Die sinkenden Renditen bei den sicheren Zinsanlagen stellen das Bond Management vor neue Herausforderungen – wie etwa die Beimischung von risikoreicheren Anleihen. Michael Buchholz (M&G), Frank Hagenstein (Deka), Joachim Meyer (Consultant), Raik Mildner (HM Trust) und Richard Wagner (Versicherungskammer Bayern) beim dpn Roundtable.

dpn: Guten Tag, meine Herren, wir sprechen heute über diversifiziertes Bond Management. Haben wir bei der zehnjährigen Bundesanleihe das Renditetief inzwischen gesehen?

Hagenstein: Ja.

Buchholz: Wir sind auf dem unteren Niveau angekommen und werden uns hier eine Weile lang seitwärts bewegen. Ich glaube nicht, dass wir noch tiefere Zinsen bekommen werden.

Meyer: Ich halte dagegen: Wir werden noch tiefere Zinsen sehen. Die Angst vor einer Deflation ist nach wie vor größer als vor einer Inflation. Ich kann mir deshalb auch eine Rendite von nur noch 1,5 Prozent vorstellen.

Wagner: Jede Zinsprognose – auch meine – hat nur eine geringe Trefferwahrscheinlichkeit. Vor diesem Hintergrund gehe ich davon aus, dass sich die Zinsen seitwärts entwickeln werden.

Mildner: Es ist möglich, dass wir noch einmal ein
Tief sehen. Ich könnte mir sogar vorstellen, dass es im Extremfall auf japanisches Niveau geht, also um die
1,1 Prozent.

dpn: Warum?

Mildner: Das Wirtschaftswachstum wird in den nächsten Jahren sehr enttäuschend sein: Die Konsumenten sparen, die Unternehmen investieren nicht und die Banken fahren ihre Risikoaktiva zurück – wie in Japan. Die zweite Parallele sind die extremen Maßnahmen der Notenbanken. Wir werden keine Inflation bei den Konsumentenpreisen sehen, sondern bei den Asset-Preisen. Die Entwicklung dürfte ähnlich verlaufen wie in den vergangenen 20 Jahren in Japan: enttäuschendes Wachstum, deflationäre Tendenzen und wenn es politische oder administrative Impulse gibt, reagieren die Asset-Märkte zunächst, fallen dann aber wieder in sich zusammen. Wir sind in einer Art Liquiditätsfalle. Ein Kreditzyklus, der sich über Jahrzehnte aufgebaut hat, wird sich nicht in drei oder fünf Jahren bereinigen.

dpn: Sondern in zwei Jahrzehnten wie in Japan?

Mildner: Das könnte ich mir durchaus vorstellen. Mindestens zehn Jahre, vielleicht auch 20. Wobei sich die Probleme schneller materialisieren werden als in Japan, weil ein Großteil der Weltwirtschaft davon betroffen ist. Dies erfordert auch schnellere Lösungen.

dpn: Herr Hagenstein, sehen Sie auch Parallelen zu Japan?

Hagenstein: Es sind gewisse Parallelen zu erkennen, aber einen Zeitraum von 20 Jahren zur Bewältigung der Probleme erwarte ich nicht. Solche Finanzkrisen – wie die Euro-Schuldenkrise – dauern etwa fünf bis sieben Jahre. Die große Unbekannte dabei ist die Politik – und dort sehen wir einen Reformstau. Wir werden deshalb nur ein schwaches Wachstum haben. Dieses kann aber für die eine oder andere Asset-Klasse ausreichen, um positive Renditen zu erzielen.

dpn: Herr Buchholz, Sie erwarten Inflation?

Buchholz: Ja, Inflation bleibt ein Thema. Die inflationsindexierte Bundesanleihe mit Fälligkeit 2020 preist derzeit nur eine Geldentwertung von ungefähr 1,5 Prozent im Jahr ein. Wie realistisch ist dies angesichts eines Inflationsziels der EZB von zwei Prozent? Wir sehen die wirtschaftliche Lage nicht ganz so negativ wie meine Vorredner, auch wenn das Wachstum auf einem niedrigen Niveau bleiben dürfte.

dpn: Also kein Japan-Szenario?

Buchholz: Die Zentralbanken haben wesentlich schneller reagiert, als dies in Japan vor 20 Jahren der Fall war. Außerdem sind die Unternehmen in der Europäischen Union und auch in den Vereinigten Staaten in einer besseren Position, als es damals bei den japanischen Unternehmen der Fall war. Deshalb sind wir – gerade bei Investments in Unternehmens- und Hochzinsanleihen – eher optimistisch eingestellt.

dpn: Welche Inflationsrate können Sie sich auf Sicht von fünf Jahren vorstellen?

Buchholz: Sie kann bis an die Fünf-Prozent-Marke heranreichen. 2012 wird es zwar noch wenig Bewegung geben. Aber die Menge an Zentralbankgeld spricht für steigende Inflationsraten.

dpn: Welche Inflationsrate erwarten Sie auf fünf Jahre, Herr Hagenstein?

Hagenstein: Ich kann keine Prognose über fünf Jahre abgeben. Wir haben zwar eine strategische Grundausrichtung, sind derzeit aber überwiegend taktisch ausgerichtet – also auf drei bis sechs Monate –, weil wir es unter den gegebenen Rahmenbedingungen für schwierig halten, auch nur die nächsten zwei oder drei Jahre zuverlässig einzuschätzen.

dpn: Herr Meyer, wie kommen Sie zu Ihrer Zinsprognose?

Meyer: Wir analysieren das Verhalten der Marktteilnehmer. Die Zinsen dürften weiterhin niedrig bleiben, weil sich die Risikoaversion vieler institutioneller Anleger nicht ändern wird: zum einen durch die demografische Entwicklung hin zu einer höheren Quote von Leistungsempfängern, zum anderen durch die regulatorischen Anforderungen, die für Staatsanleihen weiterhin keine Hinterlegung von Eigenkapital vorsehen. Deshalb halten wir die 1,5 Prozent bei der zehnjährigen Bundesanleihe weiterhin für möglich – wir wissen nur nicht, wann diese Zielmarke erreicht wird. Außerdem wird die Rendite nicht für mehrere Jahre auf diesem Niveau verharren. Vielmehr dürfte das Pendel zwischen Deflations- und Inflationserwartungen – und damit auch das Zinsniveau – in den nächsten Jahren immer wieder hin- und herschwanken.

dpn: Herr Wagner, wo sehen Sie als strategischer Allokator einer Versicherungsgruppe die größte Herausforderung bei der Zinsanlage?

Wagner: Die großen Anlagepositionen von Versicherungen können nicht auf Sicht von drei Monaten disponiert werden, sondern nur über fünf oder zehn Jahre. Außerdem: Große Positionen können in der Regel nicht mehr abgebaut werden, wenn sich die Emittentenqualität deutlich verschlechtert. Vor diesem Hintergrund überprüfen wir kontinuierlich unsere Risiken bei Bank- und Staatsanleihen, um vorausschauend tätig werden zu können. Das wird auch für die meisten institutionellen Anleger ein Thema für die nächsten Jahre sein. Viele von ihnen dürften immer noch Kumulrisiken im Portefeuille haben, die über ihre Risikotragfähigkeit hinausgehen.

dpn: Mit Kumulrisiko wird in der Versicherung das Risiko einer Akkumulation von Schadensfällen bezeichnet. Was heißt das übertragen auf Anlagen?

Wagner: Anleihepositionen von mehr als zwei Prozent des gesamten Anlagevermögens in einem Schuldner dürften für die meisten Anleger Kumulrisiken darstellen.

dpn: Betrifft das dann nicht auch die Bundesrepublik Deutschland als Schuldner?

Wagner: Auch Deutschland wird sich vermutlich in den nächsten 30 Jahren bei der Kreditqualität nicht verbessern.

Mildner: Aber Ihr Deutschland-Anteil wird vermutlich über den genannten zwei Prozent liegen.

Wagner: Als deutscher Versicherer haben wir natürlich ein paar deutsche Staatsanleihen und Pfandbriefe – was letztendlich ein kombiniertes Risiko ist.

dpn: Wie sieht es bei anderen Schuldnern aus – zum Beispiel bei Italien?

Wagner: Der Anteil liegt in unserem Portefeuille deutlich unter den genannten zwei Prozent.

dpn: Wie gehen Sie mit dem Zinstief um?

Wagner: Die Entwicklung war nicht überraschend für uns, sondern eines der möglichen Szenarien. Deshalb haben wir vor knapp zehn Jahren damit begonnen, die Duration zu verlängern und dadurch eine höhere Rendite zu erzielen sowie zusätzlich die Kreditqualität zu verbessern. Aufgrund dieser Maßnahme haben wir jetzt noch einen auskömmlichen laufenden Ertrag und sind nicht in der Situation, übermäßige Risiken in Kauf nehmen zu müssen.

Meyer: Wann kommen Sie in die Situation?

Wagner: 30 Jahre werden wir nicht durchhalten, aber auf 20 Jahre haben wir uns eingestellt.

dpn: Was halten Sie für die derzeit größte Herausforderung bei Zinsanlagen, Herr Mildner?

Mildner: Gute Assets werden knapp. Alle Investoren wollen in solche Anlagen. Diese werden aber nicht für alle Anleger reichen. Gerade für Versicherer, die ein starkes Neugeschäft und damit einen entsprechend hohen Anlagebedarf haben, ist absehbar, dass sie früher oder später Spread-Risiken eingehen müssen. Wenn das – politisch beförderte – Niedrigzinsumfeld anhält, wird Spread-Management eine der Schlüsselkompetenzen in den nächsten Jahren sein.

dpn: Welche Herausforderung für die Anleger sehen Sie, Herr Buchholz?

Buchholz: Wir haben bei den eingepreisten Ausfallraten von Staatsanleihen in vielen Märkten deutlich zu niedrige Niveaus. Außerdem hat die Griechenland-Rettung gezeigt, dass sich die Rangfolge bei der Seniorität der Anleihen stark verändern kann. 40 Prozent der Papiere liegen jetzt bei der Europäischen Zentralbank (EZB). Und diese besitzt gegenüber den verbleibenden Investoren faktisch einen höheren Rang bei einem eventuellen vollständigen Zahlungsausfall. Institutionelle Anleger wie Versicherungen und Pensionskassen werden in einem solchen Fall entsprechend weniger Geld erhalten. Das gilt auch für andere Staatsanleihen, bei denen die EZB Papiere aufkauft.

Hagenstein: Die angesprochene Verschiebung bei der Seniorität lässt sich auch bei Bankanleihen beobachten. Durch die dreijährigen EZB-Repogeschäfte (LTRO) kommt nun als Erstes in der Rangfolge der LTRO, danach der Covered Bond und erst dann die ungesicherten Senior-Anleihen. Deshalb wird der eine oder andere Versicherer deutlich weniger unbesicherte Bank-Bonds kaufen als bisher.

dpn: Was kauft er stattdessen?

Hagenstein: Covered Bonds – aber er muss sich die Deckungsstöcke und vor allem die Länder, aus denen der Covered Bond kommt, genauer anschauen. Auf dem spanischen Immobilienmarkt kann es im schlechtesten Fall noch einmal eine Korrektur von 30 Prozent geben. Deshalb muss ich solche Covered Bonds anders bewerten als einen deutschen Pfandbrief mit einer ganz anderen Übersicherung. Staatsanleihen und Covered Bonds sind heute auch Kreditrisiken. Eine Bundesanleihe wird ihr Kreditprofil sicherlich nicht verbessern.

dpn: Welche Spread-Risiken machen sich derzeit noch bezahlt?

Hagenstein: Unternehmensanleihen, wenn sie breit gestreut sind und die großen Verlierer gemieden werden. Die maximale Positionsgröße dabei kann bei den genannten zwei Prozent liegen. Bei schwächeren Geschäftsmodellen würde ich sie sogar auf 0,5 Prozent beschränken. Und ich muss immer auch zusätzlich das Länderrisiko berücksichtigen. Deshalb sollte man nicht nur auf Unternehmensanleihen aus der Peripherie setzen – gleich, wie gut ihre Qualität ist. Man mischt sie besser mit Corporates aus der Kernzone. Wobei ich Ihnen nicht sagen kann, ob in drei oder fünf Jahren Belgien, Österreich oder Frankreich noch zur Kernzone zählen werden oder nicht. Das ist aus heutiger Sicht nicht absehbar.

dpn: Erhalte ich bei sehr hochwertigen Unternehmensanleihen überhaupt noch ausreichende Spreads?

Mildner: Anleihen von guten Unternehmen mit einer langen Historie sind schon annähernd auf Pfandbrief-Niveau. Da kaufen wir lieber Pfandbriefe, weil diese besichert sind. Wir setzen das als sicher, obwohl noch nie ein Covered Pool abgewickelt worden ist …

Hagenstein: … die Washington Mutual stand als Covered Bond einmal kurz davor, als die Übernahme durch J.P.Morgan noch unsicher war …

Mildner: … genau. Für uns ist die Kernfrage: Ist ein Land in der Lage, sein Banksystem zu rekapitalisieren? Das ist entscheidend für die Frage, ob wir unser Geld zurückbekommen oder nicht …

Hagenstein: … aber das übernimmt derzeit die EZB. Wir haben ja eine Quasi-Verstaatlichung einer Unicredit, Intesa und so weiter – nur nicht über eine Aktienbeteiligung, sondern den dreijährigen LTRO. Deshalb würde ich mir eher anschauen, ob ein Geschäftsmodell auch ohne das Land und die EZB zu überleben in der Lage ist.

Wagner: Viele sehr gute Schuldner – die Nestlé & Co. dieser Welt – bieten für eine Fünf-Jahres-Laufzeit einen kaum mehr sichtbaren Zinssatz. Bei schlechteren Schuldnern mit einer höheren Rendite stellt sich die Frage, ob man dieses Risiko wirklich nehmen möchte. Beispielsweise bieten regionale Versorger aus Südeuropa attraktive Sätze, aber den wenigsten Investoren dürfte abschließend bewusst sein, was für Risiken sie dadurch im Portefeuille haben. Banken sind sehr schwer einzuschätzen, trotz der aktuellen Stützungsmaßnahmen. Südeuropäische Staaten ebenfalls.

dpn: Gibt es ein Segment, das für Sie noch attraktiv aussieht?

Wagner: Für eine Lebensversicherung sind die Risikoprämien bei den High Yields auf Fünf-Jahres-Sicht immer noch relativ attraktiv. Tendenziell gilt dies auch noch für Wandelanleihen. Wobei dort seit Jahren ein Drift in den High-Yield-Bereich feststellbar ist …

Hagenstein: … und die Transparenz ist schlecht, weil viele dieser Papiere kein Rating aufweisen …

Wagner: … dafür haben wir spezialisierte Manager, die eine eigene Credit-Analyse betreiben. Bei den Emerging-Markets-Anleihen sind die Risikoprämien der Staatsanleihen in Hartwährungen schon deutlich zurückgegangen. Für attraktiver halte ich Emerging-Markets-Unternehmensanleihen in Hartwährungen. Mit guten, spezialisierten Managern vor Ort kann man das eventuell darstellen. Lokalwährungsanleihen sind dagegen eher ein Thema für einen Sachversicherer im Rahmen einer Total-Return-Strategie.

dpn: Wie schätzen Sie die Staatsanleihen aus der entwickelten Welt ein?

Wagner: Insgesamt neutral, aber eine Differenzierung nach den einzelnen Ländern ist unbedingt erforderlich.

dpn: Wie stufen Sie Deutschland dabei ein?

Wagner: Auch als neutral.

dpn: Und wie die Unternehmensanleihen mit einem Investment Grade als Anlageklasse?

Wagner: Insgesamt neutral, aber es gibt dort – wie schon erläutert – sehr große Unterschiede. Außerdem haben diese Anleihen eher kürzere Laufzeiten. Ein Lebensversicherer muss aber eine gewisse durchschnittliche Laufzeit im Bestand haben, um die lange Passivseite abzudecken. Unternehmensanleihen können bei einem Lebensversicherer daher nur eine Beimischung sein.

dpn: Wie sehen Sie strukturierte Produkte?

Wagner: Das ist nur etwas für Anleger, die glauben, dass sie die Marktentwicklung vorhersehen können. Und für Banken, die margenträchtige Produkte verkaufen möchten.

dpn: Herr Mildner, Ihre Einschätzung?

Mildner: Wir gewichten Staatsanleihen aus Core-Europa allein schon aus Liquiditätsgründen über, um in der Krise beweglich zu sein. Alles, was nicht Core ist, gewichten wir stark unter – gleich, was die Märkte dort derzeit spielen.

dpn: Ist Belgien bei Ihnen noch Core?

Mildner: Nein. Core sind für uns Deutschland, Frankreich, die Niederlande, Österreich und Finnland. Außerdem sind wir in norwegischen Euro-Anleihen unterwegs, weil wir das Land für einen sehr guten Schuldner halten.

dpn: Und die anderen Anleihensegmente?

Mildner: Overweight sind für uns schon seit langem Pfandbriefe und Namenstitel in der Direktanlage. Unternehmensanleihen haben wir in den vergangenen beiden Jahren deutlich hochgefahren, weil wir ein eigenes Rating-System für sie entwickelt haben. Mit diesem können wir 600 Unternehmensanleihen täglich überwachen, anhand von 130 Kennzahlen.

dpn: Emerging-Markets-Anleihen?

Mildner: Damit beschäftigten wir uns seit zwei Jahren immer wieder. Allerdings sind uns bei den lokalen Titeln die Währungsrisiken derzeit zu hoch und auf Eurobasis die Renditen zu niedrig. Wir haben deshalb aktuell keine Position, sitzen aber auf der Lauer und warten auf eine antizyklische Chance.

dpn: Sind Sie in High Yields engagiert?

Mildner: Ja, weil wir die Risiken durch unser hauseigenes Rating-System täglich überwachen.

Hagenstein: Sind das historische Kennzahlen?

Mildner: Ja, aber auch Markt- und Sentiment-Kennzahlen. Uns geht es nicht darum, permanent die besten Unternehmensanleihen herauszufiltern, sondern wir wollen unser Portfolio vor Ausfällen schützen. Wenn Sie aktuell zum Beispiel vier Prozent Rendite erzielen, drückt Ihnen bereits der Ausfall einer einzigen von 100 Positionen den Ertrag um ein Viertel. Das wollen wir vermeiden.

dpn: Wie stark sind Sie in Firmen-Bonds investiert?

Mildner: Bei den High Yields sind es zwei, drei oder vier Prozent bezogen auf die gesamten Anlagen. Insgesamt dürfte die Quote bei knapp zehn Prozent liegen. Wir sind relativ konservativ aufgestellt, weil wir glauben, dass das Umfeld wacklig und schwierig bleiben wird. Und weil die Risikobudgets natürlich begrenzt sind.

dpn: Herr Hagenstein, Ihre Sicht auf die Anleihensegmente?

Hagenstein: Internationale Renten – und damit auch die Währungen – sind aus meiner Sicht unverzichtbar. Wenn der Euro tatsächlich noch einmal Schwierigkeiten bekommen sollte, werden mir Dollar- und vielleicht auch Yen-Anleihen bei der Diversifikation helfen.

dpn: Wie stark würden Sie Dollar-Anleihen gewichten?

Hagenstein: Unabhängig von der Wechselkurs-Prognose würde ich unbedingt eine Position von rund fünf Prozent Dollar-Anleihen in die Asset Allocation aufnehmen – allein schon für den Fall, dass die Eurozone noch einmal stärkere Probleme bekommt. Vielleicht sehen wir auch noch eine Restrukturierung in Portugal. Dann wird es definitiv einen schwächeren Euro und einen festeren Dollar geben.

dpn: Zu den Unternehmensanleihen hatten Sie sich ja bereits positiv geäußert.

Hagenstein: Wir sind übergewichtet in Investment Grade Corporates – einschließlich der Peripherie, aber ohne die kritischen Namen aus Portugal & Co., die wir gar nicht mehr anfassen. Die Hochzinsanleihen würde ich eher neutral sehen, weil mir das vom Timing derzeit zu schlecht wäre. Im Oktober und November vergangenen Jahres war das Renditeniveau noch deutlich attraktiver. Von den Ausfallraten her sind die High Yields aber noch in Ordnung.

dpn: Und die Emerging-Markets-Anleihen?

Hagenstein: Ähnlich wie die High Yields: neutral. Da ist mir der Zeitpunkt zu spät. Wenn die Wende vom steigenden Risikoappetit zurück zur Risikoaversion kommt, wird es nicht nur die Emerging-Markets-Anleihen deutlich günstiger geben. Und bei allen Anleihensegmenten gilt: Die großen Verlierer muss man vermeiden. Ich habe dabei einen anderen Ansatzpunkt als Herr Mildner. Das kann man auch mit einem rigorosen Stop-Loss-Management machen. Dazu braucht man gar nicht so viel Zahlenwerk, das oft der Entwicklung nur hinterherhinkt. Wenn eine Gewinnwarnung kommt oder ein Betrugsverdacht, dann müssen Sie sofort handeln und nicht auf den nächsten Conference Call warten. Der erste Verkauf ist dann der beste.

dpn: Würden Sie auch in norwegische Kronen investieren?

Hagenstein: Die norwegische Krone ist wie die schwedische schon recht gut gelaufen. In einer kleinen Gewichtung finde ich diese Währungen aber immer noch attraktiv.

dpn: Ihre Einschätzungen, Herr Buchholz?

Buchholz: Wir würden derzeit bei den Währungen eher taktische Positionen eingehen als strategische – und auch dort nur kleine. Bei den Bonds gewichten wir die Staatsanleihen unter. Ebenso die Financials bei den Unternehmensanleihen. Allerdings haben wir angefangen, das sehr starke Untergewicht der Finanzanleihen langsam abzubauen. Bei den Investment Grade Bonds halten wir eher die schwächeren Bonitäten, also BBB, für attraktiv. Wo es von den Mandaten her möglich ist, bevorzugen wir jedoch eindeutig die gut bewerteten BB-Anleihen gegenüber den BBB-Anleihen: Das Risiko nimmt nicht viel zu, während der Renditeunterschied sehr interessant ist.

dpn: Wie interessant?

Buchholz: Natürlich muss der Anleger auch hier genau hinsehen. Bei den Anleihen innerhalb der Rating-Klasse der BB-Anleihen gab es vor fünf Jahren etwa einen Spread von 200 Basispunkten. Aktuell sind es teilweise 1.000 Basispunkte und mehr – wohlgemerkt zwischen Anleihen, die alle ein BB-Rating haben.

dpn: Wie sehen Sie die Emerging-Markets-Anleihen?

Buchholz: Bei den Emerging-Markets-Staatsanleihen in harten Währungen sind wir eher pessimistisch. Die Nachfrage ist aufgrund der noch scheinbar attraktiven Renditen hoch. Doch allein schon diese Nachfrage könnte die Spreads auf ein Niveau drücken, das nicht mehr den realen Risiken entspricht. Unsere einzige nennenswerte Position in diesem Segment ist derzeit Mexiko.

dpn: Wie stark gewichten Sie die Hochzinsanleihen in den Portfolios?

Buchholz: Das hängt von der Ausgestaltung der jeweiligen Mandate ab. In einem sehr flexiblen Mandat liegt die High-Yield-Quote derzeit bei knapp 40 Prozent.

dpn: Herr Meyer, Ihre Sicht als Consultant?

Meyer: Wir empfehlen unseren Mandanten schon seit einiger Zeit, dass sie ihre Manager ermutigen, bei den Staatsanleihen wieder Risiken in der Euro-Peripherie zu nehmen.

dpn:Wie Italien und Spanien?

Meyer: Ja. Derzeit also eine neutrale Gewichtung bei den Emittenten. Die Duration haben wir vor etwa drei Monaten von lang auf neutral zurückgenommen. Bei den Corporates raten wir zu einer Übergewichtung und seit einigen Monaten auch wieder dazu, Senior-Anleihen aus dem Finanzbereich zu berücksichtigen, weil die EZB erklärt hat, dass sie Kreditgeber der letzten Instanz für die Banken ist. Das ist vielleicht kein Free Lunch, aber noch wesentlich attraktiver als vor einem halben Jahr.

dpn: Und die anderen Anleihensegmente?

Meyer: Hochzinsanleihen empfehlen wir grundsätzlich nicht, weil wir die Korrelation zu den Aktien für zu hoch halten. Wir raten dann eher zu einer etwas höheren Aktienquote, bei deren taktischen Steuerung wir den Mandanten unterstützen können. Ebenso bei den Wandelanleihen. Bei den Emerging-Markets-Anleihen würden wir nur ein Absolute-Return-Mandat empfehlen, da auch eine taktische Steuerung dieses Segments sehr schwierig ist. Derzeit keine Empfehlung sind inflationsindexierte Anleihen. Das kann sich aber wieder ändern, weil das Pendel zwischen Deflations- und Inflationserwartungen hin- und herschwingt. Zum Beispiel haben wir im vergangenen Jahr zu globalen inflationsindexierten Anleihen geraten.

dpn: Ist Inflation ein Thema für Sie, Herr Wagner?

Wagner: Es beschäftigt uns seit etwa drei Jahren – und verstärkt seit der Umstellung der EZB-Politik vor einem halben Jahr. Wir sehen ein Potenzial für eine deutlich höhere Inflation auf Sicht der nächsten zehn Jahre. Das muss aber nicht mit einem Zinsanstieg einhergehen, wie historische Beispiele aus Amerika und Großbritannien nach dem Zweiten Weltkrieg zeigen. Damals steuerten die Notenbanken dem entgegen …

dpn: … die sogenannte finanzielle Repression …

Wagner: … wir sehen Risiken aus einem solchen Szenario vor allem bei den Sachversicherern. Wenn der Anlagezins 2,5 Prozent beträgt und davon ein Drittel für die Steuer weggeht, bleibt bereits heute nicht mehr genügend übrig, um die Inflation auszugleichen. Bei einer Inflation von vier Prozent oder mehr ergibt sich über zehn Jahre ein substanzieller Wertverlust.

dpn: Wie steuern Sie gegen?

Wagner: Wir beschäftigen uns vor diesem Hintergrund mit Sachwerten. Die Auswirkungen einer Inflation können aber wahrscheinlich nur abgemildert werden.

dpn: Sind inflationsindexierte Bonds keine Lösung?

Wagner: Auch Inflation Linker bieten aufgrund ihrer Duration nur einen begrenzten Inflationsschutz. Bei den Immobilien ist es nicht so viel besser. Wenn man die 20- oder 30-jährigen Statistiken anschaut, dann haben Immobilien den Inflationsanstieg ausgeglichen, aber sie haben nicht deutlich darüber hinaus performt. Das führt tendenziell zu Aktienanlagen.

dpn: Herr Mildner, Sie legen auch Geld für Versicherer an. Wie gehen Sie mit einer Inflation um?

Mildner: Für uns heißt das strategisch: mehr Sachwerte! Vor allen Aktien und Immobilien, soweit wir das in dem Rahmen der Verpflichtungen und regulatorischen Vorschriften können.

dpn: Wie stark sind die Sachwerte im Portfolio vertreten?

Mildner: Mit ein paar Prozentpunkten.

dpn: Damit kommen Sie gegen eine Inflation doch gar nicht an?

Mildner: Ja, es ist eben ein Prozess. Bei Mandanten ohne Restriktionen sind wir in unseren Absolute-Return-Mandaten ganz klar aktienlastig.

dpn: Was halten Sie von inflationsindexierten Anleihen, Herr Hagenstein?

Hagenstein: Abgesehen davon, dass wir in den nächsten eineinhalb Jahren keine Inflation sehen – bei diesen Papieren kommt es auf die Realzinsveränderung an. Wenn wir einen massiven Renditeanstieg sehen, werden die inflationsindexierten Anleihen auch leiden. Es ist ein Trugschluss, sich allein darüber absichern zu wollen.

dpn: Was empfehlen Sie stattdessen?

Hagenstein: Duration deutlich verkürzen. Put-Strategien nutzen, etwa billige Fat Tail Hedges für einen starken Zinsanstieg kaufen – ob über Payer Swaptions oder Bund-Optionen aus dem Geld. Das sind Sachen, die man rollierend machen kann, wenn es denn wirklich mal einen starken Inflationsanstieg auf drei oder 3,5 Prozent gäbe – den viele Volkswirte jedes Jahr wieder ausrufen.

dpn: Herr Wagner, würden Sie auch solche Strategien nutzen?

Wagner: Der hohe finale Auszahlungswert eines Inflation-Linkers fließt dem Anleger erst bei Fälligkeit zu. Er hilft also während der Laufzeit nicht. Optionsstrategien sind teuer. Sie kosten – je nach Strike – zwischen zwei und acht Prozent. Das ergäbe einen substanziellen Betrag.

Hagenstein: Man kann auch veroptionieren und nimmt dann sogar Prämie ein. Allerdings hat man in diesem Fall nach unten nicht den vollen Schutz, wenn es doch zu einem deutlichen Renditeanstieg kommt.

Wagner: Es gibt verschiedene Varianten solcher Strategien, die vielfach angeboten werden. Grundsätzlich muss aber in Kauf genommen werden, dass der Ertrag sinkt, wenn solche Risiken aus einem Portefeuille entfernt werden. Es gibt in diesem Zusammenhang nichts umsonst.

dpn: Ihnen ist es also zu teuer?

Wagner: Es ist sehr teuer und man muss es deshalb gut abwägen.

Hagenstein: Das Timing ist entscheidend.

dpn: Herr Buchholz, was empfehlen Sie gegen die Inflation?

Buchholz: Wir haben seit 2010 ein Mandat für inflationsindexierte Unternehmensanleihen. Über das Kreditrisiko erzielt der Anleger zusätzliche Rendite. Allerdings ist der Markt für diese Papiere relativ klein. Er wächst aber stetig und weist inzwischen ein Volumen von mehr als 40 Milliarden Euro auf. Für kleinere Portfolioallokationen ist er daher nicht uninteressant.

dpn: Um welche Emittenten handelt es sich dabei?

Buchholz: In erster Linie um Unternehmen, die eine inflationäre Entwicklung weitergeben können, zum Beispiel Versorger oder Einzelhandelsunternehmen,

Hagenstein: Das ist ein relativ konzentrierter Markt.

Buchholz: Ja. Man kann natürlich auch synthetische Strukturierungen einsetzen, also zum Beispiel inflationsindexierte Staatsanleihen mit einem Credit Default Swap kombinieren. In der Regel können diese Mandate auch in begrenztem Maße eine negative Duration eingehen, um so von einer Zinssteigerung profitieren zu können.

dpn: Was sagen die Kunden zu einem solchen Vorschlag?

Buchholz: Der Einsatz synthetischen Materials wird immer noch wenig geschätzt – meiner Meinung nach zu Unrecht. Teilweise untersagen auch die Anlagerichtlinien eine negative Duration. Außerdem gehen viele institutionelle Investoren aus Deutschland immer noch defensiver an solche Themen heran als etwa unsere britischen Kunden. Diese waren in den vergangenen Jahren massiv von Inflation – teilweise vier oder fünf Prozent im Jahr – betroffen. Deshalb ist das Interesse an solchen Produkten in Großbritannien größer als in Deutschland.

dpn: Im Grunde genommen ist das ein Absolute-Return-Produkt. Herr Wagner, käme für Sie so etwas in Frage?

Wagner: Ich hätte Probleme, wenn das Ergebnis sehr stark an der Fähigkeit eines Managers hinge, Alpha zu generieren. Der Markt an sich muss eine vernünftig nachvollziehbare Renditequelle darstellen.

dpn: Bundeswirtschaftsminister Philipp Rösler will, dass künftig Investoren die Ratings bezahlen. Wären Sie dazu bereit?

Mildner: Wir haben auch jetzt einen erheblichen Aufwand für unsere hauseigenen Ratings. Wenn ich sehe, dass ich mich auf die externen Ratings verlassen kann und dort keine Interessenkonflikte bestehen, wäre ich bereit, dafür zu bezahlen, wenn sich das im Rahmen hält.

Buchholz: Rating-Agenturen sind langsamer als ein hauseigenes Credit Research. Aber sie sind eine zusätzliche Informationsquelle. Unser großes internes Rating-Team werden sie allerdings nicht ersetzen können. Wenn man als Endinvestor selbst kein eigenes Credit Research leisten kann, sollte man bei der Auswahl der Manager darauf achten, dass diese ein eigenes Team oder Zugriff auf unabhängige Quellen bei der Credit-Analyse haben.

dpn: Herr Wagner, wären Sie bereit, für unabhängige externe Ratings zu zahlen?

Wagner: Um eine fundierte eigene Einschätzung zu bekommen, ist es manchmal sinnvoll, eine Credit-Analyse einzukaufen. Daher: Ja!

dpn: Sie haben aber doch auch eigene Analysten im Haus?

Wagner: Wir haben eigene Portfolio-Manager im Haus. Die können aber nicht die 100.000 Emittenten auf dieser Welt abdecken. Daher ist es gerade bei entfernten Anlagesegmenten oder Themen mit einem signifikanten Gewicht im Portefeuille sinnvoll, externe Portfolio-Manager oder Credit-Analysten einzusetzen.

dpn: Was halten Sie von den Ratingagenturen, Herr Hagenstein?

Hagenstein: Rating-Agenturen haben es schwer, stets ein zutreffendes Bild zu vermitteln. Wenn eine Nachricht zu einem Unternehmen kommt, ist die Agentur erst einmal im Prüfungsprozess und muss den Kontakt zu dem Unternehmen suchen. Wir können dagegen sofort reagieren.

dpn: Nutzen Sie nur Ihr hauseigenes Credit Research?

Hagenstein: Wir schätzen unsere Credit-Analyse natürlich sehr. Allerdings achten wir auch auf die Ratings, weil diese gerade im Bereich der Staaten die Spreads stark beeinflussen können. Nach der Kritik an der späten Reaktion der Rating-Agenturen in früheren Fällen agieren diese inzwischen recht proaktiv. Das sieht man zum Beispiel an Irland: Die Agenturen haben das Land schnell stark herabgestuft – so stark, dass sie jetzt die aktuelle Verbesserung dort noch nicht zeitnah berücksichtigen.

dpn: Würden Sie für die Ratings der Agenturen Geld zahlen?

Hagenstein: Einkaufen würde ich aus heutiger Sicht nichts. Es ist ganz klar eine Entscheidung der Unternehmen, ob sie sich raten lassen oder nicht. Es gibt Unternehmen, die zu uns kommen und sagen, dass sie sich nicht raten lassen, weil die Agenturen zu stark in ihren Geschäftsprozess eingreifen.

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