Die Gothaer sucht Kreditqualität und hat ihre Liebe für Verbriefung und Covered Bonds entdeckt. Dr. Eckhard Bergmann berichtet.

Mehr als Durchschnitt will man bei den Anlageergebnissen gar nicht sein. Aber in den anlagepolitischen Präferenzen pflegt man dann doch lieber den Unterschied.

Das Anlageergebnis für die Kunden inklusive Überschussbeteiligung lag bei 3,8 Prozent im vergangenen Jahr. „Das entspricht in etwa dem Industriestandard“, führt Christof Kessler aus, der seit zwei Jahren als Leiter Asset Management für die 23 Milliarden Euro der Gothaer verantwortlich ist. „Wir akquirieren nicht vornehmlich über Rendite, sondern vielmehr über Nachhaltigkeit.“

Zwei Leitthemen standen daher 2011 über der Anlagestrategie: De-Risking und Erhöhung der Kreditqualität. De-Risking, die Reduzierung von Risikoanlagen, richtete sich besonders auf den Abbau von Hedgefonds und Aktien. Und die Erhöhung der Kreditqualität erfolgte insbesondere durch Fokussierung auf AAA/AA-Segmente bei Neuanlagen. Im Vordergrund standen dabei aber nicht Anleihen traditioneller Art, sondern Covered Bonds, also dinglich besicherte Anleihen, und strukturierte Zinsprodukte. Hier liegt eine klare Präferenz der Gothaer. Denn, so Kesslers knappe wie präzise Aussage: „Bundesanleihen sind definitiv überbewertet und unattraktiv. Covered Bonds sind unterbewertet und attraktiv.“ Auch das Interesse an Bankschuldverschreibungen deutscher Art ist sehr gering. Seit 2005 hat man da nicht mehr investiert. Das unterscheidet die Gothaer von vielen Investoren, die hierin (noch) hohe Anteile haben. Die Kehrseite ist allerdings, dass damit auch größere stille Lasten entstehen. Aber das drückt das Management nicht.

Innerhalb des gewaltigen Fixed-Income-Blocks, der allein über 80 Prozent des Portfolios einnimmt, bilden besicherte Anleihen inzwischen den größten Block von circa 19 Prozent. Immerhin 17 Prozent liegen aber auch in Staatsanleihen und 30 Prozent im breit diversifizierten Bereich Credits, vorwiegend Unternehmensanleihen.

Bereits 2011 waren Covered Bonds für Neuanlagen ein Schwerpunkt. Das wird in 2012 so bleiben.

Kessler kann sich für das Verbriefungsthema regelrecht begeistern. Denn dies ist für ihn der Schlüssel zur Lösung der Bankenkrise, die die Finanzmärkte derzeit belastet (siehe nachfolgendes Interview auf der Seite 32). Unter diesen verbrieften Titeln verbergen sich sowohl Pfandbriefe vorwiegend deutscher Provenienz als auch Covered Bonds mit langen Laufzeiten aus der gesamten Eurozone und ganz normale ABS.

Das deutet auf die zweite Besonderheit der Gothaer hin: Sie hat offensichtlich keine Berührungsängste mit Anlagen in anderen Euroländern, etwa irischen, spanischen, italienischen oder französischen Covered Bonds. Auch nicht gegenüber Staatsanleihen der Pigs-Länder. Ihr derzeitiger Anteil beträgt zum Beispiel 6 Prozent, darunter auch 0,2 Prozent Griechenland-Anleihen. Da geht es gezielt um adäquate Risikoaufschläge. Allerdings räumt Kessler ein, dass sich im Falle der vor nicht allzu langer Zeit erworbenen griechischen Anleihen diese Einschätzung als falsch erwiesen hat. Dafür war weniger eine Fehleinschätzung der Marktentwicklung verantwortlich als vielmehr eine Fehleinschätzung des politischen Lösungsansatzes. „Wir haben nicht erwartet, dass es zu einem PSI, einem Private Sector Involvement, kommen könnte“, so Kessler. Und er weist vehement darauf hin, dass dieser „freiwillige“ Gläubigerverzicht konzeptionell der falsche Ansatz ist.

Warum dann nicht lieber Emerging-Markets-Anlagen? Grundsätzlich ist man sehr positiv für dieses Segment. Allerdings beträgt die derzeitige Quote nur gut 2 Prozent, nachdem im letzten Jahr taktisch Gewinne mitgenommen wurden. In der mittelfristigen Planung ist eine deutliche Anhebung der Quote vorgesehen. Kessler kann sich dabei sogar Anteile zwischen 5 und 10 Prozent vorstellen – dies allerdings nur, solange man der OECD-Definition folgt, nach der auch etliche EU-27-Länder, zum Beispiel Polen, zu den Emerging Markets gezählt werden.

Gewichtiger ist aber ein zweiter Schwerpunkt neben den Covered Bonds: die Realwertanlage in Immobilien. Im Vergleich zur Industrie ist sie bei der Gothaer sehr hoch, je nach den verschiedenen Versicherungsträgern zwischen 7 und 10 Prozent. Die Besonderheit: Es sind fast alles indirekte Anlagen, also Fonds und Beteiligungen. Eine eigene Immobilienverwaltung wie früher gibt es nicht mehr. Interessante Länder und Regionen sind für die Gothaer derzeit neben Deutschland vor allem Asien, USA, UK und Österreich.

Überlegt wird im Moment, ob man neben der Beteiligungsfinanzierung von Immobilienobjekten auch in die Mezzaninefinanzierung einsteigen soll. Dies könnte interessant sein, da sich die Banken wegen ihrer Eigenkapitalbelastung aus vielen Engagements zurückziehen wollen. Der Charme daran und die Herausforderung zugleich: Für Mezzanine-Investments hat Solvency II bislang nichts vorgesehen.

Besonderes Gewicht wird auch auf breite Mischung und Diversifikation gelegt. Umso enttäuschender ist die Erkenntnis, dass dies in der Krise nicht funktioniert hat. Für das Portfolio hat man daraus die Schlussfolgerung gezogen, dass die Mischung bei den risikobehafteten Anlagen stärker mit Blick auf die unterschiedlichen Bewertungen vorzunehmen ist. Ergebnis: Die Aktienquote ist praktisch null – unter 1 Prozent. „Strategisch“, erläutert Kessler, „haben wir keine Aktien, dafür aber Private Equity – im Durchschnitt 3,5 Prozent, je nach Versicherungszweig.“ Denn anders als bei Public-Equity-Anlagen muss man sich weniger Gedanken über Bewertungsschwankungen machen. Und es gibt genügend interessante Unternehmen, die sich als langfristige Investition lohnen und attraktive Dividenden plus Wertgewinn bringen.

Und wie steht man zu Hedgefonds? Zu Beginn des zweiten Quartals 2012 wird das Hedgefonds-Engagement auf nur noch 440 Millionen US-Dollar zusammengeschmolzen sein – cirka 1,5 Prozent Anteil. Das sagt alles. Kessler beklagt, dass viele Hedgefonds Manager sehr stark auf Repo und Leverage aus waren. Von denen hat sich die Gothaer getrennt. „Sie hängen zu sehr am Fliegenfänger der Banken.“

Hedgefonds sind für Kessler nur der Türöffner zu bestimmten Themen, nicht das Thema selbst, etwa als Absolute-Return-Strategie. Ein Thema, das ihn interessiert, ist vielmehr Distressed Debt. Denn er erwartet, dass gute Unternehmen in Liquiditätsprobleme kommen könnten, weil ihre Hausbanken sie nicht mehr anschlussfinanzieren. Ein weiteres Thema kann die Mezzanine-Finanzierung im Immobilienbereich werden und natürlich die Rohstoffanlage mit Long-Short-Mandaten.

Manchmal darf es also auch etwas mehr als Durchschnitt sein.

Herr Kessler, einer Ihrer früheren Chefs bei Sal. Oppenheim war Karl-Otto Pöhl. Er hat Ihnen sicher die heile Welt des Euro vermittelt. Wie intakt ist dieses Weltbild heute noch für Sie?

Natürlich gibt es jetzt Probleme in der Eurozone. Aber wir alle wussten schon damals, dass hier der erste Schritt vor dem zweiten gemacht wurde und der Unterbau noch fehlte. Die Eurozone ist eine Konstruktion, die sich – wie viele Dinge – weiterentwickeln muss. Nach Euroland 1.0 muss eben Euroland 2.0 und dann Euroland 3.0 kommen. Die Währungsunion muss zur Finanzunion zusammenwachsen. Da ist vielleicht auch mal ein Land draußen. Aber wir glauben an den Euro und die Weiterentwicklung von Euroland.

Ein Ergebnis der Eurokrise ist aber, dass es die risikolose Anlage, auf die sich die Investoren im Kern bisher stützen konnten, nicht mehr gibt.

Risikolos ist ein Wort, das wir vielleicht in unserem Sprachgebrauch ändern müssen. Risikoarm gilt aber immer noch. Die risikoärmste Anlage ist für uns auch weiterhin die Bundesanleihe – so wie für italienische Versicherer die risikoärmste Anlage italienische Staatsanleihen sind.

Hinzu kommt aber ein Umfeld anhaltender Niedrigzinsen und gestiegener Volatilität. Ist das Geschäftsmodell der klassischen Lebensversicherung damit noch intakt?

Ich denke, es ist weiter intakt. Die Frage ist, ob es auch noch attraktiv ist. Und das bestimmt nur einer: der Kunde. Interessant ist, dass in einer Zeit der Krise wie der jetzigen die Kunden nicht fragen, ob 1,75 Prozent viel oder wenig ist, sondern ob sie ihr Geld zurückbekommen. Insofern ist eine Garantie immer noch ein attraktives Angebot – oder durch die Krise sogar noch attraktiver geworden.

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„Die Eurozone ist eine Konstruktion, die sich weiterentwickeln muss. Nach Euroland 1.0 muss eben Euroland 2.0 und dann Euroland 3.0 kommen. dDe währungsunion muss zur Finanzunion zusammenwachsen.”

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Trotz aller Rettungsschirme kommt die Eurozone nicht zur Ruhe. Haben Sie eine Erklärung dafür?

Das hat mit dem PSI, Private Sector Involvement, zu tun, jener Idee von Deauville, nach der wir als Investoren sozusagen freiwillig einen Cut bei Schuldenproblemen nehmen sollen. Dies ist gelinde gesagt abwegig und verschärft eher die Finanzmarktprobleme. Diese Idee sollte deshalb ganz schnell wieder verworfen werden.

Sehen Sie dafür wirklich eine realistische Chance?

Ich glaube, dass die Regierung die Argumente verstanden hat und sieht, dass das nicht geht. Unser Mitbewerber, die Talanx, hat vor Weihnachten klar gesagt, dass sie nicht mitmachen wird. Sie begründet das damit, dass sie als Versicherer Treuhänder des Vermögens ihrer Kunden sei.

Dafür hat aber der internationale Bankenverband zugesagt!

… weil Banken eine andere Institution sind. Sie tun es für ihr Vermögen – jedenfalls wenn es im Handelsbestand ist. Aber selbst dann müssten die Banken eigentlich in ihren HVs darüber abstimmen lassen.

Könnte denn ein Gläubigerverzicht der Banken die Finanzmarktprobleme lösen?

Damit allein wäre es nicht getan. Erst einmal verschärft der Gläubigerverzicht der Banken deren Eigenkapitalbedarf, so dass sie Risiken von ihrer Bilanz nehmen müssen. In diesem Zusammenhang ist für mich einer der großen Trends die Verbriefung. Ich glaube, dass sie definitiv notwendig ist, um die Finanzthemen zu lösen, die wir aktuell haben. Zusätzlich führt Basel III zu hohen Kapitalkosten bei den Banken. Sie werden auch deshalb ihre risikohaltigen Assets abbauen. Gleichzeitig werden sie aber gedrängt, keine Kreditklemme zu produzieren. Das geht nur, wenn diese Assets von Banken zu Nichtbanken transferiert werden. Alles andere ist Pfeifen im Wald. Und das Mittel dafür sind auch strukturierte Verbriefungen.

Welche Rolle spielt die EZB für Sie. Sind Sie einverstanden damit, dass sie mit ihrer Politik inklusive massenhafter Staatsanleihenkäufe die Zinsen so tief runtergedrückt hat?

So kann man das nicht sagen. Die Notenbank managt gezwungenermaßen das politische Szenario. Um wirksam sein zu können, muss sie dafür sorgen, dass sie in Euroland einen Zinssatz hat, mit dem sie steuern kann. Und wenn die Bonitätsspreads in Euroland ein Vielfaches von dem sind, was sie steuert, wird sie unwirksam. Wir haben jetzt niedrige Zinsen aufgrund von Bonitätsthemen, nicht weil japanische Verhältnisse herrschen. Ich finde, die EZB macht einen besseren Job, als man ihr in der Öffentlichkeit zugesteht. Ihr muss es darum gehen, die Verwerfungen bei den Liquiditätsprämien zu bekämpfen. Das ist ihre Aufgabe. Keine systemische Bank soll durch Liquiditätsengpässe Schwierigkeiten haben. Das hat sie erreicht. Was die Bonität angeht, sind andere zuständig. Ich finde, man darf die EZB durchaus auch mal loben.

CV Christof Kessler:

Seit Januar 2010 Vorstandssprecher der Gothaer Asset Management AG; operative Verantwortung für den Bereich Fixed Income

1995–2009 Oppenheim KAG, seit 1997 dort Geschäftsführer und Chief Investment Officer für Fixed Income und Währungen

1992–1995 Bayerische Hypotheken- und Wechselbank AG, München

1989–1992 bei einer Schweizer Privatbank in Zürich

Studium: Mathematik

Master’s Degree (Mathematics) der University of Texas at Austin

Sitz: Köln

Versicherte: 3,5 Mio.

Beitragseinnahmen (brutto): 4,1 Mrd. Euro (2011)

Vermögensanlagen: 23 Mrd. Euro (2011)

Nettoverzinsung: 3,7 % (2010) bzw. 3,8 % (2011)

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