Prof. Dr. Jochen Ruß und Dr. Alexander Kling vom Institut für Finanz- und Aktuarwissenschaften (ifa), Ulm, prognostizieren, wie sich Inflation auf Spartätigkeiten mit dem Ziel der Altersvorsorge auswirkt und wie sich dem Risiko des Wertverlustes in der bAV begegnen lässt.

Herr Professor Ruß, Herr Dr. Kling, wir erleben aktuell einen Anstieg der Inflation in Deutschland wie seit Jahrzehnten nicht mehr. Auch wenn Prognosen derzeit schwierig sind: Erwarten Sie, dass sich dieses Inflationsniveau verfestigt?

Jochen Ruß: Ich weiß es nicht. Und ich gehe noch einen Schritt weiter: Das kann niemand wissen, zumindest nicht in Bezug auf sehr lange Zeiträume. Und wir reden heute ja über Altersvorsorge. Hier ist relevant, welche Inflation wir im Durchschnitt der nächsten 20 oder 30 Jahre haben werden. Und gerade, weil das niemand wissen kann, ist die Unsicherheit der zukünftigen Inflation ein wichtiger Aspekt für die Frage, welche Form der Altersvorsorge als sicher und welche als riskant eingestuft wird.

Wie stark ist die Wirkung einer Inflation, die aktuell fast 8 Prozent beträgt, auf langfristige Sparprozesse wie etwa bAV-Pläne? Dort erstrecken sich Ansparphasen ja über Jahrzehnte.

Alexander Kling: Wenn die Inflation dauerhaft bei 7 Prozent bliebe – und ich möchte betonen, dass dies ein rein fiktives Rechenbeispiel ist –, dann hätte das natürlich massive Auswirkungen. Ein Euro, der in 30 Jahren ausbezahlt wird, wäre in diesem theoretischen Szenario nur noch so viel wert wie heute etwa 13 Cent. Um sich jeden Monat genauso viel kaufen zu können wie heute von 500 Euro, bräuchte man dann über 3.800 Euro. Auch wenn dies hoffentlich nur ein fiktives und sehr extremes Rechenbeispiel war, sieht man hieran, dass es einen sehr großen Unterschied macht, ob die Inflation während der 30 Jahre, die man für das Alter spart, im Schnitt eher hoch oder eher niedrig ist. Und genau hier setzen mehrere Analysen an, die wir in den letzten 18 Monaten veröffentlicht haben. Wir haben uns damit beschäftigt, welche Chancen und Risiken unterschiedliche Altersvorsorgeprodukte unter Berücksichtigung der Inflation aufweisen.

Wie sind Sie dabei methodisch vorgegangen?

Jochen Ruß: Üblicherweise betrachtet man die Chancen und Risiken von Altersvorsorgeprodukten nur nominal, also in Euro. Man schaut beispielsweise, wie hoch die erwartete Leistung in Euro bzw. die dazugehörige nominale Rendite ist und wie groß das Risiko ist, dass die Leistung schlechter ausfällt als eine erwünschte Ablaufleistung. Aktien-Investments sehen bei dieser Betrachtung zwar chancenreich, aber dafür auch ziemlich riskant aus. Das Geld unter das Kopfkissen zu legen oder eine Staatsanleihe mit einem Zins in der Nähe von null zu kaufen, bringt bei dieser Betrachtung zwar keine Rendite, wirkt im Gegenzug aber extrem sicher. Wenn man aber die Kaufkraft der Leistung bzw. die zugehörige inflationsbereinigte oder reale Rendite betrachtet, ergibt sich ein komplett anderes Bild. Die vermeintlich sichere Anlage weist nun einen realen Wertverlust in Höhe der Inflation auf. Und die Höhe dieses Verlustes ist im Voraus unbekannt, das Produkt ist damit also weder chancenreich noch sicher. Auch bei Aktien-Investments ist die inflationsbereinigte Rendite in der Regel natürlich niedriger als die nominale. Interessanterweise ist aber die Unsicherheit der Aktienrendite inflationsbereinigt geringer als nominal. Das liegt daran, dass über lange Zeiträume eine hohe Inflation mit großer Wahrscheinlichkeit auch mit überdurchschnittlichen Aktienrenditen einhergeht und umgekehrt. Man spricht von einer positiven Korrelation zwischen der Aktienrendite und der Inflation. Wenn die Inflation also hoch ist und ein Sparer hohe Renditen braucht, um diese Inflation auszugleichen, werfen Aktien wahrscheinlich auch eine hohe Rendite ab. Das gilt natürlich nicht nur für Aktien, sondern auch für andere Anlageklassen, die einen Bezug zu realen Werten aufweisen.

Wie erklärt sich, dass Aktien über einen langen Zeitraum einen Inflationsschutz bieten?

Alexander Kling: Das kann man sich intuitiv wie folgt vorstellen: Nach 30 Jahren mit hoher Inflation kostet eine Butterbrezel vielleicht 15 Euro, nach 30 Jahren mit niedriger Inflation hingegen nur 2 Euro. Das Verhältnis zwischen dem Wert einer börsennotierten Bäckerei und dem Preis einer Brezel sollte aber in beiden Szenarien etwa gleich sein, sofern die Bäckerei in beiden Fällen ähnlich gut gemanagt wird. Dasselbe gilt für das Verhältnis zwischen dem Preis einer Rasierklinge und dem Aktienkurs des Herstellers und für viele andere Beispiele. Insgesamt kann man folgern, dass nach einem langen Zeitraum mit eher hoher Inflation auch die Aktienmärkte mit großer Wahrscheinlichkeit besonders stark gestiegen sind und umgekehrt. Dieser Zusammenhang wurde auch in wissenschaftlichen Analysen bestätigt. Über kurze Zeiträume gilt dies allerdings nicht, denn hier beobachtet man oft, dass steigende Inflation zu sinkenden Aktienmärkten führt. Aber langfristig – und ich betone nochmals, dass wir heute über langfristige Sparprozesse reden – bieten Anlageklassen mit Realwertbezug tendenziell einen besseren Inflationsschutz.

Die Inflation trifft aktuell auf einen zementierten Niedrigzins und eine EZB, die den Leitzins sehr zögerlich anfasst. Zugleich haben wir seit Jahresbeginn einen Höchstrechnungszins von 0,25 Prozent in der Lebensversicherung. Und die Aktienmärkte bewegen sich seit Februar 2022 eher nach unten als nach oben. Was bedeutet diese Gemengelage für langfristige Sparprozesse?

Jochen Ruß: Sie legen den Finger genau in die richtige Wunde: Der niedrige Zins bzw. bei versicherungsförmigen Altersvorsorgeprodukten der niedrige Höchstrechnungszins, der ja faktisch eine Obergrenze für den Garantiezins darstellt, führt dazu, dass Altersvorsorgeprodukte mit hohen Garantien kaum noch in Aktien investieren können. Sie müssen stattdessen sehr stark in nominal sichere Kapitalanlagen investieren. Diese sind aber – wie wir bereits erläutert haben – in Bezug auf die Kaufkraft gar nicht so sicher, wie es scheint. Hohe Garantien bieten also kaum noch die Möglichkeit für einen gewissen Inflationsschutz. Und eine Garantie von 100 Prozent der eingezahlten Beiträge ist bei üblicher Produktkalkulation praktisch nicht mehr darstellbar. Das war übrigens anders, als die Zinsen noch höher waren. Da konnte man bei Altersvorsorgeprodukten 100 Prozent der eingezahlten Beiträge garantieren und dennoch ausreichend stark in Aktien investieren, um einen gewissen Inflationsschutz zu gewährleisten.

Welche Rolle spielt mehr Flexibilität im Garantieerfordernis?

Alexander Kling: Wir haben dies in zwei Studien für typische Altersvorsorgeprodukte analysiert und sind für langfristige Sparprozesse zu folgendem Schluss gekommen: Bei niedrigen Zinsen und bei unsicherer Inflation sollten auch sicherheitsorientierte Sparer auf allzu hohe Garantien verzichten. Auch wenn die konkreten Ergebnisse von der Laufzeit, vom konkreten Produktdesign und auch von den getroffenen Annahmen abhängen, so kann man doch sagen, dass Garantien nur bis zu einem gewissen Kipppunkt die Sicherheit eines Altersvorsorgeprodukts signifikant erhöhen. Dieser Kipppunkt liegt in den meisten von uns betrachteten Beispielen bei einer Garantie von circa 70 bis 80 Prozent der eingezahlten Beiträge. Bei einer noch höheren Garantie werden die Aktienquote und somit der Inflationsschutz der Produkte so gering, dass das für die Sparer relevante inflationsbereinigte Risiko durch die höhere Garantie wieder steigt. Hier kostet mehr Garantie also Rendite, ohne die Sicherheit zu erhöhen. Deswegen ist Sicherheit nicht dasselbe wie Garantie. Die nebenstehende Grafik zeigt dies anhand eines konkreten Beispiels aus einer unserer Studien.

Jochen Ruß: Man kann das gar nicht genug betonen: Wer es so sicher wie möglich haben möchte, sollte eine Garantie von circa 70 Prozent oder 80 Prozent seiner Beiträge auswählen – und nicht 100 Prozent, wie man vielleicht intuitiv erwarten würde, wenn man die Wirkungsweise der Inflation nicht berücksichtigt. Wer eher chancenorientiert ist, kann übrigens auch eine noch niedrigere Garantie wählen oder sogar auf Garantien in der Ansparphase ganz verzichten.

Bei welchen Zusagearten in der bAV ist eine solche Garantieabsenkung bereits möglich?

Jochen Ruß: Die bAV ist in Deutschland sehr komplex. Das gilt auch für das Garantieerfordernis bei verschiedenen Zusagearten. Niedrigere Garantieniveaus, die wie eben erläutert im aktuellen Umfeld auch für sicherheitsorientierte Arbeitnehmer bedarfsgerecht sind, können beispielsweise im Rahmen der Beitragszusage mit Mindestleistung (BZML) nicht angeboten werden. Denn im Betriebsrentengesetz (§ 1 Abs. 2 Nr. 2 BetrAVG) steht eindeutig, dass bei der BZML mit Beginn der Altersrente mindestens 100 Prozent der Beiträge zur Verfügung zu stellen sind. Ich habe vor der Absenkung des Höchstrechnungszinses auf 0,25 Prozent auch im Finanzausschuss des Deutschen Bundestags erläutert, dass dieses Garantieerfordernis im aktuellen Umfeld und insbesondere nach der Absenkung des Höchstrechnungszinses keine Produkte mehr erlaubt, die für langfristige Sparprozesse bedarfsgerecht sind. Leider konnte sich die damalige Regierung nicht durchringen, dieses im aktuellen Umfeld kaum noch darstellbare und für Sparer objektiv schädliche Garantieerfordernis abzusenken. Eine Absenkung wäre im Übrigen auch bei der Riesterrente dringend geboten. Erfreulicher sieht es bei der beitragsorientierten Leistungszusage (BOLZ) aus. Hier ist sich die aktuelle Fachliteratur einig, dass die Garantien niedriger sein dürfen als bei der BZML. Auch in der Praxis bieten zahlreiche Marktteilnehmer hier bereits Produkte mit Garantien unterhalb von 100 Prozent der Beiträge an. Auf diesem Wege sind also Produkte mit bedarfsgerechten Garantien in der bAV möglich, auch wenn es bedauerlich ist, dass der Gesetzgeber noch nicht klar definiert hat, wie weit man die Garantien absenken darf. Und schließlich gibt es noch die reine Beitragszusage, auch Sozialpartnermodell genannt. Hier sind Garantien sogar komplett verboten. Dies führt aber leider dazu, dass diese Zusageart immer noch ein Akzeptanzproblem hat.

Wie unterschiedlich wirkt eine hohe Inflation für Menschen aus rentennäheren Jahrgängen im Vergleich zu Menschen im jüngeren oder mittleren Alter?

Jochen Ruß: Vereinfacht dargestellt, ist für jüngere Menschen das aktuelle Niveau der Inflation weniger relevant als die Unsicherheit, wie hoch die Inflation im Durchschnitt der – in diesem Fall noch recht langen – Spardauer sein wird. Aufgrund der langen Spardauer bieten Aktien, wie erläutert, tendenziell einen gewissen Inflationsschutz. Die Wahl eines Produkts mit abgesenkter Garantie ist hier daher sinnvoll. Bei Menschen aus rentennahen Jahrgängen gewinnt das aktuell hohe Niveau der Inflation hingegen immer mehr an Bedeutung, insbesondere, wenn diese Menschen schon relativ viel Geld angespart haben. Denn die hohe Inflation verringert ja den Wert des gesamten bereits angesparten Guthabens. Gleichzeitig ist hier die Umschichtung in Aktien oder andere chancenreichere Anlagen mit deutlich größeren Risiken verbunden. Denn der Inflationsschutz ist bei kürzeren Zeiträumen weniger stark ausgeprägt als das mit den Aktien-Investments einhergehende Schwankungsrisiko. Im Prinzip kann man sagen: Je älter man ist, desto schwieriger und riskanter ist es, etwas gegen die Auswirkung der Inflation auf seine Altersvorsorge zu unternehmen.

Warum garantieren bAV-Produkte nicht einfach Inflationsausgleich statt eines gewissen Eurobetrags?

Alexander Kling: Aus verschiedenen Gründen, auf die ich hier nicht im Detail eingehen kann, ist es für Anbieter leider nicht möglich, die Risiken abzusichern, die aus einer solchen Garantie resultieren würden. Insbesondere gegen laufende Beitragszahlung gibt der Kapitalmarkt die hierfür benötigten Absicherungsinstrumente schlicht und einfach nicht her. Daher wird es auf absehbare Zeit keine Produkte geben können, die Inflationserhalt garantieren. Nur um Missverständnisse zu vermeiden: Die Tatsache, dass Inflationsausgleich nicht garantiert werden kann, bedeutet nur, dass es kein Produkt geben kann, das auf jeden Fall – auch im schlimmstmöglichen Fall – die Inflation schlägt. Es bedeutet aber natürlich nicht, dass ein Inflationsausgleich unmöglich ist. Denn wie bereits erläutert, gibt es Produkte mit einer gewissen Chance auf einen Inflationsausgleich. Wie groß diese Chance ist, hängt insbesondere von der Höhe der Garantie und der Aktienquote ab, die die Garantie zulässt. Wir müssen uns vor diesem Hintergrund aber die Frage stellen, wie sinnvoll es ist, zur Risikoreduktion primär auf Garantien zu setzen, die sich in der Dimension Euro abspielen, wenn wir doch wissen, dass sich das relevante Risiko der Sparer in der Dimension Kaufkraft abspielt. Hier könnte man beispielsweise über Produkte nachdenken, die anstreben, gewisse Mindestanlageziele abzusichern, die ihrerseits von der Inflation abhängen. Das würde die Chance auf Inflationsausgleich erhöhen und wäre somit in Bezug auf das relevante Risiko bedarfsgerechter als eine nominale Garantie. Leider wären solche Produkte auch komplexer und schwerer zu erläutern. In der bAV wäre das besonders schwierig, denn eine formale Garantie hätten solche Produkte nicht.

Lassen Sie uns noch kurz über nicht versicherungsförmige Durchführungswege der bAV reden. Wen trifft bei einer Leistungszusage die Inflation in der Regel am härtesten? Den Arbeitgeber, der eine Zusage gemacht hat, oder den Arbeitnehmer, dessen Rente die Inflation auffrisst?

Jochen Ruß: Vorab möchte ich anmerken, dass wir quantitative Analysen ausschließlich für typische Produkte durchgeführt haben, die in versicherungsförmigen Durchführungswegen zum Einsatz kommen. Aber qualitativ lässt sich Ihre Frage auch ohne detaillierte Analysen mit einem eindeutigen „das kommt darauf an“ beantworten. Wenn eine Rente als Prozentsatz des letzten Gehalts vor Rentenbeginn zugesagt wurde und wenn man davon ausgeht, dass die Gehälter ungefähr wie die Inflation steigen, dann liegt das Inflationsrisiko – zumindest für die Zeit bis Rentenbeginn – primär beim Arbeitgeber. Ist hingegen ein fixer Eurobetrag als Rente zugesagt, so liegt das Inflationsrisiko primär beim Arbeitnehmer, der sich bei hoher Inflation von dem zugesagten Eurobetrag weniger Mahlzeiten und Monatsmieten leisten kann. Ob Rentensteigerungen auch nach Rentenbeginn mit der Inflation Schritt halten können, hängt von der Zusage ab. Grundsätzlich ist der Arbeitgeber verpflichtet, laufende Leistungen wie den Anstieg beim Verbraucherpreisindex oder bei Nettolöhnen vergleichbarer Arbeitnehmergruppen des Unternehmens anzupassen, sofern seine wirtschaftliche Lage dies zulässt. Er kann sich stattdessen in der Zusage aber auch verpflichten, die Renten jährlich um mindestens 1 Prozent zu erhöhen, was den Rentnerinnen und Rentnern natürlich einen geringeren Inflationsschutz bietet als die erstgenannte Variante. Damit hängt es auch nach Rentenbeginn von der konkreten Ausgestaltung ab, in welchem Ausmaß das Inflationsrisiko beim Arbeitgeber oder beim Arbeitnehmer liegt.

Alexander Kling. Foto: vom Institut für Finanz- und Aktuarwissenschaften (ifa)

Alexander Kling. Foto: Institut für Finanz- und Aktuarwissenschaften (ifa)

Jochen Russ. Foto: vom Institut für Finanz- und Aktuarwissenschaften (ifa)

Jochen Russ. Foto: Institut für Finanz- und Aktuarwissenschaften (ifa)

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