Wer sind die künftigen „safe haven assets“?

Die Zeit der risikolosen Erträge ist vorbei. In dem derzeitigen spätzyklischen Kapitalmarkt-Umfeld sind aber gerade sichere, unkorrelierte Anlagen als Mittel der Portfolioabsicherung unverzichtbar. Traditionell haben Staatsanleihen diese Rolle ausgefüllt. Welche Anlagen übernehmen diese Aufgabe jetzt? Im Rahmen ihrer „Long-Term Capital Market Assumptions“ haben sich die Analysten von J.P. Morgan Asset Management dieser Frage gewidmet.

„Rethinking safe haven assets“, so lautet der Titel der Studie. Darin heißt es: „Sichere Anlagen zu halten, hat stets einen trade-off involviert“ – einen trade-off zwischen Sicherheit und Opportunitätskosten. Allerdings ist dieser trade-off über die letzten 30 Jahre dadurch verdeckt worden, dass Staatsanleihen beides boten, Werterhalt und laufenden Ertrag. Die Anleger wurden dafür, dass sie Anleihen als Portfolioschutz hielten, gleichzeitig sogar noch mit einem positiven Ertrag „entschädigt“.

Das ändert sich nun. Ein großer Teil der Staatsanleihen in den entwickelten Ländern erzielt inzwischen keine positive Rendite mehr – nach Berechnungen von J.P. Morgan sind das bereits über 30 Prozent der umlaufenden Staatsanleihen. Dadurch werden die Opportunitätskosten “schmerzhaft sichtbar”, wie sich die Autoren ausdrücken. In den USA, wo lange Staatsanleihen immerhin noch einen mäßigen Kupon tragen, mag das derzeit weniger schmerzhaft empfunden werden als in Europa, wo die Kupons bereits im negativen Bereich liegen und die Opportunitätskosten noch erhöhen. Aber real gesehen bieten auch US-Staatsanleihen inzwischen keine Entschädigung mehr.

Folgerung der Autoren: Das Konzept eines risikofreien Ertrages trägt nicht mehr. Die Investoren sind gefordert, für ihren Portfolioschutz zu bezahlen. Und das bedeutet, sie müssen sich fragen, welche sicheren Anlagen („safe haven assets“) je nach Portfoliogegebenheit zusätzlich zu Staatsanleihen zur Verfügung stehen.

Was bedeutet dabei sichere Anlage? Im traditionellen Sinn wird eine Anlage als sicher betrachtet, wenn sie 3 Anforderungen erfüllt: Wertbeständigkeit, Liquidität und geringe Volatilität. Und ganz wichtig: Ihre Korrelation zum allgemeinen Markt muss niedrig oder besser noch negativ sein, um in Stresszeiten einen Portfolioschutz bieten zu können.

Zentrale Bedeutung für die Bildung belastbarer Portfolios hat dabei die Diversifizierung der Anlagen und Anlageklassen. Insoweit stellt sich gleichzeitig die Frage, wie stabil und verlässlich die Korrelationen zwischen den Assetklassen über längere Zeiträume sind.

Im Ergebnis gibt es keine einzelne Sicherheitsanlage, so die Studie, die jeden Absicherungsbedarf in den Portfolios hinreichend erfüllt. Vielmehr gilt es, anhand verschiedener Anlageformen den optimalen trade-off zu ermitteln, der jeweils zum individuellen Portfolio passt. In die Studie von J.P. Morgan AM wurden dazu 5 sichere Anlageformen einbezogen:

– sowohl traditionelle Anlagen — das sind Staatsanleihen hoher Qualität, Reservewährungen (insbesondere US-Dollar) und Gold;

– als auch alternative Anlagen, und zwar Private Core-Immobilien sowie Infrastrukturanlagen, die auf ihre Wirksamkeit für die Portfolioabsicherung hin analysiert wurden.

Staatsanleihen spielen weiter eine bedeutsame Rolle

„Auch wenn bei traditionellen Staatsanleihen der „free-lunch“ vorbei ist, dürften sie – trotz Null- oder Niedrigrenditen – für viele Portfolios nach wie vor die geeignetste Sicherheitsanlage sein“, stellt Thushka Maharaj fest, eine der Autoren der Studie. Entscheidend wird dafür sein, ob Anleihen auch in Zukunft ihren bisherigen Sicherheitscharakter behalten werden. Und das wird ganz wesentlich von dem künftigen Inflationsverlauf bestimmt. Denn die Vergangenheitsanalyse zeigt, dass Anleihen nur in Zeiten niedriger oder moderater Inflation eine hohe Absicherungs-Effizienz ausgeübt haben. In den 70er und frühen 80er Jahre, als Ölpreisschocks Inflation und Rentenrenditen höhertrieben, war die Korrelation zu Aktien eher ungünstig. Das änderte sich erst seit der Rezession von 1990-91.

Wenn insofern die Erwartung der JPM-Analysten stimmt, dass Inflation und Zinsen auf absehbare anhaltend niedrig bleiben, erscheint auch die Folgerung gerechtfertigt, dass Staatsanleihen in den nächsten 10-15 Jahren weiterhin eine wirksame Sicherheitsanlage bleiben. Allerdings werden die niedrigen oder sogar negativen (Real-)Renditen ihr Absicherungspotential für die Portfolios deutlich einschränken. Und das bedeutet, die Investoren müssen die höheren Opportunitätskosten gegen den Absicherungseffekt abwägen.

Reservewährungen und Gold – traditionelle Absicherungsformen

Deutlich unklarer erscheint der Ausblick für den US-Dollar. Als hochliquides Instrument mit hoher Qualität und negativer Korrelation zu Risikoanlagen in Stresszeiten ist er klar als Sicherheitsanlage ausgewiesen. Zudem ist er die mit Abstand wichtigste Reservewährung weltweit. Dennoch zweifeln die Autoren daran, dass der Dollar im nächsten Abschwung deutlicher Gewinner sein kann. Denn die Nachfrage nach Dollar-Reserven, insbesondere aus EM-Ländern, lässt nach und die Leistungsbilanzen verschlechtern sich. Etliche Zentralbanken diversifizieren ihre Reserven in Richtung anderen Währungen oder Gold. Zudem machen die Analysten in der amerikanischen Währungspolitik eine gewisse interventionistische Neigung aus, die den Dollar tendenziell schwächen könnte. Ihre Folgerung ist daher, dass der US-Dollar als Sicherheitsanlage weniger geeignet ist, wenn eine Wirtschaftsschwäche in den USA auftritt, dagegen besser geeignet ist, wenn diese Schwäche im Ausland auftritt. Denkbar, so die Autoren, seien auch bestimmte “Währungs-Paare” wie zum Beispiel AUD/JPY.

Gold oder Gold-nahe Anlagen gewinnen dagegen der Studie zufolge vermehrt an Bedeutung als Sicherheitsanlage. Begründet wird dies zum Teil mit dem Einsatz neuer „beispielloser“ Politik-Maßnahmen, allen voran in der Geld- und Fiskalpolitik. Damit wird auf den Nutzen des Goldes als „diversifizierendes“ Wertaufbewahrungsmittel hingewiesen, das schon häufig Schutz gegen verschiedenartige „tail events“ geboten habe. Daneben ist Gold ein guter Hedge in Stress-Perioden, etwa gegen Wachstumsschocks oder auch Inflationsschocks.

Realwerte als neue Sicherheits-Anlageklasse

Mit der Einbeziehung von alternativen Anlagen wirft J.P. Morgan einen ganz neuen Blick auf das Thema „safe haven assets“ – über traditionelle Sicherheitswerte hinaus auf Immobilien- und Infrastrukturanlagen, die bislang nicht unter diesem Thema subsumiert wurden. Denn diesen Anlagen fehlt ja eines der konstituierenden Elemente, nämlich die hohe Liquidität. Auch die starken Preiseinbrüche von Immobilien in der Finanzkrise machen den unterschiedlichen Charakter deutlich. Insofern eignen sie sich nur für Investoren, die sich Illiquidität leisten können wie die Vielzahl der Pensionskassen, Versicherungen und Stiftungen. Andererseits bieten sie als Ausgleich für fehlende Liquidität große Vorteile in Form stabiler und relativ hoher solider Einnahmen (inkl. Illiquiditätsprämie). Überdies verhalten sich solche Realwerte, nach den Beobachtungen der Analysten eher defensiv in den meisten Stressphasen (abgesehen von dem Sonderfall der Finanzkrise 2007/08, die als Immobilienkrise ausbrach). Zur Volatilitätsverringerung tragen dabei auch noch die Rechnungslegungsvorteile bei. Für Investoren, die in der Lage sind, solche Anlagewerte über den Zyklus hinweg zu halten, so das Resultat der Analysten, können sie ein gutes Mittel der Portfolioabsicherung und –Diversifizierung sein.

Es kommt also auf die unterschiedlichen individuellen Portfoliogegebenheiten an, welche Anlage den geeignetsten Schutz bieten kann. Insgesamt erweitert sich damit aber das Spektrum der Möglichkeiten für die Investoren.

 

 

 

 

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