Schweizer institutionelle Anleger legen ihr Geld vermehrt im eigenen Land an. Gleichzeitig sehen sie die zunehmende Regulierung als größtes Risiko im Schweizer Immobilienmarkt. Das zeigt eine neue Studie der Hochschule Luzern zu Immobilienanlagen.  

Die Immobilienpreise in der Schweiz kennen seit einem Vierteljahrhundert nur eine Richtung: nach oben.  Wenig überraschend investieren Schweizer institutionelle Anleger daher gerne im heimischen Markt. Wie eine Studie der Hochschule Luzern mit insgesamt 228 institutionellen Investoren zeigt, bleiben Schweizer Immobilien bei Pensionskassen, Versicherungen, Anlagestiftungen und Fonds äusserst beliebt. Als größte Risiken nennen die Teilnehmenden eine wachsende Regulierungsdichte und den politischen Druck.   

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Die Versicherung ist bei der dpn ASSETS & LIABILITIES CONVENTION für "Risikomanagement und Asset-Liability-Management 2025" ausgezeichnet worden. Dr. Andreas Billmeyer, Leiter Risikomanagement bei der LV 1871, spricht im Interview über das hauseigene ALM-Modell.

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Über die Neuausrichtung, Trends und Chancen im Risikomanagement diskutierten Jens Gottsmann, Leiter Multi Asset Institutional bei Union Investment Institutional, Thomas Bäuml, Vorstandsvorsitzender der HEAG Pensionszuschusskasse VVaG, Jens Güldner, Leiter Vermögens- und Stiftungsmanagement bei der Johannesstift Diakonie, Loki Zanini, Leiter Kapitalanlage bei der Deutschen Familienversicherung, und René Wrenger, Segmentleiter Financial Institutions bei Mercer Deutschland.

Wie sind Sie beim Risikomanagement aufgestellt?

Jens Gottsmann: Ich leite die Abteilung, die Multi-Asset-Mandate für institutionelle Kunden betreut. Unser Fokus liegt auf der Ausrichtung der strategischen Asset Allocation und der Umsetzung von Management-aufträgen. Kern ist das Risikomanagement, um die Portfolios an den Bedürfnissen der Kunden auszurichten und definierte Risikobudgets einzuhalten. Strategien sind meist langfristig, werden aber regelmäßig überprüft, damit wir die Kundengelder sicher und zielgerichtet steuern.

Jens Güldner: Ich bringe über 20 Jahre Erfahrung im Risikomanagement mit. Für gemeinnützige Organisationen ist es essentiell, Vermögen langfristig real zu erhalten. Wir verwalten Gelder von über 20 Stiftungen, gemeinnützigen Organisationen und Trägern verantwortungsvoll nach einheitlichen, stets für Dritte nachvollziehbaren, ethisch-nachhaltigen Anlagekriterien, hinterlegt in der Anlagerichtlinie.

Risikomanagement ist bei uns ein sehr wichtiges, zentrales Instrument, um die Substanzstärke und Leistungsfähigkeit des anvertrauten gemeinnützigen Vermögens über Generationen hinweg mit hoher Wahrscheinlichkeit zu sichern, aber auch Chancenmanagement, um sich ergebende Opportunitäten positiv nutzen zu können.

Loki Zanini: Als Leiter Kapitalanlage der Deutschen Familienversicherung unterscheide ich strategisches und taktisches Risikomanagement. Als junges Unternehmen müssen wir Risiken besonders bewusst steuern. Wir arbeiten mit klaren Regeln und berücksichtigen die gesetzlichen Vorgaben wie Solvency II.

Strategisch liegt der Schwerpunkt auf Asset-Liability-Management, taktisch auf der Steuerung von Markt- und Zinsrisiken sowie dem Overlay Management, um ein stabiles Risiko-Ertrags-Verhältnis sicherzustellen.

René Wrenger: Als Segmentleiter Financial Institutions berate ich Family Offices, Banken und Stiftungen in kapitalanlagerelevanten Fragen. Bei Mercer verstehen wir Risikomanagement als Teil der ganzheitlichen Steuerung von Kapitalanlagen. Wir gehen in der Beratungspraxis individuell vor, da Stiftungen andere Risikoprofile haben als Versicherungen. Wir empfehlen, weniger taktische Marktchancen zu suchen, sondern eine strategische Vermögensallokation zu wählen, die bestmöglich zu dem eigenen Renditeziel passt.

Thomas Bäuml: Für mich als Leiter der HEAG Pensionszuschusskasse ist Risikomanagement die Basis aller Entscheidungen. Es betrifft nicht nur die Kapitalanlage und Rentenverpflichtungen, sondern auch operationelle und digitale Risiken. Wichtig ist, alle Risiken umfassend zu betrachten und Modelle regelmäßig zu überprüfen, um auch neue und ungewohnte Szenarien abzubilden und das Risiko effektiv zu steuern.

Wie wirken sich die geopolitischen Verschiebungen auf die Kapitalanlage aus?

Jens Gottsmann: Auf der strategischen Ebene müssen wir die kurzfristigen politischen Schlagzeilen ausblenden und die großen Trends betrachten. Deglobalisierung bedeutet zwar weniger Effizienz und damit potentiell Wohlstandsverluste, gleichzeitig aber entstehen Investitionschancen: Neue Lieferketten, nationale Infrastrukturprogramme und auch Rüstungsinvestitionen treiben Innovation und Wachstum. Zudem verändert die Digitalisierung mit Themen wie künstlicher Intelligenz die Geschäftsmodelle nachhaltig. So entsteht trotz aller Risiken auch eine Chance für Anleger.

René Wrenger: Diese Investitionen wirken allerdings inflationstreibend. Wir werden uns künftig dauerhaft oberhalb von 2 Prozent Inflation bewegen. Das hat Folgen für die strategische Asset Allocation. Die klassische Aufteilung zwischen Aktien und Anleihen reicht eventuell nicht mehr, da der Diversifikationseffekt dieser beiden Anlageklassen in einem Umfeld höherer Inflation abnimmt. Anleger sollten ihr Spektrum stärker auf alternative Anlagen aufgrund ihres Inflations-Betas erweitern. Zwar nutzen Family Offices oder Stiftungen dies bereits teilweise, doch insgesamt ist das Potential noch nicht ausgeschöpft.

Jens Gottsmann: Auch institutionelle Anleger haben in den Null- und Negativzinsjahren begonnen, verstärkt in alternative Investments zu gehen, was durch die aktuelle Lage weiter an Bedeutung gewinnt.

Loki Zanini: Wir erleben den Übergang von einer unipolaren zu einer multipolaren Welt. Für uns als Versicherung bedeutet das, genau abzuwägen, wo wir investieren wollen und wo nicht. Staatliche Wachstumsprogramme eröffnen Chancen in Aktien und Risiko-Assets, gleichzeitig wächst aber auch das Risiko plötzlicher Krisen.

Geopolitische Ereignisse eskalieren oft sehr schnell – wie 2014 bei der Krim oder seit 2022 durch den Ukrainekrieg. Dann bleibt manchmal nur ein Zeitfenster von wenigen Tagen, um zu reagieren. Deshalb setzen wir auf hohe Liquidität, um flexibel handeln zu können. Die Abkehr Europas vom US-Schutz zwingt uns zudem, eigenständiger zu werden. Auch darin sehe ich Chancen, solange wir sie mit einem klaren Risikomanagement begleiten.

Herr Güldner, ist Ihre Asset Allocation nach Ihrer Ansicht breit genug aufgestellt?

Jens Güldner: Wir sind nie perfekt aufgestellt im Sinne einer Grenzwertbetrachtung, sondern passen unsere Strategie systematisch in einem laufenden Prozess an die Marktgegebenheiten an, um unsere Anlagestrategie zielgenau umsetzen zu können. Unsere dynamisch gesteuerte SAA bewegt sich in einem Korridor im Bereich der Asset-Klassen Aktien und Renten. Risikomanagement bedeutet für uns nicht nur Risikovermeidung, sondern auch Chancenmanagement. Direkte Rüstungsinvestments meiden wir und konzentrieren uns auf andere, zukunftsfähige Industrien und Branchen, wobei wir deren staatliche Unterstützung kritisch prüfen, um diese Risiken einordnen und managen zu können.

Loki Zanini: Mit Trump 2.0 hat sich die US-Politik stärker in Richtung Binnenwirtschaft und Protektionismus entwickelt. Das verändert Waren- und Produktionsströme, was wir in unseren strategischen Portfolioentscheidungen berücksichtigen müssen. Geopolitische Veränderungen führen bei uns mindestens zu taktischen Anpassungen der Asset Allocation auf Sektorebene.

Jens Gottsmann: Entscheidend ist, dass hinter dieser Politik ein langfristiger Plan steckt, der über Trump hinaus wirkt. Auch nach seiner Amtszeit werden die beschriebenen Trends Bestand haben, solange die Republikaner dominieren.

Thomas Bäuml: An die kurzfristige Volatilität hat man sich gewöhnt. Die aktuelle US-Regierung steuert jedoch immer stärker in die Wirtschaft hinein, was Unternehmen politischem Risiko aussetzt. Investoren müssen künftig abwägen, ob die USA noch das erwartet freie Land sind oder ob politische Risiken Investitionen begrenzen sollten. Das betrifft auch Staatsanleihen. Sollte der Streit um die Schuldenobergrenze eskalieren, wären die USA als sicherer Schuldner infrage gestellt.

René Wrenger: Das Problem ist, dass die US-Schuldenobergrenze verfassungsrechtlich fixiert ist. Wäre das in Europa ebenso, hätten wir hier die gleiche Diskussion.
Wir sehen derzeit aber auch einen schwachen US-Dollar.

Loki Zanini: Ein schwacher Dollar birgt Chancen und Risiken. Wir sichern Währungsrisiken auf der Aktienseite ab, da die US-Politik den Dollar gezielt schwächt und Zinssenkungen ihn weiter belasten dürften. Strategisch rechnen wir mit einem Kurs von etwa 1,25 zum Euro. US-Unternehmen bleiben operativ zwar stark, aber nach dem Hedge könnte eine Anlage in europäische Industrieinvestments attraktiver sein.

Jens Gottsmann: Viele institutionelle Anleger haben ihre Aktien globalisiert, während sie Anleihen meist währungsgehedgt halten. Früher stabilisierte der Dollar in Krisenphasen die Portfolios. Dieser Effekt ist derzeit verschwunden. Anleger müssen deshalb ihre Währungsstrategie überdenken. Trotz Dollarschwäche bleiben die USA wegen robuster Geschäftsmodelle und höheren Wachstums interessant.

Treibt die kritische Haltung der Trump-Regierung zu ESG Kapital nach Europa?

Jens Gottsmann: Nein, dafür sind die USA zu dominant. Wir haben taktische Kapitalrückflüsse nach Europa gesehen, aber keinen dauerhaften Trend. Nachhaltigkeit bleibt dennoch zentral: Der Klimawandel wirkt realwirtschaftlich, allein Versicherer sehen massive Kosten. Auch die Renditeperspektive rückt stärker in den Fokus. Gleichzeitig wächst die Bereitschaft, in Rüstung zu investieren. Das bleibt ein kon-trovers diskutiertes Thema.

René Wrenger: Positiv an der Debatte ist, dass Anleger bewusster fragen, welche Wirkung Nachhaltigkeit auf Risiko und Ertrag hat. Die Einstellung zu Investitionen in Rüstungsunternehmen muss jeder Anleger für sich selbst definieren. Wir empfehlen keine themenspezifischen Fonds, sondern breit diversifizierte Ansätze. Die Diskussion über Rüstung verläuft auf einer höheren Ebene: Welche Wirkung hat Nachhaltigkeit für das Risiko-Rendite-Verhältnis im Portfolio? Wir arbeiten mit Klimaszenarien in der strategischen Asset Allocation, geben aber keine konkreten Ausschlussvorgaben.

Thomas Bäuml: Der Blick der HEAG PZK auf Nachhaltigkeit hat sich nicht verändert, wir betrachten sie weiterhin vor allem ökologisch. Rüstung zählen wir nicht zur nachhaltigen Kapitalanlage, ausgeschlossen haben wir aber nur völkerrechtswidrige Waffen. Wir setzen unseren Fokus bei Nachhaltigkeit auf erneuerbare Energien, vor allem Greenfield-Projekte, um neue Kapazitäten aufzubauen. Bei Rüstung bleiben wir neutral.

Jens Gottsmann: Das Thema polarisiert. Für unsere nachhaltigen Publikumsfonds wird Rüstung außen vor bleiben. Konventionelle Fonds können diesen Sektor aber aktiv allokieren.

Loki Zanini: Für uns ist Rüstung ein Teil der Industrie, aber klar getrennt von Nachhaltigkeit. Wir sehen Chancen, dass die deutsche Industrie über staatliche Programme gestärkt wird. Dies wird innovative Ingenieurslösungen erfordern, die auch den Klimaschutz berücksichtigen. Nachhaltigkeit heißt für uns mehr als Klima- bzw. Umweltschutz. Als Unternehmen mit Sitz in Frankfurt ist es uns wichtig, regional Verantwortung zu übernehmen, etwa durch Kultur- und Bildungsförderungen. Wenig sinnvoll waren die detaillierten ESG-Regeln, die einen geringen Mehrwert brachten und gerade überdacht werden. Nachhaltigkeit muss realistisch betrachtet und Transformation global gestaltet werden.

Jens Güldner: Ich stimme der Trennung von Nachhaltigkeit und Rüstung zu. Nachhaltigkeit braucht weniger Wunschdenken, mehr wirtschaftliche Bodenhaftung, transparente, nachvollziehbare Messbarkeit, um langfristig erfolgreich zu sein. Klasse statt Masse in der Regulierung und Ressourceneffizienz im Denken und Handeln bringen das Thema voran. Damit steigen die Akzeptanz und Anerkennung entsprechender Entwicklungen und Maßnahmen. Wir als Johannesstift Diakonie haben eine umfassende Nachhaltigkeitsstrategie auf Unternehmensebene entwickelt, abgeleitet davon auch für unsere Kapitalanlage. Direkt in Rüstungsunternehmen investieren wir nicht, obwohl wir die Notwendigkeit einer wehrhaften Demokratie anerkennen und unterstützen. Über Investments in Staatsanleihen, zum Beispiel deutsche Staatsanleihen oder anderer europäischer Länder, beteiligen wir uns an der Finanzierung der Staatshaushalte und damit auch an Rüstungsausgaben zur Stärkung der Wehrhaftigkeit unserer Demokratien. Wir setzen verstärkt auf Zukunftstechnologien. Ausschlusskriterien sehen wir nicht als unseren Schwerpunkt, um unsere Anlagephilosophie erfolgreich umzusetzen. Wichtiger ist für uns, unter steter Einbeziehung von Engagement-Aktivitäten, die Umsetzung der Best-in-Class-Strategie, das heißt, gezielt in Branchen, Unternehmen und Staaten mit sichtbarem Zukunftspotential zu investieren. Nachhaltigkeit in der Kapitalanlage darf nicht verschwinden, muss aber realistischer werden.

Nutzen Sie in Ihren Systemen schon klare KPIs für Nachhaltigkeit?

Jens Gottsmann: Wir haben mit Siris ein eigenes System aufgebaut, das ESG-Daten zusammenführt und messbar macht als Voraussetzung für die ESG-Integration in den Investmentprozess. Viele Investoren haben sich Regeln mit SDG-Quoten, CO₂-Footprint oder ESG-Scores gegeben, oft ohne feste Restriktionen, aber mit Monitoring. Kunden definieren ihre Werte, wir unterstützen mit ESG-Ansätzen.

René Wrenger: Kennzahlen sind nur sinnvoll, wenn sie auch einen Steuerungsimpuls auslösen. Reines Reporting ohne Konsequenz bringt nichts. Besser ist es, sich auf wenige aussagekräftige KPIs zu beschränken, anstatt Dutzende Seiten auszuwerten.

Jens Gottsmann: Genau, viele Kunden fordern anfangs viele Kennzahlen, reduzieren dann aber auf ein kleineres, praxisnahes Set. Strikte Limits sind selten.

Thomas Bäuml: Jeder Investor bringt eigene Werte mit, deshalb muss er auch selbst entscheiden, welche KPIs wichtig sind. Einheitliche Regulierungen, die allen übergestülpt werden, schaffen nur Bürokratie und fördern nicht die Nachhaltigkeit im Kern. Ich begrüße sehr, dass die EU-Kommission diese Ansätze zurücknehmen wird.

Verbessert sich die Datenbasis für Nachhaltigkeitsreportings qualitativ?

Thomas Bäuml: Ja, das ist eindeutig. In liquiden Anlageklassen ist es einfacher, sehr gute Daten zur Nachhaltigkeit zu erhalten, aber auch in den Asset-Klassen Immobilien und Infrastruktur entstehen qualitativ bessere Standards. Dadurch werden Kennzahlen vergleichbarer und aussagekräftiger. Solange aber die Standardisierung fehlt, sollte man vermeiden, viel Geld für wenig nützliche Reports auszugeben.

Loki Zanini: Ich gehe davon aus, dass uns die Regulatorik in ihrer Komplexität mindestens erhalten bleiben wird. Die BaFin forderte im Rundschreiben 05/25 dazu auf, Nachhaltigkeitskriterien bei Investitionsentscheidungen zu dokumentieren. Es gibt in dem Bereich viele Daten und Datenanbieter. Zentral ist jedoch, für das Unternehmen weiter verwertbare Daten zu sammeln, die dem Unternehmenszweck und -ziel dienen, und auskömmliche Renditen für Stake- und Shareholder zu erzielen.

In den USA sind systemrelevante Unternehmen verpflichtet, sich gegen Angriffe durch Quantencomputer aufzustellen. Haben wir hier in Europa eine Lücke?

Jens Gottsmann: Das ist ein zweischneidiges Schwert. Sicherheit ist unerlässlich, aber zu starke Regulierung bremst den Einsatz neuer Technologien. Während sich Sprachmodelle ständig weiterentwickeln, dauern Akkreditierungsprozesse oft viele Monate oder gar länger als ein Jahr. Wir müssen das Sicherheits- und Chancenmanagement in Balance halten, sonst verlieren wir den Anschluss.

Thomas Bäuml: Digitalen Risiken begegnen wir mit einem starken Fokus auf operationelle Resilienz und konsequenten Datenschutz. Wir profitieren von der robusten Infrastruktur unserer Trägerunternehmen, die wir um die speziellen Anforderungen für Pensionskassen ergänzen. Wichtig ist aber vor allem der Mensch: Mitarbeiter müssen sensibilisiert werden, damit sie kein Einfallstor für Angriffe bieten. KI sehen wir als Chance zur Effizienzsteigerung, solange der Datenschutz gewahrt bleibt.

Mit Blick auf die künstliche Intelligenz: Wird es in fünf Jahren noch ein Asset Management geben?

Loki Zanini: Ja, es wird auch im Jahr 2030 noch ein Asset Management geben. KI kann Szenarien und Asset Allocation simulieren, quasi als zweite Meinung. Aber Ergebnisse hängen stark von der Frage ab, Stichwort zielorientiertes Prompting. Systeme liefern oft nur 60 bis 80 Prozent gute Antworten und können momentan Quellenqualität nicht zuverlässig unterscheiden. Deshalb muss der Mensch steuern.

Jens Gottsmann: KI wird Analyseprozesse und Bilanzauswertungen deutlich beschleunigen. Hier besteht mit der Weiterentwicklung der Technologie noch viel Potential. KI kann aber menschliches Handeln nicht völlig ersetzen und etwa den persönlichen Eindruck aus Gesprächen mit Vorständen erfassen. Das bleibt ein entscheidender Vorteil des aktiven Managers.

René Wrenger: Digitalisierung betrifft auch das Risikomanagement: Neben Investment Due Diligence wird Operational Risk Assessment wichtiger. Anleger wollen verstehen, wie Systeme funktionieren, wer Zugang hat, wie Prozesse abgesichert sind.

Jens Gottsmann: Das hat stark zugenommen. In Onsite Reviews institutioneller Investoren wird heute jede IT-Struktur und jedes Detail genau geprüft. Der Aufwand ist hoch, aber sinnvoll.

Kann KI menschliche Fehler im Asset Management ganz ausschalten?

René Wrenger: Komplett ausschließen lässt sich das nie. Digitalisierung kann durch automatisierte Datenvalidierung, Workflow-Automatisierung und Standardprozesse Fehler reduzieren. Trotzdem bleiben Fehler möglich, etwa bei fehlerhaften Eingangsdaten oder Systemausfällen.

Loki Zanini: KI verändert die Risikolandschaft, lässt zusätzliche komplexe Szenarioanalysen zu, erweitert aber auch die Angriffsflächen. Fehler passieren nicht nur technisch, sondern auch unsachgemäße Bedienung oder Nachlässigkeit können zu Daten-Leaks führen. Deshalb sind Schulungen und Awareness-Maßnahmen für Mitarbeiter notwendig.

Thomas Bäuml: KI-Modelle funktionieren oft als Black Boxes, bei denen das Innenleben schwer nachvollziehbar ist. Für sensible Anwendungen fehlt die Sicherheit, sich zu 100 Prozent auf die Antworten verlassen zu können. Zusätzlich können – wie zuletzt bei Grok oder ChatGPT – veränderte Modellparameter, Policies oder Versionswechsel durch die Betreiber KI-Antworten verschieben. Die richtige Kombination von Mensch und KI erhöht die Effizienz und Qualität.

Kommen wir auf die SAA zu sprechen. Wo sehen Sie da noch Verbesserungsbedarf im Risikomanagement?

Jens Gottsmann: Alternatives und illiquide Anlagen erhielten durch die Niedrigzins-phase einen starken Schub. Lange waren sie großen Investoren vorbehalten. Unsere Aufgabe ist, auch kleineren Investoren mit kleineren Beträgen den Zugang zu ermöglichen und Losgrößentransformationen umzusetzen. Im November veröffentlichen wir dazu ein Whitepaper zur Beimischung von Alternatives in ein liquides Multi-Asset-Portfolio. Themen sind „Wie kommt man zu angemessenem Private-Equity- oder Infrastruktur-Exposure?“ oder „Wie steigert das die Diversifikation und macht Portfolios robuster?“.

Loki Zanini: Die Diversifikationswirkung hat sich verändert. Wir prüfen unsere Portfolios regelmäßig mit mehrschichtigen Stress- und Schockszenarien. Liquidität ist zentral. Nur so können wir in Krisen in der Form reagieren, wie wir es für nötig halten. Tail-Risiken haben zugenommen. Daher können wir im Overlay Management Optionsstrategien einsetzen, um Risiken abzufedern und flexibel zu bleiben.

Jens Güldner: Strategisch hat sich in den letzten Jahren bei uns in der SAA wenig verändert. Wir haben von einer festen SAA auf eine dynamische SAA umgestellt, um im Rahmen unserer Risikoparameter unser Vermögen in der Kapitalanlage noch erfolgreicher und zielgenauer managen zu können. Wir überprüfen unsere Kapitalanlage jährlich im Portfolio Health Check. Für uns sind liquide Anlagen entscheidend, weil wir unter anderem flexibel auf politische Veränderungen, Investitionsprogramme und Marktveränderungen reagieren möchten. In der Coronazeit hat das Liquiditätskonzept geholfen, unserem Unternehmen mit aktuell über 11.400 Mitarbeitern aus Sicht des Liquiditätsmanagements die notwendige Sicherheit zu geben. Illiquide Assets können für gemeinnützige Stiftungen in ihrer Kapitalanlage mit einem sehr langfristigen – sozusagen ewigen – Anlagehorizont sinnvoll sein, aber sie passen nicht in unsere bewusst gewählte Anlagestrategie. Wir investieren in den kommenden Jahren stark in unser Unternehmen zur Sicherung der Leistungs- und Zukunftsfähigkeit. Deshalb investiert unsere Kapitalanlage ausschließlich in liquide Asset-Klassen. Das implementierte Risikomanagement ordnet sich in unsere Gesamtstrategie ein.

René Wrenger: Liquidität in Kombination mit Alternatives ist ein zentrales Thema. Commitments können auch in ungünstigen Zeiten abgerufen werden. Deshalb sollte man überkommittieren, um das Ziel-Exposure zu erreichen, und gleichzeitig sicherstellen, dass die Liquidität im Stressfall nicht wegbricht. Das ist essentiell im Allokations- und Risikomanagementprozess. Auch sollten sich Anleger bereits vor einer Investition mit dem Nennereffekt beschäftigen.

Thomas Bäuml: Als Pensionskasse sind wir ein sehr langfristiger Anleger und Liquiditätsaspekte spielen für uns nur eine untergeordnete Rolle. Wir nutzen alternative Anlagen, insbesondere Infrastruktur, da diese stabile Cashflows und Inflationsschutz bieten. Mit einer 10-prozentigen Infrastrukturquote haben wir unser Portfolio dadurch mit zusätzlichen Renditequellen gestärkt. Allerdings: Bei alternativen Anlagen ist man langfristig gebunden, Rebalancing ist dann schwierig. Private Equity funktioniert nur mit Durchhaltevermögen, aktuell stocken die Exits, Rückflüsse bleiben aus. Das muss man einkalkulieren. Deshalb bleibt unsere Private-Equity-Allokation klein. Infrastruktur sehen wir dank regelmäßiger Erträge und besserer Planbarkeit als attraktiver an. Bei Private Equity steigt das Risiko, wenn sich Exits verzögern und Secondary Investments verstärkt aus Continuation Funds bestehen.

Herr Gottsmann, Sie sind auch für Spezialfonds zuständig. Welche Nachfragetrends sehen Sie in der Hinsicht bei Ihren institutionellen Kunden?

Jens Gottsmann: Institutionelle Investoren bewegen sich unterschiedlich schnell in Richtung Alternatives. Manche setzen einzelne Quoten opportunistisch um. Unser Ziel ist, von Anfang an breit diversifizierte Alternatives-Portfolios zu entwickeln, anstatt sie über Jahre Stück für Stück aufzubauen. Das ist vor allem für kleinere und mittlere Investoren eine große Hilfe.

Wie sehen die nächsten Entwicklungen im Risikomanagement aus? Worauf würden Sie in Zukunft für Ihre Organisation den Fokus stärker legen wollen?

Loki Zanini: KI kann bestehende Risikomodelle challengen, indem sie neue, ungewöhnliche Szenarien erzeugt, die menschliche Modellierer oft übersehen. Beispielsweise kann KI mit generativen Modellen neue Krisenverläufe simulieren oder unerkannte Korrelationen identifizieren und helfen, Portfolios robuster zu machen.

René Wrenger: Der Weg geht weg von starren Markowitz-Punktprognosen hin zu dynamischem Szenariodenken. Dabei werden einerseits Szenarien deterministisch simuliert, zum Beispiel die Wiederholung einer Finanzkrise. Andererseits werden sie stochastisch simuliert, indem Input-Parameter wie Ertrag, Volatilitäten und Korrelationen im Zeitverlauf variieren. Solche Modelle ermöglichen eine realistischere Risikoabschätzung in der Form, wie Portfolios auf Kombinationen extremer Ereignisse reagieren.

Thomas Bäuml: Szenarioanalysen werden zentral für Entscheidungsprozesse. KI kann neue plausible Szenarien generieren. Das sind dann nicht nur Extremereignisse, sondern auch alltägliche Marktveränderungen. Entscheider können dadurch auch prüfen, ob das Portfolio in veränderten Marktstrukturen weiterhin seine Ziele erreicht oder ob Anpassungen nötig sind.

Jens Gottsmann: Wir haben ein bereichsübergreifendes Team etabliert, das vielfältige Kapitalmarktszenarien entwirft, und deren Auswirkungen auf Assets und Risiken simuliert. In der Portfoliooptimierung greifen die klassischen Optimierungsansätze aus der liquiden Welt – zum Beispiel Markowitz – zu kurz und müssen entsprechend weiterentwickelt werden. Das werden wir in unserem Whitepaper aufzeigen.

Jens Güldner: KI gewinnt im Asset Management zunehmend an Bedeutung, da sie komplexe Datenanalysen und Prognosen ermöglicht. Durch den Einsatz von KI können Risiken frühzeitig erkannt, ineffiziente Prozesse automatisiert und Anlageentscheidungen optimiert werden. Insbesondere bei der Identifikation und Bewertung von Markt-, Kredit- und Liquiditätsrisiken leistet KI wertvolle Unterstützung. Die Technologien helfen, Muster in großen Datenmengen zu entdecken und so potentiellen Krisen schneller vorzubeugen. Dennoch bleibt für uns eine kritische Überwachung der Algorithmen und der Datenqualität unerlässlich, um Fehlentscheidungen zu vermeiden. Insgesamt unterstützt für uns KI das Risikomanagement, indem sie Transparenz schafft und die Reaktionsfähigkeit verbessert, vor allem in Krisenzeiten. KI kann die kreative Urteilskraft und die Einschätzung von Kapitalanlagenmanagern aus heutiger Sicht nicht ersetzen.

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HFR: Globales Hedgefonds-Kapital steigt im dritten Quartal auf 4,98 Billionen US-Dollar.

Das gesamte globale Hedgefonds-Kapital stieg im dritten Quartal 2025 zum achten Mal in Folge und erreichte das Rekordniveau von 4,98 Billionen US-Dollar. Gegenüber dem vorangegangenen Quartal wuchs das Branchenkapital um 238,4 Milliarden US-Dollar, wie der neueste „HFR Global Hedge Fund Industry Report“ berichtet. Herausgeber ist HFR®, ein US-amerikanischer Indexanbieter für die Hedgefondsbranche. Demnach stellten Investoren Hedgefonds im dritten Quartal 2025 netto 33,7 Milliarden US-Dollar an neuem Kapital zur Verfügung. Das ist der höchste Nettozufluss in einem Quartal seit dem dritten Quartal 2007. Im bisherigen Jahresverlauf 2025 summieren sich die Nettozuflüsse auf 71,0 Milliarden US-Dollar, und auch das ist das stärkste Ergebnis für die ersten drei Quartale eines Jahres seit langem. Zuletzt waren die Nettozuflüsse im Vergleichszeitraum 2014 noch höher.

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Die Trump-Regierung forciert die Integration von Private Markets in 401(k)-Pläne. Der Weg zur Öffnung der Pläne für illiquide Asset-Klassen ist aber mit rechtlichen und strukturellen Hürden gepflastert. Der dpn Standpunkt von Guido Birkner.

Am 7. August veröffentlichte die Trump-Regierung eine neue Durchführungsverordnung zu betrieblichen beitragsorientierten Pensionsplänen, die auch als 401(k)-Pläne bekannt sind. Demnach müssen das Department of Labor und die Börsenaufsichtsbehörde SEC binnen 180 Tagen regulatorische Leitlinien entwickeln, nach denen sich illiquide Assets wie Private Markets in Pensionsportfolios integrieren lassen. Grundsätzlich ist diese Debatte über die Öffnung von 401(k)-Plänen in den USA nicht neu. Die jüngste Verordnung vergrößert aber das Spektrum an Asset-Klassen mit Private Equity, Private Debt, Immobilien, immobilienbesicherten Schuldtiteln, Infrastruktur, Rohstoffen, digitalen Vermögenswerten und Produkten mit lebenslanger Rente. Damit will die US-Regierung Plansponsoren mehr regulatorische Klarheit und Rechtssicherheit bieten.

Die Schweizer Privatbank Union Bancaire Privée (UBP) setzt sich in einer Analyse mit der Frage auseinander, wie realistisch die Erwartungen der Asset-Management-Branche an die Demokratisierung von Private-Markets-Anlagen sind. Die Manager wollen vor allem über Target Date Funds (TDFs) in 401(k)-Pläne einsteigen. TDFs sind breit diversifiziert sowie professionell administriert und haben einen langfristigen Anlagehorizont. Sie machen rund 40 Prozent der Assets in 401(k)-Plänen aus. Die USA stellen mit über 90 Millionen Teilnehmern und einem Volumen von rund 40 Billionen US-Dollar einen der größten Altersvorsorgemärkte in der Welt dar. Von diesem Volumen entfallen etwa 12 Billionen US-Dollar auf beitragsorientierte Pläne und 9 Billionen US-Dollar auf 401(k)-Vermögen.

Die Umsetzung der Verordnung muss noch Hindernisse nehmen. So sind Investments in Private Markets mit hohen Gebühren verbunden, was dem Kostendruck im Geschäft mit TDFs zuwiderläuft. Deren durchschnittliche Gebühren sind laut UBP im vergangenen Jahrzehnt von 58 auf 30 Basispunkte gesunken. Plansponsoren und Verwalter würden höhere Kosten für illiquide Assets im Portfolio kaum akzeptieren. Auch wäre die tägliche Liquidität bei illiquiden Anteilen im Portfolio operativ sicherzustellen, zum Beispiel mit Hilfe von Liquiditätstranchen. Zudem besitzen viele Pension Consultants und -Pensionsverwalter kaum Expertise in alternativen Anlagen.

Der Anteil der Private Markets in TDFs wird in den kommenden Jahren kaum über 5 Prozent steigen. Laut Goldman Sachs könnte die Öffnung der Pensionspläne für alternative Investments über mehrere Jahre hinweg der Branche zusätzliche Umsätze zwischen 3,8 und 12,3 Milliarden US-Dollar bescheren. Dafür müsste die Verordnung schrittweise eingeführt werden.

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Dpn Chefredakteur Guido Birkner im Interview mit Beat Thoma, CIO der Fisch Asset Management AG.

Herr Thoma, das Jahr 2025 ist geopolitisch und makroökonomisch für die Finanzmärkte durch eine hohe Volatilität und Unsicherheit gekennzeichnet. Wie schauen Sie auf die Lage?

Klassische Analysten betrachten in der Regel die Konjunktur und deuten konjunkturelle Schwächen als schlechtes Omen für die Börse. Die Analyse stimmt nach unserer Überzeugung nicht. Vielmehr läuft die Börse der Konjunktur voraus. Wenn ich eine Rezession feststelle, dann ist die Börse schon lange im Keller. Somit kommt eine Konjunkturanalyse zu spät, wenn ich die Finanzmärkte prognostizieren möchte. Deshalb brauchen wir etwas, was dem Aktienmarkt vorausläuft, um eine Einschätzung zu gewinnen und eine Prognose abzugeben. Das ist die globale Liquidität, also die Geldmengen M2, die das Bankensystem zusammen mit den großen Notenbanken – also Fed, ECB, Bank of China, UK und Japan – durch Kreditschöpfung kreiert. Diese Geldmenge M2 definiert das Potential, Aktien kaufen zu können. Für die Wirtschaft ist es förderlich, wenn die Geldmenge M2 steigt, und zugleich ist es für die Inflation der beste Indikator.

Und die Geldmengen M2 haben wirklich einen Vorlauf auf die Börse?

Ja. Eine Rezession ist fast nicht möglich, solange die Liquidität ansteigt. Denn solange die Liquidität wächst, geht auch die Börse nach oben, und bei einer steigenden Börse kann es keine Rezession geben. Die Liquidität hat einen Vorlauf von drei bis 18 Monaten auf die Börse und weitere sechs Monate auf die Konjunktur. Derzeit steigt die Liquidität und befindet sich auf einem neuen Allzeithoch. Damit haben die Finanzmärkte vorerst massiven Rückenwind. Diese Entwicklung ist zugleich konjunkturfördernd und inflationär. Letztlich hängt alles an der Liquidität, und die steigt global. Aktuell ist neben der Fed die People’s Bank of China der globale Hauptgenerator neuer Liquidität. Sie hat in den vergangenen zwölf Monaten ungefähr 10.000 Milliarden Yuan in das System gespritzt. Das sind rund 1.500 Milliarden US-Dollar – eine Geldmenge, die zwei ausgewachsenen Quantitative-Easing-Programmen der Fed entspricht. Auch die Japaner drucken derzeit Geld. Somit ist es kein Wunder, wenn die globale Liquidität weiter steigt.

Warum erhöhen die USA die Liquidität so stark?

Das US-Treasury finanziert die eigene Staatsverschuldung seit einigen Jahren mit kurzfristigen Papieren. Diese Papiere können die Banken nehmen und bei der Fed Kredit gegen die Deckung mit Deals aufnehmen. Auch diese Praxis ist extrem liquiditätsfördernd. Der US-amerikanische Finanzminister Scott Bessent hat praktisch keine Alternative als, kurzfristige Treasury Bills zu emittieren, auch wenn er damit indirekt die Liquidität und letztlich auch die Inflation in die Höhe treibt. Wenn er das nicht täte, dann würde die Zinsen am langen Ende dermaßen ansteigen, dass das System große Probleme bekommt.

Seit wann stellen Sie die massive globale Liquiditätsgenerierung fest?

Seit 2008. Vor der globalen Finanzkrise gab es noch keine Quantitative Easings. Trotzdem gab es in den vergangenen 15 Jahren keine hohe Inflation, sondern eine Deflation, und die erlaubte den Notenbanken, so viel Geld zu drucken, wie sie wollten, ohne einen großen Schaden anzurichten – zumindest bis jetzt. Doch inzwischen beginnt die steigende Liquidität, inflationär zu wirken. Damit nähern wir uns einem Abgrund, ohne dass wir dort schon angekommen sind. Wenn die langen Zinsen weiter steigen – etwa in Ländern wie Frankreich –, dann steigt auch das lange Ende, und die Zinskurve wird wieder steiler. Das heißt, die Menschen beginnen, eine höhere Risikoprämie für die Geldentwertung zu verlangen, weil sie angesichts der steigenden Liquidität Angst vor Inflation haben. Andere Warnsignale, die wir immer im Blick haben, haben sich bislang noch nicht eingestellt. Alle Indikatoren dafür, dass die Liquidität Schaden anrichtet, bewegen sich noch im grünen Bereich. Natürlich wäre ein noch schwächerer Dollar für das globale Wirtschaftssystem problematisch. Gleichzeitig steigt der Goldpreis auf ein Rekordhoch nach dem nächsten. Das werten wir schon als ein erstes Warnsignal. Zwar steigen die Inflationserwartungen laut den Umfragen am Markt schneller als die Inflation selbst. Doch jetzt geht die Zeit zu Ende, in der die Notenbanken ungestraft enorme Mengen Geld drucken konnten, ohne dass die Inflation stieg und die Börsen nach unten gingen.

Die US-Regierung schwächt den Dollar derzeit bewusst.

Das ist ein Spiel mit dem Feuer, denn wenn der Dollar wirklich schwach wird, dann steigt die Inflation in den USA umso stärker, und die Zinsen am langen Ende, die T-Bonds, gehen hoch. Dann wandert das Kapital nach Japan oder nach Europa ab. Diese Maschinerie ist bislang noch nicht in Gang gekommen.

Wann rechnen Sie mit einem solchen Szenario?

Grundsätzlich halte ich es für möglich, dass es sich schon in den nächsten sechs bis zwölf Monaten einstellt. Aber wir sollten einfach abwarten, bis sich Indikatoren wie die Liquidität wirklich verschlechtern. Sollten wir hier eine Verschlechterung feststellen, dann dauert es immer noch mindestens drei Monate, bis sich das an den Börsen zeigt. Die steigen im Moment noch. Auch wenn die Bankreserven in den USA abnehmen, befindet sich immer noch genug Geld im System. Wir befinden uns noch nicht auf einer schiefen Ebene.

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Die Versorgungsanstalt des Bundes und der Länder ficht das Gerichtsurteil des Verwaltungsgerichts Karlsruhe über Informationspflichten an.

VBL, die Versorgungsanstalt des Bundes und der Länder mit Sitz in Karlsruhe, hat – wie auch die Klägerseite – Antrag auf Zulassung zur Berufung beim Verwaltungsgerichtshof Baden-Württemberg gestellt. In der Sache geht es um das Urteil des Verwaltungsgerichts Karlsruhe vom 17. Juli 2025. Demnach sei die VBL unter bestimmten Voraussetzungen über einzelne Bestände des Kapitalanlageportfolios auskunftspflichtig. Doch das Urteil lässt – nach Ansicht und intensiver Prüfung der Urteilsgründe durch die VBL – noch Fragen offen. 

In seiner Entscheidung hatte das Verwaltungsgericht Karlsruhe die VBL dazu verpflichtet, in Zukunft wesentlich mehr Informationen als bislang über die eigenen Investments herauszugeben. Demnach muss die VBL dem Kläger Arne Semsrott von „FragDenStaat“ gemäß seinem Antrag vom Juli 2022 Einblick in die Bestände des Portfolios der „VBLklassik“ per Ende 2020 sowie per Ende 2021 gewähren. Die VBL betont ihrerseits, sie erfülle alle Vorgaben, die der Gesetzgeber für Pensionskassen und vergleichbare Einrichtungen der betrieblichen Altersversorgung in Deutschland vorsieht.  

Die VBL ist bundesweit mit rund 5,3 Millionen Versicherten, 5.400 Arbeitgebern und rund 5,8 Milliarden Euro Leistungszahlungen an 1,5 Millionen Rentenberechtigte jährlich die größte Zusatzversorgungseinrichtung für betriebliche Altersversorgung im öffentlichen Dienst. Die VBL verwaltet zu diesem Zweck Kapitalanlagen mit einem Marktwert von rund 65 Milliarden Euro. Beteiligt an der VBL sind unter anderem Bund, Länder, kommunale Arbeitgeber und Träger der Sozialversicherung. 

Der Beitrag VBL geht in Berufung  erschien zuerst auf dpn.

Dr. Thomas Mann gehört seit vielen Jahren der Geschäftsführung der Ampega Asset Management GmbH und der Ampega Investment GmbH an. Im Gespräch mit Guido Birkner erläutert er, wie er den Versicherungskonzern Talanx auf der Kapitalanlagenseite durch volatile Zeiten manövriert.

Herr Dr. Mann, welche Strategie verfolgt Talanx mit der Kapitalanlage?

Unser Konzern ist seit vielen Jahren stabil zu über 80 Prozent in Fixed-Income-Anlagen investiert. Das tun wir – wie auch viele andere Versicherungskonzerne – aus verschiedenen Solvenz- und Risikogründen. Die reinen Fixed Income Investments ergänzen wir mit Fixed-Income-ähnlichen alternativen Asset-Klassen wie zum Beispiel Immobilien oder Infrastructure Debt. Fixed Income bietet seit der Zinswende ab Anfang 2022 endlich wieder auskömmliche Renditen. Die Renditen haben sich aktuell für zehnjährige Bundesanleihen bei rund 2,5 Prozent eingependelt und liegen in den USA für zehnjährige Treasuries bei circa 4,5 Prozent. Deshalb haben wir in den vergangenen drei Jahren wieder verstärkt Rückflüsse und Liquidität in den Zinsmarkt geleitet. Gleichzeitig sind wir tendenziell weniger in alternative Investments, die etwa 20 Prozent unseres gesamten Talanx-Portfolios ausmachen, investiert. Aktuell sehen wir aber, dass die Budgets der alternativen Anlagen, die wir von unseren Kunden zugewiesen bekommen, wieder ansteigen.

Wie wirkt sich die Volatilität an den Märkten auf Ihr Fixed Income Exposure aus?

Fixed Income besteht aus unterschiedlichen Teilmärkten. Wir denken hauptsächlich in Staatsanleihen, Pfandbriefen, Financials und Corporates. Mit diesen vier Blöcken bewegen wir uns schwerpunktmäßig im Euro- und im US-Dollar-Raum. Dabei agieren wir zunehmend im US-Dollar-Raum, weil das geschäftliche Wachstum der Talanx-Gruppe neben dem internationalen Retail-Geschäft in Lateinamerika im Wesentlichen aus dem Geschäft mit Rückversicherung und Corporate & Specialty stammt. Natürlich sehen wir die Volatilität und die politischen Unsicherheiten in diesen Märkten. Trotzdem müssen wir als Versicherer Jahr für Jahr einen liquiden Milliardenbestand veranlagen, in erster Linie in die vier genannten Fixed-Income-Segmente. Dafür gelten klare SAA-Quotenaufteilungen für die einzelnen Versicherungsgesellschaften in unserer Gruppe. Innerhalb dieser Quoten bevorzugen wir aktuell Staatsanleihen und Corporates mit kurzen Laufzeiten. Wir sehen die langen Laufzeiten in der taktischen Asset Allocation derzeit kritisch angesichts kurzfristig steigender Inflationsrisiken sowie einer wachsenden Staatsverschuldung. Diese Gesamtkonstellation wird die Renditen am langen Ende unter Druck setzen und nach oben ziehen. Ein zusätzliches Problem sind die niedrigen Spreads der Corporates. Ein Beispiel: Wir handeln mittlerweile auf dem amerikanischen Markt im US-Dollar-Investment-Grade-Bereich im Schnitt ungefähr 50 Basispunkte unter dem Wert, den wir als Fair Value verstehen. Zwar veranlagen wir aus übergeordneten Diversifikationsgesichtspunkten – soweit möglich – unsere Mittel im Corporate-Bereich. Doch wir müssen feststellen, dass seit Jahren die Spreads im Corporate-Bereich die zunehmende Unsicherheit im Markt noch nicht ausreichend reflektieren. Bei US-Dollar-Corporates ist zudem zwischen den traditionellen Emittentenmärkten und den Emerging Markets zu differenzieren. Heute mischen wir aus Diversifikationsgründen stärker Investment-Grade-Anleihen der Emerging Markets in unsere Portfolien bei. Auf diese Weise versuchen wir in Volatilitätsphasen taktisch immer wieder Anlagechancen zu nutzen.

Setzen Sie bei Emerging Markets den Fokus auf Regionen oder Sektoren?

Wir investieren in den Emerging Markets in die beiden regionalen Kernblöcke Lateinamerika und Asien. Dort finden wir ausreichend gute Emittenten, die ein großes Emissionsvolumen haben, liquide sind und damit täglich gehandelt werden können. Diese Emerging-Markets-Titel dienen uns als Ersatz für US-amerikanische Corporates im Rahmen unserer Diversifizierungsstrategie.

Info

CV

Dr. Thomas Mann
Seit 2023
Sprecher der Geschäftsführung der Ampega Asset Management GmbH
Seit 2009
Sprecher der Geschäftsführung der Ampega Investment GmbH
2005–2009
Vorstands- und Geschäftsführungspositionen bei der Gothaer Asset Management AG und der Gothaer Invest- und FinanzService GmbH
1997–2004
Diverse Positionen im Asset Management der Provinzial Rheinland
2001
Chartered Financial Analyst (CFA)
Promovierter Volkswirt

Heute ist die Zinsstrukturkurve von Staatsanleihen steiler als vor zwei Jahren. Setzt sich die Entwicklung so fort?

Wir erachten derzeit gerade im US-Treasury-Bereich den 30-10-Jahres-Spread als weiter steigend. Diese Treasury-Basis-Kurve wird in ihrer Steilheit weiter zunehmen. Die Erwartung wird stärker vom langen Ende getrieben. Unsere bevorzugten Laufzeiten werden dabei hauptsächlich von der SAA getrieben. Wir sind ein klassischer Buy-and-Hold-Investor und agieren nicht so kurzfristig wie ein Trader. Daher müssen wir unser Anlagebuch so aufbauen, dass es auch die Volatilitäten in einem steigenden Spread- und Zinsmarkt aushält.

Mit welchen Fixed-Income-Märkten rechnen Sie in den kommenden Jahren?

Wer heute prognostiziert, was in zwei oder drei Jahren die attraktivsten Fixed-Income-Märkte sein werden, der wird mit hoher Wahrscheinlichkeit falschliegen. Wir warten seit Jahren darauf, dass die Spreads im Corporate-Segment wieder attraktive Niveaus erreichen. Es wäre schön, wenn die Corporate-Landschaft den Anlegern mal wieder deutlich ausgeweitete Spreads bieten würde. Das setzt zwar in aller Regel einen verschlechterten makroökonomischen Rahmen voraus, aber wir als Anleger hätten dann eine Situation, in der wir trotz zunehmender Risiken zu höheren Spreads anlegen könnten. Mit relativ hoher Wahrscheinlichkeit wird sich das lange Ende der Basiszinskurve kurzfristig weiter nach oben bewegen. Makroökonomische Prognosen sind in diesem Jahr wesentlich schwieriger zu formulieren als früher – die Breite, Schnelligkeit und Sensitivität der Informationsverarbeitung in einem herausfordernden Makroumfeld sind eindeutig anspruchsvoller geworden.

Brauchen institutionelle Investoren in volatilen Zeiten mehr Resilienz als früher?

Ich verstehe den Begriff Resilienz als Stabilität einer Kapitalanlage nicht nur im marktorientierten, sondern auch im bilanzierenden Sinne. Das Spiegelbild der Fixed-Income-Entscheidungen, über die wir bislang gesprochen haben, sind die Bewertung unserer Bestandspositionen sowie unsere Kupons und Ordinary-Income-Einnahmen. Wir bei Talanx müssen neben HGB auch nach IFRS bilanzieren. So müssen wir unter dem IFRS-Regime zum Beispiel sogenannte Expected-Credit-Loss(ECL)-Prüfungen und gegebenenfalls Abschreibungen vornehmen, obwohl noch kein Verlustfall eingetreten sein muss. Wir müssen also neben dem Markt auch das Bilanzbild im Blick haben. Resilienz beziehe ich in der Kapitalanlage also darauf, dass wir unsere Pläne möglichst stabil – also auch unter adversen Marktumständen – umsetzen können. Wir achten sehr darauf, über die Diversifikation in den Märkten und über die Auswahl der einzelnen Emittenten ein möglichst geringes Downside-Risiko zu haben.

Was sieht Ihre Investmentphilosophie aus?

Wir sind seit vielen Jahren ein zutiefst Bottom-up-getriebenes Analysehaus. Der Ansatz unserer Investmentphilosophie ist bis heute, dass wir zu jedem Emittenten – und wir betreuen inzwischen mehrere hundert Emittenten in unterschiedlichen Frequenzen und Regionen – eine Fundamentalanalyse aufweisen können. Zudem befassen wir uns seit einigen Jahren mit Faktorenmodellen, also quantitativen Ansätzen, die auf Faktoren wie Value, Carry oder Momentum aufsetzen und die Bond-Renditen in ihrer Entstehung erklären. Wir verbinden ein Stück unserer DNA als Bottom-up-getriebenes Analysehaus mit ersten Erkenntnissen aus der quantitativen Anleihensteuerung. Unsere Portfolios werden aber im Kern weitgehend auf der Bottom-up-getriebenen Fundamentalanalyse aufgebaut bleiben.

Aktuell drängt sich aktives Management bei Fixed Income auf, oder?

Absolut richtig, das sehen wir so, und das ist auch unsere Philosophie. Fundamentalanalysen haben sich insbesondere in Zeiten großer Krisen und hoher Volatilität immer wieder ausgezahlt. Historisch lässt sich zumindest in unseren Portfolios an zahlreichen Beispielen nachweisen, dass aktives Management geholfen hat, Verluste zu vermeiden. Wir müssen immer beide Seiten im Blick haben: Wir vereinnahmen Kupon und Ordinary Income und müssen parallel den Downside aus der Fundamentalanalyse heraus managen. Wir werden zunehmend im Konzern, aber auch im Drittkundengeschäft mit der Erwartung konfrontiert, nicht nur Downside zu vermeiden, sondern auch kontinuierlich höhere Renditen, verglichen mit den Benchmarks, zu erwirtschaften. Wir müssen unseren internen und externen Kunden jeweils erläutern, wie wir diese Mehrrendite bei ähnlicher Solvenz oder Risiko bzw. Investment-Grade-Aufteilung darstellen können.

Viele Investoren setzen dennoch stärker auf passives Management. Dabei spielen auch die Kosten für aktives Management eine Rolle.

Wir managen mit Stand 31.03.2025 neben 44 Milliarden Euro an Drittkundengeldern aktuell 146 Milliarden Euro Vermögen im Talanx-Konzern, besitzen also eine ausreichende Größe, um die Kosteneffizienz einer Fundamentalanalyse oder eines aktiven Managements kostenseitig in unsere Kalkulationen einfließen zu lassen. Damit können wir den Preis eines aktiven Managements adäquat in unserem Konzern abbilden. Diese Skalierbarkeit werden viele kleinere Investoren vermutlich so nicht darstellen können. Wir bei Ampe-ga nähern uns im Fixed-Income-Team mittlerweile 40 FTEs, darunter sind neben Portfoliomanagern oder Cash-Managern auch zahlreiche Analysten.

Welche Rolle spielt Private Debt in der SAA des Talanx-Konzerns?

Wir betreiben das Geschäft seit vielen Jahren mit einer kleinen Mannschaft und haben diverse Wege und Mittel, wie wir Private Debt veranlagen. Unser Spek-trum beginnt bei CLOs, die wir seit vielen Jahren im Investment-Grade-Bereich als Schwerpunkt in diesem Buch betreiben. Wir haben seit vielen Jahren parallel die Expertise fremder Manager über Kommanditbeteiligungen – englisch: Limited Partnerships – eingekauft. Das Spektrum reicht bis zu Mittelstandsdarlehen, also Mandaten, die europäisch oder US-lastig ausgerichtet sind und die wir ebenfalls an externe Manager vergeben. Wir sind sowohl in den einzelnen Produkten, aber auch innerhalb der Produktgruppen regional und sektoral diversifiziert. Für uns hat sich die Asset-Klasse Corporate Private Debt in der Summe immer als ein Yield-Enhancement-Block bewährt. Damit haben wir über die Jahre höhere Renditen erzielt im Vergleich zu klassischen Fixed-Income-Anlagen. Wir sind auch in der Lage, die dahinterliegenden Collateralpools zu verstehen und datenmäßig abzubilden. Wir verlassen uns also nicht auf die Quartalsberichte fremder Manager, sondern können aus diesen Quartalsberichten Daten extrahieren und uns ein eigenes Risikobild über die dahinterliegenden Pools der Darlehensbestände machen.

Wie schauen Sie auf die kriselnde Immobilienbranche?

Die Krise hinterlässt gerade auch in Deutschland tiefe Spuren. Ich rechne mit weiteren Wertberichtigungen in der Branche, auch abseits der schlagzeilenträchtigen Insolvenzfälle der letzten drei Jahre. Nehmen Sie nur Nachrangdarlehen, seien es Fonds oder direkt vergebene Darlehen. Generell kann es quer durch alle Asset-Klassen wie Büro oder Einzelhandel in den Beständen von institutionellen Investoren noch zu Bewertungsanpassungen kommen. Gerade zum Ende des ersten Halbjahres 2025 haben wir in Deutschland im Vergleich zum Vorjahreszeitraum wieder einen um 10 Prozent reduzierten Transaktionsumschlag gesehen. Der Markt ist also transaktionsseitig noch längst nicht wieder im Normalmodus angekommen. Zudem sehen wir auf der Makler- und Anlegerseite einen harten Kampf um Mieter. Im Vergleich zu den Vorjahren liegt der Fokus heute vor allem auf der Bestandsbetreuung – neben der Neuanlage und dem Abverkauf von Beständen, der in dieser Marktphase zum Teil sehr schwierig ist. Die Bindung von Bestandsmietern und die Gewinnung von Neumietern sind ein sehr schwieriges Geschäft geworden. Wenn es nicht gelingt, die Vermietung und die Neuvermietung wie geplant darzustellen, dann wird sich das über den Liegenschaftszins und die Diskontierung fehlender Mieterträge auch in Bewertungsanpassungen niederschlagen. In dieser Marktphase ist die Stabilisierung des Bestands meines Erachtens die größte Herausforderung.

Zudem werden die Aspekte Energieeffizienz und energetisches Bauen für Investoren immer wichtiger.

Richtig, das hat zur Folge, dass sich immer mehr Bestandsobjekte in Abverkaufsportfolios wiederfinden können. Der Markt wird sich selektieren in größere Bestände, die unter energetischen und Nachhaltigkeitsaspekten einem normalen Standard entsprechen und gehalten werden sollen, und in kleinere Bestände, in die Eigentümer kein Geld mehr für Sanierungen stecken möchten. Für sie lassen sich vermutlich in der Regel nicht mehr die Verkaufspreise erzielen, die man in seinen Büchern stehen hat. In der Summe glauben wir, dass der Bestand viel mehr Betreuung als in der Vergangenheit benötigt. Dies ist die zentrale Herausforderung für das Asset Management und das Property Management. Die Mietansprache braucht mehr Flexibilität, indem man neuen Mietern möglicherweise erhebliche Zugeständnisse machen muss. Die Zinswende vor drei Jahren hat den Immobilienmarkt stark unter Druck gesetzt. 

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Das Verwaltungsgericht Karlsruhe hat in erster Instanz entschieden, dass die Versorgungsanstalt des Bundes und der Länder (VBL) mehr Transparenz in der Kapitalanlage herstellen muss. Unklar ist der Umfang der Informationen, die bereitzustellen sind.

Die Entscheidung des Verwaltungsgerichts Karlsruhe vom 16. Juli 2025 wurde mit Spannung erwartet. Die Kritik an der VBL für ihre Kapitalanlage („Investitionen in fossile Unternehmen“) und die fehlende Kommunikation über die Kapitalanlage („intransparent und rückwärtsgewandt“) ist in den vergangenen fünf Jahren nicht abgerissen. Seit dem Jahr 2023 sind die Kritiker noch einmal lauter geworden, nachdem die VBL angekündigt hatte, künftig auch in Private Equity investieren zu wollen. Vor allem Aktivisten wie die Nichtregierungsorganisation „FragDenStaat“ und die „Bürgerbewegung Finanzwende“ haben sich an die Spitze der Kritiker gestellt und die Klage vom Januar 2023 in Karlsruhe unterstützt. Darin sah sich die VBL mit dem Vorwurf konfrontiert, das Informationsfreiheitsgesetz zu missachten.

„Hinter den immer lauteren Forderungen nach mehr Transparenz in der Vermögensanlage ist die karge Öffnung der VBL weit zurückgeblieben.“

– Dr. Guido Birkner, Chefredakteur dpn

In seiner jüngsten Entscheidung verpflichtet das Verwaltungsgericht Karlsruhe die VBL dazu, in Zukunft mehr Informatio-nen über eigene Investments herauszugeben als bislang. So muss die VBL dem Kläger Arne Semsrott von „FragDenStaat“ gemäß seinem Antrag vom Juli 2022 Einblick in die Bestände des Portfolios der „VBLklassik“ per Ende 2020 sowie per Ende 2021 gewähren. Im Detail geht es laut der Börsen-Zeitung um die Angabe zu Asset-Klassen, Emittenten, Land und Marktwert. Zugleich relativiert das Verwaltungsgericht die Verpflichtung zur Offenlegung, falls dadurch bestehende Betriebs- oder Geschäftsgeheimnisse verletzt werden sollten. Immerhin bestätigt das Gericht der VBL, bislang der Mitteilungspflicht aufgrund der Paragrafen 33 bis 47 Wertpapierhandelsgesetz einer Mitteilungspflicht nachgekommen zu sein.

Im nächsten Schritt wird es darüber entscheiden, welche Informationen das Betriebsgeheimnis schützen würde. Die VBL muss dem Kläger Arne Semsrott auf jeden Fall die Informationen mitteilen, die die öffentliche Zusatzversorgungskasse gemäß dem Wertpapierhandelsgesetz ohnehin schon publizieren musste. Wie sich das Urteil auf die Informationspflicht der VBL praktisch auswirken wird, lässt sich erst prüfen, wenn das Gericht die Urteilsgründe bekannt gibt. Damit ist in den kommenden Wochen zu rechnen.
Die VBL zieht sich als Verlierer des Verfahrens auf die Position zurück, bisher alle Vorgaben des Gesetzgebers für Pensionskassen und vergleichbare bAV-Einrichtungen in Deutschland erfüllt zu haben. Das Urteil ist noch nicht rechtskräftig.

Die VBL hat die Möglichkeit, gegen die Entscheidung in Berufung zu gehen. In jedem Fall wird es für die größte deutsche Zusatzversorgungskasse des öffentlichen Dienstes kein „Weiter so“ in der Informationspolitik geben. Zwar hat sich die VBL in den vergangenen fünf Jahren unter dem Vorstand Michael Leinwand eine neue Investmentstrategie und erstmals eine Nachhaltigkeitsstrategie gegeben. Doch hinter den immer lauteren Forderungen nach mehr Transparenz in der Frage, wie sie die rund 65 Milliarden Euro Vermögen für die circa 5,3 Millionen Pflichtversicherte anlegt, ist die karge Öffnung der VBL weit zurückgeblieben. 

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Staatsfonds gehen bei Investitionen in Emerging Markets (EM) selektiver als bislang vor. Asien bleibt im Fokus der staatlichen Anleger, wie eine Befragung von Invesco unter professionellen Investoren weltweit ergab.

China ist als Ziel institutioneller Investoren zurück auf der Weltkarte – zumindest dann, wenn man sich die Investitionspläne von Staatsfonds weltweit für die kommenden fünf Jahre anschaut. Die Asset-Management-Gesellschaft Invesco hat für die „2025 Invesco Global Sovereign Asset Management Study“ 141 professionelle Investoren befragt. Darunter sind Chief Investment Officers, Verantwortliche für Asset-Klassen und Portfoliostrategen von 83 Staatsfonds und 58 Zentralbanken, die zusammen ein Vermögen von 27 Billionen US-Dollar verwalten.

Die Invesco-Studie weist Schwellenländer als strategischen Fokus für Staatsfonds aus. „Die staatlichen Investoren überdenken ihre Emerging-Markets-Strategien“, erklärt Rod Ringrow, Head of Official Institutions bei Invesco. „Sie gehen selektiv vor, konzentrieren sich stärker auf langfristige strukturelle Chancen und bauen Portfolios auf, die der Komplexität und Vielfalt dieser Märkte Rechnung tragen. Dabei steht China erneut im Fokus.“

Tatsächlich verschieben sich aktuell die Prioritäten für staatliche Investoren beim Blick auf Investmentchancen. Globale Lieferketten werden fragmentiert, regionale Blöcke relevanter, geopolitische Risiken zu einem prägenden Element des Investitionsumfelds. Diesen tektonischen Veränderungen passen sich Staatsfonds an. Sie verfolgen nicht länger das Ziel eines breit angelegten Exposures in der fragmentierten Emerging-Markets-Landschaft, sondern sie bauen Portfolios auf, die strukturelle Wachstumstrends und strategische Diversifizierungsziele widerspiegeln.

China steht wieder im Fokus

Dass das Interesse an China wieder auflebt, zeigt sich auch an der wachsenden Zahl von Institutionen, die das Land als Kernbestandteil ihrer Allokation positionieren. Gegenüber 2024 ist der Anteil der staatlichen Investoren, die China zu ihren wichtigsten Märkten zählen, von 20 auf 28 Prozent gestiegen, so Invesco. Trotz anhaltender geopolitischer Spannungen nennen die befragten Staatsfonds attraktive lokale Renditen, Diversifizierungsvorteile und Chinas wachsende Führungsrolle in kritischen Technologien als Gründe für ihr verstärktes Engagement.

78 Prozent der Befragten sind überzeugt, dass China bei Technologie und Innovation künftig weltweit wettbewerbsfähig sein wird. „Unser Fokus verschiebt sich auf Chinas innovationsgetriebene Sektoren“, sagte ein Investor aus dem Nahen Osten, der an der Studie teilnahm. „Wir sehen dies als Chance, uns dort zu engagieren, wo zukünftige globale Führerschaft entstehen wird.“

Gleichzeitig werden breit aufgestellte Emerging-Markets-Strategien zielgerichteter ausgerichtet. Bei ihnen steht Asien (ohne China) weiterhin hoch im Kurs, gestützt durch solide lokale Fundamentaldaten, günstige Demografie und eine wachsende Rolle bei der Neuausrichtung globaler Lieferketten. Für 43 Prozent der Staatsfonds gehören die asiatischen Märkte außerhalb Chinas weiterhin zu den wichtigsten Anlageregionen im kommenden Jahrfünft. Steigender Konsum der Mittelschicht, Investitionen in Infrastruktur und fortlaufende politische Reformen untermauern das Vertrauen staatlicher Anleger in den langfristigen Wachstumspfad Südostasiens.

Technologische Führungsrolle

Staatsfonds justieren ihr China-Exposure präziser und konzentrieren sich auf Branchen, die zu langfristigen strukturellen Trends parallel laufen. Laut der Invesco-Studie plant eine deutliche Mehrheit der Staatsfonds, die eigenen Allokationen in China in den kommenden fünf Jahren zu erhöhen. Vor allem die Staatsfonds aus der Asien-Pazifik-Region und aus Afrika verfolgen diese Strategie. Selbst nordamerikanische Staatsfonds zeigen sich bereit, sich stärker in China zu engagieren.

Wichtigster Treiber für das China-Engagement sind attraktive lokale Renditen. Das spiegelt das Vertrauen wider, dass Bewertungen und Renditepotential überzeugende Chancen eröffnen. An zweiter Stelle nennen die Befragten Diversifizierungsvorteile. Sie sehen in China eine Quelle für differenziertes Wachstum.

Das neue Interesse am Reich der Mitte lässt sich jedoch nicht gleichsetzen mit einer breit angelegten China-Hausse, wie sie sich in der Vergangenheit aufgebaut hat. Vielmehr fahren staatliche Anleger heute einen gezielten Sektorenansatz, bei dem jene Bereiche angesprochen werden, in denen China globale Führungspositionen anstrebt und sich auf Marktdynamik und strategische politische Förderung stützen kann.

Neue globale Führungsmacht

Deshalb richten Staatsfonds ihre China-strategien zunehmend auf spezifische Technologie-Ökosysteme aus, weniger auf breite makroökonomische Exposures. Diese Haltung spiegelt sowohl den strukturellen Glauben an Chinas Innovationsdynamik als auch das strategische Bedürfnis wider, den Anschluss in einer Phase zu halten, in der eine neue globale technologische Führungsmacht entsteht.

Die Staatsfonds betrachten China weniger als Jäger, der einen technologischen Rückstand auf den Westen aufholen will. Vielmehr sehen sie das Land als globalen Vorreiter in Sektoren wie Halbleiter, Cloud Computing, künstliche Intelligenz, Elektrofahrzeuge und erneuerbare Energie. Dieses Bild wird durch eine umfassende staatliche Wirtschaftsförderung, eine gezielte Industriepolitik und Chinas Fähigkeit gestützt, Innovationen rasch zu skalieren.

Ein befragter Staatsfonds aus dem Nahen Osten wird in der Studie so zitiert: „Es gibt im Bereich saubere Energien und grüne Technologie keinen echten Wettbewerber zu China. China wird bei Solar, Wind, Elektroautos und Batteriemärkten für Jahrzehnte den Ton angeben.“ Ein Staatsfonds aus der APAC-Region ergänzte: „Bei Halbleitern, Cloud und KI ist es nur eine Frage der Zeit, bis China mit den USA gleichzieht angesichts der verfügbaren Ressourcen und politischen Unterstützung.“

Für Staatsfonds erfüllt das Engagement in Chinas Innovationsökosystemen mehrere strategische Portfolioziele:

• Sie bauen ihre Abhängigkeit von der Technologiekonzentration in entwickelten Märkten, insbesondere von US-Mega-Caps, ab.

• Sie richten Investitionen an Wachstums-trends wie Energiewende, Automatisierung und digitaler Infrastruktur aus.

• Sie stärken die Resilienz ihrer Portfolios, sollten sich globale Technologieökosysteme zwischen China und dem Westen künftig weiter auseinanderentwickeln.

Viele staatliche Investoren betrachten Chinas innovationsgetriebene Wirtschaftszweige daher mit derselben strategischen Dringlichkeit, mit der sie einst auf das Silicon Valley gesetzt haben. Sie setzen ein fehlendes China-Exposure heute dem Risiko gleich, die nächste Welle globaler industrieller und technologischer Führerschaft zu verpassen.

Zweifel am chinesischen Modell

So optimistisch die Staatsfonds hinsichtlich Chinas Innovationskraft sind, so gemischt sind die Ansichten über die breitere wirtschaftliche Transformation des Landes. Laut der Invesco-Studie glauben 78 Prozent der Befragten, Chinas Technologie- und Innovationssektoren werden global wettbewerbsfähig. Zwar wollen 59 Prozent der Staatsfonds ihre Chinaallokation in den nächsten fünf Jahren erhöhen, doch nur 48 Prozent erwarten, dass China erfolgreich von einem export- zu einem konsumgetriebenen Wirtschaftsmodell umschwenken wird.

Bedenken haben Staatsfonds angesichts des kriselnden Immobiliensektors, der schwierigen demografischen Entwicklung und der hohen Staatsverschuldung. Ein nordamerikanischer Staatsfonds formulierte es in der Befragung so: „Die alternde Bevölkerung sehen wir nicht als das Hauptproblem. Wir glauben jedoch nicht, dass durch Stimulus getriebenes Wachstum ausreicht, und erwarten, dass China letztlich seine Märkte weiter öffnen muss.“

Das selektive Vorgehen staatlicher Anleger mit dem Fokus auf Sektoren, in denen Chinas globale Wettbewerbsfähigkeit besonders sichtbar ist, prägt auch die Wahl der Anlageformen. So sind Aktien und Private Markets die bevorzugten Zugangswege zu China. Engagements über Unternehmens- und Staatsanleihen bleiben begrenzt. Hier bestehen Bedenken bezüglich der Bonität des chinesischen Staates und der allgemeinen makroökonomischen Umwelt.

Auch setzen Staatsfonds stark auf aktives Management und die Expertise spezialisierter Asset Manager, um in China und in andere Emerging Markets zu investieren. Direktinvestitionen konzentrieren sich auf vertraute Märkte, während externe Manager verstärkt für komplexere oder Frontier-Märkte eingesetzt werden. Lediglich 15 Prozent der Staatsfonds investieren ausschließlich direkt. Passive Engagements in Emerging Markets sind ebenfalls gering, denn nur 9 Prozent der staatlichen Anleger setzen passive Strategien substantiell ein.

Fazit

Staatsfonds gestalten ihren Investitionsansatz für Emerging Markets gezielter und mit Fokus auf langfristige, strukturelle Chancen um. Dabei lösen sie breit angelegte EM-Beta-Strategien zunehmend durch gezielte Allokationen ab, die sich an differenzierten Ökosystemen, technologischem Führungsanspruch und politischer Diversifizierung orientieren.

Im Zuge dieser Neuausrichtung nimmt China wieder eine zentrale Rolle ein. Investoren wählen sorgfältig aus und setzen entschlossen auf Sektoren, in denen Chinas Innovationskraft, Fertigungskapazitäten und politische Prioritäten Wettbewerbsvorteile schaffen. Diese strategische Neugestaltung ist ein Muster für die Anpassung weiterer Emerging-Markets-Strategien. Sie reflektiert die regionale Fragmentierung und unterstreicht die Notwendigkeit, spezialisiert und chancenorientiert zu investieren. Staatsfonds behandeln Schwellenländer nicht bzw. nicht mehr als homogene Asset-Klasse, sondern sie bauen Portfolios, die die Komplexität und Divergenz dieser Märkte berücksichtigen. 

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