Liability-driven Investment bleibt für das Asset-Liability-Management von Pensionseinrichtungen eine Kompassnadel.

LDI bleibt für das Asset-Liability-Management von Pensionseinrichtungen eine Kompassnadel. Doch mathematisch akkurate Modelle werden in Krisen der Realität oft nicht immer gerecht. Wie notwendig neue Ansätze für LDI-Strategien sind, zeigt eine Diskussion von Stefan Brenk von E.ON, Stefan Hentschel von Evonik und Martin Thiesen von Metzler Pension Management auf der „dpn ASSETS & LIABILITIES CONVENTION“.

Liability-Driven Investment ist nicht nur das klassische Hedging-Portfolio aus Derivaten, sondern es geht um jede einzelne Entscheidung in der Kapitalanlage mit Bezug auf Pensions- oder sonstige langfristige Auszahlungsverpflichtungen.“ Stefan Brenk, Head of Pension Finance & Asset Strategy beim Essener Energiekonzern E.ON, unterstreicht, dass es beim LDI mit dem Absichern von Risiken durch Derivate allein nicht getan ist. Dabei ist eine Orientierung an den Pensionsverpflichtungen für den Energiekonzern ein zentraler Ansatz. Der bAV-Kosmos von E.ON setzt sich aus unterschiedlichen Vehikeln zusammen, darunter einem Pensionsfondsbestand, mehreren Pensionskassen und mehreren CTAs. „Die Komplexität ergibt sich aus der Historie und der Philosophie unseres Unternehmens. Altersversorgung hat bei E.ON bereits eine lange Tradition.“

Als kapitalmarktorientierter Konzern bilanziert E.ON nach IFRS, entsprechende Kennzahlen stehen als Steuerungsgrößen auch im Mittelpunkt der LDI-Überlegungen. Die Pensionsrückstellung fließt als Teil der Verschuldung unter anderem in das Kredit-Rating ein, so dass der Fokus von Stefan Brenk und seinen Kollegen seit vielen Jahren auf der Entwicklung dieser Nettogröße aus Pensionsverpflichtungen und Planvermögen liegt. Neben den deutschen Pensionsbeständen ist für E.ON auch der Blick in das Ausland relevant. In Großbritannien verfügt das Unternehmen über einen großen Pension Trust, der komplett ausfinanziert ist und ebenfalls nach einem konsequenten LDI-Ansatz gesteuert wird. „Wir müssen zwischen reinen Bewertungseffekten aus Veränderungen des Rechnungszinses und echten Zahlungsverpflichtungen unterscheiden“, so Brenk. „Durch eine Veränderung des Rechnungszinses ergibt sich noch keine Veränderung der Rentenzahlungen, sondern lediglich ein versicherungsmathematischer Bewertungseffekt.“ Deshalb sollten die Art und die Ausprägung der LDI-Strategie im Kontext des Ausfinanzierungsgrades und der Risikotragfähigkeit eines Unternehmens bestimmt werden.

Das bestehende Pensionsvermögen von E.ON in den diversen Vehikeln reicht laut Brenk aus, um die Pensionszahlungen an die Begünstigten auch ohne zusätzliche Dotierungen noch mehr als zwei Jahrzehnte lang zu leisten. „Deshalb können wir zwischenzeitliche Schwankungen auf der Bewertungsseite aushalten und eine LDI-Strategie umsetzen, die nicht nur die kurzfristige Absicherung des Rechnungszinses verfolgt, sondern auch eine langfristig ausgerichtete und ökonomisch nachhaltige Kapitalanlage ermöglicht.“

Folgen der veränderten Zinslandschaft

Evonik kommt ursprünglich aus der Pensionskassenwelt, vor allem über die Pensionskasse Degussa. „Die recht auskömmlichen Zusagen aus der Vergangenheit in Form einer DBO in der Bilanz sind uns wie allen anderen Corporates mit einer großen Zusageseite auch besonders deutlich auf die Füße gefallen, als der Rechnungszins in die Knie ging“, sagt Stefan Hentschel, Head of Pension Asset Management bei Evonik Industries AG. Für die Pensionskassen fährt Evonik schon länger einen Absolute-Return-Ansatz, mit dem die Hürde des Garantiezinses übertroffen werden muss.

2010 gründete Evonik ein CTA und stellte sich damit die Frage, wie in Zukunft mit dem Ausfinanzierungsgrad umzugehen sei. Eine Untersuchung der Peergroup brachte die Verantwortlichen zu dem Ziel, einen Ausfinanzierungsgrad von 60 bis 70 Prozent festzulegen. „Dahinter stand unser Wunsch, in ferner Zukunft die Betriebsrenten niemals aus dem reinen operativen Cashflow bezahlen zu müssen“, erläutert Stefan Hentschel. Seitdem hat Evonik rund 2,4 Milliarden Euro für die Ausfinanzierung der Pensionsverpflichtungen auf das CTA übertragen. Mit Blick auf die Bilanz entschied sich der Konzern für einen eher Financial-Engineering-orientierten Ansatz beim CTA, um die Verpflichtungen über einen LDI-Ansatz im Zaum zu halten. „So versuchen wir, die Schwankungen auf der Verpflichtungsseite mit den Schwankungen auf der Asset-Seite auszugleichen.“

Doch die Zinsverhältnisse haben sich in den vergangenen elf Jahren grundlegend geändert. „Wir sind mit dem CTA bei 3,5 bis 4 Prozent im Basiszins gestartet“, berichtet Hentschel. „Da fällt einem ein LDI-Management leichter als bei 0,5 Prozent.“ Evonik weist heute wie E.ON eine Hedge Ratio von rund 30 Prozent beim Zins auf. „Es ist einfach gesagt, sich auf der Kapitalanlageseite den Verpflichtungen annähern zu wollen, indem man das Verhalten eines AA-Corporate-Zinses repliziert“, sagt der studierte BWLer. Die Duration der Verpflichtungsseite ist bei Unternehmen wie Evonik mit 18 Jahren sehr lang. „Finden Sie erst einmal einen Bond für eine solche Duration, der dem Double-A-Corporate-Zins Rechnung trägt und Inflation-Linked ist.“

LDI versus Absolute Return

Ein LDI-Ansatz fokussiert grundsätzlich die Verbindlichkeiten als Benchmark, während Alternative-Return-Strategien stärker ins Return-Seeking gehen. Solche Strategien zielen darauf ab, eine Rendite zu matchen, die zum Beispiel über den angewandten Bilanzierungsstandard extern vorgegeben ist. „LDI geht hingegen vor allem auf das Matching der Verbindlichkeiten ein, ob regulatorisch oder bilanziell getrieben“, erklärt Martin Thiesen, Geschäftsführer der Metzler Pension Management GmbH. „Dabei schaut man sich die Bewertung der Verbindlichkeiten an und versucht, das Verhältnis der Kapitalanlagen zu den Verbindlichkeiten zu optimieren.“ Es gehe darum, die Ergebnisse der Kapitalanlage um die Verbindlichkeiten herum zu stauchen und so die Schwankungen des Ausfinanzierungsgrades ökonomisch und bilanziell zu reduzieren. „Das erfordert ein Umdenken bei Investoren, die sonst immer auf eine festgelegte Rendite abzielen.“

Martin Thiesen sieht mit Blick auf die Strategische Asset Allocation grundsätzlich eine Zweiteilung des Portfolios in Asset-Klassen für ein Liability-Matching-Portfolio (LMP) und in Klassen für ein Return-Seeking-Portfolio (RSP). Den beiden Portfoliostrategien lassen sich jeweils Risikokategorien zuordnen: dem LMP Zinsrisiken, Kreditrisiken und Inflationsrisiken, dem RSP Aktienrisiken und Alternative-Risiken. „Die Zinsrisiken werden durch den Rechnungszins oder die international anzuwendende Diskontrate induziert, um die Verbindlichkeiten zu bewerten.“ Entsprechend ließen sich Zinsrisiken im Portfolio meistens über Staatsanleihen und Unternehmensanleihen abbilden. „Für Kreditrisiken eignen sich vor allem Unternehmensanleihen und Derivate.“ Auf der anderen Seite finden sich im RSP Asset-Klassen wie Aktien und Alternatives, die im Kern für die Erträge zuständig sind. Dort finden sich auch andere Risikofaktoren wie etwa Volatilität.

Um LDI-Strategien umzusetzen, bieten sich verschiedene Ansätze an. „Versucht eine Strategische Asset Allocation, die Asset-Klassen optimal zu kombinieren, um einen gewissen Ertrag mit Blick auf die Verbindlichkeiten zu erzielen, ist das schon ein LDI-Ansatz, wenn man die Verbindlichkeiten als Benchmark für seine Entscheidungen betrachtet“, sagt Martin Thiesen. Der LDI-Ansatz lasse sich beispielsweise mittels inflationsindexierter Anleihen zur Abdeckung der Rentendynamik noch verfeinern. „Die SAA ermöglicht es zudem, über Overlay-Strukturen und Derivate den Match zu den Liabilities effizient zu steuern.“ So lassen sich über Overlays unterschiedliche Hedging Ratios einstellen – in einer Spanne von 0 bis zu 100 Prozent.

Pensionsportfolios lassen sich immer weiter immunisieren, zum Beispiel durch Cash plus Overlay und um eine Alpha-Komponente ergänzt. „Das ist die synthetische Replikation der Verbindlichkeiten, wie wir sie häufig bei Versicherungen erleben“, erläutert Martin Thiesen. „Versicherungsgesellschaften bilden in der Kapitalanlage oft Optionalitäten über Investmentprodukte ab, um ihre Verbindlichkeiten noch näher abzubilden und den regulatorischen Kapitaleinsatz zu minimieren.“ Ein solches Immunisierungsportfolio stellt über die eigene Struktur die Fälligkeiten der Cashflows dezidiert dar. „Das würde voraussetzen, dass die Bewertung der Verbindlichkeiten komplett marktkonform ist“, so der Geschäftsführer. „In Deutschland ist der HGB-Zins ein Double-A-Corporate-Zins, der sich aber durch das zehnjährige Mittel nicht marktkonform abbilden lässt.“ Solche Restriktionen verhindern ein reines Immunisierungsportfolio. Schon die Ausfinanzierung definierter Verpflichtungen kann als erster Schritt einer LDI-Strategie verstanden werden.

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