Wer die Pensionskasse füllt, den belohnt die Börse

Pensionsverpflichtungen gelten in der Unternehmenssteuerung häufig als lästige Bilanzposition, die Kapital bindet und das operative Geschäft belastet. Doch eine neue empirische Studie stellt diese Sichtweise in Frage. Fidelity International hat gemeinsam mit der Frankfurt School of Finance & Management im Rahmen des sogenannten „Pension Finance Watch“ börsennotierte Unternehmen des deutschen CDAX über einen Zeitraum von 14 Jahren – von Januar 2011 bis Dezember 2024 – analysiert. Das Ergebnis ist eindeutig: Wer seine Pensionsverpflichtungen ausfinanziert und die damit verbundenen Risiken aktiv managt, wird an der Börse belohnt. Zwei Indizes für zwei Dimensionen Um den Zusammenhang zwischen Innovation, Wachstum und Pensionsrisiken messbar zu machen, entwickelten die Studienautoren zwei eigene Kennziffern. Der „Composite Innovation and Growth Index“ (CIGI) misst die Innovations- und Wachstumskraft eines Unternehmens anhand von Forschungs- und Entwicklungsausgaben im Verhältnis zum Umsatz, des erwarteten langfristigen Gewinnwachstums, der aktuellen EBIT-Marge sowie der Veränderung der Eigenkapitalrendite über drei Jahre. Der „Composite Pension Plan Indikator“ (PPI) erfasst die Höhe der Pensionsverpflichtungen im Verhältnis zur Bilanzsumme, das Pensionsdefizit relativ zur Marktkapitalisierung sowie den Dienstzeitaufwand im Verhältnis zum Umsatz. Ein hoher PPI-Wert signalisiert hohe Pensionsrisiken, ein geringer PPI-Wert zugleich niedrige Pensionsrisiken. Innovationsprämie und Pensionsrisikoabschlag Betrachtet man die Ergebnisse in isolierter Form, zeigt sich für beide Dimensionen ein konsistentes Bild. Wachstumsstarke und innovative Unternehmen, also jene mit einem hohen CIGI-Wert, erzielten im Untersuchungszeitraum eine durchschnittliche jährliche Aktienrendite von 11,4 Prozent. Unternehmen mit schwachem Wachstum kamen lediglich auf 4,1 Prozent. Die daraus resultierende „Innovationsprämie“ beträgt 7,3 Prozentpunkte je Jahr. Ein ähnliches Bild zeigt sich bei der Profitabilität: Die Eigenkapitalrendite von Wachstumsunternehmen lag mit 13,8 Prozent um 4,5 Prozentpunkte über jener stagnierender Unternehmen. Bei der Gesamtkapitalrendite war der Wert mit 14,8 Prozent sogar 5,4 Prozentpunkte höher. Auch das Pensionsrisikomanagement zahlt sich aus. Unternehmen mit niedrigem PPI, also solche, die ihre Pensionsverpflichtungen vergleichsweise gut ausfinanziert haben, wiesen in allen drei Kennzahlen bessere Werte auf als Unternehmen mit hohem PPI. Diesen Effekt bezeichnen die Studienautoren als „Pensionsrisikoabschlag“: Der Kapitalmarkt straft unzureichend ausfinanzierte Pensionsverpflichtungen ab. Wachstumsunternehmen profitieren am deutlichsten In der Kombination beider Faktoren zeigt die Studie besonders aufschlussreiche Ergebnisse. Bei Wachstumsunternehmen ist der Effekt der Ausfinanzierung eindeutig positiv: Wachstumsstarke Unternehmen mit niedrigem Pensionsrisiko erreichten eine jährliche Aktienrendite von 13,2 Prozent, solche mit hohem Pensionsrisiko lediglich 10,5 Prozent. Bei der Profitabilität bestätigt sich dieser Befund: Die Gesamtkapitalrendite beträgt 15,6 Prozent für Wachstumsunternehmen mit niedrigem Pensionsrisiko, gegenüber 14,2 Prozent für solche mit hohem Pensionsrisiko. Die Botschaft der Studienautoren an Wachstumsunternehmen ist klar: Auch in der Investitions- und Expansionsphase sollte die Unternehmensführung Pensionsverpflichtungen zumindest teilweise ausfinanzieren. Dies widerspricht der klassischen Investitionstheorie, die in der Wachstumsphase eine vollständige Priorisierung operativer Projekte mit überdurchschnittlichen Renditen nahelegt. Die Erklärung der Autoren: Investitionsentscheidungen sind zeitpunktbezogen, Pensionsrisiken hingegen entfalten ihre Wirkung über Jahrzehnte. Bei stagnierenden Unternehmen kein eindeutiges Bild Weniger eindeutig sind die Befunde für stagnierende Unternehmen. Bei der Profitabilität gilt auch hier: Wer weniger Pensionsrisiken trägt, ist rentabler. Stagnierende Unternehmen mit niedrigem PPI erzielten eine Gesamtkapitalrendite von 10,9 Prozent, solche mit hohem PPI lediglich 8,7 Prozent. Anders verhält es sich bei der Aktienrendite: Hier zeigt sich an der Börse ein überraschender Effekt. Unternehmen mit schwachem Wachstum und hohen Pensionsrisiken erzielten mit 4,3 Prozent jährlich eine bessere Aktienrendite als vergleichbare Unternehmen, die ihre Pensionsverpflichtungen besser im Griff hatten. Diese kamen lediglich auf 3,1 Prozent. Der sonst beobachtete Vorteil einer Ausfinanzierung kehrt sich hier also um. Die Studienautoren sprechen in diesem Fall von einem „Pensionsrisikoaufschlag“. Sowohl-als-auch statt Entweder-oder Das Fazit der Studie lautet: Operative Investitionen und die Ausfinanzierung von Pensionsverpflichtungen schließen sich nicht aus. Unternehmen, die beides betreiben, zeigen die besten Ergebnisse bei Aktienrendite und Profitabilität. Das deutsche System der betrieblichen Altersvorsorge biete dabei genügend Flexibilität, schreiben die Autoren. So sei es in der Wachstumsphase denkbar, Pensionsverpflichtungen etwa zu 50 Prozent auszufinanzieren und das Pensionsplanvermögen schwerpunktmäßig in wachstumsorientierten Anlagen zu investieren, um Opportunitätskosten zu begrenzen. Entscheidend sei dabei eine mittel- bis langfristige Ausfinanzierungsstrategie. Unternehmen, die weder ausreichend in ihr operatives Geschäft investiert hätten noch ihre Pensionsverpflichtungen im Griff hätten, stehen vor einem doppelten Risiko, und der Kapitalmarkt, so zeigen die Daten, sieht das ähnlich.

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