Wir sind, was Asset-Klassen angeht, relativ simpel unterwegs: Fixed Income im Euroraum und europäische Aktien sind unser Thema. Bonitätsmäßig sind wir eher auf der sicheren Seite, vornehmlich mit Pfandbriefen und Anleihen von Bundesländern, keinen zusätzlichen Adressrisiken“, so einfach charakterisiert Josef Gilhaus, Abteilungsleiter Treasury Management bei der Sparkasse Osnabrück, das Depot A seines Hauses.
Aber diese simple Struktur bedeutet nicht, dass das Management simpel oder sein Gewicht im Gesamtbank-Kontext unbedeutend ist. Ganz im Gegenteil.
Liquidität und Wertpapiere zusammengerechnet kommt das Depot A der Sparkasse auf erkleckliche 1,5 Milliarden Euro — gemessen an der Bilanzsumme von 5,7 Milliarden Euro gut 25 Prozent Anteil. Und sein Management setzt andere Schwerpunkte: Anstelle einer breiten Asset-Klassen-Streuung stehen Liquidität und konjunkturzyklische Steuerung im Vordergrund. Dem hat sich die Wahl der Asset-Klassen unterzuordnen.
Das Thema Liquidität bezieht seinen Stellenwert allein schon aus dem Zeithorizont der Anlagen. Er bewegt sich im mittelfristigen Bereich, zwischen drei und fünf Jahren, dank der Passiva, die von Eigenkapital und Kundeneinlagen stark geprägt sind – die Kundeneinlagen belaufen sich bei dem Institut allein auf rund 4 Milliarden Euro.
Die Sparkasse Osnabrück ist aber keine typische Einlagenüberschuss-Sparkasse, bei der vornehmlich zinstragende Aktiva zu suchen sind. Vielmehr verfügt sie über ein kräftiges Kreditgeschäft, sodass insbesondere die divergierende Liquidität und Fristigkeit von Krediten und Einlagen auszugleichen sind. „Unser Ziel ist“, so Gilhaus, „Zins- und Fristentransformation kontrolliert einzugehen und die gesamten Zinsänderungsrisiken risikoschonend auszutarieren.“ Im Klartext, die Sparkasse muss institutionelle Refinanzierungen aufnehmen, um das Liquiditätsrisiko zu reduzieren, und Zinssicherungsgeschäfte eingehen, um das Zinsänderungsrisiko im Griff zu behalten.
Zunehmende Priorität hat das Thema Liquidität durch die jüngste Entwicklung erhalten. Da hat sich die Umwelt erheblich verändert (zu den veränderten Umweltbedingungen für das Depot-A-Management siehe Interview auf Seite 38).
Vor allem der Verlust der sicheren Anlage, für die gemeinhin die Staatsanleihe und mit Einschränkung der Pfandbrief standen, hat zu erheblichem zusätzlichem Analyseaufwand geführt. Dabei steht die Überwachung der Emittenten im Mittelpunkt. Und das bedeutet im Einzelnen: regelmäßige Kontrolle der Emittenten-Ratings und CDS-Spreads, Aufbereitung von Übersichten zu den Deckungsstöcken, für die vierteljährlich aktuelle Daten kommen. Für den Fall von Ausfällen in einem Deckungsstock hat das Team einen Inhouse-Indikator entwickelt, der ein Gefühl dafür vermittelt, wann die Ampel auf Gelb oder Rot umspringt. Außerdem werden die Haftungsketten analysiert, die hinter den Wertpapieren stehen. All diese Analysen sind weitgehend Eigenarbeit des vierköpfigen Treasury-Teams.
Aber der Drang nach Liquidität hat auch seinen Preis, zumal in Niedrigzinszeiten. Wie kann die Sparkasse dabei ihre Ertragsansprüche erfüllen?
Hier kommt das zweite Kernelement ihres Managements ins Spiel, das sozusagen das Sahnehäubchen auf die Anlagerendite liefern soll: die konjunkturzyklische Steuerung der Anlagen. Verantwortlich dafür ist das selbst entwickelte Konjunkturphasen-adjustierte Investment-Modell, kurz K.I.M. (siehe Grafik).
Es soll zyklische Impulse liefern, die sich für das Anlagemanagement nutzen lassen, sprich Hinweise geben auf anstehende Zinssteigerungen oder -senkungen, Spread-Veränderungen oder Aktienkursbewegungen, die durch Zinssicherungsgeschäfte, Laufzeitverschiebung der festverzinslichen Anlagen oder Veränderungen des Aktien-Exposures genutzt werden können.
Und der Erfolg dieses Modells? In Osnabrück ist man so überzeugt von diesem Modell, dass man seine Ergebnisse auch ins Kundengeschäft tragen will. Das will etwas heißen.
Wie sieht das Portfolio dementsprechend aus? Fixed Income ist naturgemäß mit 80 bis 90 Prozent Anteil der mit Abstand schwergewichtigste Block. Darin stellen staatliche Emittenten, supranationale Organisationen und Pfandbriefe nach deutschem Recht das Anlageuniversum dar. Derzeit bevorzugt Gilhaus für Neuanlagen Pfandbriefe und Covered Bonds, bei den staatlichen Emittenten Bundesländer sowie Förderinstitute wie die EIB. Bankschuldverschreibungen kommen dagegen im Portfolio nicht vor. Grund: das zusätzliche Adressrisiko. Denn eine Vermischung von Durations- und Adressrisiko soll möglichst vermieden werden.
Interessant fände Gilhaus noch Unternehmensanleihen. Aber dort ist der Spielraum begrenzt, da angesichts des eigenen gewerblichen Kreditgeschäfts solche Anlagen allenfalls als Ergänzung im Sinne der Adressrisikosteuerung in Frage kommen.
Zweites Teilsegment sind Aktien, dessen Rahmen für die zyklische Strategie entsprechenden Raum lässt. Im Augenblick liegt der Investitionsgrad in diesem Teilsegment aber bei null. Gilhaus konzediert, dass man sich wohl etwas zu früh von Aktien verabschiedet hat, nämlich schon bei einem Dax-Stand von 6.000 Ende 2011. Das wurmt die Osnabrücker aber nicht, da sie seit 2009 mit einer nennenswerten Aktienquote am Kursaufschwung teilgenommen hatten.
Private Equity findet sich im Portfolio allenfalls in „sehr homöopathischer Dosis“, weil es nicht marktbewertet und nicht liquide ist und die Kriterien des klassischen Depot A nicht erfüllt.
Auch bei der Nutzung von Derivaten steht der Liquiditätsgesichtspunkt obenan. „Zur Steuerung des Zinsänderungsrisikos“, erläutert Gilhaus, „nutzen wir hauptsächlich Swaps und für das Aktienmanagement Futures und Aktienoptionen, sprich nur die gängigen simplen Derivate, nichts Gehebeltes. Dafür sind sie verständlich, beherrschbar und höchst liquide.“
Liquidität ist nach Gilhaus das Zukunftsthema. Das mag etwas überraschend klingen, da im Augenblick am Markt eher ein Übermaß an Liquidität vorhanden ist. Aber das kann sich ändern, wenn 2013 die Soffin-Hilfen fällig werden, 2014 die Ländergarantien aus der Finanzmarktkrise auslaufen und 2015 der dreijährige Tender der EZB und die gewährträgergesicherten Finanzierungen bei öffentlich-rechtlichen Kreditinstituten zu Ende gehen.
Der Preis für Liquidität, so die Überzeugung der Sparkasse Osnabrück, wird deshalb deutlich zunehmen, und entsprechend der Stellenwert des Liquiditätsmanagements als Pendant zur Konjunkturphasen-adjustierten Steuerung.