Die Diskussion über aktives und passives Management macht vor REITs nicht halt. Dabei zeigt die Datenlage deutlich, dass aktives Management bei der Mehrheit der REIT-Investmentfonds einen Renditevorteil bringt.

Autor: Indraneel Karlekar, Ph.D., Senior Managing Director, Global Head of Research & Strategy bei Principal Real Estate Investors, der Immobiliensparte von Principal Global Investors

Der Trend zum passiven Investieren hat seit der Finanzkrise Fahrt aufgenommen. In vielen Asset-Klassen ist passives Investieren mittlerweile Standard. Auch Investitionen in Real Estate Investment Trusts (REITs), also regulierte börsennotierte Immobilien-Aktiengesellschaften, können sich diesem Trend nicht entziehen. Ein passiver Investmentansatz, der lediglich den kapitalgewichteten Marktindex nachbildet, kann mit geringen Kosten das Markt-Beta erwirtschaften. Allerdings verzichtet dieser Ansatz darauf, ein positives Alpha zu erwirtschaften und das Portfoliorisiko aktiv zu steuern.

Anlegern ist dabei oft nicht bewusst, dass es viele Manager von globalen REIT-Investmentfonds gibt, die über kurze und über lange Zeiträume konsistent Alpha erzielt haben. Gerade börsennotierte REITs eignen sich gut für aktives Management, da spezialisierte REIT-Manager oft über Wissen verfügen, mit dem sich Marktineffizienzen ausnutzen lassen. Allerdings kommt es hier ähnlich wie beim Stockpicking darauf an, die richtigen REIT-Manager auszuwählen. Gute Voraussetzungen für das dauerhafte Generieren von Alpha haben Fonds mit einem erfahrenen und stabilen Investmentteam, die über ein breites und tiefes Immobilienangebot und einen diversifizierten Managementansatz verfügen.

Klare Argumente für aktives Management bei REITs

Ein Blick in die Grafik zeigt, dass über die Hälfte aller aktiven US-amerikanischen und globalen REIT-Fonds ihre Benchmarks in den vergangenen drei und zehn Jahren nach Gebühren geschlagen haben. Dass die Asset Manager auch weiterhin Marktineffizienzen in REIT-Märkten ausnutzen können, lässt sich daran erkennen, dass der Erfolg aktiv verwalteter US-amerikanischer und globaler REIT-Fonds in den vergangenen drei Jahren noch zugenommen hat. In dieser Zeit übertrafen sogar 80 Prozent der aktiven Manager ihre Benchmarks nach Gebühren. Dieses Ergebnis ist besonders eindrucksvoll, wenn man es mit entsprechenden Daten für breitere aktive Aktienfonds vergleicht.

Bei der Entscheidung zwischen aktiv und passiv gemanagten REIT-Fonds sollte man sich deren Performance genau ansehen. Wir denken, dass die wachsende Beliebtheit passiver REIT-Fonds der fehlgeleitete Versuch ist, die Performance der Fonds für die Kunden durch niedrigere Kosten statt durch höhere Rendite zu verbessern. Bei REITs sind die Gebühren für den aktiven Manager jedoch gut angelegtes Geld.

Wo aktives Management besonders erfolgreich ist

Aktiv gemanagte Investmentfonds, die ihre Benchmarks (nach Kosten) übertreffen, in Prozent der Fonds der jeweiligen Kategorie1)

Aktiv gemanagte Investmentfonds, die ihre Benchmarks (nach Kosten) übertreffen, in Prozent der Fonds der jeweiligen Kategorie1)

Aktive US-amerikanische und globale REIT-Fonds haben sowohl kurz- als auch langfristig konsistent Alpha erzielt: Die Mehrheit dieser Fonds hat ihre Benchmarks geschlagen. Wer innerhalb seines Portfolios in aktive US-amerikanische und globale REIT-Fonds investiert, hat damit eine gute Chance, seine Portfoliorendite zu verbessern.

1) Der Anteil aktiver Manager, die ihre Benchmarks übertroffen haben, wurde berechnet, indem die Zahl der Investmentfonds mit Überrendite (nach Gebühren) durch die Gesamtzahl aller Fonds der jeweiligen Kategorie dividiert wurde. Aktiv gemanagte Fonds wurden nur mit ihrer ältesten Anlageklasse berücksichtigt. „Broader Equities“ umfasst US-amerikanische und weltweite Small Caps, Mid Caps und Large Caps sowie Emerging Markets. Fonds mit einem Nicht-REIT-Index als Benchmark wurden von den REIT-Kategorien U.S. REIT und Global REIT ausgeschlossen. Außerdem wurden globale REIT-Fonds, die US-Aktien ausschließen, aus der Kategorie Global REIT entfernt.
Quelle: Morningstar (30. Juni 2020)

Ineffiziente Märkte eröffnen Renditechancen

Um den Markt zu schlagen, benötigt man entsprechende Managementfähigkeiten und fehlbewertete Unternehmen als Investitionsziele. Fehlbewertungen entstehen durch ineffizientes Marktverhalten. Dennoch ist es nicht leicht, den Markt zu schlagen, da Aktienmärkte und darunter auch die Märkte für börsengehandelte REITs bis zu einem gewissen Grad tatsächlich effizient sind. Dank der hohen Reife der Investmentbranche und dank moderner Technologien haben sich die Informationskosten in den vergangenen Jahrzehnten verringert, und der Zugang zu Informationen ist insgesamt einfacher geworden.

Allerdings ist der moderne REIT-Markt noch relativ jung (er entstand Mitte der 90er Jahre), und nicht alle Marktteilnehmer kennen sich mit den Feinheiten von REIT-Investments aus. So gibt es in den verfügbaren Marktdaten eine ganze Reihe von Ineffizienzen, die erfahrene REIT-Manager ausnutzen können. Manche der im Folgenden genannten Ineffizienzen sind nicht REIT-spezifisch, können aber in Kombination mit spezifischen REIT-Faktoren neue und interessante Investmentchancen eröffnen.

Fokus auf Ausschüttungen

Ursprünglich kauften Investoren REITs vor allem deshalb, weil sie laufende Einnahmen erzielen wollten. Denn REITs sind dazu verpflichtet, einen Großteil ihres zu versteuernden Einkommens an die Anteilseigner auszuschütten. Deshalb sind die Dividendenerträge bei REITs oft höher als bei anderen Aktiensegmenten. Ein REIT-Fondsmanager strebt allerdings in erster Linie danach, eine möglichst hohe Gesamtrendite zu erwirtschaften, wobei ein größerer Teil davon von Wertsteigerungen der Aktien resultiert als von Ausschüttungen.

Aktive REIT-Manager, die überteuerte REITs meiden, für die andere Anleger wegen der hohen Dividenden zu viel zahlen oder deren Ertragsstabilität sie überschätzen, können in bestimmten Märkten eine Überrendite erzielen. Daten von Principal Real Estate Investors zeigen, dass die Gesamtrendite von Aktien mit niedrigen Dividenden aufgrund von Kurssteigerungen oft höher ausfällt als die von Aktien mit hohen Dividenden.

Bilanzverzerrungen

Speziell bei Immobilienunternehmen – und anderen Branchen mit vergleichsweise hohem Anlagevermögen – können Abschreibungen die Finanzkennzahlen verzerren. So verlangt die Bilanzierung nach US-GAAP, dass Vermögenseigentümer Abschreibungen, also nicht zahlungswirksame Aufwendungen, in der Bilanz ausweisen. Im Falle von Immobilien werden in der Gewinn-und-Verlust-Rechnung regelmäßig hohe Abschreibungen als Aufwendungen angesetzt. Und in der Bilanz erscheint das Anlagevermögen mit seinem Buchwert nach Abschreibung und nicht mit seinem Marktwert. Dies kann den wahren Wert des Anlagevermögens und damit wichtige Ertragskennziffern massiv verfälschen.

Das Investment-Glossar für REITs enthält aus diesem Grund zahlreiche spezielle Kennziffern wie FFO (Funds From Operations), NAV (Net Asset Value) oder Cap Rate (Nettoertrag im Verhältnis zum Marktwert), die aktive REIT-Manager bei ihren Bewertungen heranziehen können, andere Investoren aber oft außer Acht lassen.

Unterschätzter Kapitalbedarf

Fehlbewertungen können auch dadurch entstehen, dass die Investitionsausgaben (Capital Expenditures – Capex) unterschätzt werden, die für den Erhalt oder die Erneuerung der Immobilie erforderlich sind. So können Investitionen notwendig werden, um eine Hotellobby zu modernisieren, um die Ausstattung eines Luxuswohnhochhauses zu erweitern oder um die beste IT-Infrastruktur für ein Bürogebäude zu installieren. Viele Immobilieninvestoren unterschätzen diesen zukünftigen Investitionsbedarf, der im Übrigen schwer zu ermitteln ist. Die Capex belasten den Cashflow eines Unternehmens. Deshalb erwirtschaften REIT-Gebäude mit geringerem Capex-Bedarf in der Regel höhere Renditen. Immobilienaktien mit niedrigen Capex sind aber meist unterbewertet, da die Anleger das Cashflow-Wachstum der Immobilien und damit den wahren Unternehmenswert unterschätzen. In einem effizienten Markt müssten Unternehmen höher bepreist sein.

Umgekehrt sind Segmente mit hohen Investitionsausgaben wie Hotels oft überbewertet und enttäuschen deshalb bei der Gesamtrendite. Diese Capex-Unterschiede bestehen nicht nur zwischen einzelnen Immobiliensegmenten, sondern auch innerhalb der Segmente. Bei der Titelauswahl sollten die Capex deshalb in die Bewertungen einfließen, um den inneren Wert eines REIT zu bestimmen. Diese Berechnungen sind kompliziert und erfordern Know-how und Erfahrung.

Unter dem Radar der Wall Street

Das Research-Angebot von Wall-Street-Brokern und Research-Instituten ist bei REITs deutlich geringer als bei anderen Aktien. Öffentlich zugängliches Research ist aber die Hauptinformationsquelle für institutionelle Anleger und andere Marktteilnehmer. Je mehr Analysten sich mit einer Aktie beschäftigen, desto niedriger ist die Informationsschwelle. Research-Unternehmen stellen auch einen Zugang zum Management der jeweiligen Unternehmen her und organisieren Immobilienbesichtigungen. Ihre Berichte enthalten oft tiefgehende Analysen von Faktoren, die den Erfolg eines Unternehmens beeinflussen können, sowie Branchentrends, Bewertungsanalysen, Kauf- und Verkaufsempfehlungen und viele andere Informationen, die Investoren bei ihrer Entscheidung unterstützen.

Der begrenzte Informationsfluss bei REITs im Vergleich zu anderen Aktien führt zu einer ineffizienteren Investment-Landschaft und zu einem Marktkonsens, der nicht ausreichend durch Informationen gestützt ist. Für aktive Manager sind dies ideale Voraussetzungen, um Informationsdefizite und Fehlbewertungen auszunutzen.

Von ineffizienten Märkten profitieren

Wer solche Ineffizienzen nutzt, kann dadurch Alpha generieren. Ein Investor muss aber aufgrund seiner Fähigkeiten und seiner Informationen in der Lage sein, sein Portfolio entsprechend zu optimieren, bevor eine Gelegenheit wieder verschwindet. Ein guter aktiver REIT-Manager ist ein Branchenspezialist. Er hat einen engen, aber tiefen Fokus auf die Immobilienmärkte und die Immobilien-Aktiengesellschaften, die in diese investieren. Er sollte über die notwendigen Ressourcen verfügen, um tiefer zu schürfen – über das hinaus, was an öffentlichen Informationen zugänglich ist – und große wie kleine REIT-Unternehmen genau unter die Lupe zu nehmen. Ein REIT-Spezialist sollte auch dazu fähig sein, Bewertungskennziffern für diese Asset-Klasse so anzupassen, dass er den inneren Wert der Aktien bestimmen und Abweichungen vom Konsens und vom Marktpreis erkennen kann.

Wer einen Zugang zu privater Immobilienexpertise sowie Markteinblicke aus erster Hand hat, kann weitere Ineffizienzen aufspüren. Erfolgreiche REIT-Manager können häufig auch kleinste Fehlbewertungen erkennen und ausnutzen, wenn der Markt auf gute oder schlechte Nachrichten überreagiert.

Weitere Argumente für aktives Management bei REITs

  • Aktive Manager können ihr Investment-Universum ausweiten und auch außerhalb vorgegebener Indizes in Immobilienaktien investieren, um Alpha zu generieren.
  • Passive Indexfonds decken typischerweise die größten Unternehmen einer Asset-Klasse ab und damit nicht immer diejenigen, die das größte zukünftige Wertwachstum versprechen. Demgegenüber kaufen aktive Manager häufiger Unternehmen mit hohen erwarteten Renditen, statt den Gewinnern der Vergangenheit hinterherzujagen. Passive Fonds, die lediglich der Marktkapitalisierung folgen, kaufen dagegen wahllos Aktien von Unternehmen, deren Marktwert bereits stark angestiegen ist.
  • Die Größe, Komplexität und Regionalität der Asset-Klasse erfordern bei der Analyse und Auswahl der Titel viel Wissen und Erfahrung.
  • Aktive Manager können Portfolios mit einer besseren risikoadjustierten Rendite zusammenstellen, indem sie besondere Risikomanagementmethoden anwenden, bestimmte Investmentstile bevorzugen und langfristige Trends im Immobiliensektor berücksichtigen.

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