18.05.2018 | Von Ina Lockhart

Debt in allen Spielarten

Wenn deutsche Investoren in alternative Anlageklassen gehen, entscheidet sich das Gros für Immobilien und Privatfinanzierungen über Kredite. Wie die Diskussion beim dpn/FT Roundtable „Alternative Anlagen“ mit Ian Gordine, AXA Investment Managers (Real Estate), Joachim Leissner (Deka Investment), Thomas Schneider (BNY Mellon), Susanne Eickermann-Riepe (PwC) und Ulrich von Creytz (DWS/RREEF Management GmbH) zeigt, hält die Suche nach einem attraktiven Ersatz für traditionelle festverzinsliche Investments an. Gleichzeitig erhöhen auslaufende Papiere den Anlagedruck.

In Umfragen beteuern institutionelle Investoren immer wieder, dass sie den Anteil alternativer Anlagen in ihrem Portfolio erhöhen wollen. Auf Nachfrage nennen sie Immobilien, Private Debt und außerbörsliche Unternehmensbeteiligungen als Bereiche, in denen sie vermehrt anlegen wollen. Wie stark sind Investoren in Deutschland derzeit in den alternativen Anlageklassen engagiert?

Joachim Leissner:  Je nach verwendeter Definition schwankt die Quote alternativer Investments in Deutschland zwischen ein und drei Prozent. Weltweit zeigen die großen Staatsfonds mit ihrem Anlageverhalten, wo die Reise mit alternativen Investments hingeht. Doch sind Sovereign Wealth Funds wie die Abu Dhabi Investment Authority ob ihrer Größe und ihrer Anlagefreiheiten relativ weit weg von den klassischen Institutionellen in Deutschland. Wir haben insbesondere deshalb zahlreiche deutsche Anleger, die einfach im Kontext regulatorischer Restriktionen mit ihrer Alternative-Investments–Allokation nicht ansatzweise dort sind, wo sie eigentlich sein sollten.

Susanne Eickermann-Riepe: Im Vergleich zu anderen Investorengruppen sind die Versicherer bei Alternatives deutlich schwächer investiert, weil sie durch Solvency II erhebliche Restriktionen haben. Es sei denn, sie suchen sich interessante Vehikel, mit denen sie ihre SCRs, also ihre Solvabilitätskapitalanforderungen, erfüllen.

Ian Gordine: Ich weiß aus unserem Konzern, dass die AXA als Versicherer froh wäre, wenn sie mehr als drei oder vier Prozent ihrer Kapitalanlagen in Immobilien investiert bekäme. Doch da gilt es, die Hürden der SCRs und des Asset Liability Managements zu überwinden. Durch Langläufer, die jetzt fällig werden, gibt es Anlagebedarf. Doch diese auslaufenden Papiere durch adäquate neue Investments zu ersetzen, ist schwierig.

Leissner: Yield Enhancement und die Suche nach einem Ersatz für traditionelle festverzinsliche Investments treiben die Investoren weiterhin um. Zum Teil kann diese aber eine ungesunde Entwicklung begünstigen: Im Glauben, ein adäquates Bond-Substitut gefunden zu haben, akzeptieren Investoren komplexe Strukturen und auch Risiken, die unserer Einschätzung nach aktuell nicht beziehungsweise nicht mehr adäquat bepreist sind.

Ulrich von Creytz: Viele unserer Investoren sind ganz bewusst auf der Suche nach Illiquiditätsprämien, die sie aufgrund ihrer lang laufenden Verpflichtungen durchaus als Risiko nehmen können. Unlängst hatte ich ein Gespräch mit dem Anlageverantwortlichen eines großen internationalen Versicherers, der die Illiquiditätsprämie seiner Kreditengagements bei Immobilien und Infrastruktur auf ein Prozent bezifferte. Klar, das ist nicht riesig, aber es kann unseren Investoren helfen, ihre Renditeziele zu erreichen.

Thomas Schneider: Ich habe den Eindruck, dass die klassischen Investoren in Deutschland bei Alternatives vor allem auf Immobilien und Debt setzen. Letzteres ein bisschen dem Druck folgend, weil sie mit klassischen Anleihe-Investments kaum noch Rendite erzielen. Für Private Equity erscheinen die Investoren hierzulande noch nicht offen genug. Deutlich weniger offen als professionelle Anleger in den USA.

Leissner: Der Markt ist in den USA natürlich ungleich etablierter als in Europa, was aber nicht heißt, dass der in Europa schlechter ist. Institutionelle Anleger haben in den letzten 15 Jahren mit Private-Equity-Investitionen sowohl in den USA als auch in Europa sehr attraktive Renditen erzielt und sind auf dieser Basis durchaus bereit, ihre Allokation zu erhöhen. Die hohe Nachfrage führt dazu, dass die großen Anbieter vermehrt dazu übergehen, Evergreen-Fondsstrukturen aufzulegen. So vermeiden sie, dass sie am Ende der Fondslaufzeit Unternehmen verkaufen müssen, von deren Geschäftsmodell und Management sie eigentlich überzeugt sind. Und sie behalten ihre Kunden.

Gordine: Bei manchen Häusern ist die gesamte Anlagestrategie noch nicht sauber definiert. Sie hinken etwas hinterher und sind noch in der Zeit verhaftet, als man zehnjährige Finanzierungen zu fünf oder sechs Prozent bekommen hat. Das gibt es heute nicht mehr. Jetzt muss man sich mehr bewegen und aktiver sein mit seiner Allokation – auch durch Zyklen hinweg.

Eickermann-Riepe: Ja, in der Tat haben etliche Investoren noch eine eher traditionellere Sicht auf ihre Anlagestrategie und sehen nicht die ganze Bandbreite. Sie sind nicht bereit, bei manchen Themen einzusteigen und diese professionell anzugehen. Etwa die Frage, was bei Alternatives über direkte und indirekte Investments möglich ist.

Gordine: Dass regulatorische Anforderungen bei den Versicherern im Vordergrund stehen, zeigt sich im Gespräch. Als ich mich im letzten Herbst mit einem Vertreter eines deutschen Versicherers unterhalten habe, wollte er zuerst nicht mehr Informationen zu der Infrastrukturinvestition an sich haben. Stattdessen fragte er mich, über wie viel Erfahrung er selbst in diesem Bereich verfügen müsse, um diese Investition überhaupt tätigen zu dürfen. Eben weil Anleger regulatorisch gefordert sind, gewisse Strukturen aufzubauen, um ihr Investment zu überwachen.

Leissner: Regulierung kann aber auch durchaus Chancen eröffnen. EU-Richtlinien wie die zu UCITS oder AIFMD tragen dazu bei, dass Alternative Investments als Anlageklasse ein Stück weit Akzeptanz und Anerkennung erfahren. Einigen Kunden hilft es durchaus, wenn sie gegenüber ihren Entscheidungsgremien nachweisen können, dass ein bestimmtes Produkt bzw. ein Asset Manager aufsichtsrechtlich adäquat reguliert ist. Allerdings führt die verstärkte Regulierung in Europa auch dazu, dass sich sehr gute kleinere bis mittelgroße Asset Manager für Alternatives – vor allem aus den USA – aus unserem Markt zurückgezogen haben und stattdessen lieber in Asien oder dem Mittleren Osten um Kundengelder werben.

Eickermann-Riepe: Gut, aber dafür kauft man natürlich auch ein Stück Sicherheit ein, die vor der Regulierung so nicht existierte. Wenn ein Investor eine unternehmerische Beteiligung eingeht, muss er mit einem Totalverlust als Eventualität rechnen. Wenn er allerdings in regulierte Produkte investiert, hat er einen gewissen Schutz.

Herr Leissner, welche Strategien sind denn für Investoren interessant, die in Alternatives anlegen wollen?

Leissner: Im Segment Non-Liquid Alternatives sind das Private Equity, Private Debt und Immobilien. Bei Liquid Alternatives sehen wir Investoren, die zunehmend relativ kostengünstig im Bereich Alternative Beta anlegen und darüber hinaus gezielt in aktive Manager investieren, in der Erwartung, dass sie tatsächlich Alpha generieren. Generell teilen sich die Investments in Deutschland mehrheitlich auf drei Kategorien auf: Multi Strategy sowie Long-Short-Strategien, die sich auf Credit und Aktien fokussieren. Equity-Long-Short hat im vergangenen Jahr eine sehr gute Performance erzielt. Auf jeden Fall wird die Branche erwachsen, denn die großen Player sind nicht Adressen aus den Staaten, die irgendwann den Sprung in die UCITS-Landschaft geschafft haben. Die größten Adressen in diesem Segment sind vielmehr Aberdeen, Invesco, BlackRock und J.P. Morgan.

Debt ist als Anlageoption en vogue. Welche Bonitäten und Asset-Klassen verbergen sich dahinter?

Von Creytz: Bei Infrastruktur machen wir Senior Debt und bei Immobilien ist es Senior Debt und Mezzanine. Real-Estate-Mezzanine ist in der Tat ein Surrogat für ein Real-Estate-Equity-Investment. Investoren entscheiden sich dafür, wenn sie das Gefühl haben, dass eine Direktinvestition in die Immobilie mehr Risiko hat, als sie zusätzlichen Ertrag durch Wertsteigerungen bietet. Das ist kein Szenario, das in der aktuellen Preissituation unwahrscheinlich ist. Wenn ein Investor in die Kapitalstruktur bis 85 Prozent geht, sind zumindest die ersten 15 Prozent an Wertrückgang abgepuffert.

Leissner: Mezzanine-Debt-Investitionen bieten im Vergleich zu Senior Debt aber deutlich weniger Sicherheit.

Von Creytz: Wir vergeben Mezzaninekredite für Immobilien, die wir im Prinzip auch kaufen würden. Umgekehrt heißt das im Fall eines Zahlungsausfalls, dass wir in der Lage sein müssen, die Objekte zu übernehmen. Und zwar nicht nur organisatorisch und personell, sondern auch von der Vertragsgestaltung. Notwendig ist insbesondere eine Regelung im sogenannten Intercreditor Agreement zwischen Senior-Debt-Investor und uns als Mezzanine-Debt-Geber, die es uns ermöglicht, im Fall des Falles die Kontrolle zu übernehmen.

Wie stark wird versucht, die früheren -Langläufer durch Neuanlagen zu ersetzen?

Von Creytz: Für Senior Debt sprechen wir zwar traditionell mit den Immobilienverantwortlichen auf der Investorenseite, doch in Wirklichkeit geht es hier um ein Ersatzprodukt für Fixed Income. Auf der Infrastrukturseite kann ich in der Tat sehr lange Durationen darstellen. Zwar nicht die bislang gewohnten 50 Jahre, aber zehn bis 15 Jahre sind möglich. Bei Immobilien kann ich sehr kurze Zinsdurationen bekommen. Im Durchschnitt kann hier die Zinsbindung über das Portfolio unter einem Jahr betragen. Das hat den Vorteil, dass Investoren gegenüber einem Zinsanstieg abgesichert sind.

Welche Renditen können Investoren noch verdienen?

Von Creytz: Drei bis vier Prozent Ertrag sind die Renditeerwartung, die ein Investor immer noch an Core-Immobilien haben darf. Bei Senior Loans liegt die Rendite deutlich tiefer – zwischen ein und 1,5 Prozent. Investiert ein Anleger hingegen über Eigenkapital in Infrastruktur, kann er mit Renditen im hohen einstelligen Bereich rechnen. Senior Loans würden ihm hier drei Prozent einbringen.

Wie heiß gelaufen ist der deutsche Immobilienmarkt?

Von Creytz: Teilweise erscheint das Preisniveau in der Tat heiß – in Deutschland gilt das beispielsweise in vielen Märkten für Büroimmobilien.

Schneider: Für alternative Investments ist es das Wichtigste, die Renditeerwartungen zu erfüllen. Ausfallrisiken möchten Investoren auf keinen Fall haben. Größere Preisschwankungen, wie man sie während der Finanzkrise in Märkten wie London erlebt hat, werden ebenfalls kritisch gesehen

.Gordine: Die Volatilität ist nicht so schlimm. Immobilienmärkte wie London erholen sich wesentlich schneller als andere. Unser Haus setzt weiterhin auf Core-Immobilien – auch in Deutschland, obwohl es schwierig ist, neue Zielinvestments zu finden. Mietwachstum ist entscheidend. Von Zweitlagen halten wir weiterhin nichts, weil solche Investments in der Krise stärker an Wert verlieren und sich viel langsamer erholen. Erst jetzt – zehn Jahre danach – kommen beispielsweise die Märkte in den Niederlanden wieder zurück.

Setzen regulatorische Anforderungen den Renditen Grenzen?

Leissner: Die von den Aufsichtsbehörden SEC und EZB definierten maximalen Verschuldungsquoten bei Firmenkäufen dämpfen zwangsläufig die Renditeaussichten, weil Private-Equity-Häuser mehr Eigenkapital investieren müssen. Die Private-Equity-Investoren haben jedoch den Vorteil, dass sie im Gegensatz zu Immobilienanlegern über einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren investieren und nicht gleich die ganze Investitionssumme von vorneherein zahlen müssen. Vielleicht müssen wir auch einfach akzeptieren, dass wir ohnehin immer eine gewisse Zyklik in unseren Anlageklassen und Geschäftsmodellen haben.

Sind die Renditen unter Druck, hinterfragen Investoren stärker die Höhe von Gebühren. Wie intensiv wird hier die Diskussion geführt?

Schneider: Klar werden die Gebühren diskutiert. Wenn man früher im Immobilienmarkt eine Rendite von fünf Prozent verdient hat, war eine Managementgebühr von bis zu einem Prozent durchaus akzeptabel. Wenn die Rendite bei Core-Investments allerdings nur noch unter vier Prozent beträgt, wird diese Gebührenbelastung langsam schmerzhaft.

Gordine: Mittlerweile versuchen wir, alle unsere Core-Mandate für Immobilien durch einen einzigen Fonds zu kanalisieren. Wir versuchen wegzugehen von den vielen kleinen „Spezialfonds“. In der Tat nehmen wir solche Mandate nicht mehr an. So ernst ist das jetzt. Und wir versuchen, alle durch einen Trichter zu bringen, auch die von der AXA-Gruppe zum Beispiel. Diese Mandate investieren alle zusammen. Und das hat große Vorteile: Zum einen ist das wesentlich effizienter, wodurch niedrige Margen akzeptabel werden. Zum anderen gibt es natürlich auch Skaleneffekte, die das kompensieren, was man vielleicht bei der Strukturierung durch ein paar Basispunkte an Quellensteuer oder Ähnlichem zwischen den Ländern verliert.

Eickermann-Riepe: Das ist auch unsere Erfahrung. Nur über sehr klare Strukturen ist es möglich, ein komplexes Portfolio zu verwalten, hinter dem sehr viele, unterschiedliche Operating Models liegen. Da sind die Fondsadministratoren auf jeden Fall diejenigen, die sowohl die Regulatorik auf der Fondsseite als auch die Regulatorik der Investoren unter einen Hut bringen müssen. Nichts ist so wertvoll wie ein guter Fonds-administrator, der sich in den alternativen Asset-Klassen auskennt.

Ist er wertvoller als in anderen Klassen?

Eickermann-Riepe: Auf jeden Fall, da der Markt für Immobilien und Infrastruktur sehr intransparent ist. Investoren sind vom Betreiber abhängig und müssen eine Kette von Daten hochskalieren. Allein das ist schon sehr kraft- und zeitaufwendig. Dann müssen die Systeme noch kompatibel sein, was oft nicht der Fall ist. Denn die Industrie ist gerade dabei, etwas mehr digitales Know-how zu investieren, um Systeme und Abläufe zu vereinfachen. Mit mehr Transparenz dürften Anlageentscheidungen für Investoren einfacher werden. Derzeit sind damit schwerwiegende Fragen mit Blick auf Steuern und unterschiedliche Jurisdiktionen verbunden, die kaum ein institutioneller Investor ohne weitere Beratung beantworten kann.

Schneider: Die international aktiven Property Manager, also Betreiber, die in Europa über die letzten zehn bis 15 Jahre zusammengewachsen sind, verfügen noch über keine einheitliche Systemlandschaft. Von einem Investment in Ungarn bekommt man nicht denselben Report wie aus London. Dort kann man einen Deal innerhalb von vier bis sechs Wochen abschließen. Und warum? Weil unter anderem die Daten dafür verfügbar sind. Ich vermag nicht zu sagen, wie die Situation in Europa in fünf bis zehn Jahren aussieht, was Daten und Regulierung angeht. Auf jeden Fall habe ich großen Respekt davor.

Wie anspruchsvoll sind die Investoren bei der Berichterstattung?

Schneider: Zum einen ist die Anlagerendite unter Druck und Gebühren werden in Frage gestellt. Gleichzeitig wollen die Investoren immer mehr Informationen. Bei ihrem Investment in ein Einkaufszentrum wollen sie nicht nur wissen, wie hoch die erzielte Rendite ist, sondern auch noch, ob der Bäcker an der Ecke im vergangenen Monat seine Miete bezahlt hat – um es mal etwas anschaulich zu formulieren. Einige machen das Reporting direkt mit ihrem Asset Manager, andere möchten alles auf einer IT-Plattform gebündelt haben. Insgesamt sprechen wir hier über ein sehr enges Segment. In Deutschland sind es ungefähr zehn bis 15 Fondsanbieter im Alternatives-Markt, die über das nötige Volumen verfügen, eine solche Plattform aufzubauen. Es wird versucht, über die Verbände ein einheitliches Reporting aufzubauen, das den Investoren möglichst viel Detailinformationen bieten soll.

Eickermann-Riepe: Eigentlich ist Deutschland eines der wenigen Länder, die noch so intransparent sind. In den USA kann man die Daten von allen Bewertungen, von allen Verkäufen und die Mieterlisten mit ein paar Klicks online ermitteln. In Deutschland fängt die Intransparenz schon beim Grundbuch an. Das geht dann weiter mit den Bewertungen und den Verkäufen. Die Daten sind nicht verfügbar, was natürlich auch damit zu tun hat, dass das für einzelne Anbieter ein Geschäftsmodell ist. Doch die werden sich verändern – auch in der Immobilienwirtschaft. Die Betreiber werden leiden, weil die Gebäude alle mit Sensorik ausgestattet sind und die Menschen, die für die Objektsicherheit vor Ort durchlaufen, nicht mehr gebraucht werden. Die Makler werden leiden, weil Interessenten alles online sehen können, wenn sie sich für ein Objekt interessieren.

Wie komplex ist die Dienstleistung eines Administrators, Herr Schneider?

Schneider: Ein vernünftiges Investoren-Reporting zu liefern ist eine sehr komplexe Aufgabe. Das ist kaum jemandem bewusst, der sich nicht in diesem Umfeld bewegt. Es wird total unterschätzt, wie die ganzen Datenmengen im Hintergrund zu managen sind und wie der Buchhalter oder Steuerberater rotiert, damit er die Zahlen von international investierenden Fonds zusammenführen kann. Aufgrund dieser geringen Wertschätzung ist es für mich in Deutschland schwer, junge Talente zu bekommen.

Und woher rekrutieren Sie Ihren Nachwuchs?

Schneider: Zum Beispiel in Breslau in Polen. Da treffe ich auf junge Leute, die begeistert sind, für einen Administrator zu arbeiten. Glücklicherweise ist es mittlerweile relativ einfach, die gesamte Aufgabenverteilung global aufzustellen.

Ändert sich das Nutzungsverhalten der Mieter? Und falls ja, wie wirkt sich das wiederum auf das Kalkül eines Immobilien-investors aus?

Eickermann-Riepe: Diese sogenannte Customer Journey verändert sich gerade grundsätzlich. Raum wird nicht mehr auf zehn Jahre angemietet. Die Bereitstellung von Raum wird vielmehr als Dienstleistung verstanden. Der Mietvertrag wird für ein Jahr abgeschlossen mit entsprechenden zusätzlichen Dienstleistungen. Damit stehen die Investoren vor neuen Herausforderungen, was die Bewertung ihrer Immobilien angeht.

Gibt es dafür Extrembeispiele?

Eickermann-Riepe: WeWork, ein Anbieter von Coworking-Space aus den USA, ist so ein Extrembeispiel. Das ist das Kurzfristigste und Teuerste auf dem Markt. Heute möchte ich in Frankfurt arbeiten, morgen in London und übermorgen brauche ich einen Arbeitsplatz in New York. Die Menschen sind bereit, dafür zu bezahlen, um ein gewisses Erlebnis und eine bestimmte Flexibilität zu haben. Dieses Nutzerdenken wird eine Riesenherausforderung für alle Flächen in Deutschland werden. Für Immobilieninvestoren ist es ein Wandel von „Asset heavy“ zu „Asset light“, wie es Uber und Airbnb in anderen Branchen praktizieren.

Von Creytz: Es gibt die Meinung, dass aufgrund der Digitalisierung künftig weniger Büroflächen benötigt werden. Allerdings ist WeWork für mich eher das Beispiel, dass Büroflächen weiterhin nachgefragt werden. Denn gerade darum geht es ja: Junge Einzelunternehmer oder kleine Firmen suchen einen neutralen Ort in einer Büroatmosphäre, um zu arbeiten. Und es ist ein Beispiel für eine neue Art von Büromieter – nämlich ein Nutzer, der sonst kein Büro gemietet hätte.

Blicken wir nach vorne. Wie werden sich steigende Zinsen auf Immobilien-Investments auswirken?

Von Creytz: In den vergangenen Jahren haben Immobilien von dem niedrigen Zinsniveau profitiert. Letztlich profitieren sie immer noch. Gleichzeitig befindet sich der Abstand zwischen Zins und Immobilienrendite fast auf Rekordniveau. Damit will ich nicht sagen, dass Immobilien preisgünstig sind – aber wir haben einen gewissen Puffer. Wenn die Zinsen steigen, werden die Immobilienrenditen sicherlich auch steigen, was natürlich schlecht für den Wert der Immobilien ist. Gleichwohl wird dieser Anstieg nur einen stark abgeschwächten Effekt haben. Genau das ist der Grund, wieso derzeit noch in Immobilien investiert wird bei den aktuellen Renditen. Es ist nicht zu erwarten, dass ein Preisabfall bei steigenden Zinsen dramatisch ausfallen wird.

Herr Schneider, wie sieht Ihre Prognose für erhöhte Datentransparenz und verbessertes Investoren-Reporting aus?

Schneider: Schaut man die beiden Themen auf der Wertpapierseite an, dann lässt sich sagen, dass die Administrationsseite den Entwicklungen im Wertpapierbereich bis zu zehn Jahre hinterherhinkt. Natürlich wird der Aufholprozess kürzer dauern, weil die Technik voranschreitet und der Zeitdruck heute einfach größer ist.

Wie werden Sie als Administrator den Kostendruck erleben?

Schneider: Wir werden ihn zu spüren bekommen, weil die Asset Manager und Fondsmanager ihn mit zu uns bringen. Letztlich bekommen wir beides vom Asset Manager: Kostendruck, aber auch mehr Geschäftsvolumen, was uns die Möglichkeit bietet, effizienter zu arbeiten.

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