Beispiellose Konjunkturpakete verhindern derzeit einen uferlosen Absturz der Volkswirtschaften. Trotzdem werden ein schwaches Wachstum und damit auch niedrige Zinsen die Wirtschaft in den nächsten Jahren prägen.

Autor: Seema Shah, Chief Strategist, Principal Global Investors

Im April und Mai 2020 herrschte an irritierenden Schlagzeilen kein Mangel. Soziale Unruhen in den USA, neue Spannungen zwischen den USA und China, eine mögliche zweite Corona-Welle im Winter und anhaltende Sorgen um die Staatsfinanzen – es gab viel, das Investoren zu denken geben konnte. Und doch haben die Aktienmärkte trotz immer neuer Risiken ihren scheinbar ungebrochenen Aufwärtstrend fortgesetzt. Möglich wurde dies durch eine außergewöhnlich starke Rotation in Zykliker und Substanzwerte hinein.

Oft nehmen Märkte soziale und weltpolitische Entwicklungen erst dann wahr, wenn sie massive kurzfristige Auswirkungen auf die Wirtschaft haben. Wenn die Konjunkturdaten in dieser Zeit überrascht haben, waren sie jedoch meist überraschend gut. Sie dürften bestätigt haben, dass der April bereits der Höhepunkt der Krise war, was die Kursrallye weiter anheizte.

Auch Geld- und Fiskalpolitik haben positiv überrascht. Die EZB hat ihr Pandemie-Wertpapierkaufprogramm (PEPP) um 600 Milliarden Euro aufgestockt. Damit dürften letzte Zweifel verflogen sein, dass es ihr an Willen oder Möglichkeiten mangelt, das Nötige zu tun. Auch die europäische Fiskalpolitik scheint jetzt endlich zu liefern: Vorgeschlagen wurde ein 750 Milliarden Euro umfassender EU-Wiederaufbaufonds, um die Risiken gemeinsam zu tragen. In Asien haben Japan und China unerwartet große Konjunkturpakete angekündigt.

Inmitten all dessen erreichte der NASDAQ am 9. Juni ein neues Rekordhoch, und der S&P 500 liegt seit Jahresbeginn wieder im Plus. Da Technologieaktien entscheidend für die bisherige Kursrallye waren und sich Investoren auf wachstumsstarke Mega Caps gestürzt haben, sind solche Titel jetzt ein wenig überkauft und mittlerweile recht teuer. Nie waren Wachstumsaktien so hoch bewertet, sowohl gemessen an der Vergangenheit als auch im Vergleich zu Substanzwerten. Solche Extreme halten meist nicht lange an. Oft reichen schon etwas bessere Konjunkturdaten, um eine Stilrotation auszulösen.

Russell 1000 Value Index/Russell 1000 Growth Index
Ab Januar 1991

Russell 1000 Value Index(Russell 1000 Growth Index (Ab Januar 1991) (Quellen Bloomberg, Principal Global Investors. Stand 5. Juni 2020.)

Quellen: Bloomberg, Principal Global Investors. Stand 5. Juni 2020.

So kommt es wahrscheinlich nicht überraschend, dass in den vergangenen Wochen mit dem Neustart der Wirtschaft, der Ankündigung weiterer Konjunkturprogramme und besseren Wirtschaftszahlen Substanzwerte tatsächlich die Wachstumswerte endlich hinter sich ließen. Da die Positionierungen der Marktteilnehmer und die Bewertungen noch immer extrem sind, könnte diese Stilrotation zunächst noch weitergehen. Eine mehrjährige, wirklich nachhaltige Rotation setzt aus unserer Sicht aber eine stärkere Erholung des Wirtschafts- und Gewinnausblicks voraus. Außerdem wären höhere Anleiherenditen nötig und es müsste sich etwas an den grundlegenden Faktoren ändern, die Technologieaktien so sehr steigen ließen.

Die Konjunktur erholt sich nicht über Nacht

Angesichts der starken Rückschläge für die Wirtschaft in den vergangenen Monaten dürfte eine deutliche Verbesserung des Wirtschafts- und Gewinnausblicks Zeit brauchen.

Zugegeben: Der überraschende Beschäftigungszuwachs von 2,5 Millionen Stellen (ohne Landwirtschaft) in den USA im Mai – nach Konsenserwartungen von einem weiteren Abbau von 7,5 Millionen Stellen – könnte ein Hinweis darauf sein, dass die Krise der US-Wirtschaft nicht so stark schadet wie befürchtet. Doch selbst nach dieser erfreulichen Überraschung ist die Arbeitslosenquote mit 13,3 Prozent noch immer sehr hoch. Die Corona-Krise führte zu starken Verwerfungen am Arbeitsmarkt. Erst wenn sie vorbei ist, wird es zu einer echten Normalisierung kommen.

Arbeitslosenquote (ohne Militär)
Deutschland, USA, saisonbereinigt, in Prozent

Arbeitslosenquote (ohne Militär) Deutschland, USA, saisonbereinigt, in Prozent (Quellen Bureau of Labor Statistics, Deutsche Bundesbank, Principal Global Investors. Stand 5. Juni 2020.)

Quellen: Bureau of Labor Statistics, Deutsche Bundesbank, Principal Global Investors. Stand 5. Juni 2020.

Es gibt erste Hinweise darauf, dass die Erholung des US-Arbeitsmarktes vor allem dem Paycheck Protection Program (PPP) zu verdanken ist. Kurzfristig nützt es Arbeitsmärkten und Unternehmen zweifellos. Wenn sich aber die gesamtwirtschaftliche Nachfrage nicht schnell erholt, könnten die Unternehmen Probleme bekommen, sobald die Hilfen auslaufen. Ähnliches gilt auch für Europa, wo staatliche Hilfen ebenfalls die Arbeitslosigkeit niedrig gehalten haben. Insolvenzen drohen aber weiterhin.

Zwar dürften die Unternehmensgewinne in der zweiten Jahreshälfte 2020 nicht mehr so stark zurückgehen, doch ist der Ausblick für die Gewinnentwicklung noch immer unsicher. Bis zu einer vollständigen Erholung muss noch viel passieren. Dies spricht langfristig für Wachstumsaktien.

Ohne niedrige Anleiherenditen keine Erholung

MSCI U.S. Value/Growth und US-Zehnjahresrendite
Ab Januar 2019

MSCI U.S. Value/Growth und US-Zehnjahresrendite Ab Januar 2019 (Quellen: Bloomberg, MSCI, Principal Global Investors. Stand 5. Juni 2020.)

Quellen: Bloomberg, MSCI, Principal Global Investors. Stand 5. Juni 2020.

Damit Substanzwerte strukturelle Vorteile gegenüber Wachstumswerten haben, müssen die Anleiherenditen steigen. Sie haben ihren jüngsten Handelskorridor nach oben durchbrochen, was Substanzwerten kurzfristig nützt. Ein ausgeprägter Ausverkauf am Anleihemarkt ist aber unwahrscheinlich. Angesichts so hoher Überkapazitäten am Arbeitsmarkt rechnen wir nicht mit einem starken Lohnanstieg, so dass sich der Inflationsdruck weiter in Grenzen halten dürfte. Man bedenke, dass die Löhne selbst vor der Krise kaum gestiegen sind, als die Arbeitslosenquote unter 4 Prozent lag. Bei einem derart schwachen Inflationsausblick hat die Fed kaum einen Grund, ihre Geldpolitik zu straffen. Auf absehbare Zeit dürften die Leitzinsen daher kaum über null steigen.

Hinzu kommt die Diskussion über eine mögliche Steuerung der Zinskurve als geldpolitisches Instrument. Sie lässt vermuten, dass die Fed auch weiterhin auf niedrige Zinsen und eine flache Zinsstrukturkurve setzt. Das ist für Substanzwerte, etwa aus den Branchen Finanzen und Industrie, sehr ungünstig. Sie könnten zwar von besseren Konjunkturdaten in den kommenden Monaten profitieren, doch dürfte ein solcher Anstieg nicht nachhaltig sein.

Technologiewerte haben noch Zukunft

So wie Substanzwerte nur dann starke Gewinne verzeichnen können, wenn der Finanzsektor zulegt, hängt die Wertentwicklung von Wachstumswerten stark von Technologieaktien ab. Nach den enormen Gewinnen in den vergangenen zehn Jahren sind Technologietitel heute sehr teuer. Dies könnte ihr zukünftiges Potenzial begrenzen, doch hat der Sektor noch immer starken Rückenwind. Das unsichere Umfeld fördert nicht nur das Anlegerinteresse an finanzstarken Firmen mit hohen Cashflows und niedriger Verschuldung, sondern hat auch zur Folge, dass Technologiewerte noch immer einzigartiges Wachstumspotenzial bieten. Wenn überhaupt, wird die Pandemie den Strukturwandel zu mehr virtuellen Geschäftsmodellen fördern und dazu führen, dass die Unternehmen noch stärker von Technologie abhängig sind.

Schlussfolgerungen für Anleger

Die beispiellosen geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen haben die Weltwirtschaft wieder auf die Füße gestellt. Doch wenn die Konjunkturpakete ausgelaufen sind, werden viele Länder hoch verschuldet sein und unter den Spätfolgen der hohen Arbeitslosigkeit und der zahlreichen Insolvenzen leiden. Die Wirtschaft erholt sich zurzeit zwar, doch wird eine echte Heilung noch viel Zeit brauchen. Schwaches Wachstum dürfte noch viele Jahre für niedrige Zinsen sorgen.

Substanzwerte dürften in den kommenden Monaten allerdings von der Positionierung der Anleger, den vergleichsweise günstigen Bewertungen und der Konjunkturerholung profitieren. Ohne eine ausgeprägte Reflation halten wir nachhaltigere Mehrerträge aber für unwahrscheinlich. Die Zeit läuft.

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