Antti Ilmanen, Partner bei AQR Capital Management und Leiter der Portfolio Solutions Group des Unternehmens, zur Performance von Private Equity während der Krise.

Herr Ilmanen, wie hat die Asset-Klasse in der Corona-Krise performt? Konnten Prämien eingefahren werden?

Nicht gut, aber der Beleg dafür zeigt sich erst mit etwas Verzögerung, das hat diese Asset-Klasse so an sich. Private Equity (PE) besteht aus gehebelten Aktien, und diese haben somit mehr Aktienbeta sowie Exposure zu anderen Risiken, wodurch sie anfällig für Bärenmärkte sind.

Private Equity Fonds können (im Gegensatz zu Public Equity Managern, zu denen auch AQR zählt) die Performance im ersten Quartal 2020 mit einigen Wochen Verzug nach Quartalsende kommunizieren. Somit und haben sie einen gewissen Ermessensspielraum bei der Firmenbewertung im ersten Quartal. Die Erfahrung aus der Vergangenheit zeigt, dass sie wahrscheinlich etwas optimistischere Bewertungen durchführen werden, da sie den Vorteil hatten, das freundlichere Marktumfeld im April zu erfahren. Wenn sie kurz nach Quartalsende die Bewertung hätten abgeben müssen, wären diese wahrscheinlich weniger hoffnungsvoll gewesen und ich schätze, sie hätten einen signifikant schlechteren Return für das Quartal berichtet.

Allgemein gefragt: Welche Vorteile bieten illiquide Anlagen gegenüber liquiden in der Krise?

Bei der Bewertung von Private Equity nicht das ganze Ausmaß der Mark-to-Market-Schwankungen angeben zu müssen ist sicherlich ein Vorteil. Insbesondere dann, wenn es sich um eine kurzfristige Krise (V-Form) handelt, ist diese Glättung eine praktische Eigenschaft. Hinzu kommt, dass PE-Manager die Gelegenheit zu einer Schnäppchenjagd hatten, als die Märkte besonders unter Druck waren.

Andererseits sind Illiquide Anlagen besonders anfällig für „langsames Beta” – also die U,W oder L-förmigen Marktverläufe. Da diese Verläufe länger anhalten, sind die Vorteile der Performance-Glättung geringer und es besteht eine größere Wahrscheinlichkeit, dass die gehebelten Assets der PE-Manager underperformen.

Manche halten sogar die eingeschränkten Möglichkeiten, die Allokationen in Private Equity zu verringern – die sogenannten goldenen Handschellen – für einen Vorteil, da diese den institutionellen Investoren helfen, in schwierigen Zeiten an ihren risikoreicheren Investitionen festzuhalten.

Somit kann der Glättungseffekt ein Vorteil sein, auch wenn er teilweise künstlich erzeugt ist. Allerdings sollten Anleger sich bewusst sein, dass dies kein kostenloser „Service“ ist. Investoren zahlen für diesen allgemein beliebten Glättungsservice, indem sie einen geringeren Return für ihre illiquiden Assets akzeptieren. Tatsächlich kann diese Eigenschaft sogar einen Großteil der Illiquiditätsprämie für Private Assets aufzehren.

Welche Vorteile bietet die Asset-Klasse Private Equity Investoren in diesem volatilen Umfeld, besonders auch im Vergleich zum Public Market?

Private Equity kann auf eine lange Historie zurückblicken, in der es Aktien outperformt hat. Allerdings ist dies viel weniger der Fall, seit das Yale oder Endowment Modell (charakterisiert durch ein relativ hohes Exposure an Private Assets) seit Mitte der 2000er an Popularität gewonnen hat. Seitdem ist ein geringerer Bewertungsunterschied zwischen Public und Private Equities zu beobachten, der sich durch eine limitierte Outperformance ausdrückt.

In Anbetracht der höheren Bewertungen und dem heutzutage stärkeren Wettbewerb in Private Equity (rekordhohes Dry Powder, Wettbewerb von Seiten großer Firmen und Staatsfonds für Deals) kann man für die Zukunft von einem nur noch moderaten Vorsprung ausgehen. Nichtsdestotrotz kann jegliche wahrgenommene Outperformance kombiniert mit geglätteten Returns ein überzeugendes Argument für institutionelle Anleger zugunsten von Private Equity sein.

Letztlich ist es für einen langfristig orientierten Investor das Wichtigste, ein diversifiziertes Portfolio unter Berücksichtigung von Liquiditätsbedürfnissen zusammenzustellen. Unserer Ansicht nach sollte dieses Portfolio Exposure zu Marktbeta, marktneutralen Alternativen Risikoprämien und Alpha-generierenden Strategien aufweisen.

 

Vielen Dank für das Gespräch, Herr Ilmanen.

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