Die so genannten CoCos verzeichnen einen enormen Zuwachs – Investoren sollten aber auf das Produktdesign achten. Ralf Frank, Generalsekretär der DVFA e.V. (Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management e.V.), kommentiert Chancen und Risiken.

Auch deutsche Banken stehen aktuell in den Startlöchern, um Contingent Convertible Bonds (CoCos) zu emittieren, nachdem das Bundesfinanzministerium gerade deren steuerbilanzielle Behandlung geklärt hat. Neben der Deutschen Bank haben laut Medienberichten auch die NordLB und die Commerzbank Interesse bekundet. Der Datenanbieter Dealogic schätzt, dass das Gesamtvolumen an CoCos im europäischen Markt in diesem Jahr auf 50 Milliarden Euro ansteigen wird. Im letzten Jahr betrug das Volumen der europäischen CoCos insgesamt noch circa 10 Milliarden Euro.

Attraktive Coupons

Bei CoCos werden zu einem vorher festgelegten Zeitpunkt und auf Basis eines in den Konditionen definierten Auslösers Anleiheanteile in Aktien getauscht oder abgeschrieben, was sich entsprechend im Kupon bemerkbar macht. Im aktuellen Niedrigzinsumfeld sind durchschnittliche Renditen von über 5 Prozent ein starkes Kaufargument für institutionelle Anleger. Einige Emittenten zahlen mitunter Kupons von über 8 Prozent, so zum Beispiel Société Général und Crédit Agricole.

Aus Sicht der Emittenten sind CoCos attraktiv, weil sie effektiver und kostengünstiger als Eigenkapitalerhöhungen sind – insbesondere im Krisenfall, wenn das Eigenkapital schon signifikant an Wert verloren hat. Damit inzentivieren CoCos Banken zu besserem Risikomanagement. Ob CoCos aber tatsächlich einen Beitrag dazu leisten können, dass sowohl Banken als auch Investoren risikobewusster agieren als in den Krisenjahren 2008 und 2000 muss sich noch zeigen.

Risiken abhängig vom Produktdesign

So bestechend einfach das Design von CoCos auf dem Papier aussieht, so komplex und schwierig ist ihre Bewertung. Entscheidend sind zum einen seine Produkteigenschaften. Wichtig ist insbesondere der Auslöser, aber auch die Wandlungsart sowie das Zusammenspiel dieser beiden Faktoren. Der Auslöser ist das in den Konditionen festgelegte Kriterium für die Wandlung oder Abschreibung eines CoCo. Technische Auslöser sind zum Beispiel Buchwert des Eigenkapitals, der Marktwert, oder der Aktienkurs.

Als nicht-technischer Auslöser wird zumeist die Feststellung einer Krise durch die Marktaufsicht herangezogen. Wird zum Beispiel der festgesetzte Schwellenwert der Eigenkapitalquote unterschritten und damit der Auslöser aktiviert, dann werden die Anleihescheine automatisch in Aktien konvertiert, abgeschrieben, oder nur temporär abgeschrieben.

Aus Sicht der DVFA scheiden nicht technische Auslöser aus, weil Regulatoren dazu tendieren zu spät einzugreifen. Als technischen Auslöser ist ausschließlich die Eigenkapitalquote empfehlenswert. Der Aktienkurs oder ein Rating-Downgrade unterliegen einer Marktdynamik und sind damit potentiell Verzerrungen ausgesetzt. Aber auch die Eigenkapitalquote als institutsbezogene Größe ist nicht eindeutig genug, weil sie auf unterschiedliche Weise berechnet werden kann.

Im Hinblick auf die Wandlung des CoCos ist ein möglichst früher Zeitpunkt sinnvoll, der sich an einer noch hohen Eigenkapitalquote orientiert. Eine späte Wandlung von CoCos, wenn die Unternehmensfortführung nicht mehr gewährleistet ist und eine kontrollierte Zerschlagung diskutiert wird, würde dem gerade von Regulatoren gewünschten Ergebnis einer effektiveren und umsichtigeren Risikosteuerung von Banken widersprechen.

Weiteres Risiko: Ein junger Markt mit wenigen Standards

Ein Risiko ergibt sich nicht nur aus dem Produktdesign, sondern auch aus dem recht rudimentären Marktumfeld für CoCos – es gibt wenige Erfahrungswerte und oft eine noch unzureichende Informationsversorgung für Anleger. Der CoCo-Sekundärmarkt steckt noch in den Kinderschuhen, für die Einpreisung haben sich bislang keine Marktstandards herausgebildet. Nur wenige CoCos besitzen ein Rating. Sowohl Moody’s, Standard & Poor’s wie auch Fitch haben CoCos in den vergangenen Jahren eher als prekäre Instrumente eingeschätzt.

Auslösende Situationen und Ereignisse seien schwer abzuschätzen und Verluste von CoCo-Besitzern  sowie auch das Potential von CoCos, Eigenkapitalverluste von Banken aufzufangen, seien nur annähernd zu berechnen. In den vergangenen Jahren haben überwiegend Privatanleger und kleinere Privatbanken in Europa und Asien CoCos gekauft. Dieses Bild hat sich in 2014 geändert: bei den letzten 7 CoCo-Emissionen in diesem Jahr waren Asset Manager laut Financial Times mit 60 Prozent die größte Gruppe der Investoren.

Empfehlungen für Asset Manager

Neben der Eigenkapitalquote als Auslöser und einem hohen Schwellenwert für die Wandlung von CoCos ist eine ausreichend transparente Dokumentation im Vorfeld der Emission wichtig, beispielsweise im Hinblick auf die Berechnung der Eigenkapitalquote. Je mehr Anreize beim Emittenten und seinem Aktionariat besteht, die Wandlung oder Abschreibung herbeiführen zu wollen, desto höher das Risiko für den CoCo-Käufer. Dies sollte entsprechend ausgewiesen werden. Auch für gut aufgestellte Rentenfondsmanager ergibt sich die Herausforderung, CoCo-Risiken zu modellieren und in ihrer Systematik abzubilden.

Das heißt, Prospekte gründlich zu lesen, Schutzklauseln rigoros zu analysieren, und sowohl das Underlying wie auch das Instrument in der Tiefe zu bewerten. CoCos sind Analyse-intensiv und erfordern methodische Sophistizierung vom Anleger. Ist dies gegeben, dann können CoCos eine gute Anreicherung von Renten-Portfeuilles oder Spezialfonds von Wandelanleihen darstellen.

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