Investieren ist mehr Kunst als Wissenschaft. Der kreative Teil besteht darin, Veränderungen auf Unternehmens-, Branchen-, gesellschaftlicher und menschlicher Ebene vorauszusehen. Unternehmen, die skalierbare Chancen am erfolgreichsten nutzen, werden letztendlich die höchsten Bewertungen erhalten.

Autor: Stuart Dunbar, Partner bei Baillie Gifford

Transformative Wachstumsunternehmen wie Amazon und Tencent sind selten. Sie zu finden, erfordert Geduld, Entschlossenheit und einen langen Zeithorizont. Dennoch klammern sich viele Anleger an mathematische Modelle, die auf kurzfristigem Handel basieren, und glauben, dass Entscheidungen auf der Grundlage von Zahlen getroffen werden können, die von Supercomputern und komplexen Algorithmen berechnet werden. Die theoretische Grundlage vieler solcher Modelle ist das Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Bei Baillie Gifford fragen wir uns, warum die Anleger an diesem eindeutig widerlegten Modell als Grundlage für die Bewertung von Finanzanlagen festhalten. Die Formel des CAPM geht davon aus, dass sich die erwartete Rendite und das Risikoprofil eines Unternehmens immer im Aktienkurs widerspiegeln, völlig rationale Anleger und identische Zeithorizonte vorausgesetzt. Das CAPM definiert Risiko als historische Aktienkursvolatilität und geht davon aus, dass die Entwicklung einer Aktie im Vergleich zu einer anderen aufgrund ihrer jeweiligen Historie vorhersehbar ist. Per Definition erfasst es nicht das, was wirklich von Bedeutung ist, nämlich die Veränderung und Anpassung in der realen Welt.

Das in den 1960er Jahren formulierte CAPM, das von seinen Autoren nur als Analysewerkzeug gedacht war, hat sich unverdienterweise auch als Leitfaden für Anleger etabliert. Wir sind jedoch der Ansicht, dass es keine wirkliche Verbindung zum produktiven Einsatz von Kapital hat – also dem, was wir gerne als Actual Investing bezeichnen.

Kurzfristige Marktschwankungen verdecken langfristige Chancen

Es mag Anleger geben, die clever genug sind, kurzfristige Kursschwankungen vorherzusagen, aber Baillie Gifford maßt sich nicht an, diese Fähigkeit zu besitzen. Wir haben keine Ahnung, was die Aktienmärkte in den kommenden drei, sechs oder zwölf Monaten tun werden. Wir können nicht wirklich einschätzen, wie sich der Aktienkurs eines Unternehmens von einem Tag auf den anderen entwickeln wird.

Auf einem von kurzfristig ausgerichteten Spekulanten beherrschten Markt bilden sich Kurse dadurch, dass die Marktteilnehmer versuchen, vorherzusehen, was die anderen als Nächstes tun werden. Auf kurze Sicht besteht daher bestenfalls eine sehr lockere Beziehung zwischen dem Wert eines börsennotierten Unternehmens und der Entwicklung des Geschäfts, das es repräsentiert. Fortschritte oder Probleme, die erhebliche Kursänderungen rechtfertigen, gehen in diesem Rauschen unter.

Angesichts dieser Entkopplung erfasst die Risikomessung anhand der Volatilität lediglich die starken Schwankungen der Anlegerstimmung. Daher können wir wahrlich der Aussage zustimmen, dass „die bisherige Wertentwicklung keine verlässliche Prognose für die Zukunft darstellt“. Viel einfacher (aber nicht leicht) ist es, ihr keine Beachtung zu schenken.

Investieren als Kunst

Wir glauben, dass Investieren mehr Kunst als Wissenschaft ist. Der kreative Teil besteht darin, Veränderungen auf Unternehmens-, Branchen-, gesellschaftlicher und menschlicher Ebene vorauszusehen. Es geht darum, zu verstehen, was den Wandel antreibt und wie die Menschen neue Verhaltensweisen annehmen. Es geht darum, sich mindestens in gleichem Maße vorzustellen, was gutgehen und was schiefgehen könnte.

Die komplexen Projektionen des CAPM und damit zusammenhängende Konzepte wie „reversion to the mean“ – die Theorie, dass die Preise von Vermögenswerten immer wieder zum langfristigen Durchschnitt zurückkehren – sind bestenfalls Ablenkungsmanöver. Schlimmstenfalls versperren sie einem Anleger die Sicht auf die Zukunft und behindern seine Fähigkeit, langfristige Investment-Opportunitäten zu erkennen.

Diese Vision, die sich über Zeithorizonte erstreckt, die für überdurchschnittliche Renditen erforderlich sind, bedeutet, dass man Unsicherheit akzeptieren muss. Actual Investors wissen, dass einige Unternehmen und Technologien, die sie unterstützen, sich nicht durchsetzen werden. Wenn die Unternehmen erfolgreich sind, zahlt sich jedoch die asymmetrische Natur der Aktienrenditen aus: Die Gewinne können ein Vielfaches betragen, während sich die Verluste auf den eingesetzten Betrag beschränken.

Actual Investors denken in Jahrzehnten, denn erst über längere Zeiträume hinweg ergeben diese Signale ein klares Bild. Unternehmen, die skalierbare Chancen am erfolgreichsten nutzen, werden letztendlich die höchsten Bewertungen erhalten.

Langfristig innovative Unternehmen finden

Unsicherheit lässt sich also nicht durch die Pseudowissenschaft des CAPM und seiner Äquivalente mindern, sondern durch ein besseres Verständnis der Chancen, die sich Unternehmen bieten. Diese können sich aus der Beschleunigung des technologischen Fortschritts oder neuen Geschäftsmodellen ergeben. Wir versuchen zu verstehen, wie Unternehmen solche Chancen nutzen können, und beurteilen im Dialog mit dem Management, ob es die Hebel in Bewegung setzen kann, um dies zu verwirklichen.

Um es klar zu sagen: Actual Investors sollten nach Unternehmen suchen, die in der Lage sind, über Jahrzehnte Fortschritte zu erzielen. Zu den Faktoren, die zu berücksichtigen sind, gehören das Ausmaß der Opportunität und die Anpassungsfähigkeit sowie die Qualität und das Engagement des Managements (Gründer-Manager erzielen hier oft höhere Werte). Wir prüfen, ob das Unternehmen einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil hat.

Wenn wir diese Faktoren klar erkennen, machen wir uns weniger Gedanken über die Schwankungen von Quartal zu Quartal oder darüber, was das CAPM offenbaren oder nicht offenbaren könnte. Wenn man die wesentlichen Qualitäten eines Unternehmens und das Umfeld, in dem es langfristig im Wettbewerb stehen wird, versteht, ist es leichter, über zehn Jahre Vorhersagen zu treffen als über wenige Geschäftsquartale.

Für Actual Investors besteht das Problem des kurzen Zeithorizonts mancher Aktienmarktanalysen darin, dass diese nichts über die Möglichkeit herausragender Renditen aussagen, wenn neue Technologien miteinander verschmelzen. Baillie Gifford behauptet nicht, zukünftige Entwicklungen mit letzter Sicherheit vorhersagen zu können. Wir glauben jedoch, dass es leichter ist, wichtige Treiber der Veränderung zu erkennen – und den manchmal holprigen Weg dorthin zu gehen – als zu versuchen, von Quartal zu Quartal das Verhalten anderer Anleger vorherzusagen.

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