Herr Schlunek, welche Angebote für eine betriebliche Altersversorgung macht der TÜV SÜD als Arbeitgeber seinen Beschäftigten?
Dieter Schlunek: Wir beim TÜV SÜD administrieren derzeit zwei bAV-Pläne, den Defined-Benefit-Plan und den Defined-Contribution-Plan. Den DC-Plan bieten wir in Form einer ausgelagerten Versicherungslösung an. Der DB-Plan existiert bereits seit vielen Jahrzehnten, wir haben ihn aber Mitte der neunziger Jahre für neue Mitarbeiter geschlossen. Das war damals für uns aus heutiger Sicht die bestmögliche De-Risking-Maßnahme. Mit einem nicht ausfinanzierten DB-Plan auf der Bilanz schwankt die Eigenkapitalquote mit den Bewegungen am Kapitalmarkt, ohne dass man das steuern kann.
Wie ist der TÜV SÜD beim De-Risking in den folgenden Jahren weiter vorgegangen? Was waren die nächsten Milestones auf dem Weg zu einer Ausfinanzierung?
Dieter Schlunek: Um die Bilanz zu entlasten, haben wir 2006 den Defined-Benefit-Plan und sein Vermögen in unser neues CTA transferiert. Zu diesem Zeitpunkt war der Bestand noch relativ ausgewogen zwischen Einzahlern und Leistungsempfängern gemischt. Heute sind bereits knapp 80 Prozent des Versichertenbestands in diesem Plan im Ruhestand. Der Anteil der Leistungsempfänger wird in den kommenden fünf Jahren noch einmal deutlich ansteigen. Insgesamt versorgen wir innerhalb des DB-Plans rund 6.000 Beschäftigte und Betriebsrentnerinnen und Betriebsrentner.
Welche Gründe gaben für Ihr Unternehmen den Ausschlag für die Einrichtung eines CTA im Jahr 2006?
Dieter Schlunek: Wir haben im Jahr 2006 unsere Rechnungslegung auf IFRS umgestellt. IFRS hat uns die Möglichkeit eröffnet, das CTA als doppelseitiges Treuhandmodell anzulegen, es mit den Pensionszusagen zu saldieren und damit die Bilanz zu verkürzen. Im weiteren Verlauf waren das Zinsrisiko und das Rechnungszinsrisiko für uns elementar, weil beide einen erheblichen Einfluss auf das Eigenkapital hatten. Bis 2011 hat sich der Rechnungszins von rund 6 Prozent in der Spitze auf rund 3 Prozent halbiert. Im Jahr 2020 hatten wir mit 0,65 Prozent den niedrigsten Rechnungszins überhaupt. Wir haben uns in den ganzen Jahren allein aus Risiko- und Bilanzgesichtspunkten intensiv mit dem Thema auseinandergesetzt und überlegt, wie wir die Risiken bewerten und steuern können.
Wie hat sich in den vergangenen zwei Jahrzehnten der Ausfinanzierungsgrad des DB-Plans entwickelt?
Dieter Schlunek: 2006, als das CTA eingeführt wurde, hatten wir eine Ausfinanzierungsquote von circa 63 Prozent. Damals war unser Portfolio noch stark durch Staatsanleihen geprägt. Hinzu kamen Aktien, bei denen Deutschland und Europa dominierten. 2010 haben wir die erste ALM-Studie durchgeführt. Damit haben wir versucht, von der Struktur der Pensionszusagen und unserem Risikoappetit ausgehend die optimale Asset Allocation zu finden, gerade unter Gesichtspunkten der Risikotragfähigkeit. In den folgenden Jahren haben wir das Portfolio weiterentwickelt. So haben wir beispielsweise in globale Aktien investiert, darunter auch in Emerging-Markets-Aktien. Auch High-Yield-Anleihen haben wir beigemischt und so das Portfolio hinsichtlich Asset-Klassen und Regionen immer breiter diversifiziert. 2012 begannen wir, uns mit den illiquiden Asset-Klassen zu beschäftigen. Damals waren wir dabei einer der Vorreiter und haben früh in Infrastruktur und Private Debt über Direct Lending investiert. Auch im Bereich Real Estate haben wir Investitionen getätigt. Dabei handelt es sich überwiegend um selbst genutzte oder um verwaltete Immobilien im Eigenbestand. All diese Assets haben wir in das CTA eingebracht, so dass wir in der letzten Zielallokation schließlich in rund zehn verschiedenen Asset-Klassen investiert waren. Die Zusammensetzung des Portfolios in der beschriebenen Form hat aus unserer Sicht auch gepasst – bis zum Jahr 2022.
Dieses Jahr war mit der Zinsanhebung für viele institutionelle Anleger ein Jahr der Wende im Hinblick auf ihre Portfolios. Wie sind Sie damit umgegangen?
Dieter Schlunek: In den ganzen Jahren davor mussten wir auf den Niedrigzins reagieren und sind die Risikoleiter nach oben gestiegen, um die erforderliche Mindestrendite zu erzielen. So haben wir uns auch im Bereich Emerging Market Debt und High Yield engagiert, doch diese Segmente haben wir im Jahr 2022 nach dem Anstieg der Zinsen wieder abgebaut. Heute sieht unser Portfolio vollkommen anders aus als in den Jahren davor.
In der ganzen Zeit gelang es Ihnen und Ihren Kollegen, die Pensionsverpflichtungen aus dem Defined-Benefit-Plan weiter auszufinanzieren?
Dieter Schlunek: In der Niedrigzinsphase hatten die Pensionsverpflichtungen, wie bereits erwähnt, eine erhebliche Wirkung auf die Bilanz und auf die Eigenkapitalquote. Deshalb war es dem Vorstand des TÜV SÜD wichtig, ein Zielbild zu entwickeln, um innerhalb eines absehbaren Zeitraums auf eine 100-prozentige Ausfinanzierung zu kommen. Dieses Zielbild stützte sich auf drei Säulen. Die erste war die zuvor beschriebene Asset Performance. Die zweite Säule war die Dotierung, unterteilt in eine direkte und eine indirekte Dotierung. Bei der direkten Dotierung haben wir, abgeleitet aus dem Median-Pfad der ALM-Studie, einen konstanten jährlichen Betrag für die Dotierung ermittelt. Dadurch wollten wir über einen Zeitraum von acht Jahren auf 100 Prozent Ausfinanzierung kommen. Zur indirekten Dotierung: Die Treugeber aus dem CTA entrichten die Rentenzahlungen an die Rentner aus ihrem operativen Cashflow. Am Ende jeden Jahres haben sie dann einen Erstattungsanspruch gegenüber dem CTA für die geleisteten Rentenzahlungen. Alle Treugeber haben immer auf diese Erstattung verzichtet und die Beträge direkt wieder eingelegt und thesauriert. Das verstehen wir unter indirekter Dotierung. Beide Arten der Dotierung, die direkte und die indirekte, haben uns auf dem Weg der Ausfinanzierung vorangebracht.
Was war die dritte Säule im Zielbild für die Ausfinanzierung?
Dieter Schlunek: Die haben wir Liability Performance genannt. Wir haben uns in der Niedrigzinsphase die Frage gestellt, ob wir den immer weiter sinkenden Zins bei bestimmten Niveaus sichern wollen, um dadurch das Portfolio zumindest teilweise zu immunisieren. Mit zunehmendem Ausfinanzierungsgrad hatten wir aber auch das erforderliche Risikobudget, um weiter sinkende Zinsen aushalten zu können. Selbst zum Tiefpunkt bei einem Rechnungszins von 0,65 Prozent haben wir aus dem Growth-Portfolio und aus den Dotierungen bereits eine Ausfinanzierungsquote von über 80 Prozent erreicht. Also waren die Auswirkungen der Pensionsverpflichtungen auf die Bilanz und das Eigenkapital nicht mehr so hoch, und wir haben uns deshalb dazu entschieden, auf ein Einloggen des Zinsniveaus zu verzichten. Stattdessen wollten wir auf ein Ende der Niedrigzinsphase und ein höheres Zinsniveau warten, um dann das Portfolio mit einem Zins-Hedge zu immunisieren.
Inzwischen sind die Pensionsverpflichtungen aus dem Defined-Benefit-Plan vollständig ausfinanziert, oder?
Dieter Schlunek: Ja, wir haben im Jahr 2022 einen Ausfinanzierungsgrad von über 100 Prozent erreicht. Bereits im Jahr davor haben wir Pensionsverpflichtungen von Tochtergesellschaften, die noch nicht im CTA waren, auf dem Weg eines Schuldbeitritts dorthin übertragen. Trotz dieser neuen Pensionsverbindlichkeiten im CTA haben wir 2022 die Ausfinanzierung aller Pensionsverpflichtungen erreicht. Dabei hat uns natürlich der massive Zinsanstieg in diesem Jahr geholfen. Das Growth-Portfolio, das sich überwiegend aus Aktien zusammensetzte, brauchen wir heute in der bisherigen Form nicht mehr, denn eine Mehrrendite bei höheren Risiken bringt uns nichts. Wir wollen in der Kapitalanlage nicht mehr das Risiko eingehen, dass der Grad der Ausfinanzierung bei einem Rückgang der Aktienkurse wieder sinkt. Unser Ziel ist, die Ausfinanzierungsquote in unterschiedlichen Kapitalmarktsituationen stabil zu halten. Wichtig ist uns dabei, die Renten-Cashflows durch entsprechende Anleihen physisch abzubilden. Wir haben daher die Rentenzahlungen der kommenden 20 Jahre mit Staatsanleihen und mit Unternehmensanleihen unterlegt. Wir nennen das unser Cashflow-driven-Investment-Portfolio oder kurz CDI-Portfolio. Natürlich wäre uns eine Unterlegung mit mehr langlaufenden Unternehmensanleihen – alle AA-geratet und damit vom IFRS-Rechnungszins abgeleitet – am liebsten gewesen, doch die gibt es mit Laufzeiten größer fünf bis zehn Jahre am Markt nur sehr eingeschränkt. Deshalb müssen wir bei den langen Laufzeiten immer auf hochwertige Staatsanleihen zurückgreifen.
Welche Ergebnisse lassen sich mit Hilfe des CDI-Portfolios konkret erreichen?
Dieter Schlunek: Wir haben damit einen natürlichen Zins-Hedge hergestellt, zumindest bei den Unternehmensanleihen, die an die AA-geratete Rechnungszinssystematik herankommen. Das heißt, wenn sich der Zinssatz verändert, reagieren unsere beiden Portfolios aus Planvermögen und Pensionsverbindlichkeiten entsprechend, so dass im Ergebnis die Deckungsquote am Ende stabil bleibt. Alle Laufzeiten, die über die 20 Jahre hinausgehen, haben wir im Oktober 2023 durch Zins-Swaps gesichert. Das ist quasi der LDI-Teil an der De-Risking-Strategie. Jetzt haben wir das Zinsniveau auf dem Peak der zehnjährigen Bundrendite eingeloggt und über langlaufende Zins-Swaps gesichert. Damit haben wir eine Zinsabsicherung von circa 90 Prozent im Portfolio. Der Zinsrückgang, den wir Ende 2023 erlebt haben, hat damit kaum Einfluss auf die Deckungsquote. Somit hatten wir im vergangenen Jahr direkt unseren Testfall für die Wirkungsweise unserer Zinsimmunisierung auf das Portfolio. Mich hat überrascht, wie schnell und stark die Zinsen Ende 2023 wieder gesunken sind und wir auf der Asset-Seite gewonnen haben.
Wie haben Sie das Portfolio im vergangenen Jahr umgebaut?
Dieter Schlunek: Wir haben alle Aktientitel komplett verkauft, also unseren Anteil von 25 Prozent auf null heruntergefahren. Eigenkapital-Exposure halten wir nur noch auf der illiquiden Seite bei Infrastruktur und Private Debt. Auf der Fixed-Income-Seite halten wir ein hochwertiges Anleihenportfolio, das zwischen A und A- geratet ist. Der Gesamtanteil der Staatsanleihen und Unternehmensanleihen im Portfolio beläuft sich heute auf über 90 Prozent. Dieses Anleihen-Exposure liefert weiterhin eine Rendite, die über dem Rechnungszins liegt. Im illiquiden Bereich bedienen wir noch offene Commitments aus früheren Zusagen, würden aber Stand heute keine neuen Commitments in Infrastruktur und Private Debt mehr eingehen. Das hat mit dem strategischen Wechsel im Portfolio von illiquid hin zu liquid zu tun, weil wir künftig den Fokus auf Erstattung von Rentenzahlungen legen müssen. Wir warten jetzt ab, bis sich das illiquide Portfolio über die Zeit amortisiert und die Cashflows in den kommenden fünf bis zehn Jahren zurückkommen. Damit wollen wir künftig unser rollierendes 20-Jahres-Fenster mit weiteren Anleihen aufstocken.
Wo bestehen in Zukunft noch Risiken für das Portfolio?
Dieter Schlunek: Die Asset Manager, die wir zur Steuerung unseres CDI- und LDI-Portfolios mandatiert haben, müssen natürlich schauen, dass wir einen Credit Default bei den Unternehmensanleihen und ein Downgrade auf der Seite der Staatsanleihen vermeiden. Das Ziel dahinter ist, dass der Cashflow aus den Assets, die wir für die verschiedenen Laufzeitfenster der Rentenzahlungen erworben haben, in der Höhe und pünktlich kommt. Also liegt der Fokus auf Liquiditätssicherung und einer hohen Credit-Qualität, um mindestens den Rechnungszins zu verdienen. Wir gehen in der Kapitalanlage keine unnötigen Risiken mehr ein, sondern fokussieren uns auf die Cashflows in den kommenden 20 Jahren. Im Hinblick auf die Auszahlungen liegt das größte Cashflow- und Zinsrisiko in den Jahren 2030 und 2031, denn in dieser Zeit erreichen die Rentenzahlungen in Summe ihren Höchstwert. Danach bauen sich das Portfolio und die damit verbundenen Risiken kontinuierlich ab.
Aktuell ist der DB-Plan des TÜV SÜD sogar overfunded. Was verschenken Sie dadurch? Oder verfolgen Sie mit dem Overfunding noch andere Ziele?
Dieter Schlunek: Wir nutzen das Overfunding als Puffer für weitere Risiken, denn wir sichern zum Beispiel das Langlebigkeitsrisiko und das Inflationsrisiko nicht gesondert über den Markt ab. Die Absicherung von Langlebigkeitsrisiken ist in Deutschland noch nicht so verbreitet wie beispielsweise in Großbritannien und auch meines Erachtens relativ teuer. Somit ist es aus unserer Sicht opportun, eine gewisse Überfinanzierung beizubehalten.
Dr. Guido Birkner ist Chefredakteur von dpn – Deutsche Pensions- und Investmentnachrichten. Seit dem Jahr 2000 ist er für die F.A.Z.-Gruppe tätig. Zunächst schrieb er für das Magazin „FINANCE“, wechselte dann als Studienautor 2002 innerhalb des F.A.Z.-Instituts zu den Branchen- und Managementdiensten, später zu Studien und Marktforschung. Von 2014 bis 2020 verantwortete er redaktionell den Bereich Human Resources in der F.A.Z. BUSINESS MEDIA GmbH. Seit Juli 2019 gehört er der dpn-Redaktion an.