Welche Chancen bieten Multi-Asset-Ansätze im aktuellen Niedrigzinsumfeld und woran erkennen Anleger die Multi-Asset-Strategie mit den besten Erfolgsaussichten? Darüber diskutierte dpn mit Martin Kolrep (Invesco), Sigrid Zecha (Deutsche Asset & Wealth Management), Iven Kurz (Metzler), Wolfgang Maier (EnBW Energie Baden-Württemberg) und Joachim Meyer (Meyer & Cie). Tenor des Roundtable: An Multi Asset – in welcher Form auch immer – kommt heute kein Investor mehr vorbei.

dpn: Multi-Asset-Strategien werden häufig als eine mögliche Antwort auf die Herausforderungen der Niedrigzinsphase genannt. Zugleich wird dieser Begriff aber oft sehr unterschiedlich definiert. Was verstehen Sie unter Multi Asset und was gehört für Sie nicht dazu?

Iven Kurz: Multi Asset beschreibt bei uns lediglich das Anlageuniversum. Dieses wird dann nach verschiedenen Strategien gemanagt. Kommen dabei mehr als zwei Anlageklassen zum Einsatz, sprechen wir von Multi-Asset-Strategien. Multi Asset ist bei uns also kein Selbstzweck.

Joachim Meyer: Als Consultant unterscheiden wir bei Multi Asset zwei verschiedene Blickwinkel auf das Thema: Einerseits die Beratung über das Gesamtvermögen, das ein Kunde in verschiedene Anlageklassen investiert – auch das ist Multi Asset! Und andererseits den Einsatz eines spezialisierten Managers, der ein Multi-Asset-Anlagekonzept verfolgt, für ein einzelnes Mandat im Rahmen des Gesamtvermögens. Bei den Anlagekonzepten müssen nach unserer Definition mindestens Aktien, Renten und Cash als Asset-Klassen vorhanden sein, damit es sich um Multi Asset handelt. Werden nur Aktien- und Rentenrisiken gesteuert, sprechen wir von Balanced-Ansätzen.

Martin Kolrep: Multi-Asset-Strategien können sehr vieles beinhalten. Nach meiner Definition müssen allerdings außer Cash noch mindestens drei weitere Asset-Klassen zur Verfügung stehen – zum Beispiel Aktien, Anleihen und Rohstoffe.

Sigrid Zecha: Multi Asset lässt sich aus meiner Sicht am besten über die Zahl der Asset-Klassen definieren. Ich verstehe darunter eine Mehrzahl von Asset-Klassen – jenseits von traditionell nur Renten und Aktien. Das ist nach meiner Beobachtung derzeit auch die gängige Definition von Multi Asset, die sich am Markt durchgesetzt hat.

Wolfgang Maier: Die EnBW Energie -Baden-Württemberg verwaltet ein Vermögen von rund 6,5 Milliarden Euro. Wir sehen dieses gesamte Vermögen als einen großen Multi–Asset-Fonds. Warum? Wir sind in sehr viele Asset-Klassen breit diversifiziert und haben uns entschieden, die taktische Allokation – unterstützt von Beratern und einem Anlage–komitee – selbst vorzunehmen. Damit bleibt natürlich relativ wenig Platz für externe Multi-Asset-Manager. Wobei wir den einen oder anderen schon auf dem Radarschirm haben.

dpn: Haben Sie solche Multi-Asset-Mandate in das Gesamtportfolio aufgenommen?

Maier: Ja, haben wir. Aber wie schon gesagt: Das sind Ausnahmen. Ein Teil unseres Gesamtportfolios besteht aus einem Opportunitäten-Portfolio. In dieses Opportunitäten-Portfolio nehmen wir durchaus mal einen Multi-Asset-Manager hinein.

dpn: Welche Asset-Klassen sind bei Ihnen im Gesamtportfolio vertreten?

Maier: Aktien – wobei wir dort zwischen europäischen Aktien und globalen Aktien unterscheiden –, Staatsanleihen, Unternehmensanleihen, Wandelanleihen, Private Equity, Infrastruktur und Immobilien. Cash haben wir bewusst nicht als Asset-Klasse definiert, weil wir das in unsere Strategie nicht einplanen wollen und können. Ich halte es aber für eine wichtige Anforderung an einen Asset Manager, dass für diesen auch Cash als Alternative existiert. Cash ist eine wichtige Anlageoption. Wir haben in den vergangenen Jahren häufig Phasen erlebt, in denen Manager, die nie in Cash gehen, schlecht performt haben.

dpn: Wie sieht es mit Rohstoffen als eigener Asset-Klasse aus?

Maier: Wir haben noch etwas Rohstoffe, sind aber mittlerweile aufgrund der Entwicklung am Markt stark davon abgekommen. Mit Rohstoff-Investments begonnen haben wir 2005. Zunächst war das sehr erfolgreich, doch dann wurde diese Asset-Klasse zu populär. Die Rohstoffe wurden damit für uns zunehmend uninteressant. Wir halten vor allem noch Gold.

dpn: Somit ist fast die komplette Bandbreite an Asset-Klassen vertreten.

Maier: Das denke ich auch. Wir haben allerdings keine Hedgefonds-Strategien. Ob man diese als eigene Anlageklasse sieht, ist aber ohnehin eine Frage der Definition.

dpn: Herr Kurz, warum sollte ein Anleger mit einem Multi-Asset-Portfolio noch ein Multi-Asset-Mandat als Portfoliobaustein auflegen lassen?

Kurz: Die Anforderungen an ein solches Mandat gehen über die einfache Mischung von verschiedenen Beta-Quellen – also Asset-Klassen – hinaus. Nach unserer Erfahrung gibt der Anleger bei der Mandatserteilung weitere Parameter und Erwartungen vor: zum Beispiel das erwartete Risiko eines solchen Multi-Asset-Mandats, die Korrelationseigenschaften zu seinem bestehenden Multi-Asset-Gesamtportfolio und entsprechend ein speziell ausgestaltetes Risiko-Ertrags-Profil. Wenn es einen Mehrwert gibt hinsichtlich der Risiko-Ertrags-Struktur dieses Multi-Asset-Mandats und der Korrelation zu dem bestehenden Gesamtportfolio, macht es Sinn, einen Multi-Asset-Manager als gesondertes Fondsvehikel zur eigenen Multi-Asset-Steuerung hinzuzunehmen.

dpn: Und wie generieren Sie diesen Mehrwert gegenüber einem Multi-Asset-Gesamtportfolio?

Kurz: Über eine Diversifikation der eingesetzten Anlagestrategien. Wir warten also nicht nur auf die Marktrisikoprämien der verschiedenen Anlageformen, sondern versuchen alternative Risikoprämien zu vereinnahmen – beispielsweise über Momentum, Volatilität, Relative Value und so weiter. Der Investor hebt diese alternativen Betas, die in seinem Multi-Asset-Gesamtportfolio stecken, in aller Regel nicht selbst.

dpn: Und Sie zapfen diese alternativen Beta-Quellen durch aktives Management für ihn an?

Kurz: So könnte man sagen. „Aktiv“ beinhaltet in diesem Zusammenhang deutliche Abweichungen gegenüber einem Strategieportfolio, die auch in den Short-Bereich hineinreichen können.

dpn: Short-Positionen mag nicht jeder Investor.

Kurz: Wir richten uns nach dem, was der Investor wünscht. Wenn es keine Short-Restriktionen gibt, empfehlen wir immer, sowohl die Long- als auch die Short-Seite einzusetzen. Wenn es diese Restriktionen gibt oder Shorts unerwünscht sind, dann können wir das Mandat natürlich auch long-only umsetzen.

dpn: Herr Maier, wäre das etwas für Sie?

Maier: Im Prinzip arbeiten wir genauso. Nur dass wir die taktische Allokation hausintern festlegen – innerhalb von Bandbreiten, die unsere Gremien genehmigt haben und die insbesondere in der Finanzkrise 2008 sehr hilfreich waren. Wir haben diese Entscheidung getroffen, weil wir am Markt niemanden gefunden haben, dem wir 6,5 Milliarden Euro anvertrauen wollen. Für die einzelnen Anlagesegmente suchen wir uns Spezialisten: aktive Fondsmanager, die verschiedene Stile praktizieren. Die Frage ist nur, welcher Stil zu welchem Zeitpunkt der richtige ist. Da wir auch nicht immer richtig liegen können, versuchen wir, über die Beimischung einzelner Multi-Asset-Mandate eine gewisse Diversifikation zu erreichen.

Kurz: Beim Management der gesamten Anlagen ergeben sich automatisch andere Restriktionen und Vorgaben. Zum Beispiel können sich die wenigsten Finanzverantwortlichen vorstellen, mit 20 Jahren Duration short zu sein. Bei einigen unserer Multi-Asset-Fonds war dies im Juni tatsächlich der Fall. So kommt dann wirklich der Vorteil einer Beimischung und der niedrigen Korrelation zum Gesamtportfolio ins Spiel.

Maier: Wenn Sie im Juni am Anleihemarkt so stark short waren: Alle Achtung! Wir haben die Erfahrung gemacht, dass sich die Manager in der Regel solche Abweichungen nicht trauen. Sie erfüllen ihr Versprechen – ich nenne das jetzt bewusst Versprechen! –, sehr aktiv zu sein, häufig nicht. Und eine Abweichung von nur einem halben oder ganzen Jahr Duration von einer Benchmark hilft uns in einem solchen Mandat nicht weiter.

Kurz: Dies bestätigt, dass Multi-Asset-Ansätze als Beimischung nur dann Sinn machen, wenn sie sich signifikant von dem eigenen Multi-Asset-Gesamtportfolio unterscheiden.

Zecha: Da stimme ich Ihnen zu. Die Risikobudgetierung und die Erwartung an den Return der Beimischung sollten ganz klar anders definiert sein als beim gesamten Multi-Asset-Portfolio. Da ist der Investor gefordert, dem Multi-Asset-Manager seine Vorstellungen zu verdeutlichen.

dpn: Herr Meyer, wann könnte das Mandatieren eines Multi-Asset-Managers in einem Multi-Asset-Gesamtportfolio aus Ihrer Sicht Sinn machen?

Meyer: Zum Beispiel, wenn ein Investor bestimmte Segmente der strategischen Allokation taktisch nicht steuern kann oder möchte. Ich denke da etwa an High Yield oder auch Emerging Market Debt, wo es sehr anspruchsvoll sein kann, die verschiedenen Zinskurven und die verschiedenen Währungen zu steuern. Der Multi-Asset-Manager kann diese Segmente aber einsetzen und kontrolliert diese Positionen fortlaufend – er wird also sehr viel schneller auf Marktereignisse reagieren können. Durch diese Mandatierung ergeben sich eine verbesserte Diversifizierung des Anlageuniversums sowie auch eine Diversifizierung des Management-Stils und -Ansatzes.

dpn: Herr Kolrep, was ist aus Ihrer Sicht bei der Gestaltung eines Multi-Asset-Mandats besonders wichtig?

Kolrep: Ich beobachte immer wieder Mandate, bei denen zwar viele verschiedene Anlageklassen und -segmente einbezogen werden, die aber dennoch in schwierigen Phasen – wenn zum Beispiel die Korrelationen gegen eins gehen – Verluste erleiden. Deshalb sehe ich es als sehr wichtig an, auch in Multi-Asset-Mandaten ein Risikomanagement einzubeziehen – über Preisuntergrenzen, Wertsicherungsniveaus oder auch andere Konstruktionen.

dpn: Was halten Sie von Shorts in einer Multi-Asset-Strategie?

Kolrep: Das ist eine schöne Sache. Wir setzen sie auch sehr gerne ein, wenn wir dürfen. Allerdings mögen viele Anleger Shorts nicht so gerne und schließen sie bei der Mandatsvergabe häufig aus.

dpn: Mit welchen Konsequenzen?

Kolrep: Shorts sind hilfreich, für den langfristigen Erfolg einer Strategie aber nicht unbedingt erforderlich. Für wichtiger halte ich, dass in das Multi-Asset-Mandat aktive Komponenten eingebracht werden – also zum Beispiel eine aktive Asset Allocation oder eine aktive  Auswahl der einzelnen Titel.

Maier: Wie aktiv sind Sie da in der Praxis? Wir haben die Erfahrung gemacht, dass Multi-Asset-Manager sich in der Realität doch relativ stark an die vorgegebene Verteilung halten. Dann tritt nicht der Effekt ein, den man sich als Investor von einem aktiv gemanagten Multi-Asset-Mandat verspricht.

Kolrep: Wir nutzen die taktischen Bandbreiten, die uns vom Kunden zur Verfügung gestellt werden, in der Regel auch vollständig aus – aber natürlich nicht auf Wochenbasis, sondern über mehrere Jahre. Wobei der Investor bei den taktischen Bandbreiten meiner Meinung nach nicht zu viel Spielraum lassen sollte. Sonst ist der Schaden, wenn man mal danebenliegt, möglicherweise zu hoch.

dpn: Frau Zecha, wie sehen Sie den Einsatz von Shorts in Multi-Asset-Mandaten?

Zecha: Wir haben kaum Mandate, bei denen man short ohne Gegenposition gehen kann – insbesondere nicht mit einer Duration von minus 20 Jahren. Es gibt inzwischen Ansätze wie etwa Risk Parity, bei denen gesagt wird, dass man dort short gehen oder auch hebeln sollte, aber wir haben diese nicht als Mandate. Und in der Praxis hat sich so etwas bei uns als sehr schwierig erwiesen, weil man das Risiko eingeht, sehr unbalancierte Positionen im Portfolio zu haben. Diese sind gerade in einer Phase mit so vielen Event-Risiken schwer zu steuern. Man landet relativ schnell jenseits des vereinbarten Verlustpotenzials, wenn man eine Short-Position eingeht, statt Cash zu präferieren.

dpn: Herr Maier, was halten Investoren von Shorts ohne Gegenposition?

Maier: Wer nach IFRS bilanziert, kann durch solche Short-Positionen Probleme bekommen, weil er in der Regel keinen Hedge zu entgegengesetzten Positionen hinbekommt. Und damit hat er sehr hohe Zusatzvolatilitäten in den Büchern. Deshalb wollen viele Investoren solche Short-Positionen nicht eingehen.

Kolrep: Der Manager muss die Shorts natürlich so steuern, dass die Basisrisiken nicht zu hoch werden – klar, das muss man berücksichtigen.

Maier: Und man muss es können.

Kolrep: Ja, aber das ist immer so im Asset Management.

Meyer: Meiner Meinung nach sind die Unterschiede zwischen Theorie und Praxis das Problem beim Shorten.

Maier: Wir haben über einen langen Zeitraum die Erfahrung gemacht, dass Short-Positionen zwar sehr gerne eingegangen wurden, aber am Ende das Ergebnis dieser Short-Position – und überhaupt des Futures-Einsatzes – in der Regel negativ war. Und dann lässt man es besser bleiben.

Meyer: Oder geht in Cash.

Maier: Ja, natürlich. Deswegen halte ich sehr viel von Cash. Im Zweifel einfach herausgehen aus der Asset-Klasse. Die Versuchung ist allerdings relativ groß, über Shorts oder Futures abzusichern, weil das relativ günstig ist und man es schnell umsetzen kann. Es mag viele Asset Manager geben, die das können. Aber es gibt auch sehr viele – und wahrscheinlich sogar mehr –, die es nicht können.

dpn: Haben Sie dann überhaupt Multi-Asset-Mandate vergeben?

Maier: Wir haben ein relativ großes Multi-Asset-Mandat, das aber eine Sondersituation darstellt. In unserer Anlagekommission sind Experten vertreten, die uns auch in taktischen Entscheidungen beraten. Obwohl wir bei Aktien eigentlich nur mit Publikumsfonds arbeiten, haben wir diesen Experten ein Mandat erteilt, weil wir die taktische Steuerung nicht schnell genug am Markt umsetzen können. Dieses Mandat ist mit einem Zuwachs von ungefähr 90 Prozent in rund viereinhalb Jahren unser erfolgreichstes überhaupt. Es ist aber auch mit klaren Risikovorgaben, Limits und Auffanglinien ausgestattet, die glücklicherweise noch nie erreicht wurden. Wir haben außerdem auch einen Publikumsfonds, mit dem wir zufrieden sind, und wir schauen uns immer wieder welche an. Aber es scheint sehr schwer zu sein, diese über einen längeren Zeitraum – also über verschiedene Marktphasen – erfolgreich zu managen.

dpn: Gerade bei den Multi-Asset-Publikumsfonds sieht man über längere Zeiträume auch relativ viele Enttäuschungen. Frau Zecha, ist die Praxiserfahrung mit Multi-Asset-Mandaten in Deutschland durchwachsen?

Zecha: Sie sind weltweit sehr durchwachsen! Die vergangenen zehn Jahre waren sehr herausfordernd. Alle Investment-Prozesse, die sehr statisch waren, hatten massive Probleme. Man musste sehr flexibel sein, um sich jeweils den neuen Regimen an den Kapitalmärkten anpassen zu können. Einige Multi-Asset-Manager haben das gut geschafft. Bei anderen zeigte sich, wie schwierig es ist, diese Allwetterfonds über alle Zyklen erfolgreich zu managen.

dpn: Worin bestanden diese Herausforderungen zum Beispiel?

Zecha: Durch das Niedrigzinsumfeld hatte man irgendwann nicht mehr diese schönen Anleiheerträge, die früher einen gewissen Puffer bildeten, durch den man auf der Aktienseite Position nehmen und auch halten konnte. Deshalb kamen in den vergangenen Jahren Overlay-Strategien als Risikomanagement auf, um die Untergrenze abzusichern. Das kostet über die Zeit betrachtet eine Versicherungsprämie. Gerade in Seitwärtsphasen kann so etwas teuer sein.

dpn: Multi-Asset-Lösungen werden oft als Option genannt für Versicherer, die in der Niedrigzinsphase über Zinserträge ihre Verpflichtungen nicht mehr so gut refinanzieren können. Was kann man als institutioneller Investor im aktuellen Marktumfeld realistischerweise von einem Multi-Asset-Ansatz erwarten?

Zecha: Ohne Hebel und ohne short zu gehen, ist man mit dem Geldmarktzins plus drei Prozent im Jahr über einen Zyklus schon gut dabei.

dpn: Welches Risiko muss der Anleger dafür eingehen?

Zecha: Bei diesem Renditeziel muss man schon eine Volatilität akzeptieren, die über sieben Prozent liegt.

dpn: Was wäre aus Ihrer Sicht ein realistisches Ziel, Herr Meyer?

Meyer: Über einen mittleren Zeitraum von beispielsweise drei Jahren um die vier Prozent im Jahr bei einem maximalen Wertrückgang von fünf Prozent im Kalenderjahr – allerdings nicht mit nur einem Multi-Asset-Ansatz. Der Investor sollte vielmehr schauen, welcher Ansatz in die jetzige Marktphase passt. So unterscheiden wir übrigens auch gute von schlechten Managern. Die guten können sofort sagen, in welcher Marktphase sie ihr Ziel eher nicht erreichen werden.

dpn: Welche Ansätze waren in den vergangenen Jahren besonders erfolgreich?

Meyer: Zum einen Ansätze, die das Risiko verschiedener Assets gleichgewichten (Risk Parity). Diese sind allerdings beim Zinsanstieg im Mai und Juni unter Druck geraten, weil sie dort nicht mehr auf eine negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen setzen und Leverage nutzen konnten. Es gibt aber auch Ansätze, die – teilweise sogar mit einfachen Mitteln – markttechnisch vorgehen, gleitende Durchschnitte als Basis nehmen und so die Chancen nutzen, aber auch die Risiken herausnehmen.

dpn: Halten Sie die vier Prozent im Jahresdurchschnitt bei maximal fünf Prozent Verlust auch für realistisch?

Kolrep: Man muss sich heute schon wesentlich stärker strecken, um ein solches Ziel zu erreichen. Vor fünf Jahren gab es noch zwei oder drei Prozent am risikofreien Geldmarkt. Die bekommen Sie heute nicht mehr. Sie müssen daher andere Methoden einsetzen als noch vor ein paar Jahren, um vier Prozent zu erzielen. Man kann mehr Risiko eingehen. Zum Beispiel, indem man risikobehaftete Asset-Klassen stärker gewichtet, weitere Asset-Klassen hinzunimmt oder aktive Komponenten einbaut, etwa eine aktive Einzelwertselektion.

dpn: Was wäre aus Ihrer Sicht nicht mehr realistisch?

Kolrep: Manche Anleger würden die Zielrendite von vier Prozent im Jahr gerne mit einem Risikobudget von nur zwei Prozent verbinden. Das ist im Moment aber sehr, sehr schwierig. In einem guten Jahr kann man das schaffen, in einem schwierigen Jahr bleibt man jedoch hinter dem Ziel zurück.

dpn: Herr Kurz, wie sehen Sie das Thema?

Kurz: Die bisher genannten Zahlen basieren auf einer antiquierten Multi-Asset-Definition, wie sie besonders in Deutschland verbreitet ist: das Einsammeln von Marktrisikoprämien verschiedener Assets – und diese realisieren sich in manchen Phasen und in anderen eben nicht, weil es einen Rückschlag am Markt gibt. International betrachtet umfasst das Instrumentarium der Multi-Asset-Ansätze sehr viel mehr. In unseren Multi-Asset-Ansätzen stehen global teilweise mehr als 100 Instrumente zur Verfügung, die über Long- und Short-Positionen Erträge generieren können. Bei solchen international geprägten Multi-Asset-Ansätzen steht nicht die Marktrisikoprämie im Mittelpunkt, sondern entweder das Ertragsziel selbst oder das damit einhergehende Risiko als Volatilitätsvorgabe.

dpn: Welches Chancen-Risiko-Verhältnis ergibt sich dabei?

Kurz: Wenn sowohl Long- als auch Short-Positionen in einem Multi-Asset-Ansatz möglich sind, hängt das von der Leistungsfähigkeit des Managers ab – gemessen über die Information Ratio, also die Risikoausbeute: Wie viel Ertrag erwirtschaftet der Manager mit einer Einheit Risiko? Die Information Ratio liegt bei einem guten, breit diversifizierten Multi-Asset-Manager zwischen 0,5 und 1,0. Ein Anleger bekäme also für eine Zielvolatilität von beispielsweise sieben Prozent mittelfristig im Schnitt 3,5 bis 7,0 Prozent Ertrag im Jahr. Ist das dem Anleger zu wenig, dann muss er die Zielvolatilität entsprechend erhöhen. Ist er auch mit weniger zufrieden, kann er sie entsprechend niedriger ansetzen.

dpn: Wie stark schwanken die Ergebnisse in Ihrem Beispiel?

Kurz: Wenn Sie Glück haben, sind es im ersten Jahr plus 15 Prozent. Wenn Sie Pech haben, nur minus drei Prozent. Über drei bis fünf Jahre sollte sich der Schnitt von 3,5 bis 7,0 Prozent mit einer Wahrscheinlichkeit von mindestens 80 Prozent eingestellt haben.

Zecha: Die Situation vieler deutscher Investoren ist anders. Hierzulande werden oftmals Pensionsverpflichtungen gemanagt – und zwar mit einer höheren Nachhaltigkeit, als dies bei Mandaten etwa asiatischer Anleger der Fall ist, die häufig viel risikoaffiner ausgerichtet sind.

Meyer: Viele Investoren gehen die Risiken solcher klassischer Hedgefonds-Ansätze nicht ein, sondern investieren long-only.

Kurz: Hedgefonds machen wir nicht. Short zu gehen ist aus meiner Sicht eher eine zusätzliche Diversifikationsebene als ein zusätzliches Risikopotenzial. Wenn ein Anleger dem Manager zum Beispiel eine Zielvolatilität von sieben Prozent vorgibt, kann es ihm völlig egal sein, ob der Manager long geht, short geht, Futures kauft oder einen Short Variance Swap einsetzt – die sieben Prozent Zielvolatilität bleiben sieben Prozent Zielvolatilität. Und was der Manager daraus macht, ist dann in der Verantwortung des Managers.

Kolrep: Den Anleger, der seinem Asset Manager alle Möglichkeiten gibt und überhaupt keine Restriktionen hat, habe ich in den vergangenen zehn Jahren noch nicht so oft gesehen. In der Praxis existieren immer Restriktionen unterschiedlicher Art und Weise. Deswegen muss man als Asset Manager einen flexiblen Ansatz haben, der mit verschiedenen Rahmenbedingungen zurechtkommt und den man an die Bedürfnisse des Investors anpassen – sozusagen maßschneidern – kann.

Kurz: Es ist gefährlich, den eigenen Ansatz nach den Restriktionen und Wünschen der verschiedenen Kunden immer wieder zu modifizieren. Das verwässert ihn. Es gibt verschiedene Konzepte für die verschiedenen Zielgruppen, die dann jeweils auch perfekt auf die jeweiligen Restriktionen passen. Aber den Ansatz selbst modifizieren würde ich nicht.

Kolrep: Ich sprach nicht von einer Modifikation des Ansatzes, sondern von seiner Anpassung an die Rahmenbedingungen. Bei den Mandaten, die wir im Moment managen, ist kaum eines wie das andere, weil jeder Anleger unterschiedliche Rahmenbedingungen vorgibt. Trotzdem kann das funktionieren!

Zecha: Und es handelt sich dennoch um den gleichen Ansatz.

Kolrep: Genau! Es ist der gleiche Ansatz, weil die gleichen Methoden dahinterstecken und die gleiche Art und Weise, wie wir Zusatzerträge generieren – nur vielleicht in den unterschiedlichen Rahmenbedingungen etwas anders verteilt.

Kurz: Ich meinte etwas anderes: Sie machen aus einem Long-Short-Ansatz keinen Long-only-Ansatz, indem Sie einfach die Short-Seite herausstreichen. Sie brauchen im Multi-Asset-Bereich einen Long-only-Ansatz, der ausschließlich als Long-only konzipiert ist, sowie – für die Anleger, die das wünschen – einen dedizierten Long-Short-Ansatz, der auch als solcher funktioniert.

dpn: Herr Maier, welche Zielrendite erwarten Sie bei einem Multi-Asset-Mandat?

Maier: Die Zielrendite ist für uns erst einmal nicht das Entscheidende. Zaubern kann keiner. Wir schauen uns zunächst die Methodik, das Handwerkliche an: Wie geht der Manager an die Sache heran? Was hat er in unterschiedlichen Marktphasen gezeigt? Dann überlegen wir: Passt das zu uns und zu den bestehenden Mandaten? Deshalb gehen wir auch nicht auf eine Plattform und schreiben ein solches Mandat über 50 oder 100 Millionen Euro aus. Dort bekämen wir nicht die passende Ergänzung, die wir suchen. Allerdings kann ich auch sagen: Ein Multi-Asset-Mandat mit einem angestrebten Ertrag von durchschnittlich drei Prozent über die nächsten drei oder vier Jahre würde uns nicht weiterbringen. Wir haben eine wesentlich höhere Erwartung an den Zusatznutzen eines solchen Mandats.

dpn: Herr Meyer, was ist aus Ihrer Sicht als Consultant das Wichtigste bei der Ausschreibung eines Multi-Asset-Mandats?

Meyer: Die Definition des Universums, welche Anlageinstrumente möglich sind und welche nicht. Sonst kann es beim Beauty Contest ein Aha-Erlebnis geben. Der Manager stellt seine Alpha-Quellen vor und der Kunde steht auf und sagt: In so etwas können wir gar nicht investieren.

dpn: Was ist noch wichtig?

Meyer: Als Nächstes die Risikotoleranz. Und die Definition, was der Investor unter Risiko versteht: Gibt er die maximale Volatilität vor oder eine Wertuntergrenze? Und schließlich auch noch die Renditeerwartung. Wenn ein Investor ein Multi-Asset-Gesamtportfolio steuert, wird er ein gesondertes Multi-Asset-Mandat in den meisten Fällen nur erteilen, wenn dieses eine höhere Renditeerwartung beinhaltet als das Gesamtportfolio.

dpn: Wenn diese Vorarbeiten abgeschlossen sind, wie filtern Sie dann die guten Multi-Asset-Manager aus der Gruppe der verbleibenden Anbieter heraus?

Meyer: Quantitativ durch den Vergleich mit einer geeigneten Benchmark – sowohl über den gesamten Zeitraum als auch nach unterschiedlichen Marktphasen. Wir schauen uns dann zum Beispiel das Verhalten in einem 2008er- oder 2011er-Umfeld an. Und im nächsten Schritt, der qualitativen Due Diligence, besteht die hohe Kunst darin, zu verstehen, in welcher Marktphase der Manager seine Ziele nach eigener Einschätzung nicht erreichen wird.

dpn: Wenden wir das gleich mal an. Herr Kolrep, in welchen Marktphasen funktioniert Ihr Ansatz nicht?

Kolrep: Wir entwickeln unseren Ansatz laufend weiter. Wenn wir erkennen, dass es eine Marktphase gibt, wo er schlecht läuft, dann sind wir bestrebt, Gegenmaßnahmen zu treffen. So passen wir den Ansatz im Laufe der Zeit immer wieder an ein neues Umfeld an. Deshalb sollte er im Grunde genommen in jedem Marktumfeld möglichst stabile Ergebnisse erzielen. Die Praxis zeigt allerdings, dass uns dies nicht immer gelingt. Besonders schwierig sind die Phasen ohne klaren Trend, wo sich die Märkte seitwärts bewegen – und das über längere Zeit, möglicherweise auch bei hoher Volatilität. Auch Phasen mit einem starken Strukturwandel können Probleme bereiten. Diese Phasen zu identifizieren ist häufig nicht so einfach. Und die Ansätze dagegen immun zu machen ist eine der größten Herausforderungen, die wir auch heute noch haben.

dpn: Dann waren die vergangenen zwei, drei Jahre für Sie nicht leicht.

Kolrep: Wir haben sie aber gut gemeistert.

dpn: Wie? 

Kolrep: Zum Beispiel durch die Art des Managements der Aktienkomponente, der Staatsanleihen und der Rohstoffe. Wir sind große Anhänger von alternativen Methoden der Gewichtung dieser Komponenten. Wir orientieren uns also nicht so sehr an der Marktkapitalisierung, sondern suchen nach Alternativen, die beispielsweise das Risiko berücksichtigen oder das Ziel haben, die Sharpe Ratio zu maximieren. Außerdem berücksichtigen wir bei der Konstruktion der Komponenten das übergeordnete Ziel – zum Beispiel die Begrenzung eines eventuellen Wertverlustes – und versuchen, auch dafür das Zusammenspiel der einzelnen Komponenten zu optimieren.

dpn: Herr Kurz, wann funktioniert Ihr Ansatz nicht?

Kurz: Unser Multi-Asset-Ansatz liefert eine Information Ratio von 0,5 bis 1,0. Normal sind Drawdowns bis zum Zwei- oder Dreifachen der avisierten Zielvolatilität. Diese setzen vorzugsweise dann ein, wenn es zu mehreren -Regimewechseln innerhalb kürzester Zeit kommt. Spezielle Marktphasen, in denen größere Verluste eintreten, gibt es im Prinzip nicht.

dpn: Warum?

Kurz: Zum einen durch die Integration sowohl von Long- als auch Short-Positionen. Unser bestes Ergebnis in den vergangenen sechs Jahren haben wir 2008 erzielt, das durch seine starken Trends für praktisch alle Multi-Asset-Long-Short-Ansätze sehr ertragreich war. Zum anderen setzen wir in unseren Multi-Asset-Ansätzen verschiedene Strategien für unterschiedliche Marktphasen ein. Dadurch sind wir nicht auf starke Trends angewiesen. Seitwärtsphasen wandelt unser Multi-Asset-/Multi-Strategy-Ansatz über entsprechende Optionsmodelle in Erträge um. Für volatile Seitwärtsphasen und Abrisse setzen wir Volatilitätsmodelle ein. Und um völlig marktneutrale Erträge zu generieren, nutzen wir beispielsweise Relative Value oder Options-Replikations-Modelle.

dpn: Frau Zecha, wo liegen die Schwächen Ihrer Multi-Asset-Strategien?

Zecha: Wir sind ein fundamental investierendes Haus. Unser größtes Risiko besteht darin, dass wir die Marktphasen nicht richtig erkennen.

dpn: Was unternehmen Sie, um dieses Risiko zu begrenzen? 

Zecha: Wir geben uns Risikobudgets. Wenn diese gebrochen werden, nehmen wir eine Reallokation vor. Außerdem fragen wir uns dann: Was sehen wir aus fundamentaler Sicht falsch? Uns hilft dabei, dass wir in den meisten Mandaten relativ konservativ investieren. Sie können das auch an der vergleichsweise niedrigen Ertragserwartung von Geldmarkt plus drei Prozent ablesen. Wir managen natürlich auch Mandate mit einem höheren Risikobudget und sind dort entsprechend offensiver aufgestellt, aber unser Kerngeschäft ist traditionell eher dieser konservative Bereich. Die meisten Kunden sind an einer gewissen Asymmetrie interessiert, wollen also im Zweifelsfall lieber die Nulllinie sehen als Verluste.

dpn: In welchen Marktphasen funktioniert Ihr Ansatz weniger gut?

Zecha: Weil wir nach unten relativ solide absichern, werden wir in wirklichen Bull-Marktphasen vermutlich eher zu denen gehören, die nicht oben die Lichter ausschießen.

dpn: Herr Maier, Sie sind Investor, managen ihr Gesamtvermögen aber als Multi-Asset-Portfolio. Haben Sie schon einmal durchbuchstabiert, wo die Risiken Ihres Ansatzes liegen?

Maier: Ja. Wir sind eher risikoavers eingestellt. Unsere besten Phasen haben wir in Jahren wie 2008, weil wir versuchen, rechtzeitig Risiko herauszunehmen. Wenn sich der Markt dann dreht – wie im Frühjahr 2009 –, sind wir natürlich deutlich unterinvestiert in risikoreichen Asset-Klassen wie etwa den Aktien. In solchen Jahren verlieren wir einen Teil dessen, was wir in Krisenzeiten gewonnen haben. Ein weiteres Beispiel: Im Frühjahr 2010 haben wir die Staatsanleihen aus der Euro-Peripherie verkauft. Das war vielleicht sehr früh, aber im Nachhinein betrachtet eine richtige Entscheidung. Unser Ziel ist, asymmetrisch aufgestellt zu sein und die großen Verluste zu vermeiden.

dpn: Also insgesamt ein eher konservativer Ansatz?

Maier: Richtig. Wir hatten zum Beispiel auch keine CDOs, weil wir nur in Assets investieren, die wir verstehen. Im Zweifel verzichten wir dafür lieber auf ein bisschen Ertrag.

dpn: Wie viel Risiko würden Sie in einem Multi-Asset-Mandat maximal akzeptieren?

Maier: In unserem speziellen, bereits erwähnten Multi-Asset-Mandat beträgt die Verlustobergrenze zum Beispiel zehn Prozent im Jahr. Und bereits bei minus acht Prozent – die wir noch nie erreicht haben – würden wir Gegenmaßnahmen einleiten. Wir bilanzieren nach IFRS und sind ein Energieversorger, keine Bank. Deshalb müssen wir natürlich darauf achten, dass unsere Finanzergebnisse nicht die gesamte Bilanz und Gewinn-und-Verlust-Rechnung des Unternehmens zu sehr in die eine oder andere Richtung treiben.

dpn: Wenn wir in drei Jahren wieder zusammensitzen sollten: Wo wird es bei den Multi-Asset-Strategien einen Fortschritt gegeben haben? Oder werden diese dann kein Thema mehr sein, falls sich das Zinsniveau bis dahin wieder normalisiert hat?

Zecha: Ein großer Vorteil von Multi Asset ist die hohe Flexibilität des Ansatzes. Wir haben heute schon darüber gesprochen: Er passt sich permanent den Marktgegebenheiten an. Daher bin ich sehr zuversichtlich, dass es ihn in drei Jahren – und auch in zehn Jahren – noch geben wird. Ob wir dann all jene Asset-Klassen nutzen werden, in die wir derzeit investieren, ist eine andere Frage. Aber der Ansatz ist per se so robust, dass er sich für verschiedene Marktphasen eignet. Weiterentwicklungen dürfte es auf der Risikoseite geben. Die IT wird das Ganze noch stärker unterstützen und dadurch weiter professionalisieren.

Meyer: In den nächsten drei Jahren werden die Ansätze, die dem theoretischen Optimum einer Allwetterstrategie am nächsten kommen, enormen Zulauf haben – unabhängig davon, was die Zinsen machen.

Kolrep: Die Grundstruktur unseres Multi-Asset-Ansatzes wird in drei Jahren sehr ähnlich aussehen. Vielleicht wird die Umsetzung einfacher sein, weil mehr Asset-Klassen zur Verfügung stehen, die sich kostengünstiger implementieren lassen – beispielsweise Anleihen aus den Emerging Markets.

Kurz: Da sehr unterschiedliche Dinge unter Multi Asset verstanden werden, wird es Investoren geben, die gute Erfahrungen damit machen, und andere mit schlechten Erfahrungen. Die Nachfrage nach Multi Asset in drei Jahren könnte tatsächlich von dem dann erreichten Zinsniveau abhängen. Wenn es nominal wieder vier, fünf oder sechs Prozent geben sollte, werden viele institutionelle Anleger zugreifen.

Maier: Wir haben bewegte Zeiten hinter uns, aber auch noch einiges vor uns. Der eine oder andere Investor wird erkennen, dass es relativ schwierig ist, sich für mehrere Asset-Klassen richtig aufzustellen. Wenn es den Asset Managern gelingt, mit Multi-Asset-Strategien überzeugende Ergebnisse zu erzielen, wird der eine oder andere Anleger diese Ansätze stärker nutzen. Aber zuerst einmal muss die Branche Performance liefern.

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