Beim dpn-Roundtable „Risikomanagement“ diskutierten Dr. Jörg Zeuner, Chefvolkswirt und Leiter Research & Investment Strategy bei Union Investment, Dr. Andreas Billmeyer, Leiter Risikomanagement bei der Lebensversicherung von 1871, Guido Helfberend, Referent Kapitalanlagen bei der Evangelischen Ruhegehaltskasse (ERK), und Marcus Burkert, Geschäftsführer Investment Consulting bei FERI Trust, über aktuelle makroökonomische Entwicklungen und die Herausforderungen im Risikomanagement.

dpn: Herr Dr. Billmeyer, wie haben Sie das Thema Risikomanagement aufgestellt?

Dr. Andreas Billmeyer: Die LV 1871 ist vor allem für Berufsunfähigkeits- und fondsgebundene Produkte bekannt. Für uns ist wichtig, dass die Liabilities zukunftssicher durch Kapitalanlagen unterlegt sind. Im Risikomanagement haben wir uns konsequent auf Solvency II ausgerichtet, was zunächst eine große Herausforderung war. Denn als ich 2013 bei der LV 1871 eingestiegen bin, war noch nicht sicher, ob und in welcher Form die europäische Richtlinie umgesetzt wird. Seit 2016 ist es unser Haupthandwerkszeug im Risikomanagement, was die Aktiv-Passiv-Steuerung anbelangt. Es hat uns in eine gute Richtung gelenkt.

Garantiegeschäft machen wir schon fast seit zehn Jahren nur noch in geringem Umfang. Auch bei 0,9 Prozent Rechnungszins läuft man Gefahr, in ein paar Jahren für neue Bestände Zinszusatzreserve stellen zu müssen. Unser Hauptrisiko ist daher ganz klar das Zinsrisiko. Das Problem war schon vor Corona da, hat sich jetzt aber nochmals leicht verschärft und ist wieder in den Bereichen vom letzten Herbst.

dpn: Herr Burkert, FERI betreut institutionelle Kunden beim Risikomanagement.

Marcus Burkert: Ja, FERI ist ein Investment-Haus mit einem starken Fundament im Research und im Consulting. Ich bin seit 15 Jahren bei FERI und heute in der Geschäftsführung zuständig für die Betreuung der institutionellen Anleger. Unter unseren Kunden finden sich die verschiedensten institutionellen Investoren mit vielschichtigen Fragestellungen, wozu natürlich auch das Risikomanagement gehört.

dpn: Herr Helfberend, wie sind Sie im Risikomanagement bei der ERK aufgestellt?

Guido Helfberend: Wir erleben bei der ERK, dass neben der strategischen Allokation ein gut funktionierendes Risikomanagement immer wichtiger wird. Dabei nutzen wir in der Kapitalanlage drei Säulen: eine Absicherung gegen Tail-Risiken, manchmal auch „Schwarze Schwäne“ genannt, ein taktisches Steuerungselement für liquide Anlageklassen und ein das Gesamtportfolio überspannendes Währungsoverlay. Marktchancen zu nutzen und Risiken zu kontrollieren, das sind Themen, die viele institutionelle Anleger in den vergangenen Jahren beschäftigt haben und auch in Zukunft noch stark beschäftigen werden. In jedem Fall ist es für institutionelle Investoren wichtig, sich sowohl strategisch, als auch im Risikomanagement gut zu positionieren.

dpn: Herr Dr. Zeuner, wie beurteilen Sie als Chefvolkswirt der Union Investment das Big Picture?

Dr. Jörg Zeuner: Corona hat die Welt stark verändert. Wir sind in der schlimmsten Rezession der Nachkriegszeit. Die Nullzinsen werden noch lange bleiben. Gleichzeitig reden wir über ganz klassische volkswirtschaftliche Herausforderungen, wenn ich die Diskussion über Inflation und Fiskaldefizite betrachte. Eine neue Welt sehe ich daher noch nicht, auch wenn Geld- und Fiskalpolitik neue Ziele haben. Ich bin froh, dass sich in der wirtschaftspolitischen Krisenbewältigung bewährte Konzepte durchgesetzt haben. An den Lösungen sind vor allem Staat und Finanzsektor beteiligt. Das war ganz anders in der Finanzkrise. Diesmal ist der Finanzsektor Teil der Lösung und nicht Teil des Problems. Und die Staaten setzen die Finanzpolitik aktiv ein. Das finde ich gut.

dpn: Und wie erfolgreich sind Finanzsektor und Staaten bei der Bekämpfung der Krise?

Dr. Zeuner: Die Wirtschaftspolitik hat schnell und mit der richtigen Reihenfolge an Maßnahmen reagiert. Ich glaube nicht, dass wir sonst schon da wären in der Erholung, wo wir heute sind. Unternehmen investieren noch zu wenig und vielen privaten Haushalten fehlt Einkommen oder sie sparen mehr als vorher. Für diese Situation ist die aktuelle Schuldenpolitik richtig. Was bisher gemacht wurde, ist bewährte Krisenpolitik. Aber ich glaube nicht, dass wir 2021 schon wieder auf das BIP-Niveau kommen werden, das wir vor der Corona-Zeit hatten.

Vielleicht ist es auch wichtiger, eine Ebene tiefer zu schauen, um die entscheidenden Veränderungen zu sehen. Die Krise hat einige Trends beschleunigt, die es bereits vor Corona gegeben hat. Ein Beispiel ist die Deglobalisierung. Wir müssen wichtige Fragen beantworten. Wie sehen die Wertschöpfungs- und Zulieferketten der Zukunft aus? Welche Rolle kann Deutschland in diesen Prozessen spielen? Fast jeder zweite Arbeitsplatz in Deutschland hängt direkt oder indirekt am Export. Die globalisierungsskeptische Diskussion ist daher ganz zentral für uns als Land, als Europäer und für uns als Anleger.

dpn: Und die Zentralbanken? Das Stichwort Zinsrisiko ist ja bereits gefallen.

Dr. Zeuner: Die Notenbanken haben sichtlich Probleme, ihre Inflationsziele zu erreichen. Wir leben zurzeit in einer Welt, in der wir weder Inflation noch Wachstum sehen. In so einem Umfeld ist es für eine Notenbank sehr schwierig, eine positive Realverzinsung bereitzustellen. Das findet keiner schön, ich auch nicht.

dpn: Müssen wir uns perspektivisch nicht doch auf höhere Preise einrichten?

Dr. Zeuner: Ich glaube nicht, dass wir in den nächsten zwölf bis 18 Monaten hohe Inflationszahlen sehen werden. Vielleicht können wir in ein bis zwei Jahren für die USA darüber diskutieren, aber für Europa würde ich ein großes Fragezeichen dahinter setzen. Mir ist aber klar, dass Investoren die Geldschöpfung sehr genau beobachten. Das machen wir auch.

dpn: Wie erleben Sie die makroökonomische Entwicklung, Herr Burkert?

Burkert: Ich sehe es ähnlich. Wir sehen auch, dass die Corona-Krise einige Entwicklungen beschleunigt hat. Der Populismus und die Spaltung der Gesellschaft haben sich beschleunigt, die Globalisierung hat sich dagegen verlangsamt. Bestimmte Produktionszweige werden obsolet oder verändern sich beschleunigt durch Corona rasant, zum Beispiel die Automobilindustrie durch die Umstellung zur Elektromobilität. Und es gibt den Trend zum Home-Office. Insofern glaube ich, dass die Corona-Krise Entwicklungen, die unterschwellig bereits da waren und die man vielleicht erst in den nächsten fünf bis zehn Jahren erwartet hätte, stark beschleunigt hat. Das sind genau die Themen, die wir mit unseren Kunden besprechen: Wie stellt man die Kapitalanlage darauf ein?

Dr. Zeuner: Wir sehen diese Veränderungen auch bereits an den Kapitalmärkten. Wenn Sie sich den Aktienmarkt genau anschauen, laufen Branchen wie Technologie sehr gut, andere wie Tourismus sehr schlecht. Einiges von dem Auseinanderlaufen dürfte bleiben. In der Anlage muss man daher sehr genau hinschauen, wo und wie man unterwegs ist.

dpn: Sind das auch die Themen, mit denen Sie sich im Risikomanagement beschäftigen, Herr Helfberend?

Helfberend: Am Aktienmarkt sehen wir in der Tat mittlerweile Bewertungen, die vielfach ambitioniert sind. Je höher der Markt gelaufen ist, umso eher besteht die Gefahr der erratischen Einbrüche, die für institutionelle Anleger teils schwer zu ertragen sind. Auch wenn Volatilität nicht mit einem höheren fundamentalen Risiko gleichgesetzt werden sollte, kann man sich nicht jede Volatilität leisten. Und wie erwähnt: Die sehr niedrigen Zinsen, die durch Corona nochmals gesunken sind, und ein weiter hoher Anlagedruck am Markt stellen sicherlich auch eine Gefahr dar. Ein weiteres Risiko ist, dass die Liabilities zunehmen, wenn die Inflation dann doch mal anspringt. Wir müssen Assets in unsere Struktur aufnehmen, die uns auch im Falle einer Inflation eine auskömmliche Realrendite einbringen. Das ist sicherlich in der heutigen Zeit eine Herausforderung, aber dies darf aus meiner Sicht nicht dazu führen, überproportional in illiquide Assets zu investieren. Die Balance zwischen Illiquidität und Liquidität muss stets gewahrt bleiben.

Burkert: Den Punkt kann ich unterstreichen. Die spannende Frage ist: Was ist denn überhaupt für einen Anleger das Risiko? Ist es, wie häufig gesagt, die Volatilität? Oder die Illiquidität? Oder – und das ist meiner Meinung nach bei vielen Altersversorgern so – ist das eigentliche Risiko, die Ziele auf der Verpflichtungsseite nicht mehr erfüllen zu können? Im Prinzip kann es egal sein, ob ein Kapitalanlageergebnis in einem Jahresverlauf mal auf minus zehn Prozent absackt. Ein Versorgungswerk ist auf die Ewigkeit ausgerichtet, und da muss man von dieser kurzfristigen Betrachtung wegkommen.

Aber bei Unternehmens-Contractual-Trust-Arrangements spielt es direkt in die Bilanz rein, wenn zum Jahresende die Erträge anders ausfallen, als im Plan steht. Wenn man aber mit Argusaugen auf die Bilanz am Jahresende schaut, kann es auch zur Folge haben, dass man in Krisenzeiten aus Investments rausgehen muss, weil die Risikobudgets verbraucht sind. Kunden, die in Overlay-Systematiken mit festen Risikobudgets sind, sind dann noch technisch aus den Investments genommen worden. Die haben eventuell Millionen verloren gegenüber denen, die durchhalten konnten. Und das ist ein entscheidender Punkt.

So ein Risiko wollen Sie gar nicht im Portfolio haben: Das Risiko, gezwungen zu werden, zu ungünstigen Zeitpunkten auszusteigen und dann eventuell lange warten zu müssen bis zum Wiedereinstieg. Die Frage ist also: Fahre ich eine klassische Overlay-Strategie, vielleicht über Futures oder Puts, oder lasse ich es ganz bleiben und fahre eine ausgewogene Asset Allocation, so dass sich Verluste, wenn sie dann eintreten, phasenweise tragen lassen. Und das ist, wenn man es sich leisten kann, langfristig die erfolgversprechendste Methode im Sinne von erwarteter Rendite. Man muss den größeren Rahmen betrachten und die Diskussion nicht damit starten, Risikobudgets für einzelne Anlageklassen zu vergeben. Die Frage ist: Sind meine Risiken wirklich durch einzelne Kennzahlen wie Volatilität oder Value at Risk definiert, oder ist es etwas ganz anderes, wo ich das Risiko sehe?

dpn: Also sind Risikokennzahlen überbewertet?

Dr. Billmeyer: Ich persönlich habe nie verstanden, warum Versicherer nach Value at Risk steuern, denn es ist erstens eine Asset-only-Sichtweise, die die Passivseite nicht berücksichtigt. Zweitens ist die Betrachtung prozyklisch. Der VaR steigt in Krisenzeiten mit höherer Vola. Wie passt eine 30-jährige Versicherung aber mit einem Horizont von zehn oder 100 Tagen zusammen? Ich steuere lieber nach einem antizyklischen Set von Indikatoren, die signalisieren, wann ein Risiko überbezahlt und wann es unterbezahlt ist. Denn wir wollen definitiv ausschließen, dass wir gezwungen sind, in schlechten Marktphasen aus dem Risiko rauszugehen. Diese Prozyklik steckt zwar immer noch in manchen Produkten drin. Aber die eigentliche Krux ist, das Risikomanagement antizyklisch zu betreiben. In einer Phase, in der es gut läuft, die Risikobudgets nicht auszuschöpfen, damit im Falle von Marktkorrekturen ein Spielraum zum Einstieg bleibt.

dpn: Und welche Strategie verfolgen Sie auf der Anlageseite?

Dr. Billmeyer: Wir haben um die 15 Prozent Immobilien im Bestand, viele im Münchener Raum, und eine Aktien- und Private-Equity-Quote von zusammen zehn Prozent. Wir machen aber auch ganz klassische Investments. Keine Bundesanleihen, aber Hypothekengeschäft für Privatkunden ist bei uns ein Zweig, der seit Jahrzehnten im Portfolio ist und auch nach wie vor ausgebaut wird. Ansonsten gehen wir natürlich auch den Weg Richtung Infrastruktur, sei es Debt oder Equity. Weil unsere Solvenzquote hoch ist, würde man von außen vielleicht denken, wir gehen kaum Risiken ein. Das liegt aber eher an unseren im Branchenvergleich sehr hohen Bewertungsreserven und günstigem Vertragsmix. Aber man muss auch modellkritisch sein, die Solvenzquote ist nicht das Alleinseligmachende als Kennzahl.

dpn: Haben Sie grundsätzlich Druck, risikoreicher anzulegen?

Helfberend: Wir fahren schon lange eine solide Quote an Risiko-Assets, da wir als kirchlicher Anleger weniger strikt reguliert und dadurch freier in der strategischen Positionierung sind. So waren wir schon immer chancenreich ausgerichtet und haben hiervon jahrelang gut profitiert. Über eine taktische Steuerung bauen wir phasenweise Risiko-Assets ab, wie zum Beispiel in der Corona-Krise. Aber letztlich gehen wir wie viele Investoren verstärkt in illiquide Assets – Immobilien und Infrastruktur. Wobei man natürlich auch die Risiken von illiquiden Assets unter Kontrolle halten sollte.

dpn: Wo sehen Sie Opportunitäten mit gutem Risiko-Rendite-Profil?

Dr. Zeuner: Alternative Anlagen sind ein großes Thema bei institutionellen Anlegern. Aber auch jenseits dieser Anlageklasse ergeben sich Chancen, etwa durch thematisches Investieren. Unternehmen lassen sich nach einer Reihe von Kriterien in Gewinner und Verlierer aufteilen. Denken Sie an den Gesundheitssektor post-Corona. Und es gibt eine Reihe von langfristigeren Themen wie Digitalisierung, Mobilität und auch ESG. In diesen Feldern lassen sich durchaus Chancen bei angemessenem Risiko isolieren. Unsere Erfahrung zeigt, dass auch in reinen Rentenportfolios durchaus noch Potenziale schlummern. Diese Portfolios sind hierzulande tendenziell immer noch stark auf Deutschland und Europa beschränkt. Dabei ist es durchaus attraktiv, über eine regionale Erweiterung nachzudenken, wenn man die Währungsrisiken gut managt. Taktisch ergeben sich auch immer wieder Chancen. Wir finden zum Beispiel Emerging-Markets-Anleihen in US-Dollar im Moment ganz interessant.

dpn: Das Stichwort ESG ist gefallen.

Helfberend: ESG ist ein ganz wichtiger Faktor, dem schließe ich mich an. Über ESG haben wir zum Beispiel die Möglichkeit, die genannten Trends noch mal zu verstärken. Die ERK geht diesen Weg schon lange. Wir sehen das Thema ESG aus der Risikobrille, aber als kirchlicher Anleger ist auch die Wertesicht für uns von großer Bedeutung. Themen wie Kohleverstromung oder Fracking sind bei uns sowieso von der Anlage ausgeschlossen, da wir die Ausschlusskriterien des EKD-Leitfadens umsetzen. Es ist allerdings schwierig, diese Trends in einer SAA zu modellieren. Was uns im Risikomanagement beschäftigt: Wir versuchen trotz der stärkeren Kapitalisierung ESG-konformer Unternehmen Liquiditätsrisiken zu vermeiden.

Dr. Billmeyer: Ich sehe den ESG-Hype auch ein bisschen skeptisch und frage mich, ob der Hebel wirklich so groß ist in der Versicherungswirtschaft. Wenn jeder in eine Asset-Klasse reingeht, werde ich als Risikomanager skeptisch, ob die Preise verzerrt sind. Aber in der momentanen Krise performen ESG-Anlagen gut. Energieerzeuger sind down, Automobilhersteller ebenfalls. Im Endeffekt ist ESG dann aber auch nichts anderes als das, was wir bisher bei der Auswahl von Branchen gemacht haben, nämlich auf Zukunftsfähigkeit zu achten und zyklische Branchen zu meiden, wenn man ein bisschen risikoaverser ist. Governance ist in der Aktienauswahl ohnehin berücksichtigt und soziale Kriterien oft aus Reputationsgründen auch. Das „E“ kommt ein Stück weit hinzu, ist aber meines Erachtens auch zu sehr verengt auf die Kohlenstoff-Diskussion.

Burkert: Sie haben einen ganz wichtigen Punkt angesprochen: das Thema Nachhaltigkeit wird in der öffentlichen Diskussion häufig auf das „E“, also auf die Umwelt, reduziert. Aber die Governance ist ja schon lange das, was die Märkte treibt. Das hat man auch gesehen an Wirecard, wo die Aufsicht gefehlt hat, oder beim Diesel-Skandal bei VW.

dpn: Also liegt die Performance beim „G“?

Burkert: In Meta-Studien tendiert die Meinung schon dahin, dass die Performance bisher am stärksten durch das „G“ getrieben wird, die regulatorischen Maßnahmen gehen aber ganz klar in die Richtung, ein stärkeres Gewicht auf das „E“ und im Speziellen auf den Klimaschutz zu legen.

dpn: Wenn Sie in die Zukunft schauen, was sehen Sie für Themen im Risikomanagement der institutionellen Kapitalanlage?

Burkert: Eine ganze Reihe von Investoren wird nach Corona wohl das Risikomanagement überdenken und hinterfragen, ob es richtig ist, eine Untergrenze für einzelne Anlageklassen zu setzen. Schließlich braucht man dann wieder einige Zeit, bis ein Gremium Risikobudget genehmigt hat, oder bis überhaupt der Entschluss getroffen ist, wann denn der richtige Zeitpunkt für den Wiedereinstieg ist. Man muss sich sicherlich Gedanken machen, ob diese Risikoauffassung und dieses Risikomanagement, wie es betrieben wird, in Krisen, wie wir sie heute haben, wirklich angemessen sind.

Helfberend: Das Thema ESG steht bei uns immer oben auf der Agenda. In der ERK sind wir gerade dabei, unsere Nachhaltigkeitsstrategie zu überarbeiten mit dem Ziel, über Ausschlusskriterien hinaus auch positive Entwicklungen zu fördern. Wir wollen von der Statik weg. Im Energiebereich incentivieren wir unsere Manager in Richtung „Best in Class“. Unser Fokus liegt weiterhin auf innovativen und nachhaltigen Branchen, die durch Corona noch mal Schub bekommen haben, nämlich Elektromobilität, Digitalisierung und IT im Allgemeinen. Eine andere Herausforderung im Risikomanagement besteht darin, die Themen Illiquidität und Liquidität auszubalancieren. Letztlich führt kein Weg daran vorbei, das einmal verankerte Risikosystem immer auf neue Trends hin zu überprüfen.

Dr. Billmeyer: Uns beschäftigt auch die Regulatorik stark. Die Maßnahmen, die im Solvency II Review angedacht sind, gehen in die falsche Richtung. Konkret bereitet es der Branche ziemliches Kopfzerbrechen, dass sowohl die Zinskurve nochmals verschärft als auch das Zinsrisiko erhöht werden sollen. Es wird zudem in vielen Details immer bürokratischer. Wir sollten eigentlich einen Schritt zurück zu mehr Einfachheit gehen. Außerdem gilt unter Solvency II immer noch die Prämisse der risikoneutralen Bewertung, also dass zum Beispiel eine Aktie langfristig genau dieselbe Rendite erzielt wie eine „risikolose“ Bundesanleihe. Aber nach Finanzmarkttheorie (CAPM) und nach den vernünftigen Erfahrungen eines jeden Anlegers stecken Risikoprämien in Aktienanlagen. Damit wird eine Fehlsteuerung incentiviert.

dpn: Herr Dr. Zeuner, zum Abschluss die Frage: Wie könnte sich das makroökonomische Umfeld denn aufhellen?

Dr. Zeuner: Wir haben zurzeit ein zu geringes Wachstum der Produktivität. Die Themen, die in diesem Zusammenhang hochkommen, waren schon vor Corona da – Infrastruktur, Breitband, Mobilität, Digitalisierung, Automatisierung. Meine Hoffnung ist, dass wir hier Verbesserungen sehen im Rahmen der wirtschaftspolitischen Bekämpfung der Corona-Krise. Dann werden wir in Zukunft dauerhaft höhere Wachstumsraten sehen. Und dann werden auch die Notenbanken wieder mehr Spielraum haben, um die Zinsen anzuheben.

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