jedoch bestehen und erfordern viel Erfahrung und Fachwissen für eine erfolgreiche Umsetzung.
Die Zukunft ist bekanntlich mit großen Unsicherheiten verbunden. Eine Covid-19-Pandemie war vor zwei Jahren in keinem Risikomodell enthalten. Insofern wird unser Modell für den Aufbau eines Private-Equity-Portfolios tatsächlich – und wie von Berthold Brecht erwartet – noch einen zweiten und vielleicht auch einen dritten Plan erfordern. Ein wohl geplantes Vorgehen und ein entsprechender Orientierungsrahmen wird den Verantwortlichen aber helfen, ein robustes Private-Equity-Portfolio aufzubauen, welches eine solide (Netto-)Rendite von etwa 10 Prozent erzielt und den Stürmen auf den Kapitalmärkten standhält.
Der Beitrag erschien im Buch: Guido Birkner (Hrsg.): „bAV 2022. Kapitalanlage, Verpflichtungen und Biometrie – Altersvorsorge neu gedacht.“ F.A.Z. BUSINESS MEDIA GmbH. ISBN: 978-3-948353-38-4. 148 Seiten, 24,90 Euro. Es lässt sich hier bestellen: https://shop.faz-bm.de/studien/