Pensionskassen könnten mehr Geld verdienen, wenn sie mehr in Aktien anlegten. Doch das ist gefährlich: Aufgrund der Rentengarantien und der Schwierigkeit von Sanierungen ist die Risikofähigkeit der Kassen limitiert.

Für die meisten Versicherten ist das Sparkapital in der Pensionskasse grösser als das Vermögen, das sie direkt verwalten und versteuern. Entsprechend wichtig ist es, dass die Pensionskassen ihr Anlagevermögen effizient und gewinnbringend verwalten. Daran gibt es allerdings Zweifel. So erstaunt es selbst Fachleute, dass die Aktienquoten nicht höher und die Obligationenquoten tiefer sind. Wird dadurch nicht viel Rendite verschenkt? Dieser Frage geht Dr. Hansruedi Scherer, Ökonom und Partner des Beratungsunternehmens PPCmetrics, nach.

Mit zunehmendem Alter sinkt der Anlagehorizont der Versicherten

Oft werde auf den langen Anlagehorizont von Pensionskassen verwiesen. Aus Sicht des Versicherten und des Gesamtpensionskassensystems sei das korrekt. Bei voller Verweildauer im System bezahle ein Aktiver heute mindestens 40 Jahre Sparbeiträge und beziehe dann im Durchschnitt zwischen 20 und 25 Jahre eine Rente. Sein Anlagehorizont sei also sehr lang. «Diese Sichtweise blendet aber zwei zentrale Punkte aus: Erstens gilt der lange Anlagehorizont nicht jederzeit für jeden Versicherten und zweitens nicht für die einzelne Pensionskasse. Mit zunehmendem Alter sinkt der Anlagehorizont der Versicherten», erklärt Scherer. Und er ergänzt: «Gegen diese Sichtweise wird oft angeführt, dass für die älteren Versicherten (mit kurzem Anlagehorizont) die jüngeren Versicherten (mit langem Anlagehorizont) die Anlagerisiken tragen sollten – sie würden dann später auch von dieser Risikoübernahme durch die Jüngeren profitieren. Damit wird allerdings das Kapitaldeckungsverfahren der zweiten Säule durchbrochen und ein Umlageelement geschaffen.»

Zahl der geschlossenen Rentnerkassen steigt rapide

Die rasch steigende Anzahl von geschlossenen Rentnerkassen (ohne aktiven Arbeitgeber und ohne aktive Versicherten) zeige, wie trügerisch das Argument des unendlichen Zeithorizonts sei, fährt Scherer fort. Aus Sicht der einzelnen Pensionskasse sei die Annahme eines unendlichen Zeithorizonts daher eine sehr gefährliche Illusion. Die Firmenwelt sei geprägt von schnellen Veränderungen, die auch grosse Auswirkungen auf die betroffenen Pensionskassen hätten. Die Versichertenstruktur einer Pensionskasse könne sich abrupt verändern und damit auch ihre Fähigkeit, die potentiell vorhandenen Umlageelemente zu verdauen.

Risikoprämie ist Ausdruck von Risiken die jemand tragen muss

Die Beobachtung, dass sich Aktienmärkte in der Vergangenheit irgendeinmal wieder erholt hätten, könne zum gefährlichen Schluss führen, dass Aktien nur kurzfristig riskant seien, nicht aber mit zunehmendem Anlagehorizont (die Pensionskasse kann abwarten, bis sich die Kurse wieder erholt haben). «Leider ist die Wirklichkeit nicht ganz so einfach: Zwar sinkt die Wahrscheinlichkeit mit zunehmender Anlagedauer, dass Aktien eine tiefere Rendite aufweisen als beispielsweise Obligationen. Dies ist jedoch nur die halbe Wahrheit: In den wenigen Fällen, in denen sie schlechter sind als Obligationen, kann ihr Renditenachteil dafür über die Zeit sehr gross werden», mahnt Scherer. Und er ergänzt: «Dass Aktien eine Risikoprämie abwerfen, ist letztlich Ausdruck des Restrisikos. Es braucht jemanden, der bereit und fähig ist, die Restrisiken zu tragen. Dies bedeutet implizit eine Durchbrechung des Kapitaldeckungsverfahrens hin zu einer Umlagekomponente.»

Mangelnde Risikofähigkeit steuert Anlageverhalten

Viele Beobachter glaubten, dass die Anlagebegrenzungen gemäss Verordnung über die berufliche Alters-, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge (BVV 2), etwa der maximale Aktienanteil von 50 Prozent, dazu führen würden, dass Pensionskassen zu defensiv anlegten. «Dabei wird vergessen, dass Artikel 50 der Verordnung dem obersten Organ erlaubt, die meisten dieser Begrenzungen zu übersteuern, wenn es dies aufgrund der Risikofähigkeit der Pensionskasse verantworten kann», erklärt Scherer. In der Praxis würden daher viele Pensionskassen die Begrenzungen «verletzen», besonders jene für Immobilien, teilweise aber auch jene für alternative Anlagen und Aktien. Und er fügt an: «Dass Pensionskassen nicht höhere Anteile an Aktien und alternativen Anlagen halten, liegt nicht an den Anlagebegrenzungen, sondern an ihrer mangelnden Risikofähigkeit.»

Für das Anlageverhalten relevant sind etwa garantierte Renten

Wirklich relevant für das heutige Anlageverhalten sind laut Scherer andere Faktoren: die Garantie der Renten, die beschränkten Sanierungsmöglichkeiten und das tiefe Zinsniveau. Je mehr Leistungen garantiert werden müssten, desto weniger Anlagerisiken könnten eingegangen werden. Trete eine Unterdeckung ein, müssten die Pensionskassen geeignete Massnahmen ergreifen, um diese wieder zu schliessen. Welche Massnahmen zulässig seien, habe der Gesetzgeber definiert. Die meisten Sanierungsmassnahmen seien für die Versicherten schmerzhaft (impliziter Lohnverzicht durch A-fonds-perdu-Sanierungsbeiträge oder ausbleibende Verzinsung der Sparkapitalien und dadurch tiefere Renten). Sie könnten daher nicht über eine lange Zeitperiode angewendet werden. «Man darf zudem nicht vergessen, dass Sanierungen dann notwendig werden, wenn Probleme in der Realwirtschaft bestehen, und weder die Arbeitnehmer noch die Arbeitgeber über tiefe Taschen verfügen», ergänzt er. Die (fehlenden) Sanierungsmöglichkeiten, kombiniert mit den zu leistenden Garantien, würden in der Praxis meist die limitierenden Faktoren für das Risiko der Anlagestrategie darstellen.

Gesetzlicher Mindestumwandlungssatz müsste bei 3,5 Prozent liegen

Wie Scherer weiter ausführt, sei das Zinsniveau in den späten 1970er- respektive frühen ’80er-Jahren, als die berufliche Vorsorge konzipiert worden sei, viel höher gewesen als heute und die Lebenserwartung deutlich tiefer. Die heutigen Umwandlungssätze basierten zu einem wesentlichen Teil noch auf dieser historischen Zinssituation. So betrage der gesetzliche Mindestumwandlungssatz immer noch 6,8 Prozent, obwohl er heute, gegeben die Rentengarantie, bei rund 3,5 Prozent liegen müsse, wenn keine Umverteilung beabsichtigt sei. Auch der im Rahmen der laufenden BVG-Reform angestrebte Mindestumwandlungssatz von 6 Prozent basiere immer noch auf einem Zinsniveau, das nichts mit der heutigen Realität zu tun habe. Der viel zu hohe Mindestumwandlungssatz zwinge Pensionskassen (besonders rentnerlastige Kassen) teilweise dazu, zu hohe Risiken einzugehen, um dennoch die notwendige Rendite zu erreichen. «Da wir auf zehn weit überdurchschnittlich gute Anlagejahre zurückblicken, ist daraus nur in Ausnahmefällen ein Schaden entstanden. Sollte allerdings eine längere Aktienbaisse auftreten, kommen auf die aktiven Versicherten und die Arbeitgeber hohe Belastungen zu», warnt Scherer.

Der vollständige Artikel von Dr. Hansruedi Scherer wurde im «Schweizer Monat» publiziert.

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