Die Nebenwirkungen der Geldpolitik sind mehr als deutlich spürbar. Gerade Anleiheinvestoren macht das Marktumfeld zu schaffen. Die „Masters of Income“-Experten führender Asset Manager versuchen Antworten auf die „Frankfurter Zinsgespräche“ zu geben. Und nicht nur das. Ina Lockhart dokumentiert.

„Die Zinsen werden nicht besser, aber wir.“ Unter diesem Leitmotiv haben beim dpn-Roundtable „Masters of Income“ sechs Anlageprofis führender internationaler Häuser diskutiert, mit welchen festverzinslichen Strategien Investoren in den einzelnen makroökonomischen Szenarien verlässliche Erträge erwirtschaften können. Wo liegen die Werttreiber? Welche spezifischen Risiken gilt es zu identifizieren und zu managen? Und wie gut passt die jeweilige Strategie zum Liability Management? Die Diskussion wurde von Nigel Cresswell, Deutschland-Chef Investments von Willis Towers Watson, und seinem Kollegen und Fiduciary Portfolio Manager, Stefan Friesenecker, moderiert.

Nigel Cresswell: Seit Anfang November steht Christine Lagarde als Nachfolgerin von Mario Draghi an der Spitze der Europäischen Zentralbank. Wie wirkt sich dieser Personalwechsel in der Politik der EZB aus?

Svein Aage Aanes: Die Zentralbanken werden mit ihrer Geldpolitik weiter die Konjunktur stützen. Auch gerade jetzt, da wir uns von einer Phase des Aufschwungs in eine des Abschwungs bewegen. Die Welt ist noch nicht bereit für einen Paradigmenwechsel in der Geldpolitik der Zentralbanken. Die aktuelle, expansive Haltung wird noch ein paar Jahre anhalten.

François Collet: Der Druck auf die Zentralbanken steigt. Sie sollen zugeben, dass die Negativzinspolitik ein Fehler war. Die Anzahl der Kritiker wird in den nächsten Monaten zunehmen. Vielleicht erleben wir den Ausstieg aus dieser Politik viel früher, als es die Marktteilnehmer erwarten.

Cresswell: Denken Sie denn, dass dieser Ausstieg möglich ist, ohne neue geldpolitische Werkzeuge einzusetzen?

Collet: Es ist schwer vorstellbar, dass dies ohne eine Veränderung der bisherigen expansiven Geldpolitik möglich wäre. Denn der Anstieg der Zinsen müsste kontrolliert werden. Steigen sie zu schnell, wird es schmerzhaft. Auch wäre mit Marktturbulenzen zu rechnen. Aber genau dort liegt ja die Herausforderung.

Cresswell: Auch zu seinem Abschied hat Mario Draghi nochmals sehr deutlich gesagt, dass die EZB alles tut, was sie kann. Doch seien jetzt die Regierungen gefragt, mit fiskalpolitischen Maßnahmen einzuschreiten. Trotzdem zeigen viele immer noch auf die EZB und sehen sie in der Verantwortung. Werden jetzt die Regierungen stärker in Aktion treten?

Ulrich Neugebauer: Vielleicht haben wir mittlerweile übertriebene Erwartungen, was eine Zentralbank alles leisten kann. Kann sie der Realwirtschaft wirklich dauerhaft helfen? Oder wer sonst? Was fehlt, sind strukturelle Veränderungen, die eine andere, nachhaltige Art von Wachstum schaffen.

Harald Henke: Gerade in dem Umfeld, das wir derzeit haben, wären steigende Zinsen auf breiter Basis ein wirklicher Paradigmenwechsel.

Aanes: Das Problem ist doch, dass der übliche Kreditnachfragestimulus über niedrige Zinsen nicht mehr funktioniert. Die Privathaushalte und der einzelne Verbraucher wollen sich nicht stärker verschulden. Eine Situation, in der nur noch die Regierungen die Kreditnachfrage ankurbeln können. Doch das wird erst passieren, wenn die Arbeitslosigkeit anfängt zu steigen und es den Privathaushalten deutlich schlechter geht. Bisher findet die Verlangsamung, die wir derzeit erleben, im produzierenden Gewerbe statt – nicht im Dienstleistungssektor.

Stefan Friesenecker: Wenn die quantitative Lockerung der Geldpolitik als die zweite Säule im Werkzeugkasten der Zentralbanken verstanden wird, dann wäre das dritte Instrument, das neu dazukommen könnte, eine engere Abstimmung zwischen Geldpolitik und Fiskalpolitik. Viele Investoren fragen sich, wie das genau aussehen würde und welcher Preis dafür gezahlt wird. Ich gehe aktuell davon aus, dass in einem neuen Regime der Koordination zwischen Geld- und Fiskalpolitik die Zentralbanken irreversibel auch ihre politische Unabhängigkeit verlieren würden.

Cresswell: Nachdem wir das allgemeine Umfeld diskutiert haben, würde ich gerne über die verschiedenen Asset-Klassen sprechen. Fangen wir am besten mit den Asset Klassen an, die sich durch eine hohe Qualität auszeichnen, aber auch meist einen negativen Zins tragen. Warum würden Investoren diese Vermögenswerte halten?

Aanes: Weil sie Bestandteil ihres Liquiditätsmanagements sind oder weil sie sie aus regulatorischen Gründen, beispielsweise für die Liquiditätsdeckungsquote, kurz LCR, im Portfolio haben müssen. Ich würde zudem vermuten, dass ein Großteil dieser Assets im Besitz von Zentralbanken ist.

Michael Conelius: Das kann auch eine gute Barbell-, also Hantelstrategie, sein: Auf der einen Seite ist man in Aktien investiert und auf der anderen in langlaufende Staatsanleihen. Sollte sich das Umfeld verschlechtern, verdient man seine Rendite mit den Langläufern. Einigen mag diese Strategie etwas angreifbar erscheinen, weil Aktien eher teuer und die Zinsen sehr niedrig sind.

Collet: Mir scheint es nicht sinnvoll, diese Staatsanleihen zu halten. Wenn schon sicherer Hafen, dann eher Gold oder Schweizer Franken. Ich bezweifle, dass „normale“ Investoren diese Papiere kaufen.

Cresswell: Ich denke, dass sich vor allem Pensionskassen in einer Art Teufelskreis befinden, den die Regulierer durch ihre strikten Anlagequoten pro Asset Klasse geschaffen haben. Hierdurch wird verhindert, dass sich Pensionskassen durch gute Anlageentscheidungen und die Hinzunahme illiquiderer, aber auch rentierlicherer Anlagen ihren Weg aus der schwierigen Zinssituation bahnen. Die Frage ist durchaus berechtigt, ob das starre regulatorische Rahmenwerk in außergewöhnlichen Zeiten wie diesen noch zweckmäßig ist. Keiner hätte erwartet, dass wir negative Zinsen erleben – real vielleicht, aber doch nicht nominal. Und keiner hätte gedacht, dass eine Reihe von Investoren regulatorisch gezwungen ist, diese Papiere mit negativer Rendite zu halten.

Conelius: Wer wird jetzt der Regulierer sein, der die Spielregeln ändern kann, nachdem sich der Kapitalmarkt so weit in diese Richtung entwickelt hat? Ich fürchte fast, dass wir uns in einem Dilemma politischer Institutionen befinden: Einerseits wissen wir, dass wir einen Fehler gemacht haben. Andererseits tun wir jetzt nichts, um diesen zu korrigieren.

Cresswell: Und mittendrin sind die Investoren, die nach den richtigen Hebeln suchen, um gut durch dieses Umfeld zu navigieren. Was sind denn Ihre Hebel, die Sie betätigen?

Aanes: In den nächsten fünf Jahren dürften Unternehmensanleihen sich gut entwickeln. Sicherlich wird es mal hoch- und runtergehen, aber im Allgemeinen sollten sich die Credit Spreads in diesem Szenario, in dem Investoren die von einem Kredit gebotene Rendite benötigen, gut verhalten. Dabei gilt es zu beachten, dass ich diese Prognose aus einer nordischen Perpektive heraus mache. Ich denke, dass dieser Markt auch für die restlichen europäischen Investoren interessant sein kann, die eher stark in Unternehmensanleihen aus Resteuropa und den USA engagiert sind. Klar werden auch die nordischen Länder mit dem Rest der Welt korreliert sein, doch weisen sie ein paar Besonderheiten auf wie etwa ein hohes Bruttoinlandsprodukt pro Kopf, ein hohes BIP-Wachstum, eine geringe Einkommensungleichheit, stabile politische Systeme und eine geringe Staatsverschuldung. Alle könnten insbesondere im Falle eines globalen Abschwungs einige Diversifizierungsvorteile bieten.

Cresswell: Es wird diskutiert, ob die aktuellen Spread-Niveaus der hochverzinslichen Unternehmensanleihen das eigentliche Risiko wirklich reflektieren und einpreisen. Tun sie das?

Aanes: Das hängt davon ab. Wenn ich richtig voraussagen könnte, ob der Markt in den nächsten sechs Monaten einen Ausverkauf erleben wird, dann wäre ich der wahre „Master of Credit“. Was ich allerdings sagen kann, ist, dass der in den nordischen Märkten derzeit übliche Renditeaufschlag von 550 Basispunkten recht fair ist. Ich denke, dass dieser Spread Investoren für das Kreditrisiko entschädigt, das sie eingehen. Sie müssen nur zwei Dinge mitbringen: einen gewissen Anlagehorizont und die Gelassenheit, Preisschwankungen auszuhalten.

Brian Barnhurst: Das ist auch unsere Meinung. Das generelle Umfeld ist gut für Spread-Produkte, auch wenn es nicht robust ist, was das Wachstum angeht. Doch für High-Yield-Unternehmen reicht das. Wir sprachen gerade über Phasen, in denen wir Preisschwankungen erleben werden. Wir sehen diese als gute Kaufgelegenheiten. Unser Rat ist, dass Investoren in diesen Markt nicht passiv investieren sollten. Nach etlichen Jahren der billigen Liquidität trennt sich im High-Yield-Markt die Spreu vom Weizen. Nur als aktiver Investor kann man diese Landminen umschiffen und aus den temporären Preisschwankungen Kapital schlagen.

Cresswell: Bleiben wir mal bei den Unternehmensdarlehen. In den vergangenen drei Monaten haben wir bei Darlehen, die an bereits stark verschuldete Firmen ausgereicht wurden, im Volumen von 43 Milliarden Dollar einen Preisverfall von mehr als zehn Prozent beobachten können. Dies ist jedoch etwas zu relativieren in einem Markt, der einen Gesamtwert von 1.200 Milliarden Dollar hat. Ist dies dennoch ein Signal für eine stärkere Zweiteilung im Markt? Welche Rolle spielt dabei die Verwässerung der Kreditvereinbarungsklauseln, der sogenannten Covenants?

Barnhurst: Fünf bis neun Prozent des amerikanischen Loan-Marktes handelt derzeit für weniger als 80 Cent pro Dollar Nominalwert. Wir sprechen hier von einer vorrangig besicherten Asset-Klasse. Das ist bemerkenswert, denn diese Bewertung entspricht eher der von amerikanischen High-Yield-Anleihen, die ein ganz anderes Risikoprofil haben. Warum ist das so? Das ist das Ergebnis einer jahrelang unersättlichen Nachfrage nach diesen Leveraged Loans. Sie waren gefragt als Absicherung für Loan Obligations. Diese Nachfrage, die von den strukturierten Produkten angetrieben wurde, hat die Investoren nachsichtiger werden lassen, was die Dokumentation und die Sanktionsmechanismen dieser Kreditvereinbarungen angeht. Ich würde sogar sagen, dass beides noch nie so lasch war. Und das wird sich rächen, wenn die Kreditausfallrate wieder deutlich steigt.

Friesenecker: Sie beziehen Ihre Aussage primär auf hochverzinsliche Anleihen oder auf Leveraged Loans?

Barnhurst: In beiden Märkten ist die Dokumentation generell sehr dürftig. Leveraged Loans stehen eher im Rampenlicht. Das heißt aber nicht, dass die Kreditklauseln für die Hochverzinslichen strikter sind.

Cresswell: Bedeutet das, Sie sind derzeit bei den Hochverzinslichen investiert und warten darauf, dass sich die Spreads der Leveraged Loans wieder ausweiten, um dann einzusteigen?

Barnhurst: Nur in einer idealen Welt kann man sich in allen Märkten bewegen, um Verzerrungen und Kaufgelegenheiten zu nutzen. Generell ist es wichtig, dass ein Portfoliomanager genug Handlungs- und Entscheidungsfreiheit hat – egal, ob es um ein Mandat für globale High-Yield-Anleihen oder um ein Mandat für globale Leveraged Loans geht. Ob wir Anleihen gegenüber Loans vorziehen oder andersherum, das ist eine relative Entscheidung. Auf jeden Fall bieten beide Asset-Klassen ein ziemlich attraktives Renditepotenzial in dem positiven Spread-Umfeld, über das wir vorhin sprachen.

Friesenecker: Wechseln wir in die Welt der Quants. Wie gehen faktorbasierte Strategien mit dem Thema Negativzins bei festverzinslichen Papieren um?

Henke: Der Ansatz, den wir verfolgen, beruht auf Spreads, also auf den Renditeaufschlägen von Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen. Diese bewegen sich in Europa im mittleren Bereich. Mit Renditen von 0,5 Prozent in Europa ist es noch wichtiger geworden, dass Investoren den richtigen aktiven Manager auswählen. Jedes Prozent Rendite, das verlässlich jedes Jahr wieder erwirtschaftet wird, ist für Investoren unverzichtbar geworden.

Neugebauer: Auf der Suche nach Alpha bewegen sich die Asset Manager zunehmend weg von klassischen Benchmarks, um neue Renditequellen zu erschließen. Setzen sie allerdings auf die gleichen oder sehr ähnliche Faktoren, stellt sich die Frage, wer auf der anderen Seite dafür zahlt. Deswegen halte ich es für wichtig, sich ständig weiterzuentwickeln, um auch langfristig eine Outperformance zu gewährleisten.

Henke: Unter Praktikern und Akademikern hat sich die Überzeugung durchgesetzt, dass es in den Kreditmärkten systematische Faktoren gibt, die Alpha liefern. Wichtig ist aus unserer Sicht deren Kombination in einem Multi-Faktor-Ansatz.

Friesenecker: Woher kommt das „Alpha“? Ist es eine normale Prämie für eingegangenes Risiko oder eher eine Zusatzrendite, die sich durch ein bestimmtes Investorenverhalten oder eine bestimmte Präferenz der Investoren extrahieren lässt?

Henke: Wahrscheinlich ist es ein bisschen von beidem. Doch in vielen Fällen ist die Extrarendite mit einer Risikoprämie zu erklären. Es gibt starke Hinweise darauf, dass es ein Preismomentum gibt, das über Asset-Klassen hinweg wirkt. Will heißen: Die Preisentwicklung im Aktienmarkt ist ein starker Einflussfaktor für die Kreditmärkte. Ja, Momentum lässt sich oft mit Investorenverhalten erklären. Doch gibt es dafür nachweislich auch ökonomische Gründe.

Friesenecker: Wie sieht es bei der Gesamtstrategie aus – ist der Betafaktor größer oder kleiner eins? Sind die Portfolios eher Richtung risikoarm oder risikoreich ausgerichtet?

Neugebauer: Die Antwort ist nicht schwarz oder weiß. Generell gibt es eine kleine Präferenz hin zu risikoreicheren oder, genauer, ertragreichen Assets. Doch ist der Aspekt der Qualität, des Risikoarmen, nie unterrepräsentiert und kontrolliert das gesamte Portfolio. In diesem Sinne ist das Portfolio ausgewogen und stabil. Das Schöne ist, dass das Renditeprofil nur wenig mit typischen fundamentalen Ansätzen korreliert ist.

Friesenecker: Die EZB wird jetzt wieder ihr Anleihekaufprogramm aufnehmen. Aufgrund der Erfahrung aus der Vergangenheit wissen wir, was und welche Volumina die Zentralbank kaufen wird. Wird das die Faktorprämien verändern?

Neugebauer: Wir messen das auf fast täglicher Basis. Bisher konnten wir festhalten, dass die Funktionsweise der Modelle nicht eingeschränkt ist. Die Auswirkungen der Anleihekäufe halten sich in Grenzen. Natürlich sehen wir abnehmende Liquidität, aber dieses Phänomen ist nichts grundsätzlich Neues.

Friesenecker: Faktor-Investing wird in der festverzinslichen Welt immer beliebter und auch wir nutzen diesen Ansatz in nahezu allen Kundenportfolios. Kommen Ihre Strategien, aber auch Faktor-Strategien insgesamt, durch die Kapitalzuflüsse der letzten Jahre an die Kapazitätsgrenze?

Henke: Im Kreditmarkt gibt es bislang keine etablierten Faktor-Definitionen. Natürlich herrscht Konkurrenz. Doch schaut man sich die Strategieansätze an, werden die Faktoren unterschiedlich entwickelt. Es existiert auch keine Übereinstimmung darin, welche Faktoren angewandt werden. Gibt es einen Low-Risk-Quality-Faktor oder gibt es ihn nicht? Gibt es einen Size-Faktor? Manche haben ihn, manche nicht. Wahrscheinlich hat jeder auf irgendeine Weise Momentum oder Value im Programm. Doch unterscheiden sich die Value-Faktoren, wenn man genauer hinschaut. Es gibt kein einheitliches Vorgehen und es wird sicherlich auch noch Jahre dauern, bis es im Markt einen Konsens gibt. Bis dahin sehe ich keinerlei Kapazitätsproblem.

Neugebauer: Wenn wir von Faktoren sprechen, denkt man typischerweise an Faktoren für Aktien, wie etwa das klassische Momentum oder Quality. Doch der Umgang mit Faktoren ist erheblich komplizierter, wenn es um festverzinsliche Papiere geht. So analysieren wir jeden Tag mittels diverser Faktoren knapp 40.000 Anleihen, von denen für ein gut aufgestelltes Portfolio mindestens 100 bis 150 Titel auszuwählen sind. Allerdings verursacht die aktuelle EZB-Politik dabei inzwischen einige Probleme, da der Markt zeitweise extrem eng wird und manche Titel gar nicht oder nur in geringem Volumen erwerbbar sind. Daher muss die Selektion und Portfoliokonstruktion strukturell verschieden sein von dem Vorgehen im Aktienbereich. Dies ist ein ganz wesentlicher Teil des Prozesses, der eine Menge guter Ideen verlangt.

Friesenecker: Nutzen Sie auch Daten aus anderen Asset-Klassen?

Henke: Natürlich. Unternehmensanleihen reagieren träger als Aktien und Optionen. Folglich können wir Kursbewegungen von Anleihen aus jenen anderer Asset-Klassen ableiten.

Cresswell: Wechseln wir jetzt zu den Schwellenländern. Ein großer Teil der Emerging-Market-Anleihen hat inzwischen ebenfalls eine nur noch sehr geringe Rendite. Gleichzeitig handelt eine große Zahl von Schwellenländeraktien bei rund 80 Prozent des Buchwertes. Was lässt sich daraus ablesen?

Conelius: Dass die Aktien unterhalb ihrer historischen Bewertungen handeln und für Investoren aus den entwickelten Ländern relativ billig erscheinen, ist eigentlich im Einklang mit der Rallye, die wir in den Kreditmärkten der Schwellenländer gesehen haben. Beide Entwicklungen sagen dasselbe: Das Wirtschaftswachstum ist viel geringer als früher und es wird auch geringer bleiben. Was wir immer problematisch finden, ist, wenn unsere Kunden versuchen, die Schwellenländermärkte zu timen. Doch genau da ist Market Timing am schwersten. Sie gehen rein zu einem hohen Preis, werden in schwierigen Phasen wankelmütig und verkaufen, wenn der Markt gerade günstig bewertet ist. Wahrscheinlich lässt sich das als Marktineffizienz bezeichnen. Also sollten wir uns die nicht wegwünschen, sondern ausnutzen, indem wir Kursschwankungen aushalten und Schwächephasen als Kaufgelegenheiten begreifen.

Cresswell: Was fordert die Investoren noch heraus?

Conelius: Der Markt ist mittlerweile eher zweigeteilt. 30 bis 40 Prozent der AssetKlasse oder des Index sind oberer Bereich von Investment Grade mit geringem Risikoaufschlag. Diese Papiere reagieren sehr sensibel auf die Kursbewegungen der US-Staatsanleihen. Mit anderen Worten: genau das Markt-Exposure, das man schon über sein Portfolio an Staatsanleihen aus dem Developed Market hält. Diesem Teil des Marktes für Schwellenländeranleihen geht es in einer risikoarmen Welt gut. In der geht es Portfoliomanagern wie mir, die in hochverzinsliche Papiere investieren und langfristig Rendite erzielen wollen, schlecht. Uns geht es gut, wenn Länder durch Strukturreformen oder erfolgreiche Kurswechsel für Kapitalzuwächse sorgen. Schwächephasen wie im vierten Quartal 2018 oder im August dieses Jahres sind immer wenig hilfreich, weil Kunden dann wieder aus den Schwellenmärkten flüchten. Danach brauchen wir 12 bis 24 Monate, um den Kunden das Verständnis dieser Märkte wieder näherzubringen. Das ist eine Frustrationserfahrung, die vermutlich nie weggehen wird. Doch wir geben nicht auf und strengen uns an.

Cresswell: Haben Investoren aufgrund des Handelskonflikts zwischen den USA und China ihr Emerging-Market-Portfolio entsprechend angepasst?

Conelius: Das war weniger der Grund für die Veränderungen, die wir gesehen haben. Es gab eine Zeit, in der die Investoren auf gemischte Portfolios umgestellt haben und gleichzeitig Bonds in Hart- und Lokalwährung gehalten haben. Das hatte keine strategischen Gründe, wie ich glaube, sondern wurde von unserer Branche als gute Idee dargestellt, weil es neue Kundengelder generierte. Man kann immer noch einen weiteren Local Bond kaufen. Unserer Meinung nach war das ein unsinniger Ratschlag. Wir bevorzugen den Hartwährungsmarkt, vor allem für US-Anleger. Diese Lektion haben die Anleger anscheinend gelernt. Nach und nach geht der Fokus wieder zurück auf Staats- und Unternehmensanleihen, die in der Hartwährung gehalten werden.

Cresswell: Ich würde gerne noch den Punkt Liquidität mit Ihnen diskutieren. Unser Haus, Willis Towers Watson, erstellt einen eigenen Index, der die Illiquiditätsprämie im Zeitverlauf misst. Derzeit liegt sie unter dem Wert, den wir als normal für diese Art von Risiko erachten würden. Warum lassen sich Investoren dennoch darauf ein?

Aanes: Ich denke, ein Grund geht auf die Jagd nach dem Ertrag zurück. Zu niedrigen Zinssätzen sind die Investoren bereit, eine geringere Zahlung für das Liquiditätsrisiko zu akzeptieren. Darüber hinaus sollten wir nicht vergessen, dass einige Investoren fast bereit sind, für Illiquidität zu bezahlen, weil sie diese Assets nicht fortlaufend nach dem aktuellen Marktpreis bewerten müssen. Wir sind gerade dabei, ein Private-Debt-Investment aufzubauen. Die Mehrrendite von Private Debt versus High Yield ist nicht gerade hoch, obwohl Private Debt deutlich illiquider ist. Aber Investoren können den Nominalwert ansetzen und diesen auch die gesamte Laufzeit über unverändert lassen. Einigen Investoren erscheint das als Vorteil, da sie in risikoreichere Anlagen investieren können, ohne die Marktpreisschwankungen nutzen zu müssen.

Barnhurst: Aber ist das dann nicht eher eine Volatilitäts- und keine Risikopräferenz?

Aanes: Ja, in gewisser Weise. Investoren werden Investitionen mit geringerer gemessener Volatilität bevorzugen, insbesondere die Anleger, die sie mit eigenem Eigenkapital budgetieren müssen, und dennoch mehr Risiko eingehen wollen. Ob diese illiquiden Vermögenswerte, zum Beispiel Private Equity oder Private Debt, tatsächlich weniger volatil sind oder ob es sich um ein Artefakt der typischen bilanziellen und regulatorischen Behandlung dieser Vermögenswerte handelt, ist eine andere Frage.

Collet: Für uns ist das nichts, was wir machen würden und können. Wir versorgen unsere Kunden mit täglicher Liquidität. Damit zu spielen, ist ein gefährliches Spiel. Ich bezweifle, dass alle Investoren genau abschätzen können, auf was sie sich da einlassen, wenn sie sich zu diesen Risikoprämien in illiquiden Assets engagieren.

Barnhurst: Dieser Trend zu Illiquidität schafft auf jeden Fall Opportunitäten für diejenigen, die in Phasen von Marktverwerfungen und weniger liquiden Märkten Liquidität bereitstellen können. Da werden dann auch interessante Prämien bezahlt.

Friesenecker: Herr Collet, denken Sie, dass das Rezessionsrisiko in der Eurozone eingepreist ist?

Collet: Was Staatsanleihen angeht, auf jeden Fall. Deren Bewertung berücksichtigt das Inflations- und Rezessionsrisiko. In den Kredit- und Aktienmärkten ist das nicht der Fall. Von diesen Märkten gehen also unterschiedliche Signale aus.

Friesenecker: Was könnte im aktuellen Umfeld extrem niedriger Inflationserwartungen dafür sorgen, dass die Inflation in der Eurozone etwas ansteigt?

Collet: Das ist eine gute, aber eine Frage, die nicht einfach zu beantworten ist. Es ist schwer nachzuvollziehen, warum die Inflation derzeit so niedrig ist. Jeder versucht dafür einen Erklärungsansatz zu liefern. Jedenfalls signalisiert die aktuelle Marktbewertung Deflation.

Cresswell: Zusammenfassend würde ich gerne festhalten, dass sämtliche Teilnehmer dieser Diskussion der Einschätzung folgen, dass das extreme Negativzinsumfeld keine temporäre, sondern eine dauerhafte Erscheinung sein wird. Wir sind daher als Fiduciary Manager überzeugt, dass ein agiler und dynamischer Ansatz gefragt ist, um die Rendite nachhaltig zu verbessern. Hierzu gehören zum Beispiel eine fließende Rotation zwischen Anlagen im Alternative-Credit-Bereich und ein kompletter Abverkauf von Marktsegmenten, sofern sich für uns in der Rendite-Risiko-Einschätzung kein Mehrwert mehr ergibt. Zudem ist es entscheidend, die Komplexität von illiquiden Anlagen zu beherrschen. Bei der Managerauswahl sollte man sehr selektiv vorgehen, um für das eingegangene Illiquiditätsrisiko auch angemessen entlohnt zu werden. Echtes Alpha, das unkorreliert zum Gesamtmarkt ist, wird im aktuellen Umfeld immer wichtiger. Zum Abschluss dieser Diskussionsrunde hätte ich gerne noch Ihren Rat an Investoren gehört, was sie für ihr Portfolio tun sollten. Anyone?

Conelius: Ich würde meinen Kunden bitten, einen Kurs in Behavioural Finance zu belegen, die Lektionen zu lernen und seine Kollegen über die Hierarchiestufen hinweg bis hoch zu den Trustees entsprechend fortzubilden. Emerging Markets werden sonst eine Boom-Bust-Asset-Klasse bleiben, was durch die zugrunde liegenden Fundamentaldaten keineswegs gerechtfertigt ist. Nur wenn die Investoren verinnerlichen, günstig einzusteigen und teuer zu verkaufen, werden sie ganz vorne mit dabei sein.

Aanes: Ich würde mir von den Kunden wünschen, dass sie die Mandate mit mehr Freiheiten ausstatten. So, dass die Portfoliomanager auch eigene, grundsätzlichere Anlageentscheidungen treffen können. Viele Kunden, gerade im mittleren Größensegment, verfügen nicht über die Kapazität, dies alles hausintern zu leisten.

Neugebauer: Für uns ist wichtig, erst einmal genau zu verstehen, welche Wünsche der Kunde hat. Auch ist es wichtig, die Hintergründe und Rahmenbedingungen zu verstehen, damit wir für den Kunden die passende und ertragreichste Lösung herstellen können.

Henke: Vorteil unseres Ansatzes ist die breite Diversifikation – dies funktioniert umso besser, je größer der Kunde das Anlageuniversum definiert. Idealerweise ist der Kunde auch offen dafür, dass wir ein spezielles Overlay zur Zinssteuerung einsetzen, das sich bei festverzinslichen Mandaten bewährt hat.

Collet: Investoren sollten sich von ihrem Benchmark-Denken verabschieden. Und sie sollten Mandate an Fixed-Income-Spezialisten vergeben, die mit einer ähnlichen Portfoliozusammensetzung wie ein Index eine deutlich höhere Rendite als null Prozent erzielen.

Cresswell: Vielen Dank allen Teilnehmern für diese angeregte Diskussion.

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