Kapitalanlage für Pension Buy-out: zwei Modelle, ein Ziel?

Der Markt für die Auslagerung von Pensionsverpflichtungen via Rentnergesellschaft wächst in Deutschland dynamisch. Schätzungen zum adressierbaren Marktpotential belaufen sich auf über 700 Milliarden Euro. Immer mehr Arbeitgeber erkennen, dass die Ausgliederung langfristiger Pensionsverpflichtungen auf spezialisierte Dienstleister nicht nur die Bilanz entlasten, sondern auch die operative Handlungsfähigkeit insbesondere bei M&A-Transaktionen erhöhen kann. In diese Marktdynamik hinein wurde in der Fachdiskussion vereinzelt Kritik laut, die mit Blick auf die Kapitalanlage ein „betriebsrentenrechtlich geprägtes Modell“ einem „renditegetriebenem Modell“ gegenüberstellt. Ersteres zeichne sich durch vermeintlich sichere konservative Anlageformen und Transparenz aus. Letzteres instrumentalisiere das für die Bedienung der Pensionsverbindlichkeiten in die Rentnergesellschaften eingebrachte Vermögen als „Einfallstor für Kapitalverwertung“. Diese Dichotomie greift zu kurz. Sie blendet den sich kontinuierlich etablierenden Marktstandard für die Auslagerung von Pensionsverbindlichkeiten mittels Rentnergesellschaften aus. Der sieht weder eine rein konservative Festgeldanlage noch spekulative Kapitalverwertung vor, sondern professionelles, risikoadjustiertes Asset Liability Management (ALM), mit robusten Governance-Strukturen kombiniert. Die Ausgliederung auf eine (originäre) Rentnergesellschaft erfolgt regelmäßig durch umwandlungsrechtliche Abspaltung oder Ausgliederung. Die Pensionsverpflichtungen gegenüber Betriebsrentnern und ausgeschiedenen Arbeitnehmern gehen im Wege der partiellen Gesamtrechtsnachfolge auf einen eigenständigen Rechtsträger – die Rentnergesellschaft – über, dessen einziger Gesellschaftszweck in der Abwicklung der Verpflichtungen liegt. Während der Pension Buy-out weder der Zustimmung der Versorgungsberechtigten noch einer Genehmigung des PSVaG bedarf, ermöglicht er dem abgebenden Unternehmen die vollständige bilanzielle und – nach Ablauf der zehnjährigen Nachhaftungsfrist – auch rechtliche Enthaftung von Pensionsverpflichtungen. Die Etablierung einer Rentnergesellschaft unterliegt keiner regulatorischen Finanzaufsicht. Der Schutz der Versorgungsberechtigten wird vielmehr gewährleistet durch das Zusammenspiel aus: der zehnjährigen umwandlungsrechtlichen Nachhaftung (§ 133 UmwG), der von der Rechtsprechung entwickelten arbeitsrechtlichen Pflicht des abgebenden Unternehmens zur Ausstattung der Rentnergesellschaft mit ausreichenden Vermögenswerten und der Einstandspflicht des PSVaG (§ 7 BetrAVG). Leitlinien des BAG und Einordnung der Kritik Die arbeitsrechtlichen Anforderungen der Rechtsprechung des Bundesarbeitsgerichts (BAG) an Rentnergesellschaften beziehen sich nach der Leitentscheidung vom 11. März 2008 (3 AZR 358/06) auf zwei Aspekte: die Höhe der Ausstattung zum Zeitpunkt der Ausgliederung, also den Ausstattungsbedarf, und die Art der einzubringenden Vermögenswerte und deren Kapitalanlage. Leitlinie der Rechtsprechung ist der Schutz der Versorgungsberechtigten durch die Etablierung einer arbeitsvertraglichen Nebenpflicht, nach welcher der versorgungspflichtige Arbeitgeber die Versorgung nicht durch Vermögenstransaktionen beeinträchtigen darf. Die Rentnergesellschaft müsse „bei einer realistischen betriebswirtschaftlichen Betrachtung genügend leistungsfähig“ sein – und bleiben. Im Rahmen eines „gesteigerten Vorsichtsprinzips“ forderte das Gericht bei Ermittlung des Ausstattungsbedarfs die Verwendung der Sterbetafeln der Versicherungswirtschaft, einen vorsichtig bemessenen Abzinsungszinssatz (seinerzeit 3 bis 6 Prozent per annum) und den langfristigen Erhalt der Fähigkeit der Rentnergesellschaft zur Rentenanpassung nach den Maßstäben des § 16 BetrAVG. In der Literatur herrscht weitgehender Konsens darüber, dass die im Jahr 2008 aufgestellten Maßstäbe zum Ausstattungsbedarf heute anders konkretisiert werden würden. Die Entscheidung des BAG ist aus heutiger Sicht aus mehreren Gründen überholt. Im Kern fordert das HGB-Bilanzrecht seit Erlass des BilMoG eine realistische Bewertung, die auch künftige Anpassungen und einen gewissen „Risikopuffer“ einschließe. Für eine darüber hinausgehende Ausstattung besteht – jenseits des durch Rechtsfortbildung verankerten methodischen Ansatzes eines „gesteigerten Vorsichtsprinzips“ – kein sachlicher Anlass. Mit Blick auf die Kapitalanlage hielt sich das BAG zurück und legte keine bestimmte Anlageform fest. Kritiker „renditegetriebener Modelle“ behaupten an dieser Stelle, die Übernahme der Pensionsverpflichtungen durch Pension-Buy-out-Anbieter dienten oft nur als Einfallstor, um im eigenen Interesse Zugriff auf die zugrunde liegenden Assets zu erhalten. Die genutzten Gestaltungen seien intransparent, Gewinne würden zu Lasten der Versorgungsberechtigten über nicht näher definierte „Eigenkapitalgestaltungen“ oder „Hidden Fees“ erzielt. Grundlage der Kritik ist die fragwürdige und fehlgehende Annahme, dass jegliche Kapitalanlage jenseits von Festgeld eine nicht zulässige Instrumentalisierung darstelle. Die entsprechende Forderung, Vermögenswerte ausschließlich in Festgeldanlagen zu investieren, findet in der Rechtsprechung keine Stütze. Danach sind Rentnergesellschaften „nicht verpflichtet […], sich aus Geldanlagen zu finanzieren“. Das BAG fordert lediglich, dass „die Finanzierung langfristig gesichert sein muss“ und die Mittel der entstandenen Rentnergesellschaft nicht einseitig entzogen werden können. Die Kritiker verkennen zudem, dass professionelles ALM in einer transparenten Governance-Struktur im Interesse der Versorgungsberechtigten ist und mit Blick auf die Zielrichtung des BAG geboten sein könnte. So birgt eine reine Festgeldanlage bei einem Abwicklungshorizont von meist über 20 Jahren erhebliche Risiken. Beispielhaft wirkt sich das Inflationsrisiko gerade bei der Anpassungspflicht nach § 16 Betr-AVG unmittelbar aus und kann Auszehrung bedingen. Ein Duration Mismatch zwischen kurzfristigen Festgeldern und langfristigen Verpflichtungen führt bei fallenden Zinsen zu struktureller Unterdeckung. Ferner verlangt die von Kritikern in Bezug genommene gesellschaftsrechtliche Sorgfaltspflicht kein bestimmtes Anlageergebnis, sondern das Handeln auf Basis umfassender Informationen, ein sorgfältiges Abwägen der kurz- und langfristigen Risiken und die Orientierung an anerkannten Standards. Eine nach ALM-Grundsätzen strukturierte Kapitalanlage dürfte somit Ausdruck pflichtgemäßen Organhandelns sein, aber nicht dessen Verletzung. Kapitalanlage und Governance als differenzierter Weg des Marktes Professionelles ALM bietet zu den aufgeworfenen Risiken die sachgerechte Lösung. Eine im Juni 2025 veröffentlichte Ausarbeitung der aba-Fachvereinigung Mathematische Sachverständige (Borst/Geilenkothen, BetrAV 6/2025) formuliert entsprechende Leitplanken: Sie empfiehlt ein diversifiziertes Portfolio auf Basis von ALM-Studien mit einem Sicherheitsniveau, bei dem nach 20 Jahren noch über 90 Prozent der Rentnergesellschaften ihre Verpflichtungen erfüllen. Die Insolvenzwahrscheinlichkeit soll nicht höher liegen als das allgemeine Durchschnittsrisiko. Gerade „zu statische Investmentstrukturen“ seien zu vermeiden. Unter Einbezug wissenschaftlicher Kreise hat sich in der Umsetzung dieser Empfehlung ein Marktstandard der Kapitalanlage bei Pension-Buy-out-Anbietern entwickelt, der den Maßstäben der Rechtsprechung des BAG entspricht. Zentral für die Rechtskonformität sind die Governance-Strukturen: Ein CTA mit doppelseitiger Treuhand und klaren Ausschüttungsregeln stellt sicher, dass Vermögenswerte zweckgebunden bleiben und der Rentnergesellschaft nicht durch einseitige Mittelentnahme entzogen werden können. Die Involvierung professioneller Asset Manager gewährleistet fachliche Qualität auf institutionellem Niveau und erlaubt die Nutzung von Synergieeffekten auch mit Blick auf das Abstimmen von kurzfristigem Liquiditätsbedarf und langfristiger Anlagehorizonte. Vertraglich abgesicherte Kriterien wie das Vier-Augen-Prinzip, eine unabhängige Kontrolle und transparentes Monitoring vervollständigen die Architektur. Eigenkapitalbeteiligung des Anbieters fördert den Interessengleichlauf, indem der Anbieter am Erfolg der Kapitalanlage partizipiert und ein Verlustrisiko trägt. Am Beginn eines Pension Buy-outs steht die Betreuung durch Fachberater sowohl auf Seiten des abgegebenen Unternehmens als auch auf Seiten des Anbieters. Dabei hat das abgebende Unternehmen aufgrund der Haftungserweiterung des BAG ein vitales Interesse, dass die Versorgungsberechtigten dauerhaft und angemessen versorgt werden. Finanzmathematische Gutachten auf Basis stochastischer Simulationen weisen nach, dass die Kapitalanlage für die Rentnergesellschaft wahrscheinlich sämtliche Verpflichtungen des Rentnerportfolios erfüllen wird. Die Bündelung mehrerer Rentnergesellschaften auf der Plattform des Anbieters erzeugt Skaleneffekte bei Verwaltungskosten, Kapitalanlage und aktuarieller Betreuung. Fazit Ein sich etablierender Marktstandard kombiniert eine langfristig orientierte, diversifizierte Kapitalanlage mit robuster Governance. Es ist festzuhalten, dass eine nach den Maßstäben verantwortungsvoll gesteuerte Struktur den Versorgungsberechtigten besser dient als die von Kritikern geforderte reine Festgeldanlage, die langfristige Risiken nicht berücksichtigt. Anbieter, die sich am Marktstandard orientieren, erfüllen die der Rechtsprechung des BAG entsprechenden Voraussetzungen und handeln im besten Interesse aller Beteiligten und auch des Gesamtsystems der betrieblichen Altersversorgung. Info Dieser Artikel ist erstmals in der dpn-Print-Ausgabe 6/2026 erschienen. Redaktionsschluss war der 28. September 2026.

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