„Asset Management in a World of Change“, so lautete denn auch der Titel der Eröffnungsrede von George Gatch, dem CEO von J.P.Morgan AM, beim diesjährigen „International Media Summit 2019“

Rezessionsängste und Aktien-Kurssturz um die Jahreswende 2018/19, Rückkehr zur expansiven Geld- und Zinssenkungspolitik, Inversion der US-Zinsen – in 2019 hat sich das vorherige Erwartungsbild komplett umgestülpt. Was kommt jetzt? Ansichten von J.P. Morgan Asset Management zu Wachstum, Ertragserwartungen und Anlagechancen.+

„Asset Management in a World of Change“, so lautete denn auch der Titel der Eröffnungsrede von George Gatch, dem CEO von J.P. Morgan AM, beim diesjährigen „International Media Summit 2019“. Erwartet wurden danach im Herbst des vergangenen Jahres verstärkte wirtschaftliche Spannungen in der US-Wirtschaft (hohe Beschäftigung, steigende Löhne, engere Kapazitätsreserven) und eine graduelle Beendigung der akkomodierenden Geldpolitik der Fed verbunden mit Zinsanhebungen in 4 Schritten – also ein klassisches spätzyklisches Muster. Herausgekommen ist eine Zinssenkung, verstärkte Marktvolatilität (auch nach oben) und eine (für diese Konstellation ziemlich atypische) Zinsinversion bei 2-Jahres- versus 10-Jahresrenditen. Global laufen jetzt bereits 18 Billionen USD an Anleihen mit negativen Renditen um – und es dürften noch mehr werden. Hinzu kommt, dass bei den internationalen Handelsdisputen – einem der strategischen Konjunkturfaktoren – statt mit vernünftigen, angemessenen Ergebnissen jetzt mit verhärteten Verhandlungslinien und fortgesetzten Handelsstreitigkeiten gerechnet wird.

Was ergibt sich aus diesem verwirrenden Bild? Ist die Rezession abgesagt oder steht sie eher bald bevor?

Kurz gefasst lautet die Devise bei J.P. Morgan: „Keep calm and carry on“. Mit anderen Worten: Die US Wirtschaft ist zwar in der Spätphase des Zyklus, aber das Risiko einer Rezession wird relativ moderat gesehen. Nach den Worten von Karen Ward, Chief Market Strategist EMEA, und Lee Spelman, Head of US Equities halten sich die Chancen eines stabilen Verlaufs und die Risiken einer Rezession in etwa die Waage).

„Balanced Risks“

Ebenso wenig Klarheit bringt die Frage nach einem möglichen Eintrittszeitpunkt einer Rezession. Dazu haben die JPM-Analysten eine Analyse anhand des Verlaufsmusters der letzten drei Rezessionen in den USA vorgenommen. Danach würde lediglich der Indikator Zinsinversion in Richtung nahender Rezessionsgefahr weisen. Einer solchen Wahrscheinlichkeit steht allerdings der Schwenk der US-Geldpolitik entgegen. Die klassischen Wirtschafts-Indikatoren (Conference Board Leading Indices, Consumer Confidence, Lage des Non-Manufacturing Sektors, Arbeitsmarktindikatoren) stehen dagegen noch klar im „grünen Bereich“; einzig die Indikatoren für den Manufacturing Sector könnten eine näherkommende Rezession signalisieren.

Das etwas ambivalente Fazit lautet insoweit: „Recession is not imminent, but coming“. Das Wachstum ist angekratzt und der Handelsstreit schwelt weiter. Aber das Wachstum kippt nicht ab. Die Handelsprobleme treffen in erster Linie die europäischen Länder („Europe is caught in the firing line“), die den mit Abstand höchsten Handelsanteil gemessen am Bruttosozialprodukt aufweisen: 78 Prozent. Die Quote liegt in USA bei nur 27, in China nur bei 38 Prozent, wobei die Handelsprobleme aber auch dort zunehmend gefühlt werden. Weiterer Pluspunkt der USA: Die US-Wirtschaft wird von den Konsumenten getrieben, und deren Verfassung ist dank hoher Beschäftigung sehr robust.

Was ist mit möglichen internen Ungleichgewichten, die seinerzeit die Finanzkrise ausgelöst hatten? Auch hier Entwarnung. Im Konsumentenbereich ist das Verhältnis von Nettoersparnis zu Verschuldung weiter günstig (anhaltend rückläufige Konsumentenverschuldung, steigende Ersparnis). Ungünstiger erscheint da eher die Balance im Unternehmensbereich, wo die Verschuldung steil ansteigt (z.T. allerdings bedingt durch Aktienrückkaufprogramme), während die Corporate Savings stabil sind. Fazit der J.P.Morgan-Experten: “Risks are rising, but strong household balance sheet provides comfort”.

Anhaltendes Wachstum der Erträge

Quintessenz für Kapitalmarkt und Anlagepolitik (konzentriert auf die US-Märkte, die weltweit die Richtung vorgeben):

1) Anleihen sind weiter im Renditeabstieg, das heißt, sie liefern Wertstabilität oder sogar Wertanstiegspotential. Speziell Staatsanleihen bieten daher noch ein großes Maß an Sicherheit – aber nicht mehr Realeinkommen. Sie werden somit hauptsächlich zum Wertsicherungsinstrument. Folge: „The income challenge is becoming harder”, so die JPM-Analysten. Wie tief die Zinsen noch fallen können, ist derzeit nicht zu ermessen. Sicher erscheint den JPM-Analysten nur, dass sie derzeit noch tiefer gehen können, solange die Zentralbanken „neue geldpolitische Experimente“ unternehmen. Eine Grenze, so vermuten sie, könnte dann erreicht werden, wenn die Wechselkurse geschwächt werden (was aber wohl auch nur dann wahrscheinlich ist, wenn eine der großen Notenbanken aus dem Zinssenkungs-Geleitzug ausschert).

2) Die Suche nach realen Erträgen führt zwangsläufig weiterhin zu Aktien. Eine hohe Gewichtung wird dabei unterstützt durch den günstigen Ausblick für die Erträge. So erwartet man bei J.P. Morgan AM ein anhaltendes Ertragswachstum der US-Unternehmen: nach 3 Prozent 2019 rund 10 Prozent in 2020. Haupttreiber sind dabei Consumer-, Technologie- und Energiewerte. Der Asset Manager geht davon aus, dass US Aktien dabei weiterhin andere Regionen (Europa, aber auch die Aufstrebenden Länder, dargestellt durch MSCI Europe und MSCI Emerging Markets) outperformen werden, wie schon 2018 und 2019. Allerdings sollte die Aktienauswahl selektiver werden – mit Fokus auf zusätzlichem Ertragspotential – und defensiver – mit Fokus auf Wertstabilität; gemeint sind damit Large Caps, Value- und Qualitätstitel.

Für die Aktienanlage spricht auch das „Re-Rating“ der Bewertungen in den USA in Richtung des langfristigen Fair Value. So hat sich die P/E-Ratio für den S&P 500 auf den langfristigen Mittelwert der letzten 25 Jahre von gut 16 eingependelt. Andererseits gibt es aber auch große Bewertungsdivergenzen zwischen Einzelwerten oder Marktbereichen. So wurde bei JPM beobachtet, dass große Qualitätswerte wie zum Beispiel Google deutlich niedriger gehandelt werden als Consumer Staples wie zum Beispiel Clorox. Generell sehen die Analysten daher angesichts derartiger Bewertungsunterschiede immer noch eine „Compelling opportunity for stock selection“.

3) Die Suche nach realen Erträgen muss zudem durch die Diversifikation in Alternatives erweitert werden. Solche Alternativen können Infrastruktur, Macro Fonds und Long/Short Equities als Diversifizierer sein. Im Infrastrukturbereich, rechnet JPM vor, hat Core Infrastructure global Erträge von rund 5 Prozent p.a. in den vergangenen 10 Jahren erbracht und zusätzlich zeitweise noch kräftige Wertgewinne (Appreciations) erzielt.

Über allem, raten die JPM-Analysten, muss die Devise stehen: “Retain a quality bias – maintain quality discipline”.

 

 

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