Die Aussicht auf eine starke US-Konjunktur in diesem Jahr schürte Inflationssorgen und löste einen Ausverkauf von US-Staatsanleihen aus. Wie sehen die weiteren Aussichten für Wirtschaft und Zinsen aus und könnte die Fed die Zinsen jetzt früher anheben als bislang erwartet?

Interview mit Darrell Spence, Volkswirt bei der Capital Group

Wie stark kann die US-Wirtschaft dieses Jahr wachsen?

Darrell Spence: Entscheidend sind die Konjunkturpakete. Das 1,9 Billionen US-Dollar schwere Corona-Hilfspaket dürfte das Wachstum deutlich stärken, zumal über 400 Milliarden US-Dollar direkt an die Verbraucher fließen. Außerdem hat die Fed erklärt, dass sie die höhere Teuerung für vorübergehend hält und bei ihrer expansiven Geldpolitik bleibt.

Das kann dazu führen, dass die Wirtschaft dieses Jahr ein oder zwei Quartale lang annualisiert um etwa 10 Prozent wächst. Angebotsengpässe und verbleibende Schwächen am Arbeitsmarkt könnten sie zwar bremsen, aber sehr viel spricht zumindest für ein hohes einstelliges Wachstum.

Aufgrund des Konjunkturausblicks fürchtet man eine höhere Inflation. Teilen Sie diese Sorge?

Darrell Spence: Ich teile die Konsensmeinung, dass die Inflation dieses Jahr steigt. Ein Großteil davon dürfte aber vorübergehend sein. Letztes Jahr war die Inflation extrem niedrig, und jetzt werden große Konjunkturprogramme aufgelegt. Hinzu kommen vielleicht Angebotsengpässe. All dies kann für steigende Preise sorgen. Es würde mich nicht wundern, wenn der Verbraucherpreisindex um vielleicht 2,5 Prozent zulegt. Doch zum Jahresende könnte es damit bereits vorbei sein. Dann wird sich die Inflation wohl bei ihrem Langfristtrend einpendeln.

Was erwarten Sie vor diesem Hintergrund für eine Zinsentwicklung in diesem Jahr, und wie sind Ihre Erwartungen für die Zinsstrukturkurve?

Darrell Spence: Mit einer Zehnjahresrendite von fast 1,75 Prozent sind die langfristigen Staatsanleihenrenditen jetzt wieder so hoch wie vor Corona. Damals lagen Wirtschaftswachstum und Inflation in den USA jeweils bei etwa 2 Prozent. Der Konjunkturzyklus ging zu Ende. Viele Branchen zeigten gewisse Ermüdungserscheinungen. Heute ist die Lage völlig anders. Steigende Zinsen finde ich plausibel, auch wenn ein Großteil des Anstiegs schon hinter uns liegt.

Die Langfristrenditen könnten durchaus um etwa 50 Basispunkte steigen. Für einen schnellen, noch stärkeren Anstieg sehe ich aber keine Gründe. Weil die Zinsen in vielen Ländern noch immer niedrig oder gar negativ sind, dürften die USA für internationale Investoren attraktiv bleiben. Das sollte die US-Renditen dämpfen.

Die Zinsstrukturkurve ist schon jetzt wesentlich steiler geworden. Die Zehnjahresrenditen sind heute fast 125 Basispunkte höher als bei ihrem Tiefststand 2020, und die Fed sorgt dafür, dass die Kurzfristzinsen nahe null bleiben. Wenn Wachstum und Inflation stark steigen, könnten die Renditen 10- und 30-jähriger US-Staatsanleihen weiter zulegen. Bei kürzeren Laufzeiten ist ein weiterer Anstieg eher unwahrscheinlich.

Interessant sind kürzer laufende Titel, etwa Fünfjahresanleihen. Mit zurzeit 0,9 Prozent Rendite sind sie nur noch wenig von meinem Jahresendziel von 1 Prozent entfernt. Der laufende Ertrag dieser Papiere ist deutlich höher als der Kursverlust bei zehn Basispunkten Renditeanstieg. Wenn man dann noch berücksichtigt, dass die Renditen von Unternehmensanleihen und Agency-MBS darüberliegen und positive Roll-down-Effekte hinzukommen, wenn sich Anleihen ihrer Fälligkeit nähern, stellen kurz- und mittelfristige Titel dieses Jahr durchaus niedrige einstellige Gesamterträge in Aussicht.

Steilere Zinsstrukturkurve von US-Staatsanleihen

Quelle: Bloomberg. Stand: 26. März 2021

 

Kommen wir zur Geldpolitik. Kann eine unerwartet starke Konjunktur die Fed zu einer Straffung zwingen?

Darrell Spence: Die Fed wird sich bei den Leitzinsen an der tatsächlichen Arbeitslosigkeit und der tatsächlichen Inflation orientieren – und nicht an Prognosen. Wenn die US-Wirtschaft 2021 statt der allgemein erwarteten 5,5 Prozent um bis zu 8 Prozent oder 10 Prozent wächst, könnte die Fed schneller handeln.

Am wahrscheinlichsten ist für mich nach wie vor, dass die Fed Anfang bis Mitte 2023 mit Zinserhöhungen beginnt, und zwar jedes Quartal um 25 Basispunkte. Das entspricht dem letzten Zinserhöhungszyklus. Die Notenbank hat signalisiert, dass sie erst die Wertpapierkäufe verringert, bevor sie die Zinsen anhebt. Das würde ein Tapering Ende 2022 oder Anfang 2023 bedeuten, also in etwa zwei Jahren.

 Erholung der US-Staatsanleihenrenditen nach dem Tief im Vorjahr

Quelle: Bloomberg (Endfälligkeitsrenditen von US-Staatsanleihen am jeweils letzten Handelstag der Monate Januar 2008 bis Februar 2021 sowie am 26. März 2021)

 

Und was bedeutet all dies für Anleiheninvestoren?

Darrell Spence: Wenn die Langfristrenditen um 50 Basispunkte steigen, aber die Renditen fünfjähriger Staatsanleihen noch immer etwa 1 Prozent betragen, könnte ein passiver Indexanleihenfonds dieses Jahr etwa 1 Prozent bis 2 Prozent verlieren. Aktive Manager können das besser.

Sie könnten auf Kurzläufer setzen und lang laufende Titel meiden oder untergewichten. Ein aktiver Manager mit sechs Jahren Duration kann dadurch Gewinne steigern und Verluste begrenzen. Dann hat er die Aussicht auf höhere Gesamterträge. Wenn Investoren steigende Renditen befürchten, können sie in kurz- und mittelfristig anlegende Anleihenfonds umschichten. Sie investieren vorwiegend in Titel, deren Renditeanstieg weitgehend abgeschlossen ist und mit denen man dieses Jahr wohl wieder etwas verdienen kann. Letztlich bedeuten höhere Renditen aber auch, dass man Aktienrisiken mit Anleihenfonds wieder besser diversifizieren kann. Bei einer neuerlichen Marktkorrektur bieten sie also besseren Schutz.

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