Mehr denn je stehen Investoren vor der Notwendigkeit, stärker ins Risiko gehen zu müssen. Die effiziente Steuerung des Risikos gewinnt damit an Bedeutung. Höchste Zeit, um sich von altem Denken zu verabschieden und neue Wege zu gehen, findet Harald Schnorrenberg, Vorstandsvorsitzender bei Get Capital.

„No risk, no fun“. Eine solche Einstellung ist institutionellen Anlegern nach wie vor nicht zu eigen, und wird es wohl auch künftig vernünftigerweise nicht sein. „No risk, no return“. Mit diesem Grundsatz tun sich viele Investoren ebenfalls schwer. Allerdings: sie werden sich an dieses neue Dogma gewöhnen beziehungsweise es stärker als bisher bei ihrer Kapitalanlage berücksichtigen müssen. Denn die Zeiten, in denen sich ausreichende Erträge größtenteils mit Staatsanleihen erwirtschaften ließen, sind vorbei. Mitunter reicht auch die Beimischung weiterer Asset-Klassen aus dem Fixed Income Investmentgradebereich nicht mehr aus, um über die Runden zu kommen. Heute müssen Investoren die Sprossen der Risikoleiter immer ein Stückchen weiter emporsteigen, um ihren Verpflichtungen nachkommen zu können. Kurz: die erforderlichen Renditen sind gegenwärtig nur durch die bewusste Übernahme von Kapitalmarktrisiken möglich.

Diese Erkenntnis umzusetzen, ist leichter gesagt als getan. Denn jahrelang war die Kapitalanlage insbesondere deutscher Investoren durch ein defensives Risikoverständnis geprägt. Risiko galt als zwar erforderlicher, aber unerwünschter Faktor, den es nach Möglichkeit zu vermeiden galt. Ein offensiveres Risikoverständnis, das Risiko als Wertreiber und aktive Steuerungsgröße für den Mehrertrag begreift, konnte sich solange nicht durchsetzen, wie mit scheinbar risikolosen Anlageklassen ausreichende Erträge zu erzielen waren.

Beobachten lässt sich das bei einem Blick auf die angewandte Portfoliooptimierung. Hier war und ist es nach wie vor die gängige Praxis der meisten Investoren, das Portfolio auf der Grundlage von definierten Renditeerwartungen entlang der Effizienzlinie zu optimieren. Risiko wird dabei lediglich als Informationsgröße zur Kenntnis genommen. Gearbeitet wird mit ihm allerdings nicht.

Ein solcher Umgang mit dem Risiko ist heute vielfach nicht mehr zielführend. Eine sinnvolle Investitionsentscheidung ohne Berücksichtigung des Risikos ist schon grundsätzlich kaum möglich. Allein auf die Rendite zu schauen, ohne zu fragen, wie viel Risiko zum Erreichen dieser Rendite in Kauf genommen werden muss, führt, wenn überhaupt, nur zufällig zum Erfolg. Erst recht aber in einem Investmentumfeld, in dem es darauf ankommt, Risikoprämien im Rahmen knapper Risikobudgets zu erzielen, wird die aktive Steuerung des Risikos zum zentralen Erfolgsfaktor der Kapitalanlage.

Um Risiko künftig stärker auch als Steuerungsgröße zu nutzen, bedarf es aber einer möglichst realitätsnahen Einschätzung über die Wahrscheinlichkeit eines möglichen Verlusts. Ein solcher Verlust kann aus der Unsicherheit künftiger Marktentwicklungen entstehen. Marktrisikofaktoren sind u.a. der Verlauf der Aktienmärkte, der Währungsmärkte und mögliche Verschiebungen der Zinsstrukturkurve. Entsprechende  Schwankungen bestimmen das Risiko des Portfolios. In der „Markowitz-Welt“ werden diese Risiken durch Volatilität und Standardabweichung definiert. Renditen gelten als normalverteilt und Korrelationen als stabil.

Angesichts der Erkenntnis, dass diese Annahmen in der Praxis nicht mehr haltbar sind und nur in der Modellwelt funktionieren, sollte dieser Ansatz in einem modernen Risikomanagement daher möglichst keine Verwendung mehr finden.

Value at Risk: Nachteile

Vielmehr muss eine Risikodefinition einen absoluten oder prozentualen Verlustwert berechnen, der innerhalb einer bestimmten Wahrscheinlichkeit (Konfidenzniveau) und unter Berücksichtigung einer gewählten Haltedauer nicht überschritten wird. Der Value at Risk (VaR) erfüllt diese Kriterien, hat jedoch einen entscheidenden Nachteil: Extremereignisse oder sogenannte Fat Tail-Events werden durch dieses Modell nicht berücksichtigt. Diese Einschränkung hat Gewicht. Denn ein Blick zurück auf die vergangenen 15 Jahre zeigt, dass extreme Marktsituationen keine Ausnahme darstellen, sondern in der Realität häufiger vorkommen als unter den Bedingungen der Normalverteilung angenommen.

Expected Shortfall statt Value at Risk

Vor diesem Hintergrund lohnt ein Blick auf den Expected Shortfall Ansatz. Dieses Risikomaß berücksichtigt den zu erwartenden Verlust auch für den Fall, dass der Value-at-Risk tatsächlich überschritten wird. Somit ist er der wahrscheinlichkeitsgewichtete Durchschnitt aller Verluste, die höher sind als der Value-at-Risk. Der Expected Shortfall berechnet nicht nur die Wahrscheinlichkeit einer hohen Abweichung (Extremwerte), sondern auch die Höhe der darüber hinausgehenden Abweichung.

Konkret: Während ein VaR  mit einem Konfidenzniveau von 95 Prozent berechnet, mit welcher Wahrscheinlichkeit ein Verlust von beispielsweise 10 Millionen Euro nicht überschritten wird, trifft der Expected Shortfall eine Aussage auch über mögliche Verluste am fünfprozentigen Rand der Verteilung. Er führt damit zu einer deutlich realitätsnäheren Quantifizierung des Risikos und ermöglicht eine bessere Steuerung der Portfoliorisiken. Gegenüber dem VaR ist das Expected Shortfall-Modell daher eindeutig überlegen.

Fazit: Die risikoadjustierte Steuerung von Investmentportfolios erhält eine zunehmend größere Bedeutung im institutionellen Asset Management. Die Umsetzung entsprechender Konzepte verlangt eine veränderte Sichtweise auf das Risiko, das weniger als einschränkende Bedingung der Kapitalanlage, sondern vielmehr als der zentrale Werttreiber betrachtet und aktiv genutzt werden sollte. Voraussetzung dafür ist die Hinwendung zu Risikomaßen, die in der Lage sind, die Marktverhältnisse zeit- und realitätsnah sowie unter Berücksichtigung auch extremer Ereignisse zu analysieren.

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