Investoren sind auf der Suche nach neuen Beta-Quellen und Renditetreibern im Fixed Income Bereich. Da bieten sich Private Debt-Produkte – Unternehmenskredite und öffentliche Darlehen – an. Inzwischen sind diese Produkte deutlich liquider geworden, während gleichzeitig die Liquidität öffentlich gehandelter Rententitel abgenommen hat. Und das Zinsänderungsrisiko lässt sich flexibler steuern. Über Liquidität, Laufzeiten und Renditen sprach Eckhard Bergmann am Rande des Institutional Money-Kongress mit Gabriella Kindert, Head of Alternative Credit, NN Investment Partners.

Die Nachfrage nach Alternative Investments nimmt bei den Investoren weltweit zu. Das hat erst jüngst wieder eine Untersuchung des Datenanbieters Prequin erbracht. Insbesondere große Investoren erweitern nicht nur ihr Exposure, sondern diversifizieren auch innerhalb des alternativen Anlagespektrums. Das Objekt ihrer Begierde waren dabei bislang allerdings hauptsächlich Privatmarktanlagen im Equity-Bereich, die in letzter Zeit sehr erfolgreich waren – das jedenfalls belegt eine jüngst veröffentlichte Spezialfondsanalyse von Universal-Investment. Aber Anlagen im Fixed Income-Bereich scheinen nachzuziehen. Jedenfalls wollen 62 Prozent der von Prequin Befragten den Anteil von „Private Debt” im Portfolio langfristig ausweiten. Das kann gerade in Europa nicht verwundern – angesichts magerer Renditen und leergefegter Märkte öffentlicher Anleihen.

Wie so häufig laufen deutsche institutionelle Investoren diesem Trend allerdings hinterher. Große niederländische Investoren sind weit voraus. Der größte niederländische Versicherer, NN Group, hat einen eigenen Asset Manager, NN Investment Partners, der sich entsprechend den Bedürfnissen des Versicherers auf Private Debt spezialisiert hat. Von seinen gesamten Assets under Management – rund 195 Milliarden Euro – entfallen allein 17 Milliarden Euro auf Private Debt Strategien. Sie werden von 16 Investment Professionals betreut. Gabriella Kindert ist seit 2016 Leiterin dieser „Boutique“.

Frau Kindert, seit 2016 haben Sie bei NN Investment Partners das Geschäftsfeld Private Debt Strategien übernommen. Welche Bedeutung messen Sie den alternativen Investitionsmöglichkeiten im Kreditbereich zu?

Die Wirtschaft wird zunehmend durch Institutionelle Investoren finanziert. In dem Maße, wie sich Banken aus Gründen der regulativen Belastungen aus Teilen des Kreditgeschäfts zurückziehen, übernehmen institutionelle Anleger diese Finanzierungsaufgabe. Sie werden damit in gesamtwirtschaftlicher Hinsicht ein wichtiger Funktionsträger zur Finanzierung der Wirtschaft – ebenso wie bisher schon bei der Altersversorgung. Hier sehe ich deshalb unsere Aufgabe als verantwortlicher Intermediär zwischen Investoren als Kreditgebern und den Kreditnehmern aus der Wirtschaft, kleinen und mittleren Unternehmen, Projektträgern und Bauherren. Manche Investoren sehen eine „normale“ Zinsrate irgendwo bei 2,5 bis 3 Prozent und erwarten deshalb von Private Debt Sätze von 6 oder 8 Prozent. Sie vergessen dabei, dass ein nachhaltiger Return aber nur dann gegeben ist, wenn die Zinssätze für die Kreditnehmer ebenso akzeptabel, sprich dauerhaft tragbar sind, wie sie für die Investoren interessant sind. Insofern verstehe ich Nachhaltigkeit als ein wichtiges Anliegen unseres Asset Managements. Eine meiner größten Herausforderungen ist daher, die Zinserwartungen der Institutionellen Kunden zu managen.

Weshalb kann diese Finanzierungsaufgabe nicht mehr allein durch die organisierten öffentlichen Kreditmärkte geleistet werden?

Zum einen sind die Zinsmärkte so mit Liquidität überflutet, dass insbesondere die sehr liquiden Teile, allen voran Staatsanleihen, stark underpriced sind. Zum anderen ziehen sich Banken aus Gründen der regulativen Belastungen aus Teilen des Kreditgeschäfts zurück. Aber 80 Prozent der Unternehmen sind Mittelständler, die auf Kredit angewiesen sind. Ohne sie kann das Wohl der Gesamtwirtschaft nicht gesichert werden.

Welche Anlageklassen bilden Ihr alternatives Fixed Income Universum?

Als versicherungsnaher Asset Manager bewegen wir uns vor allem in defensiven Strategien. Unser Fokus ist Europa und das Spektrum reicht von Unternehmenskrediten über die Finanzierung gewerblicher und wohnungswirtschaftlicher Immobilienobjekte bis zu staatsnahen oder staatlich garantierten Exportfinanzierungen. Sie können sich das wie eine Bankbilanz im Kleinen vorstellen. Entsprechend weit sind die Laufzeiten dieser Kredite aufgefächert. Kredite im Top Segment haben Laufzeiten bis 15 oder sogar 20 Jahre. Bei anderen Krediten betragen die Laufzeiten 7 oder 10 Jahre. Gemeinsam ist ihnen, dass sie relativ illiquide sind.

Wie illiquide?

Die Illiquidität der Produkte nimmt in dem Maße ab, wie institutionelle Anleger in diesen Markt eintreten. Vor 15 Jahren, als ich in diesem Geschäft angefangen habe, waren die Produkte noch komplett illiquide. Mit der Eintrittswelle institutioneller Investoren wurden die Kreditmodalitäten den Investoren mehr und mehr angepasst. Und die Produkte – zunächst insbesondere die mit Senior Credits – wurden ähnlich wie Private Equity-Anlagen erheblich liquider. Es sind zwar immer noch Private Credits. Aber unter den Investoren findet ein Markt statt, der die Handelbarkeit der einzelnen Instrumente erheblich gefördert hat. Gleichzeitig hat die Liquidität öffentlich gehandelter Titel deutlich abgenommen. Grund sind die gigantischen Notenbankkäufe und der Preisdruck, der dadurch entstanden ist. Zudem haben sich viele Investmentbanken aus dem Handel zurückgezogen. Dadurch sind die Märkte in diesen Titeln wesentlich enger geworden.

Welche Anlageklassen im Private Debt-Bereich würden Sie Investoren derzeit empfehlen?

Das richtet sich in erster Linie nach dem jeweiligen Anlageziel und der Risikotoleranz. Das Schöne an diesen Instrumenten ist ihre Verschiedenartigkeit. Die Ratings zum Beispiel bewegen sich in Europa – das ist ja unser Fokus – im Mittel zwischen BB- und BBB+ bei Unternehmenskrediten und Infrastruktur-Finanzierungen, BBB+ bei gewerblichen Immobilienkrediten und AA bei Exportkrediten. Meistenteils handelt es sich dabei um erstrangige Finanzierungen, also Senior Debt, zum Teil – bei Unternehmens- und Infrastrukturkrediten – gibt es auch Junior Debt, nachrangige Finanzierungen. Für Investoren, die sich zudem über Inflation Gedanken machen, gibt es zudem in allen Kategorien neben festen Kupons auch Floater, vor allem bei Exportkrediten und gewerblichen Immobilienfinanzierungen. Auch die Laufzeiten der Instrumente variieren erheblich. Auf der kurzen Seite sind Laufzeiten von 1 und 3 Jahren insbesondere bei staatsgarantierten Exportkrediten sowie Unternehmenskrediten erhältlich. Auf der langen Seite reichen die Laufzeiten bis 10 oder 20 Jahre, vereinzelt sogar über 30 Jahre.

Und das Spektrum der Renditen … ?

… beläuft sich bei Corporate Debt auf Swaps von 75 bis 500 Basispunkten, bei Infrastrukturkredit von 150 bis 275 Basispunkten. Bei gewerblichen Immobilienfinanzierungen liegen die Sätze zwischen 130 und 200 Basispunkten über Euribor. Bei Exportkrediten schließlich bieten Kredite mit Staatsgarantie Swaps von 35 – 45 Basispunkten, Darlehen staatsnaher Behörden kommen auf 40 bis 120 Basispunkte über Euribor. Wieviel Rendite der Investor im Endeffekt erreicht, hängt aber ganz entscheidend von der erforderlichen Kapitalunterlegung ab. Nach unserer Erfahrung ist dies der wichtigste Aspekt für die Gestaltung einer optimalen alternativen Portfoliostruktur. Nicht zuletzt deshalb konzentriert sich unsere Versicherung vor allem auf die dargestellten defensiven Investmenttypen. Denn erfahrungsgemäß lässt sich die Kapital-Belastung mit Investment Grade-Anlagen optimieren. Nehmen Sie die Unternehmensfinanzierung: Bei Investment Grade-Unternehmen ist normalerweise das Reputationsrisiko relativ gering – und damit auch die Kapitalbelastung. Oder soweit Infrastrukturkredite eligible, also förderfähig sind, kann die Kapitalbelastung nach neuer Gesetzgebung um bis zu 30 Prozent niedriger sein. Insofern würden wir vielen, auch deutschen, Investoren zu einem defensiven Private Debt-Ansatz raten.

Bei Investoren sind Infrastrukturkredite sehr beliebt. Würden Sie dort einen Schwerpunkt setzen?

Attraktive Infrastrukturobjekte findet man in allen europäischen Ländern, auch in Deutschland. Insofern ist der Markt relativ breit. Führend von der Marktbreite her ist wohl Frankreich, aber auch Italien, Spanien und UK haben ein breites Angebot. Allerdings ist Infrastruktur nach meiner Meinung im Augenblick nicht so interessant, da alle Investoren Infrastrukturanlagen suchen und der Preisdruck relativ hoch ist. Das gilt jedenfalls für die Senior-Seite, also erstrangige Besicherungen. Interessanter erscheint eher die Junior Seite, mit nachrangigen Besicherungen. Interessant erscheinen auch gewerbliche Hypothekenfinanzierungen und Wohnungsbaukredite. Wohnungsobjekte haben den Vorteil, dass sie sehr einfach und vorhersehbar sind. Und sie sind ziemlich erfolgreich ohne großes Risiko – mit Erträgen von rund 2,5 Prozent.

In gewerblichen Immobilienfinanzierungen ist das Risiko höher?

Nicht unbedingt. Wir haben dort einen anderen Ansatz. Während wir Wohnungsobjekte bis zu 90 Prozent Beleihungswert finanzieren, setzen wir bei gewerblichen Objekten nur einen Beleihungswert von 60 Prozent an. Das Risiko für die Investoren ist dadurch ziemlich gleich.

Und welche Rolle spielt der Zinszyklus in Ihrer Strategie?

Der Standort im Inflations- und Zinszyklus ist natürlich wichtig. Die Zinsen werden wahrscheinlich steigen, aber in Europa wohl noch nicht direkt. Gegenüber den USA liegen wir in Europa hinsichtlich des Inflations- und Zinsanstiegsrisikos um rund 2 Jahre zurück. Meine persönliche Meinung ist daher, dass wir noch 2 Jahre Zeit haben, bis der Zyklus dreht. Für diese Zeit würde ich den Investoren empfehlen, in gewerblichen Immobilien zu bleiben. Und generell würde ich empfehlen, einen Teil der Schuldtitel in Floating Rates als Inflationshedge zu halten. Wahrscheinlich ist es auch sinnvoll, teilweise kürzere Anlagen zu bevorzugen – das aber mit Augenmaß. Denn ich glaube nicht, dass das Ausmaß der künftigen Zinsanhebung sehr groß sein wird.

 

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