Die Zyklizität von Value-Growth-Renditen über verschiedene Zeiträume in der Vergangenheit hat die sogenannte Stilrotation zu einem wichtigen Thema für Investoren gemacht. Doch in letzter Zeit kamen Zweifel auf, ob es so bleiben würde oder ob Investoren Value und Growth in Zukunft neu denken müssen.

Autorin: Nisha Thakrar, Client Solutions Specialist bei der Capital Group

Bis Ende 2007 lagen Substanzwerte deutlich vor Wachstumswerten. Hätte man am 31. Dezember 1974 100 US-Dollar in den MSCI World Value Index investiert, wären daraus bis zum 31. Dezember 2007 6.123 US-Dollar geworden – 130 Prozentpunkte mehr als bei einer Anlage in den Growth-Index. In den letzten Jahren hat sich der Abstand aber deutlich verringert. Ende 2020 lagen Substanzwerte nur noch um 21 Prozentpunkte vorn.

Neue Risiken für das Stilkonzept

Stilrotationen aber sind nicht mehr so leicht zu prognostizieren. In den vergangenen zehn Jahren gab es einige grundlegende Veränderungen, die Zweifel an der klassischen Einteilung in Value und Growth wecken. Diese Veränderungen erklären sowohl das schwache Gewinnwachstum bei Substanzwerten als auch die jüngsten Bewertungsunterschiede.

Abbildung: Langfristige Entwicklung des MSCI World Value Index und des MSCI World Growth Index

Angaben in US-Dollar, 31. Dezember 1974 bis 31. Dezember 2020 mit Wiederanlage der Nettodividenden. Die MSCI-World-Stilindizes wurden am 8. Dezember 1997 aufgelegt; ab dem 31. Dezember 1974 liegen Backtest-Daten vor. Quelle: Refinitiv

Branchen mit vielen Substanzwerten oft strukturell schwach

Viele konjunktursensitive Substanzwerte finden sich im Banken- und Energiesektor. In beiden gibt es strukturelle Probleme, an denen auch eine Konjunkturerholung nichts ändern dürfte. Seit der internationalen Finanzkrise leidet die Rentabilität der Banken unter den anhaltenden Niedrigzinsen. Ihre Margen – die Differenz zwischen Kredit- und Einlagenzinsen – sind deutlich zurückgegangen. Hinzu kam eine wesentlich strengere Regulierung. Wenn die Banken ihr Geschäft diversifizieren und Digitalkompetenz aufbauen wollen, müssen sie sich mit neuen, dynamischeren Wettbewerbern auseinandersetzen, vor allem mit Fintechs. Nur so zählen sie auf Dauer zu den Gewinnern.

Auch klassische Energieunternehmen stehen jetzt vor großen Herausforderungen. Die geringere Nachfrage wegen Corona, niedrige Öl- und Gaspreise, geringere Cashflows, Produktionsrückgänge, ein 13-Jahres-Tief bei den Ausgaben für Exploration und Förderung und hohe Dividenden haben den Sektor in Schwierigkeiten gebracht. Hinzu kommt, dass die Investoren immer größeren Wert auf Nachhaltigkeit legen. Dies könnte aber auch bewirken, dass die klassischen Energieversorger zunehmend auf Erneuerbare setzen.

Digitalisierung bringt Gewinner und Verlierer

Die FAANG+M (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google und Microsoft) haben wichtige technologische Veränderungen ermöglicht, wie schnelles mobiles Internet, künstliche Intelligenz und Automatisierung, die Analyse großer Datenmengen (Big Data) und die Cloud-Technologie. Durch ihre starken Wettbewerbspositionen und Netzwerkeffekte wurden sie zu treibenden Kräften der Wirtschaft. Die digitale Transformation hat allerdings gerade erst begonnen.

Mit zunehmender Digitalisierung könnten auch die Grenzen zwischen den Branchen verschwimmen. Firmen, die schon jetzt außerhalb ihrer traditionellen Geschäftsfelder tätig werden, verbuchen ein um 25 Prozent höheres Umsatzwachstum als der Branchendurchschnitt. Manche Firmen sind also zu disruptiven Veränderungen und Innovationen fähig, ob sie nun als Substanz- oder Wachstumswerte gelten.

Branchenvielfalt hat nachgelassen

Die Branchenvielfalt ist im Laufe der Zeit kleiner geworden. Die folgende Abbildung zeigt, dass manche Branchen heute fast ausschließlich entweder aus Substanz- oder aus Wachstumswerten bestehen. In den vergangenen 20 Jahren haben Banken den weltweiten Value-Index dominiert, auch wenn ihr Anteil von 16,0 Prozent auf 10,7 Prozent zurückgegangen ist. Ihr Anteil am Growth-Index brach hingegen massiv ein, von 2,5 Prozent auf gerade einmal 0,2 Prozent.

Abbildung: Die fünf größten Branchen des MSCI World Value Index und des MSCI World Growth Index

Angaben für den 31. Dezember 2000 und den 31. Dezember 2020. Branchen mit geringem Anteil (<1%) sind rot umrahmt. Quelle: FactSet

Hingegen ist der Anteil von Technologiewerten am weltweiten Growth-Index von 5,1 Prozent auf 9,0 Prozent gestiegen, während der Anteil am Value-Index in den letzten zwei Jahrzehnten mit weniger als 1 Prozent weitgehend konstant blieb. Dies erschwert nicht nur die Diversifikation von Stilportfolios, sondern spricht auch dafür, dass große Veränderungen auf Branchenebene heute stärkere Auswirkungen auf die Erträge haben.

Durch die Wissensgesellschaft sind immaterielle Wirtschaftsgüter in den vergangenen 30 Jahren immer wichtiger geworden. Beispiele sind Markenwert, Kundenbindung und Forschungsergebnisse. Dem gegenüber stehen physische Aktiva wie Lagerhallen und Ausrüstung. So wichtig beide Arten von Aktiva für die Bewertung eines Unternehmens sind, so unterschiedlich werden die oft selbst geschaffenen immateriellen Wirtschaftsgüter im Rechnungswesen behandelt. Buchwerte und Gewinne werden dadurch verzerrt.

Dies macht es Stilinvestoren nicht leichter, den inneren Wert eines Unternehmens zu erkennen. Klassische quantitative Bewertungsansätze sind dadurch zwar nicht nutzlos, aber Investoren müssen Anpassungen vornehmen, um den wahren Unternehmenswert zu erfassen. Nötig ist ein einzelwertspezifisches Konzept, das die Besonderheiten des Unternehmens und auch qualitative Einschätzungen aufgreift.

Konsequenzen für langfristige Anleger

In den vergangenen 100 Jahren haben sich Substanzwerte nach Schwächephasen immer wieder stark erholt. Jetzt gibt es aber Zweifel, ob man sich stets auf ein solches Comeback verlassen kann und gezielte Umschichtungen zwischen Sektoren möglich und sinnvoll sind. Investoren sollten vielmehr im gesamten Anlageuniversum nach Titeln Ausschau halten, die ihren Bedarf nach Wertzuwachs und Dividenden decken. Zudem sollte man die Fundamentaldaten analysieren und dabei neue Entwicklungen wie die Digitalisierung, die wachsende Bedeutung immaterieller Aktiva und die nachlassende Branchenvielfalt berücksichtigen. Denn sowohl Substanz- als auch Wachstumswerte können die Gewinner von morgen sein.

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