Teil 2 der Diskussion über LDI für Konzerne mit Pensionsplänen mit Stefan Brenk von E.ON, Stefan Hentschel von Evonik und Martin Thiesen von Metzler Pension Management

Stufen des Risikomanagements

LDI-Strategien lassen sich an ein fünfstufiges Risikomanagement binden. Stufe eins ist das Pension Management 1.0, die Plangestaltung. „Oft schließen Trägerunternehmen ihre alten, stärker risikobehafteten Pläne zugunsten neuer Pläne, die sich besser am Kapitalmarkt matchen lassen“, erläutert Martin Thiesen. Die zweite Stufe des Risikomanagements ist die Ausfinanzierung. „Investoren mit einem geringeren Ausfinanzierungsgrad von beispielsweise 25 Prozent neigen im Schnitt seltener dazu, ihre Verbindlichkeiten als Benchmark zu betrachten, als bei einer 100-prozentigen Ausfinanzierung.“

Die dritte Stufe des Risikomanagements, die ALM-Studie, ist vor allem bei einem auskömmlichen Ausfinanzierungsgrad ein Ansatz, um sich der SAA zu nähern. „Dabei geht es nicht nur um eine einfache Asset-only-Optimierung eines Portfolios, das die Kombination der Asset-Klassen effizient darstellt“, so Thiesen. Zusätzlich lassen sich immer wieder die Veränderungen der Verbindlichkeiten im Zeitablauf modellieren. Über Stresstests und Simulationen lässt sich die Bewegung der Kapitalanlage im Verhältnis zu den Verbindlichkeiten erfühlen – im Risikomanagement ein Schritt, der sich als Pension Management 3.0 definieren lässt. „Die vierte Stufe des Risikomanagements, Pension Management 4.0, wäre eine weitgehende Immunisierung, um so nah wie möglich an die Verbindlichkeiten heranzukommen und um im besten Fall kein Risiko mehr zu haben.“

Der fünfte Punkt des Risikomanagements, der Buyout, ist ein Szenario, das vor allem für USA oder UK typisch ist. Dafür braucht ein Unternehmen einen Käufer und eine Investmentbank, die bereit sind, ihm die Risiken aus den Pensionen gegen eine Risikoprämie von der Bilanz herunterzunehmen. „Damit wäre das komplette De-Risking erreicht, weil dann auch die Verpflichtungen nicht mehr auf der internationalen Bilanz stehen“, sagt Thiesen. Dieses Szenario für ein De-Risking ist in Deutschland rechtlich nicht vollständig umsetzbar. „Deshalb bleibt insbesondere für Unternehmen, die nach HGB bilanzieren, der Pensionsfonds de facto der einzige Weg, um die Pensionsverpflichtungen aus der Bilanz des Unternehmens herauszunehmen.“ Dagegen verbleiben die Pensionsverpflichtungen unter einem IFRS-Regime in der Bilanz.

Ökonomische Betrachtung

Stefan Brenk unterstreicht in der Diskussion, dass es im Umgang mit Pensionsverpflichtungen wichtig ist, lieber eine langfristig nachhaltige Strategie zu verfolgen, anstatt ausschließlich kurzfristigen Bewertungseffekten hinterherzulaufen. „Die Ratingagenturen bewerten Pensionsverpflichtungen in ihren Bewertungsmodellen ganz unterschiedlich“, sagt der bAV-Experte. „Wir können in der Kapitalanlage gar keine Eins-zu-eins-Immunisierung unserer Verpflichtung und der Rechnungszinseffekte umsetzen, weil es die dafür nötigen, langlaufenden AA-Anleihen nicht in ausreichendem Volumen gibt.“ Deshalb schaue der Konzern ökonomisch auf die Verpflichtungen und das Planvermögen und definiere im Rahmen einer ALM-Studie eine Strategische Asset Allocation und die Höhe der angestrebten Zins-Hedge-Ratio. Auf welchem Niveau diese liegen sollte, müsse jedes Unternehmen für sich individuell entscheiden, und das hänge stark von dem verfügbaren Risikobudget ab.

Stefan Hentschel verweist auf die Herausforderungen aus den verschiedenen Rechnungslegungswelten. „Als Evonik vor elf Jahren das eigene CTA modelliert hat, haben wir nur auf IFRS geschaut und nicht auf HGB.“ Inzwischen trete das Thema HGB-Rechnungslegung immer mehr in den Vordergrund – mit Konsequenzen für den strategischen Umgang mit Pensionsverpflichtungen. „Natürlich geben wir unseren LDI-Ansatz nicht auf, aber die HGB-Thematik wird immer lauter.“

Auch Martin Thiesen sieht Konzerne im Spannungsfeld zwischen HGB und IFRS gefangen. „Daran hängen unter anderem die Ausschüttungen und die Dividendenstrategie eines börsennotierten Konzerns.“ Umgekehrt hätten Unternehmen einen Handlungsspielraum zwischen CTA und Pensionsfonds, um die eigene HGB-Bilanz zu optimieren. „Mit der Entscheidung, an welcher Maßgröße ich mich orientieren will, verfolge ich de facto einen LDI-Ansatz.“

Relevante Kommunikation

Eine Herausforderung für das Pension Asset Management sind die interne und externe Kommunikation. „Es reicht heute nicht mehr aus, die Verbindlichkeiten über einen LDI-Ansatz in den Griff zu bekommen“, unterstreicht Stefan Brenk. In einem Jahr mit Zinssteigerungen erfreuen sich die meisten Beobachter zwar an der sinkenden Pensionsverpflichtung, doch gleichzeitig entstehende Verluste gerade im Bereich vermeintlich sicherer Anlageklassen wie Staatsanleihen bleiben eine Herausforderung für die Kommunikation. „Deshalb müssen wir zunächst intern für ein Verständnis von LDI sorgen, weil die Verantwortlichen meistens Asset-only-Renditen betrachten“, ergänzt Stefan Hentschel. „Wir brauchen im Unternehmen ein Verständnis dafür, dass es nicht nur um die Rendite der Asset Allocation geht, sondern dass wir auch die Verpflichtungen auf der Anlageseite matchen wollen und müssen.“ Die Maßgröße sei der entsprechende Ausfinanzierungsgrad.

Stefan Brenk betont, dass rein mathematische Modelle für ALM-Studien und das Pension Asset Management immer an der Realität des Unternehmens und der Märkte zu messen sind. „Wir können Pensionsverpflichtungen, die Hedge Ratio und die Derivatequote zwar modellieren und ein mathematisch optimales Niveau bestimmen.“ Doch Tail-Events wie der Lockdown im März 2020 und die enorme Volatilität an den Kapitalmärkten sollten zu denken geben, dass selbst das beste Modell nicht eine kritische Bewertung durch die Entscheidungsträger ersetzen könne. Brenk hinterfragt, ob es zum Beispiel richtig sei, eine Hälfte des Portfolios in Staatsanleihen – und damit in Collateral-Masse – und die andere Hälfte in Derivate zu investieren, um eine möglichst hohe Hedge Ratio zu realisieren. „Wir sollten im Rahmen des LDI genauer hinschauen, welche Assets sich für ein Pensionsvermögen tatsächlich eignen.“ Anlageklassen wie Infrastruktur böten einen verlässlichen Cashflow und eine langfristige Bewertungsstabilität. Zwar bestehe keine direkte Matching-Beziehung zur Bewertung der Pensionsverpflichtungen, aber der langfristige, nachhaltige Cashflow ermögliche die langfristige Zahlung von Renten und sei daher ökonomisch attraktiv. „Auch über eine breitere Diversifizierung meiner Anlage komme ich einem ökonomischen Immunisierungsportfolio langfristig näher.“

„Natürlich werden die meisten illiquiden Assets mark to model bewertet“, ergänzt Stefan Hentschel. „Wir von Evonik haben uns beispielsweise die Frage nach den Durationen gestellt, als wir vom Konzern ein Portfolio an Wohnimmobilien eingebracht bekommen haben.“ Dabei wichen die Durationen in der Realität deutlich von der ursprünglichen mark-to-model-Be­wertung ab. „Der Cashflow gestaltete sich anders, vor allem der Diskontierungszins ist kollabiert.“ Die Folge war ein Sprung in der Duration von rund sieben bis zehn auf 20 bis 30 Jahre im Portfolio. „Das Ergebnis war besser, als von uns erwartet“, so Hentschel. „In einer Modellwelt ergeben sich Spielräume für die Bewertung von illiquiden Assets.“ Das stehe im Gegensatz zu Staatsanleihen, die ständig täglich durch den Markt bewertet werden.

Stefan Brenk legt bei der Modellierung eines LDI-Ansatzes die Betonung auch auf das Wie. „In der Vergangenheit haben wir immer eine Untergrenze beim Zinsniveau modelliert, weil wir davon ausgegangen sind, die Zinsen würden nicht unter ein bestimmtes Niveau fallen.“ Die Wirklichkeit habe diese Annahme längst widerlegt. „Deshalb empfiehlt es sich, Annahmen aus der Vergangenheit neu zu überprüfen.“ „Das bestätigt die Diskussion über die Null beim IFRS-Zins aus dem Jahr 2020“, ergänzt Stefan Hentschel. „Ein negativer IFRS-Zins lässt sich praktisch nicht mehr abhedgen.“

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