Mit Renewables kennt sich ein Versorger aus. Wenn er Windparks projektiert und Pensionsinvestoren daran beteiligt, dann hat das in diesen Zeiten Perspektive.

Verena Volpert und Christian Rouette sprechen mit Pascal Bazzazi über dies und mehr.

Frau Volpert, Herr Rouette, man liest ja so einiges in der deutschen Tagespresse derzeit. Sind deutsche Betriebsrenten überhaupt noch sicher?

Volpert: Ja, es ist in der Tat erstaunlich, was man derzeit über die bAV in den Zeitungen liest. Insbesondere die reißerische Art schürt eine breite Verunsicherung bei den Anspruchsberechtigten, die so natürlich ungerechtfertigt ist. Die bAV in Deutschland ist und bleibt ein Erfolgsmodell und übernimmt eine wichtige volkswirtschaftliche Rolle als zweite Säule der Altersversorgung. Da wundert es schon, wie pauschal und damit im Einzelfall ungenau berichtet wird. Und wir als Anbieter von bAV müssen intern wieder viel Kommunikation betreiben, um das Vertrauen wiederzugewinnen.

Rouette: Auslöser der Berichterstattung waren letztlich insbesondere erhöhte Pensionsrückstellungen infolge rückläufiger Diskontierungszinsen. Höhe und Sicherheit der Betriebsrenten sind davon in der Regel nicht betroffen, sondern es handelt sich um eine stichtagsorientierte Bewertung an sich unveränderter künftiger Zusagen.

quoteNatürlich hat es ein, zwei schwarze oder vielleicht besser graue Schafe gegeben.

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Wo wir schon bei der Sicherheit der bAV sind. Welche Weiterentwicklung des Pensions-Sicherungs-Vereins würden Sie begrüßen?

Volpert: Sicherlich eine Risikoorientierung des Beitrags. Aus einem einfachen Grund – sie setzt einen klaren Anreiz für Unternehmen, Vorsorge zu treffen für ihre in der Regel langfristigen Pensionsverpflichtungen. Dies ist wichtig, da Unternehmen wie auch ihre Pensionszusagen einem Lebenszyklus unterliegen. E.ON zahlte im Jahr 2011 rund 720 Millionen Euro an Pensionszahlungen. Die neu erworbenen Anwartschaften betrugen aber nur 240 Millionen. Damit befinden wir uns bereits in der Auszahlungsphase und treffen mittels Planvermögen Vorsorge. Ich halte es für richtig, dass Unternehmen, die Vorsorge treffen und damit die Solidargemeinschaft des PSV nicht mehr oder nur in erheblich geringerem Ausmaß beanspruchen würden, auch geringere PSV-Beiträge entrichten.

Wie müsste dann eine Regulierung – bezüglich Insolvenzsicherheit und Kapitalanlage – aussehen, falls ein risikoorientiertes Beitragssystem kommt, um den Bedenken kleinerer und mittlerer Unternehmen Rechnung zu tragen?

Volpert: Selbstverständlich können nur insolvenzfeste Strukturen begünstigt werden, das ist zumindest vom Grundsatz her wohl unstrittig. Es gab jedoch eine sehr feinstreifig geführte Diskussion über die Art der Anlagen. Am Ende zählt aber doch, dass Vermögenswerte zweckgebunden reserviert werden. Deren Bewertung erfolgt auch heute schon zumindest in IFRS- und HGB-Bilanzen zum Marktwert, sonst hat der Wirtschaftsprüfer seinen Job nicht gemacht. Die Kapitalanlage sollte somit geregelt, aber nicht überreguliert werden. Unsere Anlagegrundsätze sind heute beispielsweise schon an der PFKapAV orientiert und übertreffen diese in weiten Teilen. CTAs sind ein gutes und flexibles Instrument und gehören in eine Risikoorientierung. Natürlich hat es ein, zwei schwarze oder vielleicht besser graue Schafe gegeben. Man kann aber doch nicht immer mit diesen Ausreißern alles schlechtreden. Interessant an der Diskussion ist auch, dass in Deutschland lediglich über Werthaltigkeit und Dauerhaftigkeit der Kapitalanlagen diskutiert wird. Ich persönlich frage mich auch, warum die Bonität von Unternehmen als wesentlicher zweiter Treiber für eine Risikoorientierung gänzlich ausgeklammert wird, ganz anders als beispielsweise in Großbritannien.

Derzeit gerät die Ermittlung des eben erwähnten Rechnungszinses des IAS 19 verstärkt in die Diskussion. Was ist das Problem?

Rouette: Das Problem ist die Auslegung des Begriffs High Quality Corporate Bonds, da diese gemäß Standard die Basis für die Ermittlung des Zinses sein sollen. Er erläutert aber nicht, auf welche Titel dieses Verständnis zutrifft. Seitens der Wirtschaftsprüfer wird dieser Begriff gleichgesetzt mit Unternehmensanleihen mit einem Emittenten-Rating von AA oder besser. Dies basiert auf einer Verlautbarung der amerikanischen Börsenaufsicht SEC von 1993. Leider gibt es im Euroraum immer weniger Emittenten in dieser Rating-Kategorie. So kann derzeit kein Dax-Konzern ein AA-Rating vorweisen, deutsche Blue Chips können im derzeitigen Verständnis also nicht High Quality sein. Die Ausdünnung führt dazu, dass immer weniger Emissionen mit langen Laufzeiten den Rechnungszins determinieren.

Wie ist Ihre Position hier?

Rouette: Wir sind davon überzeugt, dass Rechnungszinsen aufgrund einer repräsentativen Basis bestimmt werden müssen, um aussagekräftige und zwischen den bilanzierenden Unternehmen vergleichbare Ergebnisse zu erzielen. Ein Qualitätsverständnis aus den 90er Jahren gibt die heutige Realität an den Kapitalmärkten nicht mehr wieder. Finanzkrise, neue Rating-Verständnisse und nicht zuletzt das Thema Sovereign Ceiling, also der Grundsatz, dass Unternehmen nur in Ausnahmefällen besser geratet sein können als ihr Sitzstaat, führen dazu, dass auch Unternehmen außerhalb der Rating-Kategorie AA High Quality sind.

Also breiter betrachten?

Rouette: Unser Lösungsvorschlag ist einfach. Da die IFRS eine kapitalmarktorientierte Rechnungslegung darstellen, sollten wir auch bei dieser Frage berücksichtigen, wie Kapitalmarktteilnehmer Qualität bewerten. Da kommen wir schnell zu dem Ergebnis, dass zumindest Unternehmen mit einem A-Rating, wenn nicht auch gute BBB-Unternehmen High Quality sind. Man erkennt auch an den historisch realisierten Ausfallraten, dass die Unterschiede hier überschaubar sind. Eine solche Erweiterung führte dazu, dass die Berechnungsbasis für den Rechnungszins viel breiter diversifiziert und damit repräsentativer würde. Heute ist es ja so, dass einzelne Unternehmen wie zum Beispiel die Rabobank einen Großteil des Gewichts langlaufender AA-Anleihen darstellen. Sollte sich infolge guter Nachrichten dort der Credit Spread einengen, so spüren dies alle europäischen Unternehmen mit Pensionszusagen im Jahresabschluss in Form höherer Pensionsverpflichtung und geringerem Eigenkapital. Dies wäre bei breiterer Basis nicht mehr so direkt der Fall. Auch könnte das Planvermögen besser an der Passivseite ausgerichtet werden, da das investierbare Universum zunimmt.

Wie engagieren Sie sich in dieser Diskussion?

Volpert: Nun, wir haben zunächst mit einer Reihe anderer Unternehmen die Thematik diskutiert und dabei überall großes Unbehagen an der heutigen Methode festgestellt. Wir haben dann die Ergebnisse in Form eines Artikels Anfang September publiziert, um dem Thema etwas Schwung zu geben.

Rouette: Wir befinden uns hier in enger Abstimmung mit Unternehmen in Deutschland, aber auch in Frankreich, die das Thema ähnlich sehen. Als Nächstes wird es einen Round Table hierzu geben, an dem Prüfer, Aktuare und Unternehmen diskutieren. Hieran erkennt man die Bedeutung dieser Frage, denn es handelt sich beim Rechnungszins um einen sehr wesentlichen Parameter. Er hat direkte Auswirkung sowohl auf das Asset Management des Planvermögens, aber auch auf unser operatives Geschäft.

Am Ende des Tages ist der Zins doch nur eine rechnerische, bilanzielle Größe, die für die tatsächliche Belastung durch die Renten nicht die geringste Bedeutung hat. Wie kann er dann Wirkung auf das operative Geschäft haben?

Volpert: Zunächst scheint es so, als wäre der Rechnungszins eine rein bilanzielle Größe. Aber er hat auch Auswirkung auf das Asset Management des Planvermögens und, ja, auch auf das operative Geschäft. Wir als Unternehmen behandeln die Pensionsverpflichtungen als normale Finanzverbindlichkeiten und damit als Teil unserer wirtschaftlichen Nettoverschuldung. Dies sehen im Übrigen Rating-Agenturen oder Kreditanalysten genauso. Steigen nun die Pensionsverpflichtungen infolge eines gesunkenen Rechnungszinssatzes, steigt unsere wirtschaftliche Nettoverschuldung, und das mögliche Investitionsvolumen für neue operative Aktivitäten mindert sich. Der Effekt verwundert natürlich unsere operativen Einheiten, insbesondere wenn der Rechnungszins so starken Schwankungen unterliegt wie zuletzt.

Manche sehen die Komplexität der deutschen bAV positiv, nämlich als Vielfalt an Optionen. Sie sind mit Fokussierung auf die Direktzusage plus CTA Ihrer bAV sehr strikt positioniert.

Volpert: Das ist natürlich auch historisch bedingt. Die Direktzusage war bei Veba, Viag und Ruhrgas als Ursprungsunternehmen des heutigen E.ON-Konzerns verbreitet. Diese Systeme wurden konsolidiert und weiterentwickelt. Und letztlich kann man gerade im Durchführungsweg der Direktzusage vielfältige Zusageformen gestalten.

Angenehmer Nebeneffekt ist ja, dass Sie, abgesehen von Ihren aus der Historie resultierenden Kassen, ein möglicherweise an Solvency II angelehntes risikobasiertes Eigenkapitalregime zunächst kaum fürchten müssen, zumindest in Deutschland. Trotzdem, welche Position nehmen Sie in der Diskussion um die neue Pensionsfondsrichtlinie ein?

Volpert: Wir betrachten die Entwicklung sehr genau, da wir zum einen in Großbritannien einen großen Pension Trust haben und zum anderen auch im Inland über eine Milliarde Euro in Vehikeln investieren, die von einer solchen Regelung betroffen wären. Unsere Position überrascht hier sicherlich nicht: Wenn Trägerunternehmen vollumfänglich für beispielsweise ihre Pensionskassen in der Nachschusspflicht stehen, dann sollte diese Garantie Berücksichtigung finden.

Haben Sie in Großbritannien nicht landestypisch auf Defined Contribution umgestellt, um mögliche Effekte eines an Solvency II angelehnten risikobasierten Eigenkapitalregimes zu mildern?

Rouette: Der E.ON Pension Trust in UK ist ein wesentlicher Bestandteil unseres konzernweiten Planvermögens. Wir haben dort zwar in der Tat vor einigen Jahren auf DC-Pläne umgestellt, dies betrifft jedoch vor allem Neuzugänge. Über viele Jahre werden wir aber noch Defined-Benefit-Verpflichtungen haben, die über den Trust abgedeckt werden müssen.

Ihre konzernweite Funding Ratio liegt bei einer DBO von 14,6 Milliarden Euro bei circa 78 Prozent, in Deutschland immerhin bei 69 Prozent. Als Versorger sind Sie doch recht Cashflow-stabil. Warum funden Sie überhaupt?

Rouette: Genau genommen liegen unsere Ratios mit 82 beziehungsweise 75 Prozent in Deutschland sogar leicht höher, da sich die Versorgungskasse Energie nicht als Planvermögen gemäß IAS 19 qualifiziert, ihre Mittel aber ebenfalls für Renten reserviert sind.

Volpert: Wir dotieren aus Gründen der Vorsorge. Gerade die Energieversorger haben erlebt, wie schnell sich Geschäftsmodelle verändern können. Pensionszusagen sind jedoch wie Finanzverbindlichkeiten – sie müssen bei Fälligkeit bedient werden, daher macht eine Vorsorge betriebswirtschaftlich Sinn als Ausdruck eines langfristigen Risikomanagements.

Kann auch ein Motiv sein, Geld angesichts gieriger Aktionäre oder einer versorgerkritischen Öffentlichkeit zu reservieren?

Volpert: Wir sehen hier keinen Interessenkonflikt. Für alle Stakeholder ist es vorteilhaft, wenn Unternehmen ihre langfristigen Verbindlichkeiten im Auge behalten. Auch volkswirtschaftlich ist es klug, wenn Schwergewichte wie E.ON Vorsorge treffen.

Zur Kapitalanlage. Welche Asset-Klassen verwalten Sie passiv, welche aktiv, und warum?

Volpert: In manche Asset-Klassen kann man eigentlich nur aktiv investieren, nehmen Sie Hedgefonds-Strategien und Private Equity, die ja per se aktive InvestmentStile darstellen. Aber auch die anderen alternativen Asset-Klassen wie Immobilien und Infrastruktur werden zwangsläufig aktiv verwaltet. Da muss man sich die Manager schon sehr genau anschauen, bevor man sich langfristig bindet.

Rouette: Entscheiden kann man sich hingegen bei liquideren Strategien wie Aktien- und Fixed-Income-Mandaten. Hier haben wir in der Vergangenheit einen wesentlichen Teil der Portfolios passiv gestellt. Kalkül war, dass aktives Management insbesondere in Nischen wie Emerging Markets oder Small-Cap-Mandaten einen Wertbeitrag liefern kann. Außerhalb dieser Nischen sparen wir bei den heutigen niedrigen Renditeniveaus lieber einige Basispunkte Gebühren.

quoteKünftig werden europäische Core-Staatsanleihen, wie Bundesanleihen, zugunsten von Industrieanleihen weiter reduziert.

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Wenn die Returns geringer werden, gewinnen Kosten relativ an Bedeutung. Sind Sie dort, wo Sie aktiv managen lassen, zufrieden?

Rouette: Im Großen und Ganzen ja, denn wir haben insbesondere diejenigen aktiven Mandate noch im Bestand, mit denen wir auch zufrieden sind. Auf der anderen Seite beobachten wir den Wertbeitrag des aktiven Managements natürlich über alle Asset-Klassen hinweg genau. Gerade bei der Vielzahl neuer Investment-Strategien wird die Grenze zwischen aktiv und passiv zunehmend durchlässiger. Passives Investment ist heute ja mehr als eine reine Kopie von marktkapitalisierten Indizes.

Wie sieht derzeit grob Ihre strategische Asset Allocation aus, und wie ist die Tendenz?

Rouette: Konzernweit rund 70 Prozent Fixed Income inklusive Unternehmensanleihen, Pfandbriefe, Emerging Market Debt, dann 12 Prozent Aktien, 11 Prozent Immobilien und 7 Prozent Hedgefonds, Private Equity und Infrastruktur. Wir überprüfen und aktualisieren seit Jahresbeginn für die einzelnen Vehikel unsere ALM-Studien. Dabei wird deutlich, dass Fixed-Income-Assets in der Tendenz sinken und Realwerte im Gewicht zunehmen.

Wie gehen Sie Asset-seitig mit Staatsschuldenkrise, deutschen und europäischen Govies, Niedrigzins und unsteten Aktienmärkten um?

Volpert: Früher haben wir in der Kapitalanlage über Risiko in Form von Unsicherheiten, zum Beispiel Volatilitäten, gesprochen. Heutige Risiken sind ja viel grundsätzlicher und additiv zu den Unsicherheiten der Vergangenheit. In einem solchen Umfeld gibt es keine Patentlösungen. Natürlich können besonders risikoreiche Positionen reduziert werden, aber am Ende hilft wohl nur eine breite Streuung von Risiken.

Rouette: Und diese noch weiter zunehmende Diversifikation sehen wir auch in unseren aktualisierten strategischen Allokationen. Im Hinblick auf die genannten Staatsanleihen haben wir in den letzten Jahren bereits frühzeitig Positionen reduziert. Und künftig werden auch die verbliebenen europäischen Core-Staatsanleihen, wie Bundesanleihen, zugunsten von Industrieanleihen weiter reduziert.

Sie haben jüngst Anteile dreier von Ihnen initiierter und verwalteter Windparks in Texas an Danmark Pension verkauft. Schlagen sich Pensionseinrichtungen um fondsfreie Direktanlagen in Renewables und Infrastruktur?

Volpert: Als wir mit dem Projekt begonnen haben, und das ist schon ein Weilchen her, hatten wir den Eindruck, dass Pensionseinrichtungen in der Tat ein starkes Interesse an einer solchen Direktbeteiligung haben. Das haben auch die Gespräche bestätigt, die wir geführt haben. Wir haben aber schließlich auch festgestellt, dass Direktanlagen für Finanzinvestoren neue Herausforderungen bedeuten, denken Sie nur an die Due Diligence von operativen Assets.

Welche Perspektiven hat das bei Ihnen?

Volpert: Wir würden uns wünschen, dass wir noch mehr Projekte umsetzen können. Letztlich handelt es sich hier um eine echte Win-Win-Situation: Wir können mit einem solchen Konzept mehr Projekte realisieren, da wir durch die Aufnahme von Finanzinvestoren Investitionsspielräume schaffen. Und die Investoren wiederum können attraktive Assets erwerben, mit E.ON als Betreiber und Mitgesellschafter.

Kann sowas ein Asset für Ihr eigenes Planvermögen werden?

Volpert: Auch das kommt für uns in Betracht. Um hier ganz klar „At arm’s length“ zu demonstrieren, würde unser Versorgungswerk aber immer nur zusammen mit anderen Finanzinvestoren einsteigen. ■

CV Verena Volpert

Seit 2006 Vorstandsmitglied der Arbeitsgemeinschaft betriebliche Altersversorgung e.V. (aba)

Seit 2006 Senior Vice President Finance der E.ON AG

1998–2005 Bereichsleiterin Finanzen der Bertelsmann AG

1988–1998 Verschiedene Positionen im Corporate Center der Bertelsmann AG

CV Christian Rouette

Seit 2009 Manager in der Abteilung Asset Strategy Group im Bereich Finance der E.ON AG

2008–2009 Geschäftsführer Camaraix GmbH

2005–2007 Manager bei einer internationalen Corporate-Finance-Beratung

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