Autor: Peter Becker, Investment Director Anleihen bei der Capital Group
Der Markt für High-Yield-Anleihen hat in der Vergangenheit über den gesamten Zyklus hinweg positive Ergebnisse erzielt. Besonders ertragreich sind sie aber im Aufschwung, wenn die Ausfallquoten fallen, die Spreads enger werden und die Volatilität tendenziell nachlässt. Dann verbessern sich die Kreditkennziffern, da die High-Yield-Emittenten ihre Finanzen in Ordnung bringen – und von der anziehenden Konjunktur profitieren.
Auch die anschließende Expansionsphase ist für High-Yield-Anleihen gut. Die Risikobereitschaft steigt, und die Kreditqualität verbessert sich. Dank steigender Unternehmensgewinne werden die Emittenten stabiler, und es kommt zu weniger Zahlungsausfällen. Auch wenn wir 2022 mit einem gewissen Rückgang rechnen, erwartet die Capital Strategy Research Group in den nächsten zwölf Monaten für alle Kernländer außer China ein Wachstum über dem Langfristtrend.
Verbesserte Fundamentaldaten
Die Verschuldungsgrade der Unternehmen sind noch immer höher als vor der Pandemie, gehen aber allmählich wieder zurück. Die Zinsdeckungsgrade sind unterdessen gestiegen. 2021 wurden daher mehr High-Yield-Anleihen herauf- als herabgestuft, was für eine generelle Verbesserung der Kreditqualität spricht. Es gab auch mehr „Rising Stars“ (Anleihen, die von High Yield auf Investment Grade heraufgestuft wurden) als „gefallene Engel (Fallen Angel)“ (Anleihen, die von Investment Grade auf High Yield herabgestuft wurden). 2020 waren so viele Investment-Grade-Anleihen auf High Yield herabgestuft worden wie nie zuvor, aber dann kamen nur noch wenige hinzu. Es überrascht nicht, dass es danach viele Quartale lang mehr Rising Stars gab.
Gefallene Engel und Rising Stars nach Anleihenvolumen (zu pari)
Stand 31. Oktober 2021. Angaben für die USA. Quelle: JPMorgan
Kürzere Duration bei High Yield
Im Schnitt beträgt die Duration von US-High-Yield-Anleihen etwa vier Jahre, gegenüber fast neun Jahren bei Investment-Grade-Papieren. Wegen ihrer kürzeren Duration geben High-Yield-Anleihen bei steigenden Zinsen nicht so stark nach. Das macht sie etwa im Vergleich zu Investment-Grade-Unternehmensanleihen interessant. Zudem ergeben sich Diversifikationsmöglichkeiten. Wer sein Portfolio um High-Yield-Anleihen ergänzt, kann die Duration senken. Zugleich besteht die Aussicht auf Kursgewinne, wenn die Wirtschaft wächst.
Bei steigenden Staatsanleiherenditen haben US-High-Yield-Anleihen Investment-Grade-Titel und Staatsanleihen meist hinter sich gelassen. Die höheren Kupons gleichen die Kursverluste meist aus. Hinzu kommt, dass steigende Staatsanleiherenditen oft mit höherem Wachstum oder besseren Wachstumserwartungen einhergehen. Oft werden die High-Yield-Spreads dann enger, da das Ausfallrisiko abnimmt. Die High-Yield-Spreads entwickeln sich oft gegenläufig zu den Staatsanleiherenditen, was für einen natürlichen Ausgleich sorgt.
Großer und vielfältiger Markt
Der High-Yield-Markt ist im Laufe der Zeit stark gewachsen. Hinzu kamen strukturelle Veränderungen, sodass der Markt heute völlig anders aussieht als zu seinen Anfängen in den 1980er-Jahren, als der Leveraged-Buyout-Boom für die ersten Emissionen sorgte. Stark zugenommen und verbessert hat sich vor allem die Sektorvielfalt. Nach wie vor stammt ein Großteil der Anleihen aus den Sektoren Telekommunikation und Medien, aber sie dominieren den Markt nicht mehr so wie früher. Der High-Yield-Markt ist heute repräsentativ für die US-Wirtschaft und wird anders als früher nicht mehr von ein oder zwei Sektoren dominiert.
Auch die durchschnittliche Kreditqualität des High-Yield-Marktes – also von Anleihen mit Ratings von maximal BB/Ba – hat sich stark verbessert. Nach der Pandemie kam es zu vielen Heraufstufungen. Wegen der vielen „gefallenen Engel“ kamen etliche Titel mit BB-Rating hinzu. Heute entfällt über die Hälfte des Marktes auf Anleihen mit einem BB-Rating, dem höchsten High-Yield-Rating. Der Anteil von Emittenten mit CCC-Rating ist hingegen von fast einem Viertel auf dem Höhepunkt der Finanzkrise 2008/2009 auf etwa 12 Prozent zurückgegangen, fast den niedrigsten Wert seit 20 Jahren (vergleiche Abbildung). Die durchschnittliche Kreditqualität des High-Yield-Index hat dadurch Fortschritte gemacht, und das Durchschnittsrating ist so hoch wie mindestens seit dem Jahr 2000 nicht mehr.
Höhere Kreditqualität am High-Yield-Markt
Stand 29. Oktober 2021. In Prozent des Marktwertes des US-Index. Ohne Anleihen mit Ratings unter CCC oder ohne Rating. Anleihen-Ratings liegen in der Regel zwischen AAA, Aaa (Maximum) und D (Minimum). Vergeben werden sie von Ratingagenturen wie Standard & Poor’s, Moody’s oder Fitch als Hinweis auf die Kreditwürdigkeit des Emittenten. Quellen: Bloomberg, Capital Group
Günstig ist auch die Markttechnik. Den vielen Emissionen seit Jahresbeginn stand eine hohe Anlegernachfrage gegenüber. Auch wenn im dritten Quartal nicht mehr so viele Titel an den Markt kamen, wurden in diesem Jahr bislang mehr Anleihen begeben als im entsprechenden Vorjahreszeitraum.
Aufgrund der Refinanzierungen stieg die Durchschnittslaufzeit. Viele Unternehmen nutzten die Gelegenheit, ihr Fremdkapital zu niedrigeren Zinsen zu refinanzieren und dessen Laufzeit zu verlängern.
Optimistisches Konjunkturbild
Die aktuellen Bewertungen sprechen für ein optimistisches Konjunkturbild. Die recht hohen Kupons können interessant für Langfristinvestoren sein, zumal andere Anleihenmarktsegmente oft niedrigere Spreads bei einer längeren Duration bieten. Die anhaltende Nachfrage dürfte weiter für enge Spreads sorgen. Aufgrund ihrer recht hohen laufenden Rendite bieten High-Yield-Anleihen einen größeren Puffer, wenn eine Spread-Ausweitung oder steigende US-Staatsanleiherenditen zu Kursverlusten führen. Auch die vergleichsweise kurze Duration ist dann günstig.
Entscheidend werden die Branchenallokation und die Einzelwertauswahl sein, zumal die absoluten Bewertungen aufgrund des deutlichen Spread-Rückgangs seit dem Höhepunkt der Krise weniger attraktiv sind als 2020. Mit einem aktiven Fundamentalansatz lassen sich außerdem die einzelwertspezifischen Risiken am High-Yield-Markt begrenzen.
