Eine Analyse der Pensionsverpflichtungen sieht die DAX-Konzerne insgesamt gut aufgestellt. Durch schwächelnde Aktien- und Rentenmärkte geraten aber die Planvermögen unter Druck, und die Risiken für Unternehmen steigen.

Am Kapitalmarkt gab es für Investoren 2022 in den gängigen liquiden Asset-Klassen bisher wenig zu holen. Die großen europäischen Aktienindizes verloren im ersten Halbjahr zwischen zwölf und 18 Prozent. Auf der Rentenseite sah es kaum besser aus: Staatsanleihen aus der Eurozone gaben ebenfalls etwa zwölf Prozent nach. Risikoreduzierung durch Diversifikation? Fehlanzeige. Der anhaltende Krieg in der Ukraine, die Unsicherheiten bezüglich der Energieversorgung weiter Teile Europas und die hohen Inflationsraten sind Gift für die Märkte. Und dann steigen auch noch die Zinsen.

Es ist ein Umfeld, das für alle Anleger herausfordernd ist, besonders aber für institutionelle Investoren, die Pensionsrückstellungen verwalten und aus Risikogesichtspunkten meist auf liquide Assets angewiesen sind. In einer aktuellen Analyse hat sich die Beratungsgesellschaft Aon Solutions die Entwicklung der Pensionsverpflichtung bei den DAX-Konzernen im Jahr 2021 angeschaut – also in dem Jahr, in dem es an den Kapitalmärkten noch rundlief und das deutsche Börsenbarometer etwa 15 Prozent zulegte.

Ausfinanzierungsgrad erreicht Rekordniveau

Der Umfang der Pensionsverpflichtungen der DAX-Konzerne belief sich 2021 auf 418 Milliarden Euro. Obwohl der Leitindex im September 2021 von 30 auf 40 Unternehmen aufgestockt wurde, erhöhten sich die Verpflichtungen nur leicht um rund 2,5 Prozent von zuvor 408 Milliarden Euro. Das hat zwei Gründe: Zum einen sind die Pensionsverpflichtungen der meisten Index-Neulinge vergleichsweise gering und erreichen bei keinem die Marke von einer Milliarde Euro. So liegen sie bei Porsche zum Beispiel nur bei 42 Millionen Euro und bei Puma bei 122 Millionen Euro, während Spitzenreiter Volkswagen auf über 58 Milliarden Euro kommt. Zum anderen ist der durchschnittliche Rechnungszins im vergangenen Jahr spürbar von 0,77 Prozent auf 1,18 Prozent gestiegen. Das führte dazu, dass die Verpflichtungen teilweise um bis zu zehn Prozent schrumpften.

Das zur Sicherung der Pensionsverpflichtungen hinterlegte Deckungsvermögen ist hingegen deutlich angestiegen. Auch dank der im vergangenen Jahr positiven Stimmung an den Kapitalmärkten konnte es von 265 Milliarden Euro im Jahr 2020 um 14 Prozent auf 302 Milliarden Euro im Jahr 2021 klettern. Der Ausfinanzierungsgrad stieg von 65 Prozent auf 72 Prozent und erreichte damit einen neuen Rekordwert. Gut für die Unternehmen, denn die Last der Pensionsrückstellungen in ihren Bilanzen hat sich dadurch spürbar von 8,3 Prozent auf 7,3 Prozent reduziert.

Zinsanstieg ist Fluch und Segen zugleich

„Im vergangenen Jahr führten ein positives Marktumfeld im Kapitalanlagebereich und ein Anstieg der Rechnungszinsen zu einer Entlastung bei den Pensionsrückstellungen“, resümiert Rafael Krönung, Geschäftsführer von Aon Solutions. Pauschale Prognosen für den kommenden Jahresabschluss seien derzeit noch schwierig. „Insgesamt ist mit einem deutlichen Rückgang bei den Pensionsrückstellungen nach internationalen Bilanzierungsvorschriften zu rechnen.“ Grund dafür: die steigenden Zinsen. Denn mit ihnen klettert auch der Rechnungszins. Ein Blick in die aktuellen Quartalsberichte lege offen, so Krönung, dass die seit Jahresbeginn inzwischen auf drei bis 3,5 Prozent gestiegenen Zinsen zu einer Reduktion der Verpflichtungen um 20 Prozent bis 30 Prozent führen werden. Daran dürfte auch die hohe Inflation nichts ändern, die von vielen der untersuchten DAX-Unternehmen als ein wesentliches Marktrisiko angesehen wird. Denn die Inflation hat Auswirkungen auf Bewertungsannahmen, wie den durchschnittlichen Rententrend, der im vergangenen Jahr von 1,58 Prozent auf 1,77 Prozent gestiegen ist. Ein Anstieg der langfristigen Inflationsannahme um 0,5 Prozent hätte einen Anstieg der Pensionsverpflichtungen von durchschnittlich etwa vier Prozent zur Folge. Doch selbst wenn die Zunahme bei einzelnen Unternehmen bis zu sieben Prozent betragen dürfte, sind die Entlastungseffekte durch den Zinsanstieg deutlich stärker. Ohnehin sind die Bewertungsannahmen sehr langfristiger Natur, weshalb sie sich nur bedingt an der aktuellen Inflationsrate von sieben Prozent, sondern auf Dauer viel mehr an den Prognosen und Zielen der Europäischen Zentralbank orientieren. Laut der Studie dürften die inflationsabhängigen Bewertungsannahmen bei der kommenden Jahresschlussbewertung voraussichtlich moderat im Bereich von 0,5 Prozent steigen.

Anlagestrategie des Planvermögens

Quelle: Aon Solutions, Auswertung über 34 der 40 DAX-Konzerne

Die Verringerung der Verpflichtungen ist jedoch nur die eine Seite der Medaille steigender Zinsen. Denn auf der anderen Seite zeigt der Zinsanstieg bei der Entwicklung der Kapitalanlagen seine negative Wirkung und könnte entsprechend die Deckungsvermögen mindern. Der rekordhohe Ausfinanzierungsgrad von 72 Prozent des Vorjahres wird 2022 daher kaum zu halten sein. Für einen Großteil der DAX-Konzerne wird das jedoch kein Problem darstellen. Die Deutsche Bank und BMW erreichten 2021 einen Ausfinanzierungsgrad von 102 Prozent beziehungsweise 100 Prozent. Und auch HeidelbergCement, Henkel, Siemens oder RWE lagen jenseits der 90 Prozent.

Hohe Ausfinanzierungsgrade

Quelle: Aon Solutions

Deutlich sportlicher dürfte es für die Unternehmen am unteren Ende der Skala werden: Porsche und Delivery Hero wiesen schon im Vorjahr einen Ausfinanzierungsgrad von null Prozent aus, bei MTU, Vonovia und Symrise waren es weniger als zehn Prozent. Diese niedrigen Werte müssen aber nicht unbedingt zu Problemen führen. Denn hohe Deckungsvermögen sind nicht zwingend erforderlich, um den Verpflichtungen nachzukommen. Die genannten Unternehmen am unteren Ende der Skala weisen auch vergleichsweise geringe Verpflichtungsvolumen aus. Es kann durchaus möglich sein, diese aus dem operativen Cashflow zu finanzieren, ohne ein hohes Deckungsvermögen aufbauen zu müssen. Vonovia gibt beispielsweise an, den Innenfinanzierungseffekt der Pensionsrückstellungen zu nutzen. Deshalb habe Deutschlands größter Vermieter seine Verpflichtungen nur zu einem geringen Teil mit Deckungsvermögen hinterlegt.

Wichtig ist natürlich, dass der laufende Pensionsaufwand gedeckt ist. Am Beispiel des Aromen- und Duftstoffherstellers Symrise wird das deutlich: In den vergangenen beiden Jahren betrug der im Geschäftsbericht ausgewiesene Pensionsaufwand jeweils etwas mehr als 20 Millionen Euro. Bei einem Deckungsvermögen von 57 Millionen Euro (2021) kann der Konzern die laufenden Pensionszahlungen problemlos bedienen. Und auch die Neubewertung nur der leistungsorientierten Pensionspläne, die für 2021 mit 52,6 Millionen Euro ausgewiesen werden, ist abgedeckt.

Der Rententrend steigt an

Neben Zins und Inflation sehen die DAX-Konzerne der Analyse zufolge aber noch weitere Risiken bei der Rückstellungsbildung für die Pensionsverpflichtungen. So nennen fast alle Unternehmen Risiken, die sich aus leistungsorientierten Verpflichtungen ergeben. Hierzu zählen biometrische oder demographische Faktoren wie der Rententrend. Dieser bildet die Erwartungen über die zukünftigen Anpassungen der Betriebsrenten ab und orientiert sich in der Regel an der Entwicklung des Verbraucherpreisindexes, was ihn abhängig von der Inflation macht. Bei einigen der untersuchten DAX-Konzerne finden sich jedoch Hinweise, dass sie davon abweichen und die Betriebsrenten jährlich um 1,0 Prozent anpassen.

Insgesamt stieg der Rententrend für die deutschen Pensionsverpflichtungen 2021 durchschnittlich von 1,58 Prozent auf 1,76 Prozent. Die Schere unter den DAX-Konzernen hat sich hierbei geöffnet: Reichte sie 2020 von 1,19 Prozent bis 1,90 Prozent, lag sie 2021 zwischen 1,30 Prozent und 2,28 Prozent. Die große Mehrheit hat jedoch einen Rententrend zwischen 1,50 Prozent und 1,75 Prozent festgelegt.

Ebenfalls nennen fast alle DAX-Mitglieder Risiken aus weiteren versicherungsmathematischen Annahmen wie zum Beispiel Gehaltstrends. Denn wenn zukünftige Gehälter Bestandteil der Leistungsformeln bei den Betriebsrenten sind, stellt die Annahme der zukünftigen Entwicklung oft eine wesentliche Einflussgröße auf die Höhe der Pensionsrückstellungen dar. 2021 sank die durchschnittliche Gehaltsentwicklung leicht von 2,62 Prozent auf 2,56 Prozent. Als Gehaltstrend wurden mindestens 1,66 Prozent und höchstens 3,25 Prozent angesetzt. Bei der Mehrheit von 30 Prozent der 24 DAX-Konzerne, die einen Gehaltstrend angegeben haben, beträgt dieser mindestens drei Prozent.

Beitragsorientierte Zusagen überwiegen

Die überwiegende Zahl der DAX-Konzerne begegnet diesen Risiken bereits in der Plangestaltung ihrer Pensionsverpflichtungen. Viele haben auf den Einfluss des Gehaltstrends mit einem Wechsel auf beitragsorientierte Versorgungspläne reagiert. Denn bei diesen spielt der Rententrend zum Teil eine untergeordnete Rolle, da vermehrt die Auszahlungsformen Einmalkapital und Ratenzahlung eingeführt werden. Bei der Mehrheit der Unternehmen können die Mitarbeiter entscheiden, ob sie die Leistung als Rente beziehen oder als Kapital- beziehungsweise Ratenzahlung. Aus Unternehmenssicht sind die Letzteren natürlich attraktiver, da sie planbarer sind als eine Rentenzahlung, deren Dauer ungewiss ist.

Feste Leistungszusagen machen unter den offenen Pensionsplänen mit 14 Prozent nur noch einen Minderheitsanteil aus. 86 Prozent der deutschen Blue Chips setzen auf beitragsorientierte Zusagen. Denn sie bieten die Möglichkeit, Risiken aus Inflations- und Gehaltssteigerungen günstig zu beeinflussen.

Entwicklung von Pensionsrückstellungen, Deckungsvermögen
und Rechnungszins
der DAX-Konzerne

Quelle: Aon Solutions

Konzerne haben Anlagerisiken im Blick

Da viele Verpflichtungen in der Regel zumindest zum Teil durch Vermögen abgedeckt sind, bilden auch die Kapitalmarktschwankungen ein nicht zu unterschätzenden Risiko. Diesen Anlagerisiken des Planvermögens begegnen die DAX-Mitglieder durch aktives Asset-Management, laufende Überprüfung von Investitionsentscheidungen sowie Cashflow- und Risikoanalysen. Für viele stellt die Diversifikation der Vermögensanlagen ein geeignetes Mittel dar, um sich gegen die Marktschwankungen abzusichern und eine unerwünschte Unterdeckung der Verpflichtungen zu vermeiden. Angesichts der negativen Entwicklung an Aktien- sowie Rentenmärkten im laufenden Jahr, wird dies aber zunehmend schwieriger.

Dank interner Risikomanagementsysteme sehen sich die Unternehmen in der Regel allerdings gut aufgestellt, um Anlagerisiken zu kontrollieren und zu minimieren. Einige bedienen sich laut Studie dennoch einer zusätzliche externen Unterstützung, zum Beispiel durch Fondsmanager. Die Anlagestrategie des Planvermögens zeigt gegenüber dem Vorjahr wenig Veränderung. Anleihen bleiben wie schon 2020 die bedeutendste Asset-Klasse der DAX-Konzerne, gefolgt von Eigenkapital (Aktien, Investmentfonds und Unternehmensbeteiligungen) sowie übrige Investments (Derivate, Versicherungen und nicht näher beschriebenes sonstiges Anlagevermögen). Diese Allokation war erfolgreich, wie die Analyse zeigt: Die Anlagegewinne lagen erkennbar über den Leistungszahlungen, die aus dem Planvermögen bedient werden.

Auffällig: Vonovia legt das Planvermögen ausschließlich in übrigen Investments in Form von Rückdeckungsversicherungen an. Die Deutsche Telekom hat hingegen einen relativ hohen Aktienanteil. Gut zwei Drittel der ausgegliederten Vermögenswerte legen die Bonner in Eigenkapitalpapieren an. Gegenüber dem Vorjahr wurde diese Quote 2021 leicht erhöht. Fresenius Medical Care hat 70 Prozent des Planvermögens in festverzinsliche Wertpapiere gesteckt und diesen Anteil 2021 auf konstant hohem Niveau gehalten. Weitaus breiter hat Beiersdorf das Planvermögen gestreut: Gut ein Drittel entfällt auf Anleihen, etwas mehr als ein Viertel auf Liquiditätstitel, 18 Prozent entfallen auf Immobilien, 17 Prozent auf Eigenkapital und vier Prozent auf übrige Investments.

Je höher das Klumpenrisiko, desto schwieriger dürfte im laufenden Jahr der Erhalt des Planvermögens sein. Hinzu kommen mögliche und bisher kaum absehbare Langfristfolgen der Klimakrise als weitere potenzielle Treiber von Inflation und wirtschaftlichen Risiken. Der Rat von Aon-Chef Krönung: „Unternehmen sind gut beraten, frühzeitig konkrete Auswertungen der verschiedenen Einflussfaktoren vorzunehmen, um erhebliche bilanzielle Überraschungen zu vermeiden.“

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